السوق الأولي والثانوي للعملات المستقرة
مقدمة
العملات المستقرة أصبحت أكثر أهمية في تمويل اللامركزي (DeFi) وأسواق العملات الرقمية، ولقد أدت بروزها إلى زيادة الفحص لدورها الفريد كتعبير عن الدولار الأمريكي العامل على شبكات البلوكشين. تحاول العملات المستقرة أداء وظيفة معقدة ميكانيكيًا - البقاء مرتبطة بالدولار، حتى خلال فترات تقلب السوق. ومع ذلك، في السنوات الأخيرة، عانت العديد من العملات المستقرة من عدم الثبات على الأسواق الثانوية خلال فترات الضغط الشديد. لقد أجريت العديد من التحاليل لاستجواب الاستقرار (أو عدم الاستقرار) الكامن في تصميمات العملات المستقرة المختلفة، على الرغم من أن كل حدث سوق تالي يكشف عن مخاطر جديدة ومميزة للعملات المستقرة المختلفة.
مثالية لهذه التحولات والتحديات كانت أحداث مارس 2023. في 10 مارس 2023، أعلنت Circle، الجهة المصدرة لعملة U.S. Dollar Coin (USDC) المستقرة، أنها لم تتمكن من تحويل جزء من احتياطيات USDC المحتجزة في Silicon Valley Bank قبل أن تتولى السلطات التحكم في البنك. سعر USDC تحرك بشكل كبير بعيدًا عن الدولار الأمريكي، وتقلبت الأسواق لعملات مستقرة أخرى بشكل كبير مع استجابة التجار للأخبار. تجمع عدد من العوامل تجعل أحداث مارس مثيرة للاهتمام بشكل خاص للباحثين الذين يسعون لفهم تعقيدات أسواق العملات المستقرة. يحلل هذا المقال عددًا من هذه العوامل، مع التركيز على التمييز بين ديناميات السوق الأساسية والثانوية أثناء أزمة العملات المستقرة.
نبدأ تحليلنا بنظرة عامة على الطرق التي يتم فيها تأمين العملات المستقرة، وإصدارها في الأسواق الأولية، وتداولها في الأسواق الثانوية. ثم نتناول دراسة حالة لأحداث سوق العملات المستقرة في مارس 2023، التي هزت أسواق الأصول الرقمية. نناقش أربع عملات مستقرة تثير الاهتمام، مركزين على تصميماتها التقنية المختلفة، ونقدم حسابًا مفصلاً عن ديناميات نقاط الإصدار الأولية والأسواق الثانوية. من خلال هذا التحليل، نستخلص عدة رؤى عامة حول طبيعة أسواق العملات المستقرة خلال فترات الضغط.
الخلفية
العملات المستقرة هي فئة من الأصول الرقمية مصممة للحفاظ على قيمة مستقرة مقابل أصل مرجعي غير رقمي. لأغراض هذه المذكرة، نركز على العملات المستقرة التي تشير إلى الدولار الأمريكي - وهي الجزء الأكبر من العملات المستقرة المتداولة في الأسواق الرقمية. على عكس الأصول الرقمية التي تهدف قيمتها إلى التقلب، وبالتالي غالباً ما يتم شراؤها لأغراض المضاربة، تعتبر العملات المستقرة متجرًا مستقرًا للقيمة ووسيلة للتبادل (Baughman وآخرون 2022). أدت انتشار العملات المستقرة إلى استخدامها الواسع في أسواق وخدمات DeFi، لتيسير التداول على بورصات العملات المشفرة، وكوسيلة دخول إلى أسواق العملات المشفرة.
تصميم العملة المستقرة
يمكن تصنيف العملات الثابتة عمومًا إلى ثلاث فئات وفقًا لكيفية تغطيتها وإصدارها: العملات الثابتة المدعومة بالعملات القانونية، والعملات الثابتة المدعومة بالعملات الرقمية، والعملات الثابتة الخوارزمية (أو غير المدعومة). الطريقة التي يتم بها تصميم العملة الثابتة للحفاظ على قيمة ثابتة لها تأثيرات على فائدتها كوسيلة للتبادل أو متجر للقيمة وكذلك مستوى التمركز (أو عدم وجوده) الكامن في المنتج.
العملات المستقرة المدعومة بالعملات الورقية مدعومة بالنقد واحتياطيات المكافآت النقدية مثل الودائع والخزائن والورق التجاري. معظم العملات المستقرة المدعومة بالعملات الورقية مركزة، في القول أن شركة واحدة مسؤولة عن إصدار العملات المستقرة على سلاسل الكتل العامة بتوازن 1:1 مع احتياطيات العملات الورقية التي تمتلكها خارج سلاسل الكتل. على المستوى العالي، يتحمل مصدر العملة المستقرة مسؤولية التأكد من أن عدد الرموز المصدرة على سلسلة الكتل لا يزيد عن قيمة الدولار من احتياطيات المصدر خارج السلسلة.
العملات المستقرة المرصوفة بالعملات المشفرة مدعومة بسلة من الأصول المشفرة، مثل عملات مستقرة أخرى أو أصول مشفرة، بما في ذلك بيتكوين أو إيثر، بحيث يتم الاحتفاظ بقيمة دولار واحد على الأقل من الأصول المشفرة في الاحتياطي لكل عملة مستقرة تم إصدارها. تميل إلى أن تكون متموعة بشكل لامركزي، حيث تكون العقود الذكية التي تنفذ ذاتيًا مسؤولة عن إصدار الرمز. يقوم المستخدم بإيداع كمية معينة من الأصول المشفرة، وتقوم العقود الذكية بطباعة الكمية المناسبة من رموز العملات المستقرة بدلاً من ذلك، عادة بنسبة زيادية عن القيمة المرصودة. إذا انخفضت قيمة الضمان أدناه مستوى معين، فإن سلسلة من العمليات التي تمكّنها العقود الذكية تقوم بتصفية الضمان وإزالة العملات المستقرة الزائدة من العرض.
