En los últimos días, el mercado ha sido encendido por Ethena. Este es un protocolo de stablecoin que puede proporcionar un rendimiento anualizado de más del 30%. Ya se han publicado muchos artículos que han presentado el mecanismo central de Ethena, así que no entraré en detalles aquí. En pocas palabras,Ethena.fi tokenizes arbitrage trades of ETH’s “Delta Neutral” through issuing stablecoins representing the value of Delta Neutral position in Delta. Their stablecoin USDe also earns arbitrage profits - hence they claim it is a form of internet bond providing internet-native returns. Sin embargo, este escenario inevitablemente nos recuerda al punto de inflexión del último ciclo cripto, de toro a oso, desencadenado por la emisión de la stablecoin algorítmica UST por Terra, que rápidamente atrajo depósitos con un rendimiento anualizado del 20% subvencionado por su protocolo de préstamos nativo del ecosistema, Anchor Protocol, para los prestamistas de UST, solo para colapsar rápidamente después de ser sometido a una corrida. Aprendiendo de esta lección, la explosión de USDe (la stablecoin emitida por Ethena) también ha generado amplia discusión en la comunidad cripto, con escepticismo del líder de opinión DeFi Andre Cronje atrayendo considerable atención. Por lo tanto, el autor espera profundizar en las razones de la explosión de Ethena y en los riesgos inherentes a su mecanismo.

El éxito de Ethena como un producto CeFi: Salvador del mercado de contratos perpetuos de intercambio centralizado

La clave del éxito de Ethena radica en su potencial para convertirse en el salvador del mercado de contratos perpetuos en los intercambios de criptomonedas centralizados. Primero, analicemos los problemas a los que se enfrentan los intercambios de criptomonedas centralizados más importantes en sus mercados de contratos perpetuos, a saber, la falta de posiciones cortas. Sabemos que los futuros cumplen dos propósitos principales: la especulación y la cobertura. Debido al sentimiento abrumadoramente optimista de la mayoría de los especuladores en el entorno de mercado actual, el número de posiciones largas en el mercado de futuros supera significativamente al número de posiciones cortas. Este desequilibrio resulta en una situación en la que la tasa de financiamiento en el mercado de contratos perpetuos se vuelve más alta para las posiciones largas, aumentando el costo de capital para las posiciones largas y frenando la vitalidad del mercado. Para los intercambios de criptomonedas centralizados, el mercado de contratos perpetuos es el área de negociación más activa y una de las fuentes principales de ingresos a través de las tarifas de transacción. Sin embargo, los altos costos de financiamiento también reducen la rentabilidad del intercambio. Por lo tanto, encontrar posiciones cortas en el mercado de contratos perpetuos durante un mercado alcista se vuelve crucial para que los intercambios aumenten sus ingresos y competitividad.

En este contexto, puede ser necesario complementar algunos conocimientos básicos, a saber, los principios de los contratos perpetuos y el papel y el método de cobro de las tasas de financiación. Los contratos perpetuos son un tipo especial de contrato de futuros. Sabemos que los contratos de futuros tradicionales suelen implicar la entrega, que implica la transferencia de activos equivalentes y el liquidación, lo que aumenta los costos operativos de los intercambios. Además, para los traders a largo plazo, acercarse a la fecha de vencimiento implica acciones como transferir posiciones, y la fluctuación del precio de marcado suele ser mayor cerca de la fecha de vencimiento. Esto se debe a que, con la transición de posiciones, la liquidez del mercado del antiguo activo subyacente se deteriora gradualmente, lo que introduce muchos costos comerciales ocultos. Para reducir estos costos, se diseñaron los contratos perpetuos. A diferencia de los contratos tradicionales, los contratos perpetuos carecen de un mecanismo de entrega, por lo tanto no tienen fecha de vencimiento, y los usuarios pueden optar por mantener posiciones indefinidamente. La clave de esta característica radica en asegurar que el precio del contrato perpetuo esté correlacionado con el precio del activo subyacente. En los contratos de futuros con mecanismos de entrega, la correlación proviene de la entrega, ya que el mecanismo de entrega transfiere activos físicos (o equivalentes) de acuerdo con el precio y la cantidad del contrato. Por lo tanto, teóricamente, el precio de los contratos de futuros convergerá con el precio al contado en la entrega. Sin embargo, los contratos perpetuos carecen de un mecanismo de entrega, por lo que se incorporan diseños adicionales para garantizar la correlación, uno de los cuales es la tasa de financiación.

