تحليل IPO الدائرة: إمكانيات النمو وراء معدل الفائدة المنخفض
في مرحلة تسارع تصفية الصناعة، اختارت Circle الإدراج، ويخفي وراء ذلك قصة تبدو متناقضة ولكنها مليئة بالخيال - معدل الفائدة الصافي مستمر في الانخفاض، ولكنه لا يزال يحمل إمكانات نمو هائلة. من ناحية، لديها شفافية عالية، وامتثال قوي للتنظيم، وإيرادات احتياطية مستقرة؛ ومن ناحية أخرى، تبدو قدرتها على الربح "معتدلة" بشكل غريب - حيث يبلغ معدل الفائدة الصافي لعام 2024 فقط 9.3%. هذه "الفعالية المنخفضة" الظاهرة ليست نتاج فشل نموذج الأعمال، بل تكشف عن منطق نمو أعمق: في ظل تلاشي مكاسب معدل الفائدة المرتفعة تدريجياً، وتعقيد هيكل تكاليف التوزيع، تقوم Circle ببناء بنية تحتية للعملات المستقرة تتمتع بقدرة عالية على التوسع وامتثال مسبق، بينما يتم "إعادة استثمار" أرباحها بشكل استراتيجي في تعزيز الحصة السوقية وبطاقات التنظيم. ستتناول هذه المقالة مسار إدراج Circle على مدى سبع سنوات كخيط، من حوكمة الشركة، وهيكل الأعمال إلى نموذج الربح، لتحليل عمق إمكانات نموها ومنطق رأس المال المرتبطة بـ"معدل الفائدة الصافي المنخفض".
1 سبعة سنوات من رحلة الطرح العام: تاريخ تطور تنظيم التشفير
1.1 نموذج الانتقال لثلاث محاولات لرأس المال (2018-2025)
تعتبر رحلة إدراج Circle نموذجًا حيًا للصراع الديناميكي بين الشركات المشفرة وإطار التنظيم. كانت تجربة الطرح العام الأولي في عام 2018 في فترة غموض حول تصنيف هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) لخصائص العملات المشفرة. في ذلك الوقت، شكلت الشركة "الدفع + التداول" من خلال الاستحواذ على بورصة معينة، وحصلت على تمويل بقيمة 110 مليون دولار من عدة مؤسسات معروفة، ولكن الشكوك التي أثارتها الجهات التنظيمية حول الامتثال لممارسات البورصة بالإضافة إلى تأثير السوق الهابطة المفاجئ أدت إلى انخفاض التقييم من 3 مليارات دولار إلى 750 مليون دولار، مما كشف عن هشاشة نموذج الأعمال للشركات المشفرة في المراحل المبكرة.
تجربة SPAC في عام 2021 تعكس حدود التفكير في التحكيم التنظيمي. على الرغم من أنه يمكن تجنب التدقيق الصارم للاكتتاب العام التقليدي من خلال الاندماج مع شركة Concord Acquisition Corp، إلا أن استفسارات SEC حول معالجة المحاسبة للعملات المستقرة قد أصابت الجوهر - حيث تطلب من Circle إثبات أن USDC لا ينبغي تصنيفه كأوراق مالية. أدت هذه التحديات التنظيمية إلى فشل الصفقة، ولكنها دفعت بشكل غير متوقع الشركة لإكمال تحولها الرئيسي: تخليها عن الأصول غير الأساسية، وتأسيس محور استراتيجي "العملات المستقرة كخدمة". من تلك اللحظة وحتى اليوم، استثمرت Circle بالكامل في بناء الامتثال لـ USDC، وتعمل بنشاط على التقدم بطلبات للحصول على تراخيص تنظيمية في العديد من الدول حول العالم.
اختيار الاكتتاب العام الأولي في عام 2025 ، والذي يمثل نضج مسار رأس المال لشركات التشفير. لا يتطلب الإدراج في بورصة نيويورك فقط الامتثال لجميع متطلبات الإفصاح بموجب Regulation S-K ، ولكن يجب أيضًا الخضوع لتدقيق الرقابة الداخلية بموجب قانون ساربينز-أوكسلي. ومن الجدير بالذكر أن وثيقة S-1 كشفت لأول مرة بالتفصيل عن آلية إدارة الاحتياطيات: من بين الأصول التي تبلغ حوالي 32 مليار دولار ، يتم تخصيص 85 ٪ من خلال صندوق الاحتياطي الخاص بـ BlackRock في اتفاقيات إعادة الشراء العكسية لليلة واحدة ، و 15 ٪ محفوظة في مؤسسات مالية مهمة مثل بنك نيويورك ملون. هذه العملية الشفافة تبني في الواقع إطارًا تنظيميًا معادلًا لصناديق سوق المال التقليدية.
