Ethenaのネイティブトークン$ENAが今日ライブになります。EthenaはDelphi Venturesと個人的にも、今サイクルで最も確信を持っているベットの1つです。私は信じています:

• sUSDeは、規模において暗号通貨で最も高いドル利回りを提供します
• USDeは2024年にUSDC/USDT以外で最大のステーブルコインになります
• Ethenaはすべての暗号通貨プロジェクトの中で最高の収益を生み出すプロジェクトになります

この投稿では、Ethenaとは何か、なぜ興味深いのか、そして私が見るリスクを詳しく説明します

機会

ステーブルコインは依然として暗号通貨のキラーアプリの1つである

市場は安定性を求めていることを繰り返し示してきました。問題はそれを有機的で持続可能な方法で生み出すことです。

Ethenaは、副産物としてステーブルコインを提供することができます。ステーブルコインは収益を捉え、ステーブルコインを鋳造するために使用される資本はそれを生み出します

具体的には、ステーブルを裏付けるために使用される資本は、通常、ロングステイキングETHおよびショートEth perpのデルタニュートラルエクスポージャに配置され、ポジションの両レッグが通常収益を提供します

sUSDE収量=stETH収量+資金調達率（現在35.4%）

このように、Ethenaは暗号通貨の「実質的な利回り」の二つの最大の源泉、ETHステーキング（年間約35億ドル）とペルプベーシスファンディング（ETH/SOL/BTC間での年間37億ドルのオープンインタレストで、平均約12%の利益を得ている）を効果的に組み合わせています

これはアーサー・ヘイズのオリジナルアイデアの実装です"合成米ドル". このようなデルタニュートラルなポジションは以前にも試みられてきました（例：UXD）が、中央集権化された取引所の流動性にアクセスすることは今までできませんでした

Ethenaとステーブルコインのトリレンマ

デザインとそのリスクについて詳しく説明する前に、ステーブルコインの設計とそのステーブルコインのトライレンマにどのように適合するかについて、簡単な要約/歴史を提供する価値があります

ステーブルコインには、3つの人気のある形態があります: オーバーコラテラライズ、フィアットバック、およびアルゴリズミック

彼らはそれぞれ異なる部分に対処していますステーブルコインの三つのジレンマ（つまり、同時に分散化、安定性、およびスケーラブル/資本効率が実現できない）が、最終的にはすべての3つを解決できないという点で不十分です

フィアットバック（USDC、USDT）

• 安定性: 承認された参加者（市場メーカー）は、価格を調整し、ペッグを維持するためにそれらを発行および償還できます
• スケーラビリティ：1：1の担保があるため、スケーラブルで資本効率が高い
• 分散化：非常に中央集権化されており、保有者は当事者リスク（銀行の支払い能力、資産の差し押さえなど）と検閲リスクの両方に直面します。法的エンティティは強制され、銀行口座が凍結される可能性があります

オーバーコラテラル化（DAI）

• 安定性：誰でも基礎となる担保を造幣し、償還し、価格を調整することができ、安定性を生み出すことができます
• スケーラビリティ：レバレッジの需要の副産物として主に存在しているため、スケーラビリティ面で苦戦しています。この機能に関しては、Aaveや他の製品の優越性によりさらに悪化しています
• 分散化：代替手段と比較して非常に分散化されていますが、一部の中央集権的なステーブルコインや財務を担保としている部分もあります

アルゴリズム安定硬貨（RIP）

• スケーラビリティ：アルゴリズム安定コインは非常に資本効率が高く、スケーラブルであり、外部担保なしで鋳造されるため、需要が供給を上回ると参加者に収益/リベース形式を一部引き渡すことが一般的です
• 分散化：彼らはまた、暗号ネイティブ担保に依存する傾向があるため、分散化されています
• しかし、彼らは安定性に関して惨めな失敗をしており、内生的担保のみを背景にしているため、リフレクションと最終的な死のらせんを経て崩壊します。これまでに試みられたすべてのアルゴリズム安定コインはこの運命に苦しんできました