Sabemos que los precios son determinados por la oferta y la demanda. Cuando la oferta supera la demanda, los precios suben. Esto también es cierto en el mercado de contratos perpetuos. Cuando hay más posiciones largas que cortas, el precio de los contratos perpetuos será más alto que el precio al contado. Esta diferencia de precio suele llamarse base. Cuando la base es demasiado alta, necesita haber un mecanismo que pueda contrarrestarla, y aquí es donde entra en juego la tasa de financiación. En este diseño, cuando ocurre una base positiva, lo que indica que hay más posiciones largas que cortas, las posiciones largas deben pagar comisiones a las posiciones cortas, y la tasa es proporcional a la base (sin considerar la tasa de financiación compuesta por tasas fijas y primas). Esto significa que cuanto mayor sea la desviación, mayor será el costo para las posiciones largas, lo que suprime la motivación para ir largo, y así devuelve el mercado al equilibrio.

A la inversa, se aplica lo mismo. Bajo este diseño, los contratos perpetuos se correlacionan con los precios al contado.

Volviendo al análisis inicial, sabemos que en el actual mercado extremadamente optimista, la tasa de financiación para posiciones largas es muy alta, lo que suprime la motivación para ir largo y también suprime la vitalidad del mercado, reduciendo la rentabilidad de los exchanges. Por lo general, para aliviar esta situación, los exchanges centralizados necesitan introducir creadores de mercado de terceros o convertirse en contrapartes ellos mismos (como se puede ver en las consecuencias del incidente de FTX), para devolver la tasa de financiación a un nivel competitivo. Sin embargo, esto también introduce riesgos y costos adicionales. Para cubrir estos costos, los creadores de mercado necesitan cubrir el riesgo de posiciones cortas en el mercado de contratos perpetuos yendo largo en el mercado al contado. Esta es la esencia del mecanismo de Ethena. Sin embargo, debido al gran tamaño del mercado en este momento, superando el límite de capital de los creadores de mercado individuales, o en otras palabras, introduciendo altos riesgos puntuales para los creadores de mercado o exchanges. Para dispersar este riesgo, o para recaudar más fondos para estabilizar la base y hacer que la tasa de financiación de su mercado de contratos perpetuos sea más competitiva, los exchanges centralizados necesitan soluciones más interesantes para recaudar fondos del mercado. ¡Y ahora es el momento perfecto para la llegada de Ethena!

Sabemos que el núcleo de Ethena radica en aceptar criptomonedas como garantía, como BTC, ETH, stETH, etc., y acortar sus contratos perpetuos correspondientes en intercambios centralizados, logrando neutralidad de riesgo Delta y obteniendo rendimientos nativos en las tasas de financiamiento del mercado de garantías y contratos perpetuos. La stablecoin USDe que emite es esencialmente similar a una acción de garantía de un fondo de creador de mercado de futuros de criptomonedas delta-neutral de mercado abierto. Poseer acciones equivale a obtener el derecho a dividendos del fondo. Los usuarios pueden ingresar fácilmente a esta pista de alto umbral y obtener ganancias sustanciales a través de este producto, mientras que los intercambios centralizados también obtienen una liquidez corta más amplia, reducen las tasas de financiamiento y mejoran su competitividad.

Hay dos fenómenos que respaldan esta visión. Primero, este mecanismo no es único en Ethena. UXD en el ecosistema de Solana realmente utiliza este mecanismo para emitir sus activos de stablecoin. Sin embargo, su impacto no cumplió con las expectativas porque colapsó antes de acceder a la liquidez de intercambio centralizada, y se vio muy afectado por el colapso de FTX además del entorno de tasas de interés bajas para contratos perpetuos causado por la reversión de todo el ciclo criptográfico. En segundo lugar, si observamos cuidadosamente a los inversores de Ethena, las bolsas centralizadas representan una gran proporción, lo que también demuestra su interés en este mecanismo. ¡Sin embargo, aunque estén emocionados, no podemos ignorar los riesgos que conlleva!

Las tasas de financiamiento negativas son solo uno de los posibles desencadenantes de una corrida, la base es la clave para la espiral de la muerte.