العملات المستقرة الخوارزمية هي ، من نواح كثيرة ، أصعب فئة يمكن تحديدها. إنهم يميلون إلى أن يكونوا أقل أو غير مضمونين تماما حسب التصميم وبدلا من ذلك يستخدمون العقود الذكية وهياكل الحوافز المختلفة للحفاظ على الربط عن طريق تعديل المعروض من العملة المستقرة وفقا للطلب. تيرا ، أكبر عملة مستقرة خوارزمية قبل انهيارها في مايو 2022 ، تجسد نموذجا يتم فيه "دعم" العملة المستقرة من خلال أصل مشفر يتقلب عرضه وفقا للتغيرات في الطلب على العملة المستقرة. يتم زيادة المعروض من الأصول المشفرة الداعمة حيث تتم إزالة العملات المستقرة من التداول ، وبالتالي تقليل سعر الأصول المشفرة الداعمة ، ويحدث العكس لسك العملات المستقرة الجديدة. وبهذه الطريقة ، فإن الأصول المشفرة التي تدعم عملة مستقرة خوارزمية هي داخلية المنشأ لنفس النظام ، على عكس العملات المستقرة المضمونة بالعملات المشفرة ، والتي تدعمها نظريا أصول مشفرة غير ذات صلة. وقد أدى هذا التصميم الجانبي إلى "دوامات الموت" السريعة والملحوظة للعديد من العملات المستقرة الخوارزمية.
العملات المستقرة: الأسواق الأولية مقابل الثانوية
تصميم وضمان الضمانات للعملات المستقرة هو الطريقة التي يضمن بها مُصدر العملة المستقرة، من خلال ضبط الضمانات أو الإمداد حسب الحاجة، أن يكون كل عملة مستقرة تعادل دولارًا. ومع ذلك، تُسعر في الأسواق الثانوية فعليًا الأصول وتساعد في تمكين العملة المستقرة من الاحتفاظ بربطتها بالدولار.
يميل مُصدرو العملات المستقرة المدعومة بالعملات الورقية إلى إصدار وحرق عملات مستقرة جديدة فقط مع العملاء المؤسسيين، مما يعني أن التجار التجزئة يعتمدون على الأسواق الثانوية للوصول إلى العملة المستقرة. ونتيجة لذلك، لا يمكن لجميع التجار للعملة المستقرة الوصول إلى النقطة الأساسية للإصدار، ويساهم أولئك الذين ليس لديهم وصول في تعزيز العملة المستقرة فقط من خلال الأسواق الثانوية. يمكن أن يتضمن السوق الأولي للعملات المستقرة الأخرى مجموعة أوسع بكثير من المشاركين. على سبيل المثال، تُسمح لأي مستخدم على إيثريوم بإيداع رموز الضمان مقابل عملة مستقرة.
تُحافظ أعمدة العملات المستقرة أيضًا من خلال التداول الواسع النطاق على الأسواق الثانوية، مثل منصات DeFi والبورصات المركزية. يمكن للعملاء المباشرين لمُصدري العملات المستقرة الدخول في تداول التحكيم، والربح من الاختلافات بين سعر الصرف الأساسي وسعر الصرف على الأسواق الثانوية للحفاظ على ربط العملة المستقرة. توفر البورصات اللامركزية وحمامات السيولة فرص إضافية لتداول التحكيم، مثل صانعي السوق التلقائيين الخاصين بالعملات المستقرة.
لا يُعتبر مراقبو السوق بشكل عام النظر إلى النقطة الأساسية للإصدار لتحديد ما إذا كانت عملة مستقرة تحافظ على ربطها في نقطة معينة لأن من المستبعد أن يُعد مُصدر عملة مستقرة بتقديم وعد بتحويل عملة مستقرة مقابل أقل من دولار. بدلاً من ذلك، يميل أسعار العملات التي تم تجميعها عبر التبادلات إلى كونها المصدر الأكثر شيوعًا لبيانات التسعير، على الرغم من أن عدم كفاءة السوق قد يجعل من الصعب تسعير العملات المستقرة وغيرها من الأصول الرقمية.
لا تزال الأدبيات المتعلقة بالاقتصاد الكامن وراء إصدار العملات المستقرة وأسواق الأصول المشفرة تتصارع مع الأسئلة التأسيسية ، لكن العديد من فروع الأبحاث الناشئة قدمت رؤى حول استقرار العملات المستقرة والدور الذي تلعبه العملات المستقرة في أسواق الأصول المشفرة. يقدم Baur and Hoang (2021) و Grobys and others (2021) دليلا على دور العملات المستقرة كتحوط ضد تقلبات Bitcoin ويجادلون بأن أسعار العملات المستقرة ليست مستقرة دائما ، لأنها تتأثر بالتقلبات في أسواق الأصول المشفرة الأخرى. يجادل جورتون وآخرون (2022) بأن فائدة العملات المستقرة لإقراض المتداولين ذوي الرافعة المالية في أسواق العملات المشفرة تمثل قدرتهم على البقاء مستقرين. تحلل العديد من الأوراق البحثية تأثير إصدار الرموز المميزة المستقرة الجديدة على أسواق الأصول المشفرة الأخرى ، مع وجود أدلة تشير إلى وجود ارتباط بين الأسواق الأولية للعملات المستقرة والأسواق الثانوية للعملات المستقرة والأصول المشفرة الأخرى. يجادل Ante, Fiedler, and Strehle (2021) بأن الإصدار على السلسلة لرموز العملة المستقرة الجديدة كان مرتبطا بعوائد غير طبيعية على الأصول المشفرة الأخرى ، بينما يجادل Saggu (2022) بأن معنويات المستثمرين كرد فعل على الإعلانات العامة لأحداث سك Tether الجديدة هي المسؤولة عن استجابات أسعار Bitcoin الإيجابية.