EthenaのUSDeを入力してください

私の見解では、USDeはこれまでに作成された中で最もスケーラブルなフル担保ステーブルコインです。完全に分散化されているわけではなく、そうすることもできませんが、私の意見では、それでもトレードオフのスペクトル上で非常に興味深い位置にあります

安定性

USDeは、長いステークしたEth現物ポジションによってオフセットされたショートEthパープポジションから成るデルタニュートラルポジションで完全に担保されています。認可された参加者は、ステーブルコインを基礎となる担保物と交換することができ、これにより安定性がもたらされるはずです。とはいえ、これは新しいデザインであり、明らかにリスクがあります（後で詳しく説明します）。また、これは、償還コストが無料であるフィアット担保ステーブルと同じほど安定することはほとんどありえません。なぜなら、USDeの償還コストは、当時の流動性状況に依存するため（つまり、ショートを解消するコストがかかるため）です。

拡張性

これはUSDeが本当に優れている2つの主要な理由です。まず第一に、フィアットバックされたステーブルと同様に、Ethenaは担保との1:1で鋳造されることができます。しかし、フィアットバックされたステーブルとは異なり、Ethenaはその保有者にとって規模で意味のあるオーガニックリールドを生成することができます。具体的には、USDeはプロトコルリールドであるsETHリールドとファンディングレート（すなわち、レバレッジの需要）の組み合わせを捉えるためにsUSDeにステークできます。

sUSDE収益= stETH収益+ファンディングレート（現在35.4％）

重要なのは、この収益率はおそらくa)スケーラブルであり、b)財務省の金利に対して反周期的であることです

スケーラビリティに関して：Ethenaは、暗号通貨における「実質的な利回り」の2つの最大の源泉を効果的に組み合わせています：

• ETHステーキング：〜$3.5b/年
• Perp basis funding: ~$35b/year in OI between ETH and BTC (coming this week), earning an avg of ~11% over last 3 years

これは、ファンディングが平均約30％になっている過去3か月間のような牛相場中には、おそらくははるかに高くなる可能性があります

Ethenaは他の資産も最終的に追加することができます$BTC($25b OI) および$SOL($jitoSOL?)供給をさらに拡大するために時間とともに

逆周期性に関して：財務省の収益率が長期間にわたり低下する可能性が高いため、リスク曲線上でさらに進む人々にとって、暗号レバレッジへの需要が高まるはずです

Ethenaの収益は、財務担保された競合他社が圧縮される限り高いままであるはずです

分散化

分散化は多次元スペクトルであり、総合的な評価は、各次元にどれだけ重みを置くかによって異なります。個人的には、Ethenaは、分散化の観点で、フィアットに裏付けられたステーブルコインと過剰担保のステーブルコインの間のどこかに位置していると言えるでしょう

fiat-backed stablesに比べて、こちらは伝統的な銀行のレールに依存せず、最終的には連邦準備制度を介した対応銀行に依存しないため、より検閲耐性が高いです。Arthurは最近の彼の中でこれをうまく説明しています。ブログ投稿

しかし、CEXesとのカウンターパーティリスクに直面する可能性があります。具体的には、Ethenaは機関投資家向けの保管業者を使用して、MPCウォレットに担保を保有し、それをCopper、Ceffu、Coboを使用してCEXesに反映させています

決済は4〜8時間ごとに行われ、取引所との相手リスクを短いトレードの利益に対して減少させることで、決済期間間の取引

より重要なことに、オンチェーンで許可なく発行/償還可能な過剰担保ステーブルコインとは異なり、Ethenaは最も効率的な資金調達率を計算し、USDeを発行するためにオフチェーンサーバーを呼び出すことに依存しています。これは、検閲に対して脆弱であるという点で、明白な中央集権の要素です。

