اليوم، نقوم بتحليل عميق لتقرير Galaxy Digital المالي للربع الثاني من عام 2025، حيث تستعد هذه الشركة المقدمة لحلول الأصول الرقمية ومراكز البيانات لإجراء تحول. من أعمالها الأساسية - التي تمثل 95% من الإيرادات ولكن هامش الربح أقل من 1% - إلى نموذج تجاري يبدو جيدًا لدرجة يصعب تصديقها بالنسبة لمعدل الإيرادات - النفقات.
ملخص
حقق عمل Galaxy في تداول العملات المشفرة أرباحًا قدرها 13 مليون دولار فقط من إيرادات بلغت 8.7 مليار دولار (هامش الربح 0.15%)، بينما تم دفع 18.8 مليون دولار في شكل رواتب كل ربع سنة - مما يعني أن التدفق النقدي من الأعمال الأساسية سالب.
تحول الذكاء الاصطناعي: توقيع عقد لمدة 15 عامًا، بقدرة 526 ميغاوات مع CoreWeave، من المتوقع أن يبدأ في النصف الأول من عام 2026، مع تحقيق إيرادات سنوية تزيد عن مليار دولار على مدى ثلاث مراحل، مع هامش ربح يصل إلى 90%.
في سوق محدود العرض، يجب أن يرتفع الطلب على مراكز البيانات في تكساس بسعة 3.5 جيجاوات أربع مرات بحلول عام 2030.
تم الحصول على تمويل مشروع بقيمة 1.4 مليار دولار، مما يثبت جدوى الأعمال ويقضي على مخاطر التنفيذ.
النموذج الحالي يعتمد على عائدات أصول العملات المشفرة (198 مليون دولار في الربع الثاني) لتمويل العمليات، حيث أن عوائد التداول التي تتطلب رأس مال كثيف ضئيلة.
ارتفعت الأسهم بنسبة 17% ثم تراجعت، لأن المستثمرين لا يرون إيرادات إضافية قبل النصف الأول من عام 2026.
عندما تنظر إلى بيانات الربع الثاني لشركة Galaxy Digital، من السهل تجاهل شيء واحد: ما سيحدث بعد ذلك. عند التدقيق، ستجد أن الشركة التي يقودها مايكل نوفوغراتز في مرحلة تحول من التداول الدوري للعملات المشفرة إلى إيرادات بنية تحتية أكثر استقرارًا تعتمد على الذكاء الاصطناعي.
منجم الذهب للبنية التحتية للذكاء الاصطناعي
غلكسي ديجيتال تقوم بأكبر تحول في صناعة العملات المشفرة - من التداولات ذات الهوامش المنخفضة إلى مراكز بيانات الذكاء الاصطناعي ذات الهوامش العالية.
سجلت شركة غالاكسي صافي دخل قدره 31 مليون دولار هذا الربع، بعد ضبط النفقات غير النقدية وغير المحققة، بلغ إجمالي EBITDA المعدل 211 مليون دولار.
في إجمالي إيراداتها، حققت أنشطة التداول ربحًا قدره 13 مليون دولار فقط من مبيعات بلغت 8.7 مليار دولار - وهو ما يمثل هامش ربح لا يتجاوز 0.15%. لذلك، فإن 95% من إيراداتها لا تكاد تحقق أي أرباح.
بالمقارنة ، تعهد عقد مركز البيانات الجديد للذكاء الاصطناعي الخاص بهم بتحقيق معدل ربح قدره 90٪ على إيرادات سنوية تزيد عن مليار دولار.
على الرغم من أنني متفائل بشأن بناء قدرات الذكاء الاصطناعي والحوسبة عالية الأداء، إلا أنني أعتقد أن هوامش الربح الموعودة مبالغ فيها للغاية. لكن لا تكتف برأيي فقط، يمكنك مقارنة هوامش الربح التي أعلنت عنها أفضل مشغلي بيانات الذكاء الاصطناعي مثل Equinix و Digital Realty هذا الربع: 46-47%.
ومع ذلك، أعتقد أن الاتجاه صحيح، من حيث توليد الإيرادات بحتة. حاليًا، يأتي معظم إيرادات Galaxy من أعمال التداول ذات التكاليف العالية والأرباح المنخفضة. وتأتي معظم أرباحها (الإيرادات مطروحًا منها النفقات) من قسم الأصول والشركات.