ربما يكون الأكثر إفادة لتحليلنا هو Lyons and Viswanath-Natraj (2023) ، الذي يستكشف التدفقات بين الأسواق الأولية والثانوية للعملات المستقرة ، بحجة أن "الوصول إلى السوق الأولية مهم لكفاءة تصميم المراجحة" لعملة مستقرة (ص 8). وجد المؤلفون أن تغييرات تصميم Tether في عامي 2019 و 2020 ، والتي وسعت نطاق الوصول إلى سوقها الأساسي ، قللت من عدم استقرار الربط. نحن نستلهم من نهجهم في النظر في أهمية العلاقة بين الأسواق الأولية واضطرابات الأسعار في الأسواق الثانوية للعملات المستقرة ، باستخدام بعض منهجياتهم أيضا. نقوم بتوسيع هذا النهج التحليلي لفحص أسواق العملات المستقرة خلال فترة ضغوط السوق ، مع التركيز على الاختلافات الميكانيكية بين الأسواق الأولية الأربعة للعملات المستقرة بالإضافة إلى النشاط في الأسواق الثانوية اللامركزية والمركزية.
دراسة الحالة: تشغيل عملة مستقرة مارس 2023
في 10 مارس 2023، أعلنت Circle، الجهة المرسلة لعملة الدولار الأمريكي المستقرة (USDC)، أنها لم تتمكن من تحويل 3.3 مليار دولار من احتياطيات USDC (من أصل حوالي 40 مليار دولار) المحتجزة في Silicon Valley Bank قبل أن يتولى الرقابيون السيطرة على البنك. سعر USDC في الأسواق الثانوية انفصل عن الدولار، وتقلبت أسواق العملات المستقرة الأخرى بشكل كبير حيث رد التجار على الأخبار. في دراستنا الحالية، نلقي نظرة على أكبر أربع عملات مستقرة في ذلك الوقت: USDC، Tether (USDT)، Binance USD (BUSD)، و DAI.
يتتبع تحليلنا النشاط عبر الأسواق الأساسية والأسواق الثانوية اللامركزية والأسواق الثانوية المركزية خلال هذه الفترة من الاضطرابات السوقية لاستخلاص الفروقات بين العملات المستقرة وإظهار ما يمكن استنتاجه من البيانات على السلسلة وخارجها.
التفاصيل الفنية: USDC، USDT، BUSD، و DAI
يعتبر USDC عملة مستقرة مدعومة بالعملة الورقية الصادرة عن Circle. مثل العديد من العملات المستقرة المدعومة بالعملات الورقية، فإنه يتمتع فقط عملاء مباشرين لدى Circle (يتم تصفيتهم من خلال عملية طلب) بالوصول إلى السوق الأساسي لـ USDC، ويميل هؤلاء العملاء إلى كونهم من الشركات مثل تبادل الأصول الرقمية، وشركات التكنولوجيا المالية، والتجار المؤسسيين. بدلاً من ذلك، يقوم معظم المستخدمين التجزئة بشراء عملاتهم المستقرة من الوسطاء ويمكنهم شراءها وبيعها على الأسواق الثانوية مثل التبادلات المركزية وغير المركزية.
في 11 مارس ، أعلنت سيركل أن "إصدار واسترداد USDC مقيد بساعات عمل النظام المصرفي الأمريكي" ، وأن "عمليات السيولة هذه [ستستأنف] كالمعتاد عندما تفتح البنوك صباح الاثنين". ويشير الإعلان ضمنا إلى أن السوق الأولية ستكون مقيدة من الناحية التشغيلية، وتشير الإعلانات اللاحقة إلى أن تراكم الأعمال المتراكمة لعمليات الاسترداد. يدرس تحليلنا في الأقسام التالية النشاط المرئي على السلسلة في السوق الأولية ل USDC ، على الرغم من أننا لا نستطيع استنتاج مدى أي تراكم تراكم خارج السلسلة. البورصات التي عادة ما تقدم صفقات واحد مقابل واحد بين USDC والعملات المستقرة الأخرى أو USDC والدولار لعملائها الأفراد تليها إيقاف هذه العروض مؤقتا ، مما يزيد من قطع التدفقات الخارجة من المشاركين في السوق الثانوية الذين يتطلعون إلى بيع USDC.
BUSD هي عملة مستقرة مدعومة بالعملات الورقية صادرة عن Paxos. في حين أنها تعمل ميكانيكيا بطريقة مثل تلك الخاصة بالعملات المستقرة الأخرى المدعومة بالعملات الورقية الموصوفة في هذه المذكرة ، إلا أنها تختلف اختلافا كبيرا بعدة طرق. أولا، أوقف المنظمون الإصدار الجديد من BUSD في فبراير 2023، مما يعني أن السوق الأولية ل BUSD يمكنها فقط حرق الرموز المميزة وتقليل العرض في الفترة التي نحللها. ثانيا، في حين يتم إصدار BUSD فقط على Ethereum، تتركز حيازات BUSD بشكل كبير في المحافظ المرتبطة ب Binance - أكثر من 85 بالمائة من BUSD على Ethereum. يتم حجز حوالي ثلث BUSD في محفظة Binance على Ethereum، ويتم إصدار الرموز المميزة التي تمثل BUSD المقفلة على سلسلة Binance الذكية، وهي سلسلة بلوكشين مختلفة. ونتيجة لذلك، تلعب BUSD أيضا دورا أصغر بكثير في التجارة في الأسواق اللامركزية القائمة على Ethereum.
يو إس دي تي، أكبر عملة مستقرة في السوق، هي أيضًا عملة مستقرة مدعومة بالعملة القانونية التي يكون سوقها الرئيسي مقيدًا لمجموعة من العملاء المعتمدين الذين يميلون إلى كونهم شركات بدلاً من تجار التجزئة. يعد سوق يو إس دي تي الرئيسي أكثر قيودًا بكثير من سوق يو إس دي سي، حيث يُبلغ عن حد أدنى مقداره 100,000 دولار من يو إس دي تي لكل عملة نقدية على السلسلة. نحن ندرس النشاط على سوق يو إس دي تي الرئيسي بمزيد من التفصيل لاحقًا. يجدر بالذكر أنه في حين تعرض يو إس دي سي لقيود على الأسواق الرئيسية والثانوية، وتم إيقاف إصدار باصد بواسطة الجهات التنظيمية، لم يتعرض يو إس دي تي لأية قيود تقنية غير طبيعية خلال فترة دراسة الحالة.