収益性:

他のほとんどの暗号プロジェクトとは異なり、Ethenaは非常に利益を上げています。それは暗号の中で最も利益を上げるdAppに成長し、すべてのDeFiを凌駕し、30日間の収益でイーサリアムとトロンに次ぐ位置にいます。

Ethenaの収益性は、生成された総利回りの手数料率から期待されています。現時点では、それは保険基金に送られていますが、最終的には、これがステーカーに分配されることが期待されます

手数料率が10%と仮定した場合、Ethenaのプロトコル収益は次のとおりです:

トータル収益 (1–90% (1 — sUSDeサプライ/USDeサプライ))

Ethenaの収益性は、現在、シャードキャンペーンにより高くなっていることに注意する価値があります。ステーキング率はUSDeをロックするためのポイントインセンティブにより、約30％しかありません。私はこれがシャード後に増加すると予想しています

このダイナミックも、USDEがステーブルコインとして成功することが非常に有益である理由を明らかにしています。 USDeがステーブルコインとして使用されるほど、USDeがステークされる量が減少し、Ethenaがより利益を上げることができます

リスク

最も一般的なFUDは、資金調達リスク、つまり資金調達が長期間マイナスになった場合、何が起こるのかという点に焦点を当てた人々によって見られます。 USTのような解除/崩壊が起こるでしょうか？

これに対応して、指摘する価値があります:

1)資金調達はこれまで非常にポジティブでした

2) ネガティブファンディングの期間をカバーするための保険基金（IF）があります

3) 最も重要なのは、資金繰りが前例のない期間にわたってマイナスになり、IFが完全に枯渇した最悪のケースでも、USDeは完全に外部担保されており、設計にある程度の「反復反射性」が組み込まれているため、USTとは非常に異なるという点です

1) 歴史的な資金調達

資金調達は歴史的には特に、Ethステーキング収益のバッファーを考慮すると、ポジティブでした。過去3年間にわたり：

• OIウェイト付きベースで資金調達は平均でプラス8.5%でした \

• ステークされたETH利回りを差し引いた資金調達は、日々の11%でのみマイナスとなっています

• 最大13日間の連続した負の資金調達対110日間の正の資金調達

見るこれそしてこれfrom Ethena contributors for some good data-driven analysis on this:

https://t.co/zfuWMljkSB

また、資金が構造的に長期的にプラスに保たれる理由がある可能性もあります。一部の取引所（Binance、Bybit）は、11%のプラス基準資金調達金利を持っており、これは資金調達が一定の範囲内にある場合、デフォルトで11%に戻ります。これらの取引所はOIの50%以上を占めています。TradFiを見ても、CMEビットコイン先物はBinanceよりも大きく、現在は約15%の利回りです。一般的に、先物の利回り基準は、資本コストの代理としてほとんどの場合にプラスです

2) 保険基金

ファンディングが負に転じると、sUSDEの収益を補助し、0にキャップされるように保険基金が用意されています（つまり、マイナスになることはありません）

プロトコル収益の一部は、時間の経過とともに有機的に成長することを確実にするためにIFにリダイレクトされます。 IFは、Ethena Labsからの1000万ドルの貢献で起動されました。

それは座ってat $27m and currently all protocol revenue is being sent to there (~$3m/week at current run-rate)

両方EthenaチームそしてChaos LabsIF（以下のリンク参照）の最適なサイズを特定するために、広範囲な研究を行いました

彼らの推奨は、1億米ドルのUSDE供給あたり20〜33億米ドルでした。

3) 反射性

今、資金調達の収益率が十分にマイナスになり、stETHの収益を上回るほど長期間続き、保険基金を枯渇させるというシナリオを想定しましょう

この場合、ステーブルコインの元本残高は、担保残高から支払いが行われるたびに徐々に1ドルを下回っていきます。これは悪いと聞こえますが、リスクはアルゴステーブルとは非常に異なり、担保が時間の経過とともに徐々に侵食される点です。急速かつ暴力的にゼロに崩壊するのではなく、時間の経過とともにゆっくりと侵食されるのです。

