Le rendement de l'obligation du Trésor américain à 10 ans a bondi au-delà de 5%, soulevant des questions sur l'avenir des stablecoins de rendement sur le marché des obligations du Trésor américain tokenisé - vont-ils continuer à prospérer, ou leur “joie brutale” se terminera-t-elle dans la brutalité?

"Taux de référence du marché des crypto" ? En 2022, UST/Anchor a atteint un rendement annuel fixe de 20 % en utilisant une méthode autodestructrice, détruisant ainsi sa grande vision et déclenchant une période douloureuse de baisse des taux d'intérêt sur le marché DeFi.

Avec le temps, le rendement des bons du Trésor américain à 10 ans, connu sous le nom d'« ancre de fixation des prix des actifs mondiaux », a grimpé régulièrement au cours des deux derniers trimestres. Hier soir, il a même franchi la barre des 5 %, atteignant un niveau record en 16 ans depuis juillet 2007. Cependant, avec un changement soudain des principaux baissiers des bons du Trésor américain comme Bill Ackman et le « Roi des obligations » Bill Gross, les rendements des bons du Trésor ont rapidement chuté au cours de la journée et ont clôturé en dessous de 5 %.

Au milieu de ces dynamiques, la montée en flèche des rendements du Trésor américain a incité de nombreuses institutions à lancer une pléthore de projets "tokenized" soutenus par les bons du Trésor américain, ouvrant ainsi une ère dorée pour le segment des revenus fixes du marché crypto.

Foresight News vise à fournir un aperçu des projets actuels de revenu fixe DeFi qui exploitent les bons du Trésor américain et à explorer les sources de leurs rendements de 4 %, 5 %, voire plus élevés, ainsi que les préoccupations futures potentielles face à la hausse des taux des bons du Trésor américain.

Aperçu des produits à revenu fixe du Trésor « tokenisés » :

Les projets impliquant la « tokenisation » des bons du Trésor américain lient principalement les cryptomonnaies aux actifs du Trésor américain. Posséder un jeton sur la blockchain équivaut à posséder l'actif financier sous-jacent - les bons du Trésor américain. Ces actifs sous-jacents sont généralement détenus par des institutions pour garantir le remboursement, tandis que la tokenisation sur la blockchain renforce leur liquidité et leurs opportunités de financiarisation ultérieure (effet de levier, prêts, etc.) via d'autres composants DeFi. En plus des projets établis tels que MakerDAO et Frax Finance élargissant leur champ d'action, de nouveaux venus tels que Mountain Protocol et Ondo Finance sont également entrés dans l'arène.

EDSR de MakerDAO

MakerDAO, le projet leader dans la voie RWA, limite la proportion d'actifs pouvant être utilisée pour l'achat de Trésors. Auparavant, MakerDAO utilisait l'USDC dans son module PSM pour encaisser et acheter des Trésors. Cependant, si trop d'utilisateurs stockent du DAI pour gagner des intérêts, le taux d'intérêt pourrait même tomber en dessous de celui des Trésors.

Actuellement, le taux d'épargne DAI amélioré (EDSR) est de 5%, avec 1,73 milliard de DAI dans le DSR, ce qui fait que le taux d'utilisation global du contrat DSR (DAI dans le contrat DSR / offre totale de DAI) dépasse le seuil de 20%, atteignant 31%.

Si le taux d'utilisation du DSR dépasse ensuite 35 %, le rendement de l'EDSR continuera de baisser :

1. Entre 35 % et 50 %, le multiplicateur EDSR est de 1,35 fois le taux de rémunération de base du DAI, soit environ 4,15 %.
2. Plus de 50 %, EDSR devient inefficace et seule la valeur de DSR de base de 3,19 % est utilisée.

USDM du protocole Mountain

En tant que protocole de jeton stable investi par Coinbase Ventures, a lancé son jeton stable de rendement, USDM, principalement soutenu par des obligations du Trésor américain à court terme. Après avoir terminé la vérification KYB, les investisseurs du monde entier peuvent accéder et partager les rendements des obligations du Trésor américain.