DAI هي عملة مستقرة مضمونة بالعملات المشفرة يخضع إصدارها لمنظمة مستقلة لامركزية (DAO) تسمى MakerDao ويتم تنفيذها من خلال العقود الذكية. يتم إصدار DAI فقط على Ethereum ، ويمكن لأي مستخدم Ethereum الوصول إلى العقود الذكية التي تصدر الرمز المميز. يمكن أن تختلف هذه العقود الذكية حسب أنواع الضمانات المختلفة المقدمة والآلية التي يتم من خلالها الحفاظ على مستويات الضمان. على سبيل المثال ، يمكن للمستخدم فتح Maker Vault أو إيداع الإيثر (ETH) أو أي أصل تشفير متقلب آخر مقبول لإنشاء DAI بنسبة زائدة - بقيمة 150 دولارا من ETH مقابل 100 DAI ، على سبيل المثال. من ناحية أخرى ، تسمح وحدة استقرار Peg الخاصة ب DAI للمستخدمين بإيداع عملة مستقرة أخرى ، مثل USDC ، لتلقي نفس العدد بالضبط من DAI في المقابل. وبالتالي ، فإن DAI فريدة من نوعها بين العملات المستقرة التي ندرسها لأن سوقها الأساسي متاح لأي مستخدم Ethereum لديه إمكانية الوصول إلى DeFi ولأن الأسواق الأولية المتعددة والمتميزة ميكانيكيا موجودة للعملة المستقرة. إن طبيعة آليات التنفيذ الذاتي التي تتحكم في المعروض من الرمز المميز تجعل سوقها الأساسي نظريا أكثر نشاطا من سوق العملات المستقرة الأخرى. بالإضافة إلى ذلك ، فإن حقيقة أن جزءا من DAI مضمون من قبل USDC يربط سوق DAI بشكل مباشر بالتغيرات في سوق USDC.
تعرض الجدول رقم 1 بعض الإحصاءات الوصفية لكل من هذه العملات المستقرة. من الجدير بالذكر أن سقف سوق USDC قد انخفض بمقدار 10 مليارات دولار تقريبًا خلال شهر مارس 2023، في حين ارتفع سقف سوق USDT بمقدار 9 مليارات دولار تقريبًا. أما DAI، على الرغم من تقلب إمدادها على مدى الشهر، فقد شهدت تغييرًا ضئيلًا في سقف سوقها. انخفض سقف سوق BUSD بأكثر من 2 مليار دولار. بالإضافة إلى ذلك، تختلف USDT بشكل كبير حيث أن 45 في المئة فقط من إمدادها تم إصداره على منصة Ethereum حتى 1 مارس 2023، مع أن معظم إمداد USDT الذي تم إصداره خارج منصة Ethereum تم إصداره على Tron.
جدول 1. الإحصاءات الوصفية للعملات المستقرة (2023)
نشاط التداول على الأسواق الثانوية
توفر الأسواق الثانوية للعملات المستقرة المصدر الافتراضي لبيانات التسعير لمراقبي السوق. يوضح الشكل 1 أن أسعار هذه العملات المستقرة الأربعة اختلفت بشكل كبير في الأيام التي أعقبت انهيار SVB. تم إلغاء ربط USDC و DAI في نمط مشابه بشكل لافت للنظر ، حيث وصل إلى أدنى مستوياته عند أقل من 90 سنتا وتعافى على مدار ثلاثة أيام بمعدل مماثل. وبالنظر إلى أن المسؤولية الأساسية للعملة المستقرة هي أن تظل مرتبطة بالدولار، فقد يفترض المرء أن انزلاقات الأسعار المماثلة ستشير إلى ظروف سوق عامة مماثلة لكلا الأصلين. ومع ذلك ، كما هو مذكور في الجدول 1 ، زادت القيمة السوقية لشركة DAI بعد حدث مارس ، في حين تقلصت القيمة السوقية لشركة USDC بنحو 10 مليارات دولار. وعلى العكس من ذلك، في حين تم تداول كل من BUSD و USDT بعلاوة، تقلصت القيمة السوقية ل BUSD بينما زادت القيمة السوقية ل USDT بمقدار 9 مليارات دولار. بيانات التسعير وحدها ، إذن ، لا تأخذ في الاعتبار ديناميكيات السوق بأكملها خلال حدث مارس.
الشكل 1. أسعار العملات المستقرة بالساعة على الأسواق الثانوية (CryptoCompare)
تظل التبادلات المركزية (CEXs) هي الطريقة الأكثر شيوعًا بين التجار التجزئة لتداول العملات المشفرة على الأسواق الثانوية، لكن التبادلات اللامركزية (DEXs) قد ارتفعت شعبيتها خلال السنوات القليلة الماضية. على المستوى العالي، تسعى التبادلات اللامركزية إلى أداء وظيفة مماثلة للمستخدمين: إذ تعمل كأسواق لتداول العملات المشفرة. ومع ذلك، تختلف بشكل كبير في عدة طرق حرجة.
يمكن لمنصات التداول المركزية أن تكون نقاط دخول وخروج إلى ومن العملات الورقية. يمكن للمستخدمين التعامل بالأموال الورقية لشراء العملات المشفرة والعكس بالعكس. لا يمكن للمستخدمين، من ناحية أخرى، شراء أو بيع العملات المستقرة مقابل العملات الورقية على منصات التداول اللامركزية. أدت هذه القيود إلى بروز العملات المستقرة في منصات التداول اللامركزية كالبديل الوحيد للعملات الورقية المشابهة للدولار للتداول ضدها.
بينما تعمل CEXs باستخدام صانعي سوق تقليديين وكتب أوامر الحد ، تستخدم DEXs صانعي سوق آليين ، والذين قد يتصرفون بشكل مختلف حتى لو حاولوا تقريب وظائف تقديم السوق المماثلة.
يجب على المستخدمين الانضمام إلى الأنظمة المركزية للوصول إلى تبادلات العملات المشفرة، غالبًا من خلال مشاركة معلومات تحديد للامتثال للوائح معرفة العميل المحلية. من ناحية أخرى، تعمل تبادلات العملات المشفرة غير المركزية بناءً على عقود ذكية بدون إذن، مما يجعلها نظريًا أكثر انفتاحًا. قد تشبه تبادلات العملات المشفرة المركزية النظم التقليدية والبديهية أكثر للمتداولين الذين ليس لديهم الكثير من الخبرة في مجال عملات العملات المشفرة، على الرغم من أن تبادلات العملات المشفرة غير المركزية تتطلب من المستخدمين أن يكونوا على دراية بعمليات تطبيقات الديفي.