例えば、Binanceの最大負の資金調達金利が-100％の場合、1日あたり0.273％の損失を意味します

As ガイ指摘されているように、この外部資金調達率は実際には設計に「反復反応」または負のフィードバックループを組み込んでいます

イールドがマイナスになると、ユーザーはステーブルコインを償還し、ショートポジションが解消され、ファンディングは0を上回るように戻ります

ステーブルコインの償還は資金調達率をバランスさせ、システムを均衡状態に戻すのに役立ちます

これは、リデンプションが株式トークンの価格を下げ、いわゆる「デススパイラル」を作り出すポジティブフィードバックループを作り出すアルゴステーブルの反対です。

追加で注意すべき2つのことがあります:

1) 任意の解除は、利回りがマイナスになったときに突然起こることはなく、むしろ時間の経過とともに利回りが下がるにつれて徐々に起こる可能性があります。なぜ債券から同じ利回りを得られるのにUSDeEを保持するのでしょうか？

2)保険基金は、利回りを平滑化し、日々の元本損失を心配する必要がないようにすることで、sUSDE保有者のUXを最適化するために行われた設計上の選択です

Ethenaは、Cobieが以下で提案しているように、ホルダーにマイナス金利を転嫁することも選択できます。これにより、ファンディングの変化に対応してより迅速に償還するよう促すことで、マイナスフィードバックループがさらに強化されます。

その他のリスク

私はネガティブファンディングが特に大きなリスクだとは思っていませんが、考えるべきリスクは確かにたくさんあります

結局のところ、これは非常に高い収益を提供する完全に新しいメカニズムです。収益はリスクなしにはありません。収益が高いほど、人々はより懐疑的であるべきです。以下は、私が見るリスクと緩和措置の一部の非網羅的なリストです。

1) 過去の資金調達率データにはEthena自体は含まれていません。 USDeが全体のOIに対して十分に大きくなると、a）平均資金調達率を実質的に引き下げる可能性があり、b）資金調達率の変動を悪化させ、激しい解除、悪い実行、および潜在的なUSDeのデペッグを引き起こす可能性があります

関連して、stETHの収益は時間と共にさらに減少し続ける可能性があり、経済をさらに悪化させることで上記の問題を悪化させる可能性があります

これは間違いなくリスクです。いくつかの緩和策：

a) unstaking sUSDeには7日間の遅延があり、多くの供給量がステークされるため、パニックの規模を緩和するのに役立ちます

b) このdepegが最悪の場合でも、スプレッドは償還を行う認証済み参加者に転嫁されるため、プロトコルの健全性にあまり悪影響を及ぼすべきではありません。これは、損失を被って償還するユーザーや、さらに重要なのは、USDeにレバレッジをかけたプロトコル/ユーザーに主に影響を与えるでしょう。

2) LST担保物は比較的流動性が低く、スラッシュされたりペッグから外れたりする可能性があります。 十分に激しいペッグからの外れは、Ethenaが清算されて損失が実現する可能性があります

ただし、Ethenaがほとんどレバレッジを使用しない場合、前代未聞のデペッグのみが清算を引き起こす可能性があります

Ethena’s own 研究,これには、LST対ETHの41〜65%のデペッグが必要であり、史上最大のデペッグは2022年のstETHで約8%でした（リンク内の作業例を参照）

Ethenaは現在、LSTの露出も多様化しており、これによりさらに緩和され、現在の担保の22%しかLSTを保有しておらず、ETHが51%を占めています。ブルマーケットでは資金調達が+30%になると、stETHの収益率が3/4%でもあまり関係なくなりますので、EthenaはおそらくブルマーケットではETHをより多く保有し、ベアマーケットではstETHをより多く保有するでしょう。