1.2 التعاون مع منصة تداول معينة: من بناء النظام البيئي إلى العلاقات الدقيقة
في بداية إطلاق USDC، تعاون الطرفان معًا من خلال اتحاد Centre. عندما تم تأسيس اتحاد Centre في عام 2018، كانت إحدى منصات التداول تمتلك 50% من الأسهم، وسرعان ما فتحت السوق من خلال نموذج "تبادل التكنولوجيا مقابل مدخلات حركة المرور". وفقًا لما تم الكشف عنه في مستندات الاكتتاب العام لشركة Circle في عام 2023، قامت الشركة بشراء 50% المتبقية من أسهم اتحاد Centre من إحدى منصات التداول مقابل 210 مليون دولار، وتم إعادة تحديد اتفاقية توزيع USDC.
الاتفاق الحالي للتوزيع هو شروط اللعبة الديناميكية. وفقًا لما تم الكشف عنه في S-1، يتم تقاسم الإيرادات بناءً على احتياطي USDC بنسبة معينة (تم الإشارة في النص إلى أن منصة تداول معينة تشارك حوالي 50% من إيرادات الاحتياطي)، ونسبة المشاركة مرتبطة بكمية USDC التي تقدمها هذه المنصة. من بيانات منصة تداول معينة المتاحة للجمهور، يُعرف أن المنصة تمتلك حوالي 20% من إجمالي كمية USDC المتداولة في عام 2024. تأخذ منصة تداول معينة حوالي 55% من إيرادات الاحتياطي بفضل حصة العرض البالغة 20%، مما يخلق بعض المخاطر لـ Circle: عندما يتوسع USDC خارج بيئة هذه المنصة، ستزداد التكلفة الحدية بشكل غير خطي.
2 إدارة احتياطي USDC وهيكل الملكية والأسهم
2.1 إدارة طبقات الاحتياطي
يظهر إدارة احتياطي USDC ميزات واضحة من "تدرج السيولة" :
نقد (15%): محفوظ في بنك نيويورك ميلون وغيرها من GSIBs، لمواجهة حالات السحب الطارئة
صندوق الاحتياطي (85%): يتم تخصيصه من خلال صندوق الاحتياطي التابع لـ Circle الذي تديره BlackRock
اعتبارًا من عام 2023، تقتصر احتياطيات USDC على الأرصدة النقدية في حسابات البنك وصندوق الاحتياطي الخاص بـ Circle، حيث تتكون محفظتها من سندات الخزانة الأمريكية التي لا تتجاوز مدة استحقاقها ثلاثة أشهر، بالإضافة إلى اتفاقيات إعادة شراء سندات الخزانة الأمريكية لليلة واحدة. لا يتجاوز متوسط تاريخ استحقاق المحفظة بالعملة الدولار 60 يومًا، ومتوسط مدة بقاء المحفظة بالعملة الدولار 120 يومًا.
2.2 تصنيف الأسهم والحوكمة المتدرجة
وفقًا للملف S-1 المقدم إلى لجنة الأوراق المالية والبورصات (SEC) ، ستتبنى Circle هيكل ملكية من ثلاث طبقات بعد الإدراج:
الأسهم من الفئة A: الأسهم العادية التي تصدر خلال عملية الطرح العام الأولي (IPO)، حيث يتمتع كل سهم بحق تصويت واحد؛
الأسهم من الفئة B: يمتلكها المؤسسان المشاركان Jeremy Allaire و Patrick Sean Neville، حيث تمتلك كل سهم خمس أصوات، ولكن الحد الأقصى لإجمالي حقوق التصويت محدود بـ 30%، مما يضمن أن الفريق المؤسس الأساسي لا يزال يمتلك سلطة اتخاذ القرار حتى بعد الإدراج.
الأسهم من الفئة C: بدون حق التصويت، يمكن تحويلها تحت شروط معينة، لضمان توافق هيكل حوكمة الشركة مع قواعد بورصة نيويورك.