تشمل إدارة الأصول الاستثمارات في الأصول الرقمية وأنشطة التعدين، والاستثمارات في الأسهم، والأرباح والخسائر المحققة وغير المحققة من الأصول الرقمية واستثمارات الأسهم.
تُعتبر مجموعة أصولها بقيمة 2 مليار دولار أداة استثمار، وحتى في ظل ظروف السوق المواتية تُستخدم كمصدر استراتيجي للتمويل.
أنشأت الإدارة إيرادات تبلغ 198 مليون دولار دون احتساب الأرباح غير النقدية غير المحققة. على عكس شركات العملات المشفرة البحتة، تحصل أعمال الأصول في Galaxy على تمويل من خلال بيع الأصول في الأوقات الاستراتيجية.
هذا هو بالضبط ما أعتقد أن استراتيجية أصول العملات المشفرة لـ Galaxy تختلف عن استراتيجية أصول البيتكوين لمايكل سايلور. استراتيجية "الشراء، والاحتفاظ، وعدم البيع أبداً" لسايلور حققت أرباحاً غير محققة بلغت 14 مليار دولار هذا الربع. لكن هذه ليست سوى أرباح على الورق، ولا يمكن لمساهمي سايلور الاستفادة منها.
تختلف حالة Galaxy. فهي لا تشتري وتحتفظ بالعملات المشفرة فقط في حوض الأصول، بل تقوم أيضًا بعمليات بيع استراتيجية، مما يحقق أرباحًا يمكن أن يشاركها المساهمون.
ومع ذلك، أعتقد أن قسم الأصول في Galaxy هو مصدر دخل غير موثوق. طالما أن سوق العملات المشفرة في أفضل حالاته، فإن هذا القسم سيستمر في تحقيق العوائد. لكن السوق لا يعمل بهذه الطريقة، سواء في السوق التقليدي أو سوق العملات المشفرة. السوق، في أفضل الأحوال، دوري فقط، مما يجعل هذه العوائد تعتمد بشكل كبير على حالة سوق العملات المشفرة.
هذا هو السبب في أن Galaxy تحتاج إلى نجاح تحولها في الذكاء الاصطناعي، لأن النموذج الحالي غير مستدام.
فرص السوق
تقوم Galaxy بتحديد موقعها عند تقاطع اتجاهين هائلين: الطلب المتفجر على الحوسبة الذكية والندرة المستمرة في البنية التحتية للطاقة الأمريكية. يُظهر تقرير مكينزي أن الطلب على مراكز البيانات العالمية من المتوقع أن يرتفع من 55 جيجاوات في عام 2023 إلى 219 جيجاوات بحلول عام 2030، بزيادة أربعة أضعاف.
من المتوقع أن تستثمر مقدمو خدمات السحابة الضخمة في مراكز البيانات 800 مليار دولار كإنفاق رأسمالي (CapEx) بحلول عام 2028، بزيادة قدرها 70% مقارنة بعام 2025، ولكن مع وجود قيود على إمدادات الطاقة.
تتمثل ميزة Galaxy في قدرتها المحتملة البالغة 3.5 جيجاوات في مجمع Helios بولاية تكساس، وهو ما يكفي لتلبية احتياجات أكثر من 700,000 أسرة من الطاقة في الولاية. تم الموافقة على 800 ميجاوات، بينما يتم دراسة 2.7 جيجاوات أخرى من قبل لجنة موثوقية الكهرباء في تكساس (ERCOT)، حيث تتحكم Galaxy في بعض أكبر قدرات الطاقة المتاحة في سوق البنية التحتية للذكاء الاصطناعي المحدود.
عرض رقمي لمجمع مركز بيانات هليوس AI وHPC التابع لشركة جالاكسي في ولاية تكساس.
أساس تحول Galaxy هو الالتزام لمدة 15 عامًا مع CoreWeave، وهو أحد أكبر صفقات البنية التحتية للذكاء الاصطناعي في الصناعة. تلتزم CoreWeave بتقديم 526 ميغاواط من سعة تكنولوجيا المعلومات الأساسية على ثلاث مراحل.
تُعزى نسبة 90% من الأرباح المتوقعة إلى الطبيعة الخفيفة للأصول لعمليات مراكز البيانات بعد بناء البنية التحتية.
