Ethena finance đã xuất hiện trên bàn làm việc của tôi vào ngày hôm qua - dường như đã làm rung chuyển thị trường tiền điện tử. Khi tôi truy cập vào trang web của họ (ethena.fi) Tôi đã được chào đón với khả năng sinh lời 27% trên một stablecoin và một bảng phân phối tương tự như trận đấu sao NBA. Vì vậy, đây là tôi - đang cố gắng giải mã bí ẩn của ponzinomics từ lợi suất thực sự.

Như một ngành công nghiệp, khi chúng ta nghe về lợi suất cao trên stablecoins, chúng ta thường có phản ứng dị ứng - bởi trải nghiệm với Anchor & TerraLUNA. Và tôi sẽ là người đầu tiên thừa nhận, khi tôi mở trang đích Ethena, tôi ngay lập tức nghĩ, "ơ kìa, lại đây rồi". Vì vậy, vì tò mò, tôi quyết định nghiên cứu cơ chế thiết kế và đã bất ngờ với sự thiếu rõ ràng của ponzinomics trắng trợn.

Kiến thức cơ bản về Thiết kế Cơ chế:

Một cách công bằng, nó đơn giản nhưng tinh tế. TL;DR là sau đây:

Ethena.fi tokenises a ‘delta neutral’ carry trade on ETH by issuing a stablecoin which represents the value of the delta neutral position. Their stablecoin, USDe, also collects the carry yield - hence their claim, an internet bond providing internet native yield.

Hãy đi sâu hơn một chút, quy trình hoạt động như sau:

1. Nạp stETH vào giao thức, đúc ra số lượng tương đương của USDe dựa trên số stETH đó
2. stETH được gửi đến một người giám đốc (tức là Fireblocks hoặc Copper), giá trị của stETH được truyền đến các sàn giao dịch tập trung khác nhau
3. Giao thức rút ngắn hợp đồng tương lai vĩnh viễn ETH, trên các sàn CEX khác nhau, chống lại tài sản thế chấp - hiệu quả làm trung hòa delta của tài sản thế chấp được gửi.
4. Kết quả cuối cùng là một cuốn sách dài về stETH và ngắn về ETH perp.
5. Vị trí trung lập delta là tài sản đảm bảo sau đằng sau USD.

‘Lợi suất nguyên sinh trên Internet’ được tạo ra bằng cách thêm lợi suất staking vào lợi suất cơ sở, sau đó lợi suất này được truyền lại cho người nắm giữ USDe. Để cụ thể:

• Tài sản gửi, stETH, mang lại lợi suất (nó có carry dương) và,
• Chiến lược đầu tư an toàn, bán ETH tương lai ngắn hạn, mang lại lợi suất (nó thu lợi từ việc tài trợ, trung bình)
• Nếu mọi thứ diễn ra đúng kế hoạch, cuốn sách sẽ mang lại lợi nhuận tích cực trên cả hai chân của giao dịch này - tức là: lợi suất stETH + lợi suất cơ bản > 0.

Nói chung, ETH là một tài sản tốt để sử dụng như là cơ sở do hiệu ứng mạng của nó và khả năng sinh lời trên cả hai bên của giao dịch. Như chúng ta đã thấy, lần lượt, cách nhanh nhất để khởi động một mạng là cung cấp lợi suất - các bên tham gia mọi loại sẽ làm bất cứ điều gì để có lợi suất. USDe là một trong số ít stablecoin trả lại lợi suất cho người dùng, trong khi những tên tuổi lớn nhất trong lĩnh vực (USDT & USDC) giữ toàn bộ lợi suất cho chính họ - Tôi ủng hộ một stablecoin mang lợi suất. Hơn nữa, việc phân biệt lưu giữ, thực hiện và khách hàng là một bước tích cực trong việc truy pursuit của giảm thiểu rủi ro - với câu chuyện về FTX, giảm thiểu rủi ro đối tác luôn là một giá trị thêm vào.