De plus, USDM offre quotidiennement des récompenses à ses utilisateurs sous forme de Rebase, similaire au mécanisme de stETH. Le taux d'intérêt annuel actuel est de 5 %. USDM a également été listé sur Curve, lançant le pool de liquidité crvUSD-USDM. Cela signifie que les utilisateurs non américains peuvent acheter et détenir indirectement USDM pour réaliser des profits.

Selon les données d'OKLink, l'offre circulante totale actuelle de l'USDM est d'environ 4,81 millions, avec un total de 116 adresses de détention.

La documentation officielle indique qu'au moins 99,5 % de ses actifs totaux sont investis en espèces, en obligations du Trésor américain, en billets et autres dettes émis ou garantis par le Département du Trésor américain, pour le principal et les intérêts, ainsi que des accords de pension adossés à de telles dettes ou en espèces. Par conséquent, il est considéré comme pleinement soutenu par les Trésors américains, et les détails spécifiques des actifs sont mis à jour mensuellement.

stEUR du protocole Angle

En tant que solution d’épargne en euros introduite par le protocole de stablecoin décentralisé Angle Protocol, permet aux utilisateurs de staker le stablecoin en euros agEUR pour gagner des stEUR, tout en obtenant un rendement annualisé de 4% payé en agEUR. Cependant, ce rendement de 4 % est un paramètre initial et sera mis à jour périodiquement en fonction de l’utilisation du contrat. Il soutient principalement les dettes à court terme en euros avec un rendement théorique d’environ 3,6 %, mais le protocole distribue une partie des revenus aux détenteurs d’agEUR, le taux de rendement actuel des actifs du protocole étant d’environ 1,6 %.

L'approche de la distribution des bénéfices est simple : compléter les gains des utilisateurs misés avec les rendements des détenteurs non misés de Jeton agEUR. Comme tous les détenteurs de Jeton agEUR ne misent pas pour Jeton stEUR, le rendement pour les utilisateurs de Jeton stEUR dépassera certainement 1,6 %. Par exemple, si seulement 50 % du Jeton agEUR circulant se trouve dans le contrat Jeton stEUR, cela signifie que 50 % du Jeton stEUR bénéficie du rendement total de Jeton agEUR, qui est de 3,2 %.

sFRAX de Frax Finance

Frax Finance, a toujours été l'un des projets DeFi les plus proactifs à s'aligner sur la Réserve fédérale, en demandant notamment un compte maître de la Réserve fédérale (FMA) (comme l'a noté Foresight News, le FMA permet de détenir des dollars et d'effectuer des transactions directes avec la Fed), ce qui permet de se libérer des limitations liées à l'utilisation de l'USDC comme garantie et des risques de défaillance bancaire, faisant ainsi de FRAX l'alternative la plus proche d'un dollar sans risque.

Le 12 de ce mois, Frax Finance a également lancé son Vault de rendement des bons du Trésor, sFRAX, en collaboration avec Lead Bank à Kansas City, en ouvrant un compte de courtage pour acheter des bons du Trésor américains, lui permettant de suivre le taux de la Fed pour maintenir sa pertinence. Les utilisateurs peuvent déposer des fonds dans sFRAX et recevoir un taux de rendement de 10%. À mesure que l'échelle augmente, le taux de rendement correspondant diminuera progressivement pour atteindre le taux IORB actuel de la Fed, qui est d'environ 5,4%.

Au moment de la rédaction, le montant total de mise en jeu pour sFRAX a dépassé 43,46 millions de jetons. Réaliser un tel exploit en moins de quinze jours peut être décrit comme une croissance remarquablement rapide. Pendant ce temps, le taux d'intérêt annuel actuel est tombé à 6,18%.