قد تكون الاختلافات بين هذه الفئات من البورصات قد ساهمت في الاختلافات في النشاط على CEXs و DEXs خلال حدث مارس. يوضح الشكل 2 أن كلتا الفئتين من البورصات شهدتا ارتفاعات في أحجام التداول خلال أحداث مارس ، ولكن بدرجات مختلفة. في حين ارتفعت أحجام DEX إلى أعلى مستوياتها التاريخية ، إلى أكثر من 20 مليار دولار في 11 مارس ، مقارنة بالأحجام النموذجية بين مليار دولار و 3 مليارات دولار ، وصلت أحجام CEX إلى علامات عالية للنصف الأول من عام 2023 ، ولكن ليس بمستويات مختلفة بشكل كبير عن الفترات الأخرى ، ولم تكن مستويات قياسية. بالإضافة إلى ذلك ، سبقت الارتفاعات في أحجام تداول DEX زيادات التداول على CEXs ، حيث انخفضت قبل أن تبلغ الأحجام ذروتها في CEXs. ومع ذلك ، فإن هذه الاختلافات في أحجام التداول لم تؤد إلى فجوات كبيرة في تسعير الأصول بين الأسواق المركزية واللامركزية. من شأن إجراء المزيد من الأبحاث التي تثير الاختلافات بين CEXs و DEXs خلال أوقات التوتر أن يساعد في فصل الأدوار التي تلعبها في تسهيل النشاط أثناء سيناريوهات تشغيل العملة المستقرة ، بالإضافة إلى الآثار المترتبة على الاختلافات الميكانيكية بين صانعي السوق الآليين ودفاتر الطلبات المحددة.
الشكل 2. حجوم التداول اليومية على الأسواق الثانوية خلال النصف الأول من عام 2023
زادت النشاط على الأسواق الثانوية في النهاية ينقل الضغط إلى السوق الأساسي للعملة المستقرة، حيث أن الضغط الزائد على بيع العملات المستقرة المنحلة والطلب الزائد على تداول العملات المستقرة بسعر مرتفع يجب أن يؤدي نظريا إلى الإصدار أو الاسترداد في السوق الأساسي. سنفحص البيانات في القسم التالي.
الأسواق الأولية
يسمح لنا الطابع العام للبيانات المخزنة على سلسلة الكتل Ethereum برؤية مباشرة لإنشاء وتدمير رموز العملات المستقرة، ونقوم بهذا التحليل جزئيًا لإظهار ما يمكن للباحثين استنتاجه حول الأسواق الأساسية للعملات المستقرة من خلال بيانات سلسلة الكتل. نقدم هذه البيانات بعدة طرق، على الرغم من أننا لا نحاول تأكيد الأولوية لأحد الأساليب أو غيرها لفهم طبيعة الأسواق الأساسية للعملات المستقرة. يوفر التحليل الوصفي للإصدار على السلسلة مكملاً إيضاحيًا للبيانات الأكثر اقتباسًا على الأسواق الثانوية للعملات المستقرة. نأمل أن تقوم الأبحاث المستقبلية بتحقيق النظرية الكامنة وراء العلاقة بين الأسواق الأساسية والثانوية للعملات المستقرة.
نحن نستخدم بيانات Amazon Web Services Public Blockchain للوصول إلى البيانات على السلسلة لتتبع تغييرات العرض للعملات المستقرة على Ethereum. نحن نتتبع مجموعتين من الأرقام: "النعناع" و "حرق" الرموز المميزة على السلسلة ، بالإضافة إلى الحركات من وإلى محافظ الخزانة المرتبطة بمصدري كل عملة مستقرة مدعومة بالعملات الورقية. يصف سك وحرق الرموز المميزة ببساطة إضافة أو طرح الرموز المميزة إلى إجمالي العرض على Ethereum. نتبع Lyons and Viswanath-Natraj (2023) في قياس "صافي التدفقات" من الأسواق الأولية إلى الأسواق الثانوية. يمتلك كل من مصدري BUSD و USDT و USDC محفظة خزينة تحتفظ بفائض من الرموز المميزة التي تم سكها على السلسلة ولكن لم يتم إصدارها بعد لأطراف أخرى. من خلال طرح صافي التحويلات إلى محافظ الخزينة من صافي الرموز المميزة التي تم سكها على السلسلة ، يمكننا تتبع صافي الأموال الجديدة التي تذهب إلى السوق الثانوية من السوق الأولية. نظرا لأن DAI يتم إصدارها عبر العقود الذكية مباشرة إلى أصحابها ، فلا توجد محفظة خزينة تتوسط التوزيع الأولي ل DAI على السلسلة.
كخلفية، يقدم الجدول 2 إحصائيات ملخصة تقارن بين الأسواق الأساسية لكل من العملات المستقرة خلال عام 2022، قبل النافذة الزمنية للحدث المعني. يلتقط الجدول عدد عمليات الطباعة والحرق ومعاملات محفظة الخزينة على مدى العام. يظهر على الفور الفرق في كل من تكرار نشاط السوق الأساسية وحجم كل عملية في المتوسط. تمتلك DAI و USDC أسواقًا أساسية أكثر نشاطًا بكثير من BUSD و USDT، مقاسة من حيث عدد العمليات والمشاركين الفريدين في السوق الأساسية. بالإضافة إلى ذلك، في المتوسط، تحتوي BUSD و USDT على معاملات سوق أساسية أكبر من DAI و USDC. بوضوح، يمكن أن تكون الرموز التي يعتقد أنها متشابهة من حيث الهيكل والوظيفة، مثل USDC و USDT، لها ديناميات أسواق أساسية مختلفة تحتها.
الجدول 2. نشاط السوق الرئيسي للعملات المستقرة على إيثريوم في عام 2022
كما لوحظ سابقًا، بينما تشكل عرض النشاط على حسابات إثريوم الغالبية العظمى من DAI و USDC و BUSD، فإن غالبية رموز USDT موجودة على ترون. تظهر البيانات من سلسلة كتل ترون، التي تم الوصول إليها عبر Tronscan، أن السوق الرئيسية لترون لا تختلف بشكل كبير عن إثريوم، وأن الديناميات الملاحظة على إثريوم ليست ناتجة عن نقص النشاط على ترون في تحليلنا.