Đây là một thiết kế đơn giản một cách tinh tế, tuy nhiên, người tham gia thị trường sắc bén sẽ chỉ ra rằng có vô số giả định cần phải được giữ để cơ chế thiết kế này hoạt động.

Giả định và Rủi ro:

Trước khi chúng ta bắt đầu phần này, tôi muốn lưu ý rằng nhóm tại Ethena đã làm cho các rủi ro rõ ràng và không cố ý làm mờ chúng - vì điều này, tôi ca ngợi họ.

Vấn đề của tôi với các dự án của loại này là để hoạt động, chúng cần một lượng giả thuyết lớn. Ý tưởng về xác suất có điều kiện hiện lên trong tâm trí - khi số lượng giả thuyết tiến về vô cùng, xác suất có điều kiện của tất cả các giả thuyết đều tiến về không. Đề xuất một APY cao hơn lãi suất không rủi ro 20% có nghĩa là bạn đang nhận được thêm 20% giá trị của lợi suất như thanh toán cho việc chấp nhận các rủi ro này. Nếu chúng ta xem xét USDe như một yêu cầu được mã hóa về dòng tiền của vị thế delta trung lập, chúng ta có thể bắt đầu gọi một thứ là 'một thứ' và hiểu khi giao dịch gặp trục trặc.

Rủi ro vị thế:

Đây là một nhãn bao gồm tất cả các rủi ro liên quan đến việc đối phó với sách và các giả định về nguồn sinh lời.

1. Long stETH - họ cho rằng nếu lợi suất trên lược đồ chèn (hedge) điều chỉnh xuống mức âm, lợi suất stETH sẽ bù đắp cho những tổn thất này. Nếu điều này không xảy ra, thì tài sản thế chấp sẽ giảm theo tỷ lệ lợi suất cơ sở - lợi suất stETH. Mặc dù điều này đúng trong lý thuyết - lợi suất stETH chỉ là một phần nhỏ của lợi suất cơ sở, nhưng hai điều này không thể được coi là hai đầu đối lập trên một tỷ lệ cân.
2. Short ETH - có những giả thuyết rằng vị thế này, trung bình, sẽ trả lời. Có bằng chứng cho thấy điều này là đúng, tuy nhiên việc không có viện trợ tiêu cực không phải là hiếm hoi - điều này khiến cho chân đế đầu cơ trở thành một chi phí thay vì một nguồn thu. Tôi vẫn chưa thấy một bài kiểm tra lại hấp dẫn hoặc một khung lý thuyết giải thích cách dòng tiền Ethena sẽ ảnh hưởng đến tỷ lệ viện trợ.
3. Mối quan tâm chung của tôi ở đây là khi việc áp dụng USDe tăng, nhu cầu mua long stETH và bán short ETH perp cũng tăng - điều này có nghĩa là nguồn thu nhập của họ đang bị áp đảo từ cả hai phía. Điều này không nghe có vẻ như một cài đặt tốt.

Tôi đã thấy nhiều biểu đồ như biểu đồ dưới đây, chúng làm nổi bật việc giao dịch mang lại lợi suất tích cực 89% thời gian. Nói chung, dữ liệu dường như ủng hộ họ.

• Việc tài trợ có xu hướng tích cực, chuỗi ngày tích cực dài nhất là 110 trong khi chuỗi ngày tiêu cực dài nhất là 13.
• Theo từng quý, quý 3 năm 2022 là quý duy nhất trong vài năm qua mà lợi suất stETH + basis là âm. Điều này bao gồm cả giai đoạn mà tất cả mọi người đều tham gia giao dịch ETH pow fork.
• Các sàn giao dịch thường có mức lãi suất cơ bản - điều này có nghĩa là lãi suất cơ sở sẽ quay trở lại 10% APY khi thị trường không sôi động.