Ondo Finance USDY

En août, Ondo Finance a lancé une note tokenisée, USD Yield (USDY), adossée à des obligations du Trésor américain à court terme et des dépôts à vue bancaires. Cependant, les utilisateurs et institutions américains ne peuvent pas utiliser USDY, et il peut être transféré sur la blockchain 40 à 50 jours après l'achat.

En tant que billet au porteur, USDY peut verser un taux d'intérêt variable à ses détenteurs, à partir de 5% annuellement. Les particuliers et les institutions peuvent collaborer directement avec Ondo sans aucune exigence de certification, permettant la création ou le rachat quotidien de USDY.

Ondo a actuellement lancé quatre types de fonds obligataires : Fonds du marché monétaire américain (OMMF), Fonds d'obligations du Trésor américain à court terme (OUSG), Fonds d'obligations à haut rendement (OSTB) et Fonds d'obligations d'entreprises à haut rendement (OHYG). Parmi ceux-ci, OMMF offre un rendement annuel de 4,7 %, tandis que OUSG peut atteindre jusqu'à 5,5 %.

La plupart des projets investissent principalement dans des obligations gouvernementales à court terme et des accords de pension inverse sur des obligations gouvernementales, offrant des taux d'intérêt principalement concentrés entre 4% et 5%. Cela correspond à l'espace rendement actuel des obligations du Trésor américain. Des rendements plus élevés sont souvent complétés par d'autres revenus (comme l'EDSR) ou en sacrifiant certains utilisateurs de jalonnement de deuxième rang pour compenser les utilisateurs de jalonnement (comme le stEUR).

D'où provient le rendement élevé ?

D'où vient le rendement élevé ? C'est simple : il provient des taux d'intérêt de plus en plus élevés des obligations du Trésor américain (avec quelques projets comme stEUR ancrés aux obligations d'État de leurs pays ou régions respectifs).

Il est important de préciser qu'à l'heure actuelle, la probabilité de défaut de la dette nationale américaine est encore très faible. Par conséquent, le rendement des bons du Trésor américain est souvent considéré comme un taux sans risque par le marché financier. Cela signifie que détenir des bons du Trésor américain présente un risque similaire à celui de détenir des dollars américains, mais avec l'avantage supplémentaire de revenus d'intérêts.

Donc, pour résumer l'idée principale de ces projets à revenu fixe : ils collectent des dollars américains auprès des utilisateurs, investissent dans des obligations du Trésor américain et partagent une partie des intérêts générés avec les utilisateurs.

En essence, ces projets de revenu fixe introduisent des stablecoins adossés à des bons du Trésor américain. Les détenteurs de ces stablecoins, en les détenant comme un certificat, peuvent profiter du "revenu d'intérêt" de l'actif financier sous-jacent, les bons du Trésor américain :

Les utilisateurs qui terminent le processus KYC/KYB peuvent créer/échanger avec 1 USD, et le parti du projet achète des obligations du Trésor correspondantes, permettant aux détenteurs de stablecoins de profiter des avantages des rendements des obligations du Trésor, maximisant ainsi la transmission des intérêts aux déposants de stablecoins.

Actuellement, les rendements des obligations du Trésor américain à court et moyen terme sont proches de 5% ou les dépassent. Par conséquent, les taux d'intérêt pour la plupart des projets à revenu fixe soutenus par des obligations du Trésor américain se situent également dans une fourchette de 4% à 5%.

Pour offrir un exemple plus intuitif, ces stablecoins productifs de rendement distribuent essentiellement les gains d'intérêts des obligations gouvernementales, que Tether/USDT monopolise, aux détenteurs plus larges de stablecoins :

Il est important de reconnaître que le processus d'émission de l'USDT par Tether est fondamentalement lié aux utilisateurs de cryptomonnaie utilisant des dollars pour 'acheter' de l'USDT - lorsque Tether émet 10 milliards d'USDT, cela implique que les utilisateurs de cryptomonnaie ont déposé 10 milliards de dollars chez Tether pour acquérir ces 10 milliards d'USDT.