أعتقد أن هناك خطرًا كبيرًا في صفقة CoreWeave: التنفيذ. بينما كنت أفكر في حجم التمويل الذي تحتاجه Galaxy، والتخطيط، والقدرة على التنفيذ، قامت هذه الشركة بتجاوز العقبة الأولى.
في 16 أغسطس، أكملت Galaxy بنجاح تمويل مشروع مركز بيانات Helios بقيمة 1.4 مليار دولار، مما ضمّن التمويل المطلوب لبناء المرحلة الأولى. هذا يجعلني أشعر بمزيد من الثقة بشأن كيفية القضاء على مخاطر التمويل الرئيسية والتحقق من الجدوى التجارية لمشروع Helios.
معادلة التدفق النقدي
كشفت التدفقات النقدية الحالية لشركة غالاكسي عن عدم استقرار أعمالها التجارية، بينما أبرزت لماذا يمكن للبنية التحتية للذكاء الاصطناعي أن توفر استقرارًا ماليًا حقيقيًا.
كان لدى الشركة 1.18 مليار دولار من النقد والعملات المستقرة في نهاية الربع الثاني، وهو ما يبدو كثيرًا، لكن الواقع أكثر تعقيدًا. تعتمد أعمال التداول في Galaxy على نموذج كثيف رأس المال، وتحتاج قروض الهامش إلى احتياطات نقدية كبيرة. لا يمكن استخدام معظم الأموال في هذا المبلغ البالغ 1.18 مليار دولار بحرية.
تدفق النقد الحر الفعلي لشركة Galaxy ضئيل للغاية. بعد دفع 14.2 مليون دولار من نفقات الفائدة ونفقات التشغيل المستمرة، يكاد يكون من المستحيل على الأعمال الأساسية تحقيق توازن في تدفق النقد.
هذا يجبر Galaxy على الاعتماد على تقدير سوق العملات المشفرة، أي خزائنها ونشاط التعدين، لتوليد الأموال لدعم العمليات في ظل التقلبات وعدم القدرة على التنبؤ الكامنة. بينما قد تؤدي بنية عقود CoreWeave المكونة من ثلاث مراحل وخصائص الأعمال ذات الهوامش العالية إلى تدفق نقدي إيجابي على الفور.
على الرغم من أن هوامش الربح قد لا تكون مرتفعة مثل 90%، فإن هوامش الربح الأكثر تحفظًا التي تتراوح بين 40-50% ستظل أكثر موثوقية واستقرارًا من الأعمال التجارية الدورية.
على عكس الأعمال التجارية التي تحتاج إلى استثمار مستمر في رأس المال العامل والبنية التحتية التقنية، يمكن إعادة استثمار النقد الناتج عن تشغيل مراكز البيانات في التوسع أو إعادته إلى المساهمين.
ساعد تمويل مشروع هيليوس الأخير من غالاكسي في حل مشكلة التدفق النقدي. من خلال الحصول على تمويل مخصص للبناء، تفصل غالاكسي بين تطوير البنية التحتية واحتياجات التدفق النقدي التشغيلي. هذا غير ممكن في توسيع الأعمال التجارية، حيث ستتنافس رؤوس الأموال اللازمة لتوسيع الأعمال التجارية مباشرة مع احتياجات الأعمال الأخرى.
تفاصيل الرسوم
إجمالي نفقات قسم الأصول الرقمية هو 87.14 مليار دولار، حيث تمثل رسوم التداول الحصة الأكبر (85.96 مليار دولار). هذه النفقات هي ببساطة نقل للتكاليف، ولا توجد مساحة كبيرة للارتفاع. تكاد Galaxy تكون غير قادرة على تحسين هذه التكاليف، لأن هوامش الربح في أنشطة التداول السلعي تتقلص باستمرار، وهذه التكاليف لا مفر منها.
الأمر الأكثر إزعاجًا هو أن تكلفة الرواتب الفصلية تتضمن تعويضات الأسهم بقيمة 18.8 مليون دولار، والتي يجب دفعها نقدًا. هذا يعني أن غالاكسي تدفع أكثر للاحتفاظ بالمواهب مما تحققه من أرباح من نشاطها الأساسي (13 مليون دولار).
ستغير تحول البنية التحتية للذكاء الاصطناعي هذا الوضع. بمجرد تشغيل المرافق، ستحتاج عمليات مركز البيانات إلى الحد الأدنى من التكاليف المتغيرة.