3) イーサナは取引のショートレッグにおいてCEXに対する信用リスクを負っています。カウンターパーティーの破綻が意味する可能性があります：a) イーサナはデルタニュートラルの代わりにネットロングになる b) 特定のカウンターパーティーに対するPNL露出に基づいてUSDeがデペッグされる

ただし、EthenaはCEXesと4-8時間ごとに決済を行うため、2つの決済期間の違いにのみさらされるため、全額にさらされるのとは異なります。急速で暴力的な市場の動きの間には大きくなる可能性がありますが、全額にさらされるわけではありません

また、すべてのステーブルコインには、昨年5月にUSDCでわかったように、ある程度のカウンターパーティリスクがあることも注目に値する。

4) それは言うまでもなく、上記のリスクは、USDeループされたレバレッジを追加し始めると、それらが増幅し、システム全体に影響を与える可能性があります。

これは間違いなくいくつかのパニック、清算の連鎖、およびUSDeのペッグ解除につながるでしょう。上記のように、これはEthena自体よりも、USDeと組み合わせるユーザーやプロトコルにとってはより破壊的である可能性があります。ただし、極端な場合にはEthenaにも影響を与える可能性があります。

リペッグする唯一の方法は、基礎となるものを償還し、ショートを解消することであり、流動性が薄い場合には大きな損失につながる可能性があります

5) Ethena Labsと関連するマルチシグは資産を管理しています（現在はEthena、Copper、独立した第三者による2/3マルチシグ）

理論的には、彼らはオフチェーンでレバレッジをかけたり、それ以外の方法で担保をつけることができます

USDeの保有者には法的権利がなく、これを解決するためには先例に頼ることができない裁判で争う必要があります

6) Ethenaは規制当局から差し止め命令を受けて資産を凍結するよう求められる可能性があり、その結果ETH/stETHの一握りを間接的に管理することになるかもしれません

7) 最後に、おそらく多くの未知の未知が存在しています。

Ethenaは実質的にバックエンドでトークン化されたヘッジファンドとして運営されています。このことは難しいものであり、うまくいかない可能性がある多くの移動部品や方法があります。失ってもいい金額以上を投資しないでください

暗号通貨のすべてにはリスクがあります。これまで何度も困難な道を進んできました。個人的には、リスクについて可能な限り透明性を持たせ、個々の判断を尊重することが重要だと考えています。

Ethenaチームはこれについて一般的には良い仕事をしたと言えるでしょう。最も包括的な文書のいくつかを持っています。リスク開示私は初期段階のプロジェクトについて見てきました

私は自分の部分として、私はシャード・キャンペーン以前からEthenaに私の個人のステーブルを持っていて、たくさんのUSDE/sUSDE Pendle YTを買い、またDelphi Venturesを通じて投資してきました。おそらく今ではお分かりいただけるかと思いますが、これは私がこのサイクルで最も興奮しているプロジェクトの1つです

私は引き続き、ステーブルコインは1000億ドルの機会だと考えています。Ethenaはステーブルコインのトレードオフのスペクトルで非常に興味深い点を示しており、その規模での利回りと競合するのは難しいでしょう

私は、ガイを私たちが支援した中で最高の創業者の一人と考えています。彼はわずか1年余りで、Ethenaをアイデアから史上最も急成長する暗号通貨の一つである1.5十億ドルのTVLを持つものに育て上げました。

この時、彼は彼のビジョンを実現するための一流のチームを結集し、この空間で最高の支援者（1ランクのCEXes、VC、市場メーカーなど）と囲みました。次の数年で彼が何ができるかを見るのがとても楽しみです

この投稿のアイデアを出してくれたYan Liberman、レビューしてくれた0xDef1、Jordan、Conor Ryder、そして私の愚かな質問に答えてくれたGuy Youngに感謝します。

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