تهدف هيكلية الملكية هذه إلى تحقيق التوازن بين تمويل السوق العامة واستقرار الاستراتيجيات طويلة الأجل للشركة، مع ضمان سيطرة الفريق الإداري على القرارات الرئيسية.
2.3 توزيع ملكية الأسهم بين الإدارة والمؤسسات
تم الكشف في ملف S-1 أن فريق الإدارة يملك حصة كبيرة، في حين أن العديد من شركات رأس المال المخاطر ومؤسسات الاستثمار المعروفة تمتلك أكثر من 5% من الأسهم، حيث تمتلك هذه المؤسسات معًا أكثر من 130 مليون سهم. يمكن أن يوفر الطرح العام الأولي الذي تبلغ قيمته 5 مليارات عائدات كبيرة لهم.
3 نموذج الربح وتفكيك العائدات
3.1 نموذج العائد ومؤشرات التشغيل
مصدر الإيرادات: تعتبر عائدات الاحتياطي المصدر الرئيسي لإيرادات Circle، حيث يتم دعم كل توكن من USDC بدولار أمريكي مكافئ، والأصول الاحتياطية المستثمرة تشمل أساسًا سندات الخزانة الأمريكية قصيرة الأجل واتفاقيات إعادة الشراء، مما يحقق إيرادات فائدة مستقرة في ظل ارتفاع معدلات الفائدة. وفقًا لبيانات S-1، من المتوقع أن تصل الإيرادات الإجمالية لعام 2024 إلى 1.68 مليار دولار، حيث تأتي 99% (حوالي 1.661 مليار دولار) من عائدات الاحتياطي.
تقسيم الأرباح مع الشركاء: تنص اتفاقية التعاون مع منصة معينة على أن تلك المنصة تحصل على 50% من إيرادات الاحتياطي بناءً على كمية USDC المحتفظ بها، مما أدى إلى انخفاض الإيرادات الفعلية المملوكة لشركة Circle، مما أثر سلبًا على أداء صافي الربح. على الرغم من أن هذه النسبة من الأرباح قد أثرت سلبًا على الأرباح، إلا أنها تعتبر تكلفة ضرورية لبناء النظام البيئي بالتعاون مع الشركاء وتعزيز الاستخدام الواسع لـ USDC.
إيرادات أخرى: بالإضافة إلى فوائد الاحتياطي، تزيد Circle أيضًا من إيراداتها من خلال خدمات الشركات، أعمال سك USDC، ورسوم المعاملات عبر السلاسل، ولكنها تساهم بشكل ضئيل، حيث بلغت فقط 1516 دولار أمريكي.
3.2 تناقض زيادة الدخل وانكماش الأرباح (2022-2024)
يوجد دافع هيكلي خلف التناقض الظاهر:
التحول من التنوع إلى التركيز: من 2022 إلى 2024، ارتفع إجمالي إيرادات Circle من 772 مليون دولار إلى 1.676 مليار دولار، بمعدل نمو سنوي مركب قدره 47.5%. ومن بينها، أصبحت إيرادات الاحتياطي المصدر الأكثر أهمية لإيرادات الشركة، حيث ارتفعت نسبة الإيرادات من 95.3% في 2022 إلى 99.1% في 2024. تعكس هذه الزيادة في التركيز نجاح تنفيذ استراتيجيتها "العملة المستقرة كخدمة"، لكنها تعني أيضًا أن اعتماد الشركة على تغييرات معدل الفائدة الكلي قد زاد بشكل ملحوظ.
ارتفاع نفقات التوزيع يضغط على هامش الربح: ارتفعت نفقات التوزيع والتكاليف التجارية لشركة Circle بشكل كبير خلال ثلاث سنوات، من 287 مليون دولار في عام 2022 إلى 1.01 مليار دولار في عام 2024، بزيادة تصل إلى 253%. تُستخدم هذه التكاليف بشكل رئيسي لإصدار وشراء USDC ونفقات أنظمة تسوية المدفوعات، ومع توسيع حجم تداول USDC، تزداد هذه النفقات بشكل صارم.