بالانتقال إلى نشاط السوق الأساسي خلال أحداث إلغاء الربط ، يرسم الشكل 3 العدد الإجمالي للرموز المميزة التي تم سكها وحرقها بواسطة DAI و USDC عبر ثلاث نوافذ قابلة للمقارنة. 10 مارس - 15 مارس هي الفترة بين إعلان Circle عن المشكلات المتعلقة بالأموال العالقة في SVB وإعلانها أنها "قامت بتصفية كبيرة" جميع عمليات الاسترداد المتراكمة. تتبع هذه التواريخ تقريبا فترة النشاط المتزايد بشكل غير طبيعي في أسواق العملات المشفرة بعد انهيار SVB. تم تصوير نافذتين متساويتين في الطول في الأشهر التي سبقت فك الربط للمقارنة. ويكشف الشكل عن ثلاث ملاحظات بارزة. أولا، شهدت DAI نشاطا استثنائيا في السوق الأولية خلال هذه الفترة مقارنة بالأحجام العادية. ثانيا ، لم يكن نشاط حرق USDC خارجا عن المألوف خلال هذه النافذة ، لكن نشاط سك العملة كان منخفضا. وأخيرا، شهدت DAI مكاسب صافية في الإصدار خلال نافذة الحدث، في حين شهدت USDC خسائر صافية. وبالنظر إلى أن كلتا العملتين المستقرتين قد تم فك ربطهما خلال هذه الفترة، فإن الأبحاث المستقبلية يمكن أن تدرس دوافع الاختلاف في صافي الإصدار خلال الأزمة.
الشكل 3. نشاط طبع وحرق DAI و USDC على الإيثيريوم عبر نوافذ محددة
في التحليل الأعمق لـ USDC، يعرض الشكل رقم 4 العدد الساعي، والقيمة، والقيمة المتوسطة لعمليات البناء والحرق للرمز على مدى فترة الحدث من 10 مارس إلى 15 مارس. هنا نحن مهتمون بمراقبة النشاط الأساسي في السوق بين يوم الجمعة 10 مارس ويوم الاثنين 13 مارس، عندما أوقفت Circle الاستردادات واستأنفتها، على التوالي. في فحص هذه المعاملات على مستوى الساعة، نحن قادرون على مقارنة التصريحات العامة من قبل مسؤولي الشركة مع الديناميات الأساسية الدقيقة للسوق الأولي. بينما كان هناك عدد كبير من عمليات الحرق خلال هذه الفترة، فإن القيمة الإجمالية وحجم المعاملات المتوسط كانا محدودين.
الشكل 4. نشاط السوق الأساسي لـ USDC على الإيثيريوم خلال حدث فك التثبيت
يوضح الشكل 5 مقياسا يوميا ل "صافي التدفقات" إلى الأسواق الثانوية بين 1 مارس و 20 مارس لجميع العملات المستقرة الأربعة. قبل نافذة حدث إلغاء الربط ، شهدت BUSD تدفقات خارجة ملحوظة لبعض الوقت بعد أن أمرت إدارة الخدمات المالية في نيويورك Paxos بالتوقف عن إصدار BUSD في منتصف فبراير (NYDFS ، 2023). يوضح الشكل 5 تدفقات سلبية كبيرة ل USDC خلال أحداث إلغاء الربط في مارس مقارنة بالعملات المستقرة الأخرى. في 10 مارس ، تمت إزالة ما يقرب من 2 مليار رمز USDC من الأسواق الثانوية ، مع انخفاض صافي التدفقات خلال عطلة نهاية الأسبوع قبل أن تبدأ التدفقات الخارجة الكبيرة مرة أخرى يوم الاثنين ، 13 مارس. وشهدت DAI، التي تم إلغاء ربطها أيضا خلال فترة دراسة الحالة، زيادة صافية كبيرة في التدفقات إلى الأسواق الثانوية في 11 مارس، قبل أن تترتب على ذلك مستويات أصغر من التدفقات الخارجة في الأسبوع التالي. وفي الوقت نفسه، فإن USDT هي العملة المستقرة الوحيدة التي شهدت تدفقا متزايدا إلى الأسواق الثانوية خلال الأسبوع الذي أعقب حدث إلغاء الربط، مما قد يعكس ديناميكيات الهروب إلى الأمان. ويكمل صافي التدفقات إلى الأسواق الثانوية ملاحظاتنا للنشاط في الأسواق الثانوية خلال هذه الفترة. في حين أن ضغوط البيع على USDC أدت إلى تدفقات خارجة من الأسواق الثانوية ، فمن المدهش أن DAI شهدت تدفقات صافية إلى الأسواق الثانوية حتى مع تقلب سعرها بمعدل مماثل.
الشكل 5. تدفقات صافية من الأسواق الأولية إلى الأسواق الثانوية
بصفة عامة، أثناء تحليل البيانات على السلسلة، نلاحظ الفروقات الملحوظة في نشاط السوق الأولي لأربع عملات مستقرة خلال فترة الأزمة، وتشير نتائجنا إلى أن اللجوء ببساطة إلى بيانات التسعير على التبادلات لا يروي قصة كاملة عن هروب العملات المستقرة. يثير تحليلنا العديد من الأسئلة البحثية ويبرز أنه، اعتمادًا على الخصائص التقنية للعملات المستقرة، يعد سلوك السوق الأولي مهمًا لفهم ديناميات أزمة العملات المستقرة.