Sabemos que para los protocolos de stablecoins, la tolerancia a las corridas es crucial. En la mayoría de las discusiones sobre los riesgos de Ethena, ya hemos aclarado el daño infligido al valor colateral de USDe por el entorno de tasas de interés negativas en el mercado de contratos de futuros de criptomonedas. Sin embargo, este daño suele ser temporal. Las pruebas retrospectivas a lo largo de los ciclos han demostrado que los entornos de tasas de interés negativas generalmente no duran mucho y no son fáciles de ocurrir. Esto ha sido ampliamente demostrado en el informe de auditoría de Chaos Labs sobre su modelo económico públicamente lanzado por Ethena. Además, el daño causado por las tasas negativas al valor colateral es gradual, ya que las tasas de contrato suelen ser recopiladas cada 8 horas. Según los resultados de las pruebas retrospectivas, incluso con la estimación de tasa más extrema de -100%, esto implica que la pérdida máxima de concepto en cualquier período de 8 horas es del 0.091%. En los últimos 3 años, las tasas negativas solo han ocurrido tres veces, con una duración promedio de 3-5 semanas. El período de recuperación de las tasas negativas en abril de 2022 duró aproximadamente tres semanas, con un nivel promedio de -3.3%. Junio de 2022 también duró aproximadamente tres semanas, con un nivel promedio de -4.8%. Incluyendo los fondos extremos del 11 al 15 de septiembre, este período duró 5 semanas, con un promedio de -17.9%. Teniendo en cuenta que las tasas son positivas en otros momentos, esto significa que Ethena tiene amplias oportunidades para ahorrar para un día lluvioso y acumular un Fondo de Reserva para hacer frente a las tasas negativas, reduciendo así la erosión del valor colateral y evitando situaciones en las que la relación de colateral cae por debajo del 100%. Por lo tanto, creo que el riesgo de tasas negativas no es tan significativo como se imagina o puede ser mitigado en gran medida a través de algunos mecanismos. Se puede decir que esto es solo uno de los posibles desencadenantes de una corrida. Por supuesto, si cuestionamos la significancia estadística, esto no está dentro del alcance de esta discusión.

Sin embargo, esto no significa que Ethena tendrá un viaje tranquilo. Después de leer algunos resultados de análisis oficiales o de terceros, creo que todos hemos pasado por alto un factor fatal, y ese es la base. Esta es precisamente la vulnerabilidad clave para Ethena al tratar con corridas, o la clave para la espiral de la muerte. Al mirar hacia atrás en dos corridas muy típicas en stablecoins en el mercado de criptomonedas, el colapso de UST y la corrida en USDC causada por la quiebra del Banco del Valle de Silicio en marzo de 2023, se puede observar que en la era actual de la tecnología de internet, el pánico se propaga muy rápidamente, lo que conduce a corridas muy rápidas. Típicamente, cuando se instala el pánico, un gran número de redenciones ocurrirán en unas pocas horas o días. Esto requiere que los mecanismos de stablecoin enfrenten el desafío de la tolerancia a las corridas. Por lo tanto, la mayoría de los protocolos de stablecoin elegirán asignar activos altamente líquidos como garantía, en lugar de perseguir ciegamente altos rendimientos, como bonos del Tesoro de EE. UU. a corto plazo, etc. Durante una corrida, el protocolo puede hacer frente vendiendo garantías para obtener liquidez. Sin embargo, considerando que la garantía de Ethena consiste en una combinación de criptomonedas con riesgo de volatilidad de precios y sus contratos de futuros, esto representa un desafío significativo para la liquidez de ambos mercados. Cuando la emisión de Ethena alcanza cierta escala, enfrentar redenciones a gran escala, si el mercado tiene suficiente liquidez para deshacer esta combinación de futuros-arbitraje para obtener liquidez para satisfacer las demandas de redención, se convierte en su principal riesgo.