نظرًا لأن هذه التكاليف لا يمكن تقليصها بشكل كبير، فإن هامش الربح الإجمالي لشركة Circle انخفض بسرعة من 62.8% في عام 2022 إلى 39.7% في عام 2024. وهذا يعكس أن نموذج العملة المستقرة الخاص بها ToB على الرغم من ميزة الحجم، فإنه سيواجه مخاطر نظامية في تقليص الأرباح خلال فترة انخفاض معدل الفائدة.
تحقق الأرباح تحول الخسائر إلى أرباح لكن الهوامش تباطأت: حققت Circle في عام 2023 تحولاً رسميًا من الخسائر إلى الأرباح، حيث بلغ صافي الربح 268 مليون دولار، بمعدل ربحية 18.45%. على الرغم من استمرار الاتجاه الربحي في عام 2024، بعد خصم تكاليف التشغيل والضرائب، تبقى الإيرادات القابلة للتصرف 101,251,000 دولار، ومع إضافة 54,416,000 من الإيرادات غير التشغيلية، يصبح صافي الربح 155 مليون دولار، لكن معدل الربحية قد انخفض إلى 9.28%، بانخفاض حوالي النصف مقارنة بالعام السابق.
تشديد التكلفة: ما يستحق الانتباه هو أن الشركة ستستثمر 137 مليون دولار في نفقات الإدارة العامة (General & Administrative) في عام 2024، بزيادة قدرها 37.1% على أساس سنوي، حيث ارتفع لمدة ثلاث سنوات متتالية. وبالتزامن مع المعلومات التي تم الكشف عنها في S-1، فإن هذه النفقات تُستخدم بشكل رئيسي لتقديم طلبات الترخيص على مستوى العالم، والتدقيق، وتوسيع فرق الامتثال القانوني، مما يؤكد على صرامة التكلفة الناتجة عن استراتيجيتها "الأولوية للامتثال".
بشكل عام، تخلصت Circle في عام 2022 من "سرد البورصة" تمامًا، وحققت نقطة تحول في الأرباح في عام 2023، ونجحت في الحفاظ على الأرباح في عام 2024 ولكن بمعدل نمو متباطئ، وقد اقترب هيكلها المالي تدريجيًا من المؤسسات المالية التقليدية.
ومع ذلك، فإن هيكل الإيرادات المعتمد بشكل كبير على فارق العائدات من السندات الأمريكية وحجم التداول، يعني أيضًا أنه في حالة حدوث انخفاض في معدلات الفائدة أو تباطؤ في نمو USDC، سيؤثر ذلك بشكل مباشر على أداء الأرباح. في المستقبل، يجب على Circle الحفاظ على ربحية مستدامة من خلال البحث عن توازن أكثر صلابة بين "خفض التكاليف" و"زيادة الكمية".
تكمن التناقضات العميقة في عيوب نموذج الأعمال: عندما تعزز خصائص USDC ك"أصل عبر السلاسل" (حجم المعاملات على السلسلة في عام 2024 يبلغ 20 تريليون دولار)، فإن تأثير مضاعفاته النقدية يضعف قدرة المُصدر على تحقيق الأرباح. هذا يشبه معضلة البنوك التقليدية.
3.3 انخفاض معدل الفائدة وراء ارتفاع الإمكانيات
على الرغم من أن معدل الفائدة الصافي لشركة Circle يتعرض لضغوط مستمرة بسبب تكاليف التوزيع العالية ونفقات الامتثال (حيث بلغ معدل الربح الصافي لعام 2024 9.3%، بانخفاض 42% على أساس سنوي)، إلا أن نموذج أعمالها والبيانات المالية لا تزال تحتوي على العديد من محركات النمو.
زيادة مستدامة في التدفق تعزز الإيرادات الاحتياطية باستقرار ارتفع:
وفقًا لبيانات CryptoQuant، بحلول أوائل أبريل 2025، تجاوزت القيمة السوقية لـ USDC 60 مليار دولار، وهو ما يعادل 14.44 مليار دولار أقل من USDT؛ بحلول نهاية عام 2024، ارتفعت حصة USDC في السوق إلى 26%. من ناحية أخرى، لا يزال نمو القيمة السوقية لـ USDC في عام 2025 يحتفظ بزخم قوي. في عام 2025، زادت القيمة السوقية لـ USDC بمقدار 16 مليار دولار. بالنظر إلى أن قيمته السوقية كانت أقل من 1 مليار دولار في عام 2020، فإن معدل النمو السنوي المركب (CAGR) من 2020 إلى أبريل 2025 قد بلغ 89.7%. حتى لو تباطأ نمو USDC في الأشهر الثمانية المتبقية، فإنه من المتوقع أن تصل قيمته السوقية إلى 90 مليار دولار بنهاية العام، مما سيرفع معدل النمو السنوي المركب إلى 160.5%. على الرغم من أن إيرادات الاحتياطي حساسة للغاية لمعدل الفائدة، إلا أن انخفاض معدل الفائدة قد يحفز الطلب على USDC، ويمكن أن تعوض التوسعة القوية جزئيًا مخاطر انخفاض معدل الفائدة.