Giả định là nếu tổng lợi suất là âm, người dùng sẽ rút tiền của họ và nguồn cung của USDe sẽ giảm. Khi đủ vị thế ETH perp ngắn hạn đã được giải quyết, vị thế sẽ trở nên sinh lời lại. Hơn nữa, họ có một quỹ bảo hiểm đặt cạnh giao thức - quỹ này được sử dụng để hỗ trợ lợi suất khi nó âm. Quỹ sẽ được đầu tư vốn từ các nhà đầu tư + cắt một phần lợi suất vào những ngày tích cực. Tuy nhiên, nếu lợi suất trên sổ sách là âm và quỹ bảo hiểm đã được rút hết - các thành viên cần phải đổi USDe hoặc USDe sẽ bắt đầu trở nên thiếu tài sản đảm bảo. Đáng lưu ý rằng trong tình huống này, các thành viên cần phải đổi - giao thức không thể làm gì để khắc phục điều này, điều này không nằm trong tay họ.

Nguồn: Dữ liệu Velo

Ở trên là APY của việc đang ngắn hạn ETH trong suốt 3 năm qua - nếu chúng ta nhìn bằng mắt trần, không hoàn toàn rõ ràng rằng việc ngắn hạn hợp đồng mãi mãi là một ý tưởng tuyệt vời.

Rủi ro chung:

Dưới đây là một cái nhìn tổng quan vắn tắt về một số rủi ro chung.

1. Rủi ro thanh lý - Ethena đang sử dụng một loại tương lai của ETH hiện tại để cầm cố vị thế ETH ngắn phụ, stETH và ETH không hoàn toàn có thể thay thế 100%. Điều này có thể được coi là một 'rủi ro đầu cơ bẩn' - stETH và ETH giao dịch cùng mức giá 99% thời gian, nhưng không có liên kết cơ chế giữa hai loại tiền tệ này. Nếu tỷ lệ trao đổi stETH/ETH giảm đột ngột, chân cầm cố ngắn có thể bị thanh lý. Thêm thông tin chi tiết về cơ chế cụ thể của thanh lý có thể được tìm thấy ở đây

Nguồn: Ethena Labs

1. Rủi ro tín dụng - Ethena dựa vào các giải pháp của nhà cung cấp “Thanh toán ngoài sàn giao dịch” để giữ tài sản bảo vệ giao thức, có sự phụ thuộc vào khả năng vận hành của họ. Một cách tổng quan, điều này có thể được phân chia thành rủi ro về Khả năng truy cập và Sẵn có, rủi ro về Hiệu suất của nhiệm vụ vận hành, rủi ro về bên đối tác giữ tài sản.
2. Rủi ro thất bại của sàn giao dịch - Ethena sử dụng CEXs để đảm bảo vị thế stETH dài hạn, nếu một sàn giao dịch gặp sự cố, sách lệnh sẽ không được bảo hiểm đầy đủ và uPnL sẽ bị mất.
3. Rủi ro tài sản thế chấp - Ethena sử dụng stETH làm tài sản thế chấp, trong trường hợp mất niềm tin vào LidoDAO, hậu quả có thể rộng lớn và đa dạng. Ví dụ, Lido có thể chịu thiệt hại từ một sự kiện cắt giảm, hoặc một lỗ hổng trong hợp đồng thông minh, hoặc bất kỳ cách thức ‘chiến lược giao dịch cực kỳ sinh lời’ nào.

Đánh giá rủi ro của Ethena Labs

Kết luận

Tôi nghĩ rằng đây là một dự án rất thú vị - nếu nói về một giải pháp trung thực cho vấn đề đô la phi tập trung, Ethena là một người đi đầu trong ngành. Họ đã đưa ra một cơ chế tuyệt vời để chuyển 'lợi suất bản địa của tiền điện tử' cho người dùng trong khi vẫn giữ cho stablecoin tương đối phi tập trung.

Hãy gọi một cái thuổng, 'một cái thuổng'.

Ethena.fi thế chấp stETH và bán ngắn ETH perp đối với nó - đó là một giao dịch tiền mặt và mang đi với lợi ích bổ sung từ chân dài cung cấp lãi suất tích cực. Họ mã hóa cuốn sách 'delta neutral' bằng cách phát hành USDe đối với nó, USDe này có quyền vào dòng tiền được tạo ra bởi vị thế 'delta neutral'. Giao thức này gần với một sản phẩm cấu trúc hơn là một stablecoin thông thường.