Une fois que Tether reçoit ces 10 milliards de dollars, il n'a pas besoin de payer d'intérêts aux utilisateurs correspondants. Cela équivaut à obtenir des fonds tangibles en dollars américains des utilisateurs de cryptomonnaie sans frais. S'ils sont investis dans des obligations du gouvernement américain, cela se traduirait par un revenu d'intérêts sans frais et sans risque.

Selon le rapport d'attestation du deuxième trimestre divulgué par Tether, il détient directement 55,8 milliards de dollars en obligations du gouvernement américain. Avec le taux de rendement actuel des obligations gouvernementales d'environ 5%, cela signifie que Tether gagne environ 2,8 milliards de dollars par an (environ 700 millions de dollars par trimestre) en bénéfice net. Les données montrant que le bénéfice d'exploitation de Tether dépasse 1 milliard de dollars au deuxième trimestre confirment également la nature lucrative de ce modèle.

De plus, ces stablecoins peuvent être librement utilisés dans la DeFi, y compris les besoins dérivés dans des scénarios tels que l'effet de levier, l'emprunt, etc., grâce à d'autres composants de protocole DeFi.

Inquiétudes concernant les troubles des obligations du Trésor américain

Dans l'ensemble, les risques potentiels auxquels sont confrontés de tels projets de revenus fixes soutenus par des obligations gouvernementales et leurs stablecoins émis découlent principalement de trois aspects :

1. Risque psychologique de la baisse continue des prix des obligations du Trésor américain. Lorsque la valeur des obligations (valeur du Trésor américain) ne parvient pas à couvrir la dette (valeur du marché des stablecoins), un seuil psychologique peut être atteint, déclenchant potentiellement une avalanche de déconnexion.

2. Risque de liquidité dû à un déséquilibre dans les échéances. Si des fluctuations significatives surviennent sur le marché des crypto-monnaies et que les utilisateurs vendent des stablecoins pour reconstituer la liquidité, une ruée sur ces pièces entraînant une panique est très probable.

3. Risque lié à l'institution dépositaire. Dans l'ensemble, il existe encore une dépendance significative à la confiance dans les institutions dépositaires des obligations gouvernementales sous-jacentes.

Le risque de chute des bons du Trésor américain

Comme on le sait bien, les rendements des obligations et les prix sont deux faces de la même pièce. Comme mentionné ci-dessus, la hausse continue des rendements des obligations du Trésor américain, atteignant de nouveaux sommets, implique que les prix des obligations du Trésor américain chutent continuellement, atteignant de nouveaux creux.

Cela inclut la percée du rendement des bons du Trésor américain à 10 ans dépassant 5%, comme mentionné au début de l'article. La cause sous-jacente ne peut être dissociée du fait que depuis que les négociations sur le plafond de la dette ont été adoptées en juin cette année, l'émission de bons du Trésor américain a largement dépassé les niveaux historiques pour la même période :

En regardant les données, à la fin du mois de mai, la taille de la dette du gouvernement américain était de 31,4 billions de dollars. Après que le plafond de la dette a été relevé en juin, la taille totale de la dette a maintenant dépassé 33 billions de dollars, entraînant des perturbations dans la liquidité du marché en raison des changements dans l'offre et la demande d'obligations gouvernementales.

Cela signifie également que la valeur marchande des actifs financiers sous-jacents soutenant ces stablecoins à rendement (c'est-à-dire les bons du Trésor américain) se déprécie en réalité de manière continue à mesure que les rendements augmentent. Cette dépréciation n'est qu'une perte notionnelle sur papier tant qu'ils ne sont pas réellement vendus, présentant un état caché de "actifs insuffisants pour couvrir les passifs". Selon les prévisions, l'émission de bons du Trésor américain pourrait rester élevée au quatrième trimestre. Si ce déséquilibre entre l'offre et la demande se maintient, les prix des bons du Trésor américain resteront sans aucun doute sous pression. Il s'agit d'un point critique pour l'accumulation de risques - si les rendements des bons du Trésor américain continuent d'augmenter, leurs prix continueront de baisser. Une fois que les utilisateurs réalisent que les prix des actifs qui les soutiennent ont diminué à un niveau inacceptable, atteignant un seuil psychologique et déclenchant des rachats, alors les "pertes notionnelles deviennent des pertes réelles", et la situation d'actifs ne couvrant pas les passifs devient une réalité, conduisant finalement à un effondrement.