لتوضيح الأمور بشكل أكثر وضوحًا، حققت جميع أعمال الأصول الرقمية لشركة Galaxy في الربع الثاني أرباحًا إجمالية معدلة بلغت 71.4 مليون دولار. عند التشغيل بكامل طاقته، قد تنتج المرحلة الأولى والثانية فقط من Helios (حوالي 400 ميجاوات) إيرادات فصلية تبلغ 180 مليون دولار، بينما تكون التعقيدات التشغيلية والتكاليف جزءًا صغيرًا فقط من أعمال التداول.
رد فعل السوق
ارتفعت أسعار أسهم Galaxy بنسبة 5% خلال 24 ساعة بعد إعلانها عن نتائج الربع الثاني، وارتفعت بنحو 17% خلال أسبوع، ثم بدأ المستثمرون في سحب استثماراتهم.
قد يكون ذلك لأن المستثمرين أدركوا أن 180 مليون دولار من الأرباح البالغة 211 مليون دولار جاءت من تعديلات غير نقدية وعائدات من الخزينة، وليس من تحسينات التشغيل.
قد لا يكون المستثمرون قد أخذوا في الاعتبار بالكامل التحول المعقد لشركة Galaxy نحو بنية تحتية للذكاء الاصطناعي، حيث من المتوقع ألا تكون هناك إيرادات ملحوظة من مراكز البيانات قبل النصف الأول من عام 2026.
أنا متفائل بشأن مشاعر السوق على المدى الطويل، بالنظر إلى الإمكانيات المستقبلية.
وفقًا لدراسة ERCOT، فإن إضافة Galaxy بسعة 2.7 جيجاوات تشير إلى أن الشركة تعتزم تعزيز مكانتها كمزود للبنية التحتية على المدى الطويل بدلاً من كونها مشغل منشآت مستأجرة فقط.
بعد التطور الشامل، يمكن أن تنافس أعمال Galaxy في تكساس بعضًا من أكبر مراكز البيانات الضخمة التي تديرها أمازون ومايكروسوفت وجوجل. يمكن أن يمنح هذا الحجم ميزة تفاوضية على الشركات الأخرى في مجال الذكاء الاصطناعي، بينما يعزز الكفاءة التشغيلية، مما يؤدي إلى زيادة هوامش الربح.
تخصص الشركة في مجال العملات الرقمية يوفر لها موقعًا فريدًا في مجال الذكاء الاصطناعي والتقنيات القائمة على البلوكشين.
طريق التقدم
يجري غالاكسي رهانا ضخما ومتنوعا. إذا نجحت بنية الذكاء الاصطناعي في التحول، فسيتحولون من شركة تداول ذات هامش ربح منخفض إلى آلة توليد نقدي. إذا فشلوا، فسوف ينفقون عشرات المليارات لبناء عقارات باهظة الثمن في تكساس، في حين ستتقلص أعمالهم الأساسية تدريجيا.
إن تمويل المشروع الذي يبلغ 1.4 مليار دولار يؤكد الثقة الخارجية، لكنني أركز على مؤشرين رئيسيين: هل يمكنهم حقًا توفير 133 ميغاوات من السعة الجاهزة للذكاء الاصطناعي قبل النصف الأول من عام 2026؟ هل يمكن الحفاظ على هامش الربح البالغ 90% بمجرد أن يبدأوا في دفع تكاليف التشغيل الفعلية؟
تقدم العمليات الحالية تدفقًا نقديًا كافيًا للحفاظ على الأعمال، ولكن هناك حاجة لأداء قوي مستمر في سوق العملات المشفرة من أجل إجراء استثمارات نمو ذات معنى. تعد فرص بنية الذكاء الاصطناعي بإيرادات مستمرة وموثوقة، وتعتمد نجاحها بالكامل على الكفاءة في الـ 18-24 شهرًا القادمة.
أدى إنهاء جولة التمويل الأخيرة إلى إزالة مخاطر التنفيذ الكبيرة، لكن على Galaxy الآن أن تثبت أنها قادرة على تحويل البنية التحتية لتعدين العملات المشفرة إلى مرافق حوسبة ذكاء اصطناعي على مستوى المؤسسات لجذب استثمارات طويلة الأجل.
قد تحتوي هذه الصفحة على محتوى من جهات خارجية، يتم تقديمه لأغراض إعلامية فقط (وليس كإقرارات/ضمانات)، ولا ينبغي اعتباره موافقة على آرائه من قبل Gate، ولا بمثابة نصيحة مالية أو مهنية. انظر إلى إخلاء المسؤولية للحصول على التفاصيل.