تحسين الهيكل التكاليف التوزيع: على الرغم من دفع عمولات مرتفعة لمنصة تداول معينة في عام 2024، فإن هذه التكلفة لها علاقة غير خطية مع زيادة حجم التداول. على سبيل المثال، التعاون مع منصة تداول أخرى يتطلب دفع 6,025,000 دولار أمريكي كتكلفة لمرة واحدة، مما أدى إلى زيادة حجم عرض USDC على منصتها من 1 مليار إلى 4 مليارات دولار أمريكي، وبتكلفة اكتساب عملاء لكل وحدة أقل بكثير من منصة التداول المعينة. بالاستناد إلى الوثيقة S-1، يمكن توقع أن تحقق Circle زيادة في القيمة السوقية بتكاليف أقل من خلال خطة التعاون مع تلك المنصة.
التقييم المحافظ لم يتم تسعيره لندرة السوق: يتم تقدير تقييم IPO لشركة Circle بين 40-50 مليار دولار، بناءً على صافي ربح معدل قدره 200 مليون دولار، حيث يتراوح معدل السعر إلى الأرباح بين 20~25 مرة. وهو قريب من الشركات التقليدية للدفع مثل PayPal (19 مرة) وSquare (22 مرة)، ويبدو أنه يعكس رؤية السوق ل"تحقيق أرباح مستقرة مع نمو منخفض"، لكن هذا النظام التقييمي لم يسعر بعد بشكل كافٍ ندرتها كأداة مستقرة نقية في سوق الأسهم الأمريكية.
قد تحتوي هذه الصفحة على محتوى من جهات خارجية، يتم تقديمه لأغراض إعلامية فقط (وليس كإقرارات/ضمانات)، ولا ينبغي اعتباره موافقة على آرائه من قبل Gate، ولا بمثابة نصيحة مالية أو مهنية. انظر إلى إخلاء المسؤولية للحصول على التفاصيل.
تسجيلات الإعجاب 25
أعجبني
25
8
مشاركة
تعليق
0/400
AirdropHunterWang
· 07-24 22:42
هل هذه هي الأرباح الصافية فقط؟ اهرب بسرعة
شاهد النسخة الأصليةرد0
SmartContractRebel
· 07-23 22:56
حتى الآن خسروا كل هذا ولا يزالون يجرؤون على الإدراج ها
شاهد النسخة الأصليةرد0
NotGonnaMakeIt
· 07-22 02:48
الامتثال يفعل بشكل جيد، معدل الفائدة منخفض يعني أنه موثوق.
شاهد النسخة الأصليةرد0
MechanicalMartel
· 07-21 23:13
هذه الأرباح تعادل البنوك السيئة
شاهد النسخة الأصليةرد0
AllTalkLongTrader
· 07-21 23:11
9.3% صافي الربح فقط، ما السوق الذي يجب أن ندخله؟
شاهد النسخة الأصليةرد0
LiquidationWizard
· 07-21 23:07
الامتثال يعود إلى الامتثال، لكن الأرباح لماذا كانت قليلة جدا
تفسير الاكتتاب العام الدائري: زيادة مزود التداول والقدرة على النمو وراء معدل الفائدة المنخفض
تحليل IPO الدائرة: إمكانيات النمو وراء معدل الفائدة المنخفض
في مرحلة تسارع تصفية الصناعة، اختارت Circle الإدراج، ويخفي وراء ذلك قصة تبدو متناقضة ولكنها مليئة بالخيال - معدل الفائدة الصافي مستمر في الانخفاض، ولكنه لا يزال يحمل إمكانات نمو هائلة. من ناحية، لديها شفافية عالية، وامتثال قوي للتنظيم، وإيرادات احتياطية مستقرة؛ ومن ناحية أخرى، تبدو قدرتها على الربح "معتدلة" بشكل غريب - حيث يبلغ معدل الفائدة الصافي لعام 2024 فقط 9.3%. هذه "الفعالية المنخفضة" الظاهرة ليست نتاج فشل نموذج الأعمال، بل تكشف عن منطق نمو أعمق: في ظل تلاشي مكاسب معدل الفائدة المرتفعة تدريجياً، وتعقيد هيكل تكاليف التوزيع، تقوم Circle ببناء بنية تحتية للعملات المستقرة تتمتع بقدرة عالية على التوسع وامتثال مسبق، بينما يتم "إعادة استثمار" أرباحها بشكل استراتيجي في تعزيز الحصة السوقية وبطاقات التنظيم. ستتناول هذه المقالة مسار إدراج Circle على مدى سبع سنوات كخيط، من حوكمة الشركة، وهيكل الأعمال إلى نموذج الربح، لتحليل عمق إمكانات نموها ومنطق رأس المال المرتبطة بـ"معدل الفائدة الصافي المنخفض".