Hầu hết đã dành đủ thời gian trong không gian để nhìn xuyên qua ngôn ngữ tiếp thị, đó là một kỹ năng quan trọng phải có. Nếu chúng ta nghĩ về Ethena + USDe như một giao dịch tiền mặt và vận chuyển được mã hóa, chúng ta có thể trung thực hơn về các rủi ro và giả định. Và, trung thực mà nói, 27% APY cho việc biến token thành hàng loạt rủi ro có lẽ là sự bồi thường hợp lý.

Vấn đề cốt lõi mà tôi nhận thấy với giao thức này là các giả định xoay quanh sự kiên nhẫn của lợi suất - họ dựa vào việc thanh toán một cách lớn từ phía bên ngắn hạn, và điều này hoàn toàn không đảm bảo. Tôi không thấy việc sử dụng dữ liệu lịch sử và suy luận thuyết phục vì Ethena chính nó giới thiệu một sự thay đổi quan trọng trong bối cảnh - tôi nghĩ tác động của họ, nếu thành công, sẽ rất khó để lý giải từ trước. Sự thật là họ giới thiệu một yêu cầu lớn để giữ stETH và chuẩn bị ETH ngắn hạn, điều này sẽ làm giảm lợi nhuận từ giao dịch đó ~ sự áp dụng của họ có nghĩa là nguồn lợi suất của họ bị ép từ cả hai phía. Không có điều gì là miễn phí.

Hơn nữa, hãy nói rằng sự áp dụng của họ là rộng lớn, nhưng điều này làm giảm lợi suất xuống còn 10% - đó có đủ bù đắp cho tất cả các rủi ro đã đề cập ở trên không? Còn với lãi suất không rủi ro 5% thì sao? Theo trực giác, có một điểm nào đó mà sự thành công của họ trở thành nguy cơ đổ vỡ của họ và họ không thể bù đắp cho người nắm giữ USDe về những rủi ro họ đang gánh chịu. Làm trung hòa delta trên sổ sách và cắt giảm lợi suất sẽ có thể quản lý được trong hầu hết các trạng thái của thế giới - tuy nhiên khi vol cuối cùng tăng lên và rủi ro hệ thống tăng lên, đây không phải là một vị trí dễ dàng để duy trì. Hơn nữa, họ không thể chỉ đơn giản rút khỏi vị trí đó, họ phải quản lý và duy trì trạng thái trung hòa delta trong tất cả các trạng thái tương lai của thế giới.

Ponzinomics hoặc Thu nhập thực - quan điểm của chúng tôi là đây là thu nhập thực, dù có thể là rủi ro.

Đây là một dự án tham vọng, họ nên được khen ngợi về ý tưởng và sự trung thực về những rủi ro mà người nắm giữ đối mặt. Những rủi ro rất nhiều và người nắm giữ được bồi thường để chịu đựng những rủi ro này. Điều này sẽ là một dự án thú vị để theo dõi và chúng tôi chúc họ thành công.

Miễn trừ trách nhiệm：

1. Bài viết này được tái bản từ [ Midas Research], Tất cả bản quyền thuộc về tác giả gốc [MIDAS CAPITALNếu có ý kiến phản đối về việc tái in này, vui lòng liên hệ Gate Họcđội ngũ và họ sẽ xử lý nhanh chóng.
2. Miễn Trừ Trách Nhiệm: Các quan điểm và ý kiến được thể hiện trong bài viết này chỉ thuộc về tác giả và không cấu thành bất kỳ lời khuyên đầu tư nào.
3. Các bản dịch của bài viết sang các ngôn ngữ khác được thực hiện bởi nhóm Gate Learn. Trừ khi có nêu rõ, việc sao chép, phân phối hoặc đạo văn các bài viết dịch là không được phép.