من التعدين إلى استخراج الذكاء الاصطناعي
كتبه: براثيك ديساي
تجميع: كتلة وحيد القرن
اليوم، نقوم بتحليل عميق لتقرير Galaxy Digital المالي للربع الثاني من عام 2025، حيث تستعد هذه الشركة المقدمة لحلول الأصول الرقمية ومراكز البيانات لإجراء تحول. من أعمالها الأساسية - التي تمثل 95% من الإيرادات ولكن هامش الربح أقل من 1% - إلى نموذج تجاري يبدو جيدًا لدرجة يصعب تصديقها بالنسبة لمعدل الإيرادات - النفقات.
ملخص
حقق عمل Galaxy في تداول العملات المشفرة أرباحًا قدرها 13 مليون دولار فقط من إيرادات بلغت 8.7 مليار دولار (هامش الربح 0.15%)، بينما تم دفع 18.8 مليون دولار في شكل رواتب كل ربع سنة - مما يعني أن التدفق النقدي من الأعمال الأساسية سالب.
تحول الذكاء الاصطناعي: توقيع عقد لمدة 15 عامًا، بقدرة 526 ميغاوات مع CoreWeave، من المتوقع أن يبدأ في النصف الأول من عام 2026، مع تحقيق إيرادات سنوية تزيد عن مليار دولار على مدى ثلاث مراحل، مع هامش ربح يصل إلى 90%.
في سوق محدود العرض، يجب أن يرتفع الطلب على مراكز البيانات في تكساس بسعة 3.5 جيجاوات أربع مرات بحلول عام 2030.
تم الحصول على تمويل مشروع بقيمة 1.4 مليار دولار، مما يثبت جدوى الأعمال ويقضي على مخاطر التنفيذ.
النموذج الحالي يعتمد على عائدات أصول العملات المشفرة (198 مليون دولار في الربع الثاني) لتمويل العمليات، حيث أن عوائد التداول التي تتطلب رأس مال كثيف ضئيلة.
ارتفعت الأسهم بنسبة 17% ثم تراجعت، لأن المستثمرين لا يرون إيرادات إضافية قبل النصف الأول من عام 2026.
عندما تنظر إلى بيانات الربع الثاني لشركة Galaxy Digital، من السهل تجاهل شيء واحد: ما سيحدث بعد ذلك. عند التدقيق، ستجد أن الشركة التي يقودها مايكل نوفوغراتز في مرحلة تحول من التداول الدوري للعملات المشفرة إلى إيرادات بنية تحتية أكثر استقرارًا تعتمد على الذكاء الاصطناعي.
منجم الذهب للبنية التحتية للذكاء الاصطناعي
غلكسي ديجيتال تقوم بأكبر تحول في صناعة العملات المشفرة - من التداولات ذات الهوامش المنخفضة إلى مراكز بيانات الذكاء الاصطناعي ذات الهوامش العالية.
سجلت شركة غالاكسي صافي دخل قدره 31 مليون دولار هذا الربع، بعد ضبط النفقات غير النقدية وغير المحققة، بلغ إجمالي EBITDA المعدل 211 مليون دولار.
في إجمالي إيراداتها، حققت أنشطة التداول ربحًا قدره 13 مليون دولار فقط من مبيعات بلغت 8.7 مليار دولار - وهو ما يمثل هامش ربح لا يتجاوز 0.15%. لذلك، فإن 95% من إيراداتها لا تكاد تحقق أي أرباح.
بالمقارنة ، تعهد عقد مركز البيانات الجديد للذكاء الاصطناعي الخاص بهم بتحقيق معدل ربح قدره 90٪ على إيرادات سنوية تزيد عن مليار دولار.
على الرغم من أنني متفائل بشأن بناء قدرات الذكاء الاصطناعي والحوسبة عالية الأداء، إلا أنني أعتقد أن هوامش الربح الموعودة مبالغ فيها للغاية. لكن لا تكتف برأيي فقط، يمكنك مقارنة هوامش الربح التي أعلنت عنها أفضل مشغلي بيانات الذكاء الاصطناعي مثل Equinix و Digital Realty هذا الربع: 46-47%.