أفكار ختامية
في أعقاب أحداث سوق العملات المستقرة، تركز تقارير وتحليلات وسائل الإعلام على انفصال الأسعار في الأسواق الثانوية، في كثير من الأحيان حصرا. حيث يظل الأدب غير محل الحل حول كيفية مراعاة مجموع سوق العملات المستقرة، يقدم تحليلنا الفني والتجريبي عدة رؤى تشير إلى المجالات التي تنضج للتحقيق الإضافي:
- تتمثل الوظيفة الأساسية للعملات المستقرة في أسواق العملات المشفرة في الحفاظ على استقرار القيمة. ويترتب على ذلك أن انزلاق الأسعار من المرجح أن يضر بأداء العملة المستقرة على المدى الطويل، وتاريخيا كانت هذه الديناميكيات صحيحة. ومع ذلك، فإن انزلاق الأسعار وحده غير كاف لتفسير نتائج الأداء على المدى الطويل للعملات المستقرة. في الواقع ، خلال حدث مارس ، شهدت USDC انزلاقا كبيرا في الأسعار وما تلا ذلك من انخفاض في القيمة السوقية ، وتم تداول USDT بعلاوة قبل أن تشهد ارتفاعا في القيمة السوقية. لكن تداول BUSD بعلاوة بينما انخفضت قيمته السوقية ، وانخفض DAI إلى ما دون ربطه بالدولار قبل الخروج من الأزمة مع زيادة القيمة السوقية. في حين أن بعض العوامل الواضحة، مثل إيقاف إصدار BUSD من قبل المنظمين، قد ساهمت، إلا أنه من الضروري إجراء أبحاث إضافية لتقييم الديناميكيات الأخرى المؤثرة، ولا تزال هناك العديد من الأسئلة. لماذا تم تسعير DAI بشكل مشابه ل USDC في الأسواق الثانوية؟ إلى أي مدى كانت الأسواق الأولية المختلفة مهمة لهذه العملات المستقرة؟
تختلف الأسواق الأولية للعملات الثابتة بشكل كبير، سواء في الأوقات العادية أو أثناء فترات الأزمات. حتى العملات الثابتة التي قد تبدو متشابهة على الورق - مثل العملات الثابتة المدعومة بالعملات الورقية مثل USDT و USDC، على سبيل المثال - يتم توزيعها من خلال الأسواق الأولية ذات الخصائص المميزة من حيث التواتر وعدد المشاركين والاستجابة للصدمات الخارجية. أهمية هذه التغييرات بالنسبة لاستقرار الأسعار ومخاطر الهروب واستعادة الأسعار تستحق التحقيق بمزيد من التفصيل.
تشير تحليلاتنا التجريبية إلى أن التبادلات المركزية واللامركزية تعمل بشكل مختلف خلال فترات الأزمات، على الرغم من أنها تسعر العملات المستقرة بشكل مشابه للغاية. هذا يترك العديد من الأسئلة مفتوحة: إلى أي مدى تختلف الاختلافات الميكانيكية بين صانعي السوق التلقائيين وسجلات الأوامر المحددة، وتوفر أزواج تداول العملات الورقية، أو عوامل أخرى مسؤولة عن مثل هذه الاختلافات؟ أي الأسواق الثانوية هي مؤشرات أكثر موثوقية للضغوط السوقية على العملات المستقرة؟
كان بحثنا يهدف إلى تقديم عدة مجالات تستحق التحقيق العميق، وتحليلنا الناتج يثير المزيد من الأسئلة مما يجيب عليه. مع استمرار العملات المستقرة في لعب دور حيوي في أسواق الأصول الرقمية و DeFi، نعتقد أن النتائج المقدمة في هذا الورق البحثي والأسئلة التي نطرحها تبرر التحقيق النظري والتجريبي الأعمق.
إخلاء المسؤولية:
- تم نقل هذه المقالة من [Gateكتلة حصان وحيد], جميع حقوق الطبع والنشر تنتمي إلى الكاتب الأصلي [ساي واتسكي، جيفري آلن، حمزة داود، يوخين ديموث، دانيال ليتل، ميغان رودين، أمبر سيرا]. إذا كان هناك اعتراضات على هذا النشر المكرر، يرجى الاتصال بالبوابة تعلمالفريق، وسيتولون بالأمر على الفور.
- إخلاء المسؤولية عن المسؤولية: الآراء والآراء المعبر عنها في هذه المقالة هي فقط تلك المؤلف ولا تشكل أي نصيحة استثمارية.
- تتم الترجمات للمقال إلى لغات أخرى من قبل فريق Gate Learn. ما لم يذكر غير ذلك، فإن نسخ أو توزيع أو ارتكاب الانتحال في المقالات المترجمة ممنوع.
Artículos relacionados
ما هو Tronscan وكيف يمكنك استخدامه؟
كل ما تريد معرفته عن Blockchain
ما هي كوساما؟ كل ما تريد معرفته عن KSM
السوق الأولي والثانوي للعملات المستقرة
مقدمة
خلفية
دراسة الحالة: تشغيل عملة مستقرة مارس 2023
جدول 1. الإحصاءات الوصفية للعملات الثابتة (2023)
الجدول 2. نشاط سوق العملات المستقرة الأساسي على إيثريوم في عام 2022
أفكار ختامية
مقدمة
العملات المستقرة أصبحت أكثر أهمية في تمويل اللامركزي (DeFi) وأسواق العملات الرقمية، ولقد أدت بروزها إلى زيادة الفحص لدورها الفريد كتعبير عن الدولار الأمريكي العامل على شبكات البلوكشين. تحاول العملات المستقرة أداء وظيفة معقدة ميكانيكيًا - البقاء مرتبطة بالدولار، حتى خلال فترات تقلب السوق. ومع ذلك، في السنوات الأخيرة، عانت العديد من العملات المستقرة من عدم الثبات على الأسواق الثانوية خلال فترات الضغط الشديد. لقد أجريت العديد من التحاليل لاستجواب الاستقرار (أو عدم الاستقرار) الكامن في تصميمات العملات المستقرة المختلفة، على الرغم من أن كل حدث سوق تالي يكشف عن مخاطر جديدة ومميزة للعملات المستقرة المختلفة.