Risque de liquidité

Le risque de liquidité est un autre risque technique potentiel qui mérite une attention particulière. Si les prix des bons du Trésor américain chutent, entraînant une diminution de la valeur de l'actif derrière les stablecoins de rendement, cela aggrave le problème en créant un déséquilibre dans la structure actif-passif. Le problème principal est que les opérateurs de projet ne reçoivent les rendements des bons du Trésor américain qu'à l'échéance, mais les utilisateurs détenant les actifs RWA « tokenisés » (c'est-à-dire les stablecoins qu'ils émettent) peuvent les échanger sans attendre que les bons du Trésor arrivent à échéance. D'où vient l'argent? Par exemple, même si les opérateurs de projet achètent des bons du Trésor américain à 10 ans avec des rendements légèrement supérieurs à 5%, ils doivent attendre la maturité dans 10 ans pour sécuriser le rendement annuel moyen de 5%. Pendant ce temps, les détenteurs de jetons sur la blockchain peuvent les échanger presque instantanément—pourquoi cela?

Désaccord de maturité

Comme analysé ci-dessus, les rendements élevés proviennent du fait que l’utilisation principale des stablecoins émis par diverses entreprises n’est pas comme moyen d’échange, mais pour fournir des rendements aux détenteurs. Par conséquent, les actifs financiers sous-jacents sont principalement des obligations d’État de différentes maturités. Afin d’assurer un profil risque-rendement adéquat pour le portefeuille d’investissement et d’offrir un rendement fixe aussi élevé que possible aux détenteurs de tokens (en mettant temporairement de côté l’inversion des rendements des bons du Trésor américain à court et à long terme), une combinaison d'« obligations à long terme » et d'« obligations à court terme » est utilisée pour équilibrer la liquidité (afin d’éviter les rachats) et le rendement (pour fournir un rendement fixe). De telles asymétries financières sont inhérentes à l’industrie et constituent une source principale de revenus, mais elles constituent également une source importante de risque de liquidité. Imaginez un scénario dans lequel le marché des crypto-monnaies connaît une volatilité importante, ce qui entraîne des appels de marge généralisés ou des appels de marge proches parmi les investisseurs. Les détenteurs peuvent ensuite vendre des actifs pondérés en fonction des risques pour reconstituer leurs liquidités. Dans un tel contexte de pression sur les liquidités, les exploitants de projets ne peuvent vendre des bons du Trésor américain que pour récupérer des liquidités, à commencer par les obligations à court terme, plus liquides et moins décotées. Toutefois, si les demandes de remboursement dépassent les réserves d’obligations à court terme, elles devront peut-être vendre des obligations à long terme à escompte avant l’échéance. D’autant plus que les actifs financiers sous-jacents (c’est-à-dire les bons du Trésor américain) ne sont négociés que pendant les heures de travail, tandis que les actifs tokenisés sur la blockchain se négocient 24 heures sur 24 et 7 jours sur 7, ce décalage dans les heures de négociation peut empêcher les opérateurs de projets de vendre des bons du Trésor américain à temps pour récupérer des liquidités, ce qui exacerbe encore les pressions du marché pendant les périodes de volatilité. À ce stade, les exploitants de projets doivent soit baisser leurs taux de rendement fixes annoncés, soit accumuler silencieusement des pertes. Cependant, l’abaissement du taux de rendement fixe pourrait déclencher une crise de confiance et une ruée sur les banques, ce qui exacerberait la pression vendeuse et pourrait entraîner un désancrage des stablecoins et un risque accru de liquidité.