ومع ذلك، أعتقد أن الاتجاه صحيح، من حيث توليد الإيرادات بحتة. حاليًا، يأتي معظم إيرادات Galaxy من أعمال التداول ذات التكاليف العالية والأرباح المنخفضة. وتأتي معظم أرباحها (الإيرادات مطروحًا منها النفقات) من قسم الأصول والشركات.
تشمل إدارة الأصول الاستثمارات في الأصول الرقمية وأنشطة التعدين، والاستثمارات في الأسهم، والأرباح والخسائر المحققة وغير المحققة من الأصول الرقمية واستثمارات الأسهم.
تُعتبر مجموعة أصولها بقيمة 2 مليار دولار أداة استثمار، وحتى في ظل ظروف السوق المواتية تُستخدم كمصدر استراتيجي للتمويل.
أنشأت الإدارة إيرادات تبلغ 198 مليون دولار دون احتساب الأرباح غير النقدية غير المحققة. على عكس شركات العملات المشفرة البحتة، تحصل أعمال الأصول في Galaxy على تمويل من خلال بيع الأصول في الأوقات الاستراتيجية.
هذا هو بالضبط ما أعتقد أن استراتيجية أصول العملات المشفرة لـ Galaxy تختلف عن استراتيجية أصول البيتكوين لمايكل سايلور. استراتيجية "الشراء، والاحتفاظ، وعدم البيع أبداً" لسايلور حققت أرباحاً غير محققة بلغت 14 مليار دولار هذا الربع. لكن هذه ليست سوى أرباح على الورق، ولا يمكن لمساهمي سايلور الاستفادة منها.
تختلف حالة Galaxy. فهي لا تشتري وتحتفظ بالعملات المشفرة فقط في حوض الأصول، بل تقوم أيضًا بعمليات بيع استراتيجية، مما يحقق أرباحًا يمكن أن يشاركها المساهمون.
ومع ذلك، أعتقد أن قسم الأصول في Galaxy هو مصدر دخل غير موثوق. طالما أن سوق العملات المشفرة في أفضل حالاته، فإن هذا القسم سيستمر في تحقيق العوائد. لكن السوق لا يعمل بهذه الطريقة، سواء في السوق التقليدي أو سوق العملات المشفرة. السوق، في أفضل الأحوال، دوري فقط، مما يجعل هذه العوائد تعتمد بشكل كبير على حالة سوق العملات المشفرة.
هذا هو السبب في أن Galaxy تحتاج إلى نجاح تحولها في الذكاء الاصطناعي، لأن النموذج الحالي غير مستدام.
فرص السوق
تقوم Galaxy بتحديد موقعها عند تقاطع اتجاهين هائلين: الطلب المتفجر على الحوسبة الذكية والندرة المستمرة في البنية التحتية للطاقة الأمريكية. يُظهر تقرير مكينزي أن الطلب على مراكز البيانات العالمية من المتوقع أن يرتفع من 55 جيجاوات في عام 2023 إلى 219 جيجاوات بحلول عام 2030، بزيادة أربعة أضعاف.
من المتوقع أن تستثمر مقدمو خدمات السحابة الضخمة في مراكز البيانات 800 مليار دولار كإنفاق رأسمالي (CapEx) بحلول عام 2028، بزيادة قدرها 70% مقارنة بعام 2025، ولكن مع وجود قيود على إمدادات الطاقة.
تتمثل ميزة Galaxy في قدرتها المحتملة البالغة 3.5 جيجاوات في مجمع Helios بولاية تكساس، وهو ما يكفي لتلبية احتياجات أكثر من 700,000 أسرة من الطاقة في الولاية. تم الموافقة على 800 ميجاوات، بينما يتم دراسة 2.7 جيجاوات أخرى من قبل لجنة موثوقية الكهرباء في تكساس (ERCOT)، حيث تتحكم Galaxy في بعض أكبر قدرات الطاقة المتاحة في سوق البنية التحتية للذكاء الاصطناعي المحدود.
عرض رقمي لمجمع مركز بيانات هليوس AI وHPC التابع لشركة جالاكسي في ولاية تكساس.
أساس تحول Galaxy هو الالتزام لمدة 15 عامًا مع CoreWeave، وهو أحد أكبر صفقات البنية التحتية للذكاء الاصطناعي في الصناعة. تلتزم CoreWeave بتقديم 526 ميغاواط من سعة تكنولوجيا المعلومات الأساسية على ثلاث مراحل.