1 سبعة سنوات من رحلة الطرح العام: تاريخ تطور تنظيم التشفير
1.1 نموذج الانتقال لثلاث محاولات لرأس المال (2018-2025)
تعتبر رحلة إدراج Circle نموذجًا حيًا للصراع الديناميكي بين الشركات المشفرة وإطار التنظيم. كانت تجربة الطرح العام الأولي في عام 2018 في فترة غموض حول تصنيف هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) لخصائص العملات المشفرة. في ذلك الوقت، شكلت الشركة "الدفع + التداول" من خلال الاستحواذ على بورصة معينة، وحصلت على تمويل بقيمة 110 مليون دولار من عدة مؤسسات معروفة، ولكن الشكوك التي أثارتها الجهات التنظيمية حول الامتثال لممارسات البورصة بالإضافة إلى تأثير السوق الهابطة المفاجئ أدت إلى انخفاض التقييم من 3 مليارات دولار إلى 750 مليون دولار، مما كشف عن هشاشة نموذج الأعمال للشركات المشفرة في المراحل المبكرة.
تجربة SPAC في عام 2021 تعكس حدود التفكير في التحكيم التنظيمي. على الرغم من أنه يمكن تجنب التدقيق الصارم للاكتتاب العام التقليدي من خلال الاندماج مع شركة Concord Acquisition Corp، إلا أن استفسارات SEC حول معالجة المحاسبة للعملات المستقرة قد أصابت الجوهر - حيث تطلب من Circle إثبات أن USDC لا ينبغي تصنيفه كأوراق مالية. أدت هذه التحديات التنظيمية إلى فشل الصفقة، ولكنها دفعت بشكل غير متوقع الشركة لإكمال تحولها الرئيسي: تخليها عن الأصول غير الأساسية، وتأسيس محور استراتيجي "العملات المستقرة كخدمة". من تلك اللحظة وحتى اليوم، استثمرت Circle بالكامل في بناء الامتثال لـ USDC، وتعمل بنشاط على التقدم بطلبات للحصول على تراخيص تنظيمية في العديد من الدول حول العالم.
اختيار الاكتتاب العام الأولي في عام 2025 ، والذي يمثل نضج مسار رأس المال لشركات التشفير. لا يتطلب الإدراج في بورصة نيويورك فقط الامتثال لجميع متطلبات الإفصاح بموجب Regulation S-K ، ولكن يجب أيضًا الخضوع لتدقيق الرقابة الداخلية بموجب قانون ساربينز-أوكسلي. ومن الجدير بالذكر أن وثيقة S-1 كشفت لأول مرة بالتفصيل عن آلية إدارة الاحتياطيات: من بين الأصول التي تبلغ حوالي 32 مليار دولار ، يتم تخصيص 85 ٪ من خلال صندوق الاحتياطي الخاص بـ BlackRock في اتفاقيات إعادة الشراء العكسية لليلة واحدة ، و 15 ٪ محفوظة في مؤسسات مالية مهمة مثل بنك نيويورك ملون. هذه العملية الشفافة تبني في الواقع إطارًا تنظيميًا معادلًا لصناديق سوق المال التقليدية.