Ce scénario vous semble-t-il familier ? En effet, il ressemble étroitement à la chaîne de risques et aux voies de transmission qui ont commencé en mars cette année lors de la crise de la Silicon Valley Bank. Cette crise a conduit à la faillite de plusieurs banques, dont la Silicon Valley Bank et la Signature Bank, causant presque un risque systémique.

Risque d'institution dépositaire

Dans une certaine mesure, le lien entre les projets de "tokenisation" des revenus fixes du Trésor américain du marché des crypto-monnaies et le marché financier traditionnel est bidirectionnel. Les fluctuations extrêmes du marché des crypto-monnaies pourraient se transmettre au marché financier traditionnel par le biais du canal "RWA-Treasury". Cependant, l'ampleur de ces projets de revenus fixes est encore assez limitée, et la liquidité du marché du Trésor américain est plus que suffisante pour gérer de tels chocs, de sorte que cette pression de vente est peu susceptible d'affecter les prix des actifs financiers sous-jacents. Cela conduit à un autre risque potentiel : la fiabilité des institutions dépositaires. Pour les principaux projets de crypto-monnaies comme Circle, détenant des quantités massives de bons du Trésor américain, la garde est généralement assurée par des institutions financières américaines comme BlackRock (Fonds de réserve Circle), ce qui est relativement sûr. Les stablecoins adossés à des obligations du Trésor à revenu fixe dépendent encore largement de la confiance dans les institutions dépositaires des actifs du Trésor sous-jacents, avec une divulgation limitée d'informations, un autre risque qui ne peut être ignoré.

Conclusion

Au milieu des festivités de la hausse des taux d'intérêt, ce plaisir brutal se terminera-t-il finalement dans la brutalité ? Pour la majorité des investisseurs ordinaires, les projets à revenu fixe qui tokenisent les obligations du Trésor américain à travers les canaux RWA offrent une opportunité rare de partager les bénéfices des obligations du gouvernement américain, malgré certains seuils d'entrée. Cela entraîne également un afflux plus riche de capitaux et d'actifs de haute qualité sous-jacents vers les marchés DeFi et crypto, un développement positif pour l'ensemble du secteur de la cryptographie.

Cependant, comme le dit le dicton, "la cigale sent la brise d'automne avant qu'elle ne se lève." Depuis juin, la hausse de l'offre de bons du Trésor à court terme aux États-Unis suggère que le gouvernement américain a surmonté la phase délicate d'émission d'obligations pour combler les écarts de financement. Le seuil psychologique mentionné de 5% de taux d'intérêt, bien que significatif, implique également que de tels rendements réels élevés ne sont probablement pas durables à long terme.

Pour les utilisateurs qui espèrent actuellement tirer profit des bons du Trésor américain tokenisés, la gestion des attentes et le contrôle des risques sont essentiels. D’une part, personne ne peut garantir le maintien de rendements obligataires américains de 4 %, 5 % ou même plus, et il existe une valeur critique dans la dynamique « rendement-prix ». Une fois que les prix des obligations américaines tombent en dessous d’un certain point, le scénario où la valeur des obligations (valeur des obligations américaines) ne parvient pas à couvrir la dette (valeur des stablecoins) pourrait entraîner un désancrage rapide et un effet d’avalanche.

D'autre part, les rendements fixes plus élevés supérieurs à 5% offerts par les parties prenantes du projet peuvent indiquer des incohérences plus complexes en matière de « dette longue-courte » en termes de durée. Comme mentionné précédemment, cela signifie également que plus le rendement fixe est élevé, plus le risque de liquidité potentiel est élevé et la probabilité d'une fuite bancaire augmente proportionnellement.

Il n'y a pas de festins éternels sur les marchés financiers, et l'industrie des crypto-monnaies ne fait pas exception. Le gain et la perte sont deux faces d'une même pièce. Après avoir vécu la saga UST/Anchor, nous devrions être plus conscients que les grands récits de rendements élevés, s'ils ne sont pas complètement réversibles, ne sont que des illusions. Le temps nous donnera la réponse.

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