تُعزى نسبة 90% من الأرباح المتوقعة إلى الطبيعة الخفيفة للأصول لعمليات مراكز البيانات بعد بناء البنية التحتية.
أعتقد أن هناك خطرًا كبيرًا في صفقة CoreWeave: التنفيذ. بينما كنت أفكر في حجم التمويل الذي تحتاجه Galaxy، والتخطيط، والقدرة على التنفيذ، قامت هذه الشركة بتجاوز العقبة الأولى.
في 16 أغسطس، أكملت Galaxy بنجاح تمويل مشروع مركز بيانات Helios بقيمة 1.4 مليار دولار، مما ضمّن التمويل المطلوب لبناء المرحلة الأولى. هذا يجعلني أشعر بمزيد من الثقة بشأن كيفية القضاء على مخاطر التمويل الرئيسية والتحقق من الجدوى التجارية لمشروع Helios.
معادلة التدفق النقدي
كشفت التدفقات النقدية الحالية لشركة غالاكسي عن عدم استقرار أعمالها التجارية، بينما أبرزت لماذا يمكن للبنية التحتية للذكاء الاصطناعي أن توفر استقرارًا ماليًا حقيقيًا.
كان لدى الشركة 1.18 مليار دولار من النقد والعملات المستقرة في نهاية الربع الثاني، وهو ما يبدو كثيرًا، لكن الواقع أكثر تعقيدًا. تعتمد أعمال التداول في Galaxy على نموذج كثيف رأس المال، وتحتاج قروض الهامش إلى احتياطات نقدية كبيرة. لا يمكن استخدام معظم الأموال في هذا المبلغ البالغ 1.18 مليار دولار بحرية.
تدفق النقد الحر الفعلي لشركة Galaxy ضئيل للغاية. بعد دفع 14.2 مليون دولار من نفقات الفائدة ونفقات التشغيل المستمرة، يكاد يكون من المستحيل على الأعمال الأساسية تحقيق توازن في تدفق النقد.
هذا يجبر Galaxy على الاعتماد على تقدير سوق العملات المشفرة، أي خزائنها ونشاط التعدين، لتوليد الأموال لدعم العمليات في ظل التقلبات وعدم القدرة على التنبؤ الكامنة. بينما قد تؤدي بنية عقود CoreWeave المكونة من ثلاث مراحل وخصائص الأعمال ذات الهوامش العالية إلى تدفق نقدي إيجابي على الفور.
على الرغم من أن هوامش الربح قد لا تكون مرتفعة مثل 90%، فإن هوامش الربح الأكثر تحفظًا التي تتراوح بين 40-50% ستظل أكثر موثوقية واستقرارًا من الأعمال التجارية الدورية.
على عكس الأعمال التجارية التي تحتاج إلى استثمار مستمر في رأس المال العامل والبنية التحتية التقنية، يمكن إعادة استثمار النقد الناتج عن تشغيل مراكز البيانات في التوسع أو إعادته إلى المساهمين.
ساعد تمويل مشروع هيليوس الأخير من غالاكسي في حل مشكلة التدفق النقدي. من خلال الحصول على تمويل مخصص للبناء، تفصل غالاكسي بين تطوير البنية التحتية واحتياجات التدفق النقدي التشغيلي. هذا غير ممكن في توسيع الأعمال التجارية، حيث ستتنافس رؤوس الأموال اللازمة لتوسيع الأعمال التجارية مباشرة مع احتياجات الأعمال الأخرى.
تفاصيل الرسوم
إجمالي نفقات قسم الأصول الرقمية هو 87.14 مليار دولار، حيث تمثل رسوم التداول الحصة الأكبر (85.96 مليار دولار). هذه النفقات هي ببساطة نقل للتكاليف، ولا توجد مساحة كبيرة للارتفاع. تكاد Galaxy تكون غير قادرة على تحسين هذه التكاليف، لأن هوامش الربح في أنشطة التداول السلعي تتقلص باستمرار، وهذه التكاليف لا مفر منها.
الأمر الأكثر إزعاجًا هو أن تكلفة الرواتب الفصلية تتضمن تعويضات الأسهم بقيمة 18.8 مليون دولار، والتي يجب دفعها نقدًا. هذا يعني أن غالاكسي تدفع أكثر للاحتفاظ بالمواهب مما تحققه من أرباح من نشاطها الأساسي (13 مليون دولار).