1.2 التعاون مع منصة تداول معينة: من بناء النظام البيئي إلى العلاقات الدقيقة
في بداية إطلاق USDC، تعاون الطرفان معًا من خلال اتحاد Centre. عندما تم تأسيس اتحاد Centre في عام 2018، كانت إحدى منصات التداول تمتلك 50% من الأسهم، وسرعان ما فتحت السوق من خلال نموذج "تبادل التكنولوجيا مقابل مدخلات حركة المرور". وفقًا لما تم الكشف عنه في مستندات الاكتتاب العام لشركة Circle في عام 2023، قامت الشركة بشراء 50% المتبقية من أسهم اتحاد Centre من إحدى منصات التداول مقابل 210 مليون دولار، وتم إعادة تحديد اتفاقية توزيع USDC.
الاتفاق الحالي للتوزيع هو شروط اللعبة الديناميكية. وفقًا لما تم الكشف عنه في S-1، يتم تقاسم الإيرادات بناءً على احتياطي USDC بنسبة معينة (تم الإشارة في النص إلى أن منصة تداول معينة تشارك حوالي 50% من إيرادات الاحتياطي)، ونسبة المشاركة مرتبطة بكمية USDC التي تقدمها هذه المنصة. من بيانات منصة تداول معينة المتاحة للجمهور، يُعرف أن المنصة تمتلك حوالي 20% من إجمالي كمية USDC المتداولة في عام 2024. تأخذ منصة تداول معينة حوالي 55% من إيرادات الاحتياطي بفضل حصة العرض البالغة 20%، مما يخلق بعض المخاطر لـ Circle: عندما يتوسع USDC خارج بيئة هذه المنصة، ستزداد التكلفة الحدية بشكل غير خطي.
2 إدارة احتياطي USDC وهيكل الملكية والأسهم
2.1 إدارة طبقات الاحتياطي
يظهر إدارة احتياطي USDC ميزات واضحة من "تدرج السيولة" :
اعتبارًا من عام 2023، تقتصر احتياطيات USDC على الأرصدة النقدية في حسابات البنك وصندوق الاحتياطي الخاص بـ Circle، حيث تتكون محفظتها من سندات الخزانة الأمريكية التي لا تتجاوز مدة استحقاقها ثلاثة أشهر، بالإضافة إلى اتفاقيات إعادة شراء سندات الخزانة الأمريكية لليلة واحدة. لا يتجاوز متوسط تاريخ استحقاق المحفظة بالعملة الدولار 60 يومًا، ومتوسط مدة بقاء المحفظة بالعملة الدولار 120 يومًا.
2.2 تصنيف الأسهم والحوكمة المتدرجة
وفقًا للملف S-1 المقدم إلى لجنة الأوراق المالية والبورصات (SEC) ، ستتبنى Circle هيكل ملكية من ثلاث طبقات بعد الإدراج:
تهدف هيكلية الملكية هذه إلى تحقيق التوازن بين تمويل السوق العامة واستقرار الاستراتيجيات طويلة الأجل للشركة، مع ضمان سيطرة الفريق الإداري على القرارات الرئيسية.
2.3 توزيع ملكية الأسهم بين الإدارة والمؤسسات
تم الكشف في ملف S-1 أن فريق الإدارة يملك حصة كبيرة، في حين أن العديد من شركات رأس المال المخاطر ومؤسسات الاستثمار المعروفة تمتلك أكثر من 5% من الأسهم، حيث تمتلك هذه المؤسسات معًا أكثر من 130 مليون سهم. يمكن أن يوفر الطرح العام الأولي الذي تبلغ قيمته 5 مليارات عائدات كبيرة لهم.
3 نموذج الربح وتفكيك العائدات
3.1 نموذج العائد ومؤشرات التشغيل
3.2 تناقض زيادة الدخل وانكماش الأرباح (2022-2024)
يوجد دافع هيكلي خلف التناقض الظاهر:
بشكل عام، تخلصت Circle في عام 2022 من "سرد البورصة" تمامًا، وحققت نقطة تحول في الأرباح في عام 2023، ونجحت في الحفاظ على الأرباح في عام 2024 ولكن بمعدل نمو متباطئ، وقد اقترب هيكلها المالي تدريجيًا من المؤسسات المالية التقليدية.