Por supuesto, los problemas de liquidez con las garantías son un problema al que se enfrentan todos los protocolos de stablecoins. Sin embargo, el diseño del mecanismo de Ethena introducirá mecanismos adicionales de retroalimentación negativa en el sistema, lo que significa que es más susceptible al riesgo de una espiral de muerte. La llamada espiral de la muerte se refiere a que cuando se produce una carrera, limitada por un determinado factor, amplificará el efecto del pánico, desencadenando una carrera a mayor escala. La clave está en la base. La base se refiere a la diferencia de precios entre los contratos de futuros y los precios al contado. El diseño colateral de Ethena es esencialmente una estrategia de venta en corto de la base en un arbitraje de futuros, manteniendo al contado y vendiendo en corto contratos de futuros equivalentes. Cuando la base se expande positivamente, lo que significa que el aumento del precio del spot será menor que el aumento del precio del contrato de futuros, o la disminución del precio del spot será mayor que la disminución del precio de los futuros, esta cartera de inversión se enfrentará al riesgo de pérdidas no realizadas. Sin embargo, cuando se produce una corrida y los usuarios venden USDe masivamente en un corto período de tiempo, esto conducirá a un desacoplamiento significativo del precio en el mercado secundario de USDe. Para estabilizar este desacoplamiento, los arbitrajistas deben cerrar activamente los contratos cortos abiertos en la garantía y vender la garantía al contado para obtener liquidez para recomprar USDe en el mercado secundario, reduciendo la circulación en el mercado de USDe para restaurar el precio. Sin embargo, con la operación de cierre, las pérdidas no realizadas se convierten en pérdidas reales, lo que resulta en una pérdida permanente del valor de la garantía. USDe puede estar en un estado de garantía insuficiente. Al mismo tiempo, la operación de cierre ampliará aún más la base, porque el cierre de los contratos de futuros cortos hará subir sus precios de futuros, mientras que la venta al contado suprimirá los precios al contado, amplificando aún más la base. La expansión de la base hará que Ethena se encuentre con mayores pérdidas no realizadas, lo que acelerará el pánico de los usuarios, lo que llevará a una carrera a mayor escala hasta que alcance un resultado irreversible.

Esta espiral de muerte no es una exageración. Aunque los datos de backtesting sugieren que la base muestra características de reversión a la media en la mayoría de los casos, y después de un período de desarrollo, el mercado eventualmente alcanzará un estado de equilibrio. Sin embargo, esto no es adecuado como un contraargumento al argumento anterior, porque los usuarios tienen una tolerancia muy baja a las fluctuaciones de precios en las monedas estables. Para una estrategia de arbitraje, los usuarios pueden tolerar cierto grado de riesgo de drawdown. Sin embargo, para las monedas estables cuyas funciones principales son el almacenamiento de valor y medio de intercambio, la tolerancia de los usuarios es extremadamente baja. Incluso para las monedas estables que generan intereses y cuyo punto de venta principal es el ingreso, durante el proceso de promoción del proyecto, inevitablemente atraen a un gran número de usuarios que no entienden los mecanismos complejos y participan basándose en una comprensión literal. (Este es también uno de los acusaciones principales a las que se enfrenta DoKwon, el fundador de UST, es decir, la promoción fraudulenta.) Estos usuarios son el grupo de usuarios principales que desencadenan corridas y sufren las pérdidas más graves. El riesgo no puede subestimarse.

Por supuesto, cuando haya suficiente liquidez en el mercado de futuros para posiciones cortas y en el mercado al contado para posiciones largas, este feedback negativo se mitigará hasta cierto punto. Sin embargo, considerando la escala actual de emisión de Ethena y la alta subvención que acompaña su capacidad para atraer depósitos, debemos estar vigilantes sobre este riesgo. Después de todo, con Anchor ofreciendo una subvención de ahorro del 20%, la emisión de UST se disparó de 2.8 mil millones a 18 mil millones en solo cinco meses. Durante este tiempo, el crecimiento de todo el mercado de futuros de criptomonedas ciertamente no puede mantenerse al día con tal aumento. Por lo tanto, hay razones para creer que el interés abierto en los contratos de Ethena pronto se disparará a una proporción exagerada. Imagina cuando más del 50% de las posiciones cortas en el mercado sean mantenidas por Ethena, cerrar estas posiciones enfrentará costos de fricción extremadamente altos porque no habrá posiciones cortas en el mercado capaces de absorber tal escala de posiciones de cierre a corto plazo. Esto hará que el efecto de amplificación de la base sea aún más pronunciado, y la espiral de la muerte se volverá más intensa.

Espero que la discusión anterior pueda ayudar a todos a tener una comprensión más clara de los riesgos de Ethena, mantener una actitud respetuosa hacia los riesgos y no dejarse cegar por altos rendimientos.

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