ستغير تحول البنية التحتية للذكاء الاصطناعي هذا الوضع. بمجرد تشغيل المرافق، ستحتاج عمليات مركز البيانات إلى الحد الأدنى من التكاليف المتغيرة.
لتوضيح الأمور بشكل أكثر وضوحًا، حققت جميع أعمال الأصول الرقمية لشركة Galaxy في الربع الثاني أرباحًا إجمالية معدلة بلغت 71.4 مليون دولار. عند التشغيل بكامل طاقته، قد تنتج المرحلة الأولى والثانية فقط من Helios (حوالي 400 ميجاوات) إيرادات فصلية تبلغ 180 مليون دولار، بينما تكون التعقيدات التشغيلية والتكاليف جزءًا صغيرًا فقط من أعمال التداول.
رد فعل السوق
ارتفعت أسعار أسهم Galaxy بنسبة 5% خلال 24 ساعة بعد إعلانها عن نتائج الربع الثاني، وارتفعت بنحو 17% خلال أسبوع، ثم بدأ المستثمرون في سحب استثماراتهم.
قد يكون ذلك لأن المستثمرين أدركوا أن 180 مليون دولار من الأرباح البالغة 211 مليون دولار جاءت من تعديلات غير نقدية وعائدات من الخزينة، وليس من تحسينات التشغيل.
قد لا يكون المستثمرون قد أخذوا في الاعتبار بالكامل التحول المعقد لشركة Galaxy نحو بنية تحتية للذكاء الاصطناعي، حيث من المتوقع ألا تكون هناك إيرادات ملحوظة من مراكز البيانات قبل النصف الأول من عام 2026.
أنا متفائل بشأن مشاعر السوق على المدى الطويل، بالنظر إلى الإمكانيات المستقبلية.
وفقًا لدراسة ERCOT، فإن إضافة Galaxy بسعة 2.7 جيجاوات تشير إلى أن الشركة تعتزم تعزيز مكانتها كمزود للبنية التحتية على المدى الطويل بدلاً من كونها مشغل منشآت مستأجرة فقط.
بعد التطور الشامل، يمكن أن تنافس أعمال Galaxy في تكساس بعضًا من أكبر مراكز البيانات الضخمة التي تديرها أمازون ومايكروسوفت وجوجل. يمكن أن يمنح هذا الحجم ميزة تفاوضية على الشركات الأخرى في مجال الذكاء الاصطناعي، بينما يعزز الكفاءة التشغيلية، مما يؤدي إلى زيادة هوامش الربح.
تخصص الشركة في مجال العملات الرقمية يوفر لها موقعًا فريدًا في مجال الذكاء الاصطناعي والتقنيات القائمة على البلوكشين.
طريق التقدم
يجري غالاكسي رهانا ضخما ومتنوعا. إذا نجحت بنية الذكاء الاصطناعي في التحول، فسيتحولون من شركة تداول ذات هامش ربح منخفض إلى آلة توليد نقدي. إذا فشلوا، فسوف ينفقون عشرات المليارات لبناء عقارات باهظة الثمن في تكساس، في حين ستتقلص أعمالهم الأساسية تدريجيا.
إن تمويل المشروع الذي يبلغ 1.4 مليار دولار يؤكد الثقة الخارجية، لكنني أركز على مؤشرين رئيسيين: هل يمكنهم حقًا توفير 133 ميغاوات من السعة الجاهزة للذكاء الاصطناعي قبل النصف الأول من عام 2026؟ هل يمكن الحفاظ على هامش الربح البالغ 90% بمجرد أن يبدأوا في دفع تكاليف التشغيل الفعلية؟
تقدم العمليات الحالية تدفقًا نقديًا كافيًا للحفاظ على الأعمال، ولكن هناك حاجة لأداء قوي مستمر في سوق العملات المشفرة من أجل إجراء استثمارات نمو ذات معنى. تعد فرص بنية الذكاء الاصطناعي بإيرادات مستمرة وموثوقة، وتعتمد نجاحها بالكامل على الكفاءة في الـ 18-24 شهرًا القادمة.
أدى إنهاء جولة التمويل الأخيرة إلى إزالة مخاطر التنفيذ الكبيرة، لكن على Galaxy الآن أن تثبت أنها قادرة على تحويل البنية التحتية لتعدين العملات المشفرة إلى مرافق حوسبة ذكاء اصطناعي على مستوى المؤسسات لجذب استثمارات طويلة الأجل.