ومع ذلك، فإن هيكل الإيرادات المعتمد بشكل كبير على فارق العائدات من السندات الأمريكية وحجم التداول، يعني أيضًا أنه في حالة حدوث انخفاض في معدلات الفائدة أو تباطؤ في نمو USDC، سيؤثر ذلك بشكل مباشر على أداء الأرباح. في المستقبل، يجب على Circle الحفاظ على ربحية مستدامة من خلال البحث عن توازن أكثر صلابة بين "خفض التكاليف" و"زيادة الكمية".
تكمن التناقضات العميقة في عيوب نموذج الأعمال: عندما تعزز خصائص USDC ك"أصل عبر السلاسل" (حجم المعاملات على السلسلة في عام 2024 يبلغ 20 تريليون دولار)، فإن تأثير مضاعفاته النقدية يضعف قدرة المُصدر على تحقيق الأرباح. هذا يشبه معضلة البنوك التقليدية.
3.3 انخفاض معدل الفائدة وراء ارتفاع الإمكانيات
على الرغم من أن معدل الفائدة الصافي لشركة Circle يتعرض لضغوط مستمرة بسبب تكاليف التوزيع العالية ونفقات الامتثال (حيث بلغ معدل الربح الصافي لعام 2024 9.3%، بانخفاض 42% على أساس سنوي)، إلا أن نموذج أعمالها والبيانات المالية لا تزال تحتوي على العديد من محركات النمو.
زيادة مستدامة في التدفق تعزز الإيرادات الاحتياطية باستقرار ارتفع:
وفقًا لبيانات CryptoQuant، بحلول أوائل أبريل 2025، تجاوزت القيمة السوقية لـ USDC 60 مليار دولار، وهو ما يعادل 14.44 مليار دولار أقل من USDT؛ بحلول نهاية عام 2024، ارتفعت حصة USDC في السوق إلى 26%. من ناحية أخرى، لا يزال نمو القيمة السوقية لـ USDC في عام 2025 يحتفظ بزخم قوي. في عام 2025، زادت القيمة السوقية لـ USDC بمقدار 16 مليار دولار. بالنظر إلى أن قيمته السوقية كانت أقل من 1 مليار دولار في عام 2020، فإن معدل النمو السنوي المركب (CAGR) من 2020 إلى أبريل 2025 قد بلغ 89.7%. حتى لو تباطأ نمو USDC في الأشهر الثمانية المتبقية، فإنه من المتوقع أن تصل قيمته السوقية إلى 90 مليار دولار بنهاية العام، مما سيرفع معدل النمو السنوي المركب إلى 160.5%. على الرغم من أن إيرادات الاحتياطي حساسة للغاية لمعدل الفائدة، إلا أن انخفاض معدل الفائدة قد يحفز الطلب على USDC، ويمكن أن تعوض التوسعة القوية جزئيًا مخاطر انخفاض معدل الفائدة.
تحسين الهيكل التكاليف التوزيع: على الرغم من دفع عمولات مرتفعة لمنصة تداول معينة في عام 2024، فإن هذه التكلفة لها علاقة غير خطية مع زيادة حجم التداول. على سبيل المثال، التعاون مع منصة تداول أخرى يتطلب دفع 6,025,000 دولار أمريكي كتكلفة لمرة واحدة، مما أدى إلى زيادة حجم عرض USDC على منصتها من 1 مليار إلى 4 مليارات دولار أمريكي، وبتكلفة اكتساب عملاء لكل وحدة أقل بكثير من منصة التداول المعينة. بالاستناد إلى الوثيقة S-1، يمكن توقع أن تحقق Circle زيادة في القيمة السوقية بتكاليف أقل من خلال خطة التعاون مع تلك المنصة.
التقييم المحافظ لم يتم تسعيره لندرة السوق: يتم تقدير تقييم IPO لشركة Circle بين 40-50 مليار دولار، بناءً على صافي ربح معدل قدره 200 مليون دولار، حيث يتراوح معدل السعر إلى الأرباح بين 20~25 مرة. وهو قريب من الشركات التقليدية للدفع مثل PayPal (19 مرة) وSquare (22 مرة)، ويبدو أنه يعكس رؤية السوق ل"تحقيق أرباح مستقرة مع نمو منخفض"، لكن هذا النظام التقييمي لم يسعر بعد بشكل كافٍ ندرتها كأداة مستقرة نقية في سوق الأسهم الأمريكية.