مثالية لهذه التحولات والتحديات كانت أحداث مارس 2023. في 10 مارس 2023، أعلنت Circle، الجهة المصدرة لعملة U.S. Dollar Coin (USDC) المستقرة، أنها لم تتمكن من تحويل جزء من احتياطيات USDC المحتجزة في Silicon Valley Bank قبل أن تتولى السلطات التحكم في البنك. سعر USDC تحرك بشكل كبير بعيدًا عن الدولار الأمريكي، وتقلبت الأسواق لعملات مستقرة أخرى بشكل كبير مع استجابة التجار للأخبار. تجمع عدد من العوامل تجعل أحداث مارس مثيرة للاهتمام بشكل خاص للباحثين الذين يسعون لفهم تعقيدات أسواق العملات المستقرة. يحلل هذا المقال عددًا من هذه العوامل، مع التركيز على التمييز بين ديناميات السوق الأساسية والثانوية أثناء أزمة العملات المستقرة.
نبدأ تحليلنا بنظرة عامة على الطرق التي يتم فيها تأمين العملات المستقرة، وإصدارها في الأسواق الأولية، وتداولها في الأسواق الثانوية. ثم نتناول دراسة حالة لأحداث سوق العملات المستقرة في مارس 2023، التي هزت أسواق الأصول الرقمية. نناقش أربع عملات مستقرة تثير الاهتمام، مركزين على تصميماتها التقنية المختلفة، ونقدم حسابًا مفصلاً عن ديناميات نقاط الإصدار الأولية والأسواق الثانوية. من خلال هذا التحليل، نستخلص عدة رؤى عامة حول طبيعة أسواق العملات المستقرة خلال فترات الضغط.
الخلفية
العملات المستقرة هي فئة من الأصول الرقمية مصممة للحفاظ على قيمة مستقرة مقابل أصل مرجعي غير رقمي. لأغراض هذه المذكرة، نركز على العملات المستقرة التي تشير إلى الدولار الأمريكي - وهي الجزء الأكبر من العملات المستقرة المتداولة في الأسواق الرقمية. على عكس الأصول الرقمية التي تهدف قيمتها إلى التقلب، وبالتالي غالباً ما يتم شراؤها لأغراض المضاربة، تعتبر العملات المستقرة متجرًا مستقرًا للقيمة ووسيلة للتبادل (Baughman وآخرون 2022). أدت انتشار العملات المستقرة إلى استخدامها الواسع في أسواق وخدمات DeFi، لتيسير التداول على بورصات العملات المشفرة، وكوسيلة دخول إلى أسواق العملات المشفرة.
تصميم العملة المستقرة
يمكن تصنيف العملات الثابتة عمومًا إلى ثلاث فئات وفقًا لكيفية تغطيتها وإصدارها: العملات الثابتة المدعومة بالعملات القانونية، والعملات الثابتة المدعومة بالعملات الرقمية، والعملات الثابتة الخوارزمية (أو غير المدعومة). الطريقة التي يتم بها تصميم العملة الثابتة للحفاظ على قيمة ثابتة لها تأثيرات على فائدتها كوسيلة للتبادل أو متجر للقيمة وكذلك مستوى التمركز (أو عدم وجوده) الكامن في المنتج.
العملات المستقرة المدعومة بالعملات الورقية مدعومة بالنقد واحتياطيات المكافآت النقدية مثل الودائع والخزائن والورق التجاري. معظم العملات المستقرة المدعومة بالعملات الورقية مركزة، في القول أن شركة واحدة مسؤولة عن إصدار العملات المستقرة على سلاسل الكتل العامة بتوازن 1:1 مع احتياطيات العملات الورقية التي تمتلكها خارج سلاسل الكتل. على المستوى العالي، يتحمل مصدر العملة المستقرة مسؤولية التأكد من أن عدد الرموز المصدرة على سلسلة الكتل لا يزيد عن قيمة الدولار من احتياطيات المصدر خارج السلسلة.
العملات المستقرة المرصوفة بالعملات المشفرة مدعومة بسلة من الأصول المشفرة، مثل عملات مستقرة أخرى أو أصول مشفرة، بما في ذلك بيتكوين أو إيثر، بحيث يتم الاحتفاظ بقيمة دولار واحد على الأقل من الأصول المشفرة في الاحتياطي لكل عملة مستقرة تم إصدارها. تميل إلى أن تكون متموعة بشكل لامركزي، حيث تكون العقود الذكية التي تنفذ ذاتيًا مسؤولة عن إصدار الرمز. يقوم المستخدم بإيداع كمية معينة من الأصول المشفرة، وتقوم العقود الذكية بطباعة الكمية المناسبة من رموز العملات المستقرة بدلاً من ذلك، عادة بنسبة زيادية عن القيمة المرصودة. إذا انخفضت قيمة الضمان أدناه مستوى معين، فإن سلسلة من العمليات التي تمكّنها العقود الذكية تقوم بتصفية الضمان وإزالة العملات المستقرة الزائدة من العرض.
العملات المستقرة الخوارزمية هي ، من نواح كثيرة ، أصعب فئة يمكن تحديدها. إنهم يميلون إلى أن يكونوا أقل أو غير مضمونين تماما حسب التصميم وبدلا من ذلك يستخدمون العقود الذكية وهياكل الحوافز المختلفة للحفاظ على الربط عن طريق تعديل المعروض من العملة المستقرة وفقا للطلب. تيرا ، أكبر عملة مستقرة خوارزمية قبل انهيارها في مايو 2022 ، تجسد نموذجا يتم فيه "دعم" العملة المستقرة من خلال أصل مشفر يتقلب عرضه وفقا للتغيرات في الطلب على العملة المستقرة. يتم زيادة المعروض من الأصول المشفرة الداعمة حيث تتم إزالة العملات المستقرة من التداول ، وبالتالي تقليل سعر الأصول المشفرة الداعمة ، ويحدث العكس لسك العملات المستقرة الجديدة. وبهذه الطريقة ، فإن الأصول المشفرة التي تدعم عملة مستقرة خوارزمية هي داخلية المنشأ لنفس النظام ، على عكس العملات المستقرة المضمونة بالعملات المشفرة ، والتي تدعمها نظريا أصول مشفرة غير ذات صلة. وقد أدى هذا التصميم الجانبي إلى "دوامات الموت" السريعة والملحوظة للعديد من العملات المستقرة الخوارزمية.
العملات المستقرة: الأسواق الأولية مقابل الثانوية
تصميم وضمان الضمانات للعملات المستقرة هو الطريقة التي يضمن بها مُصدر العملة المستقرة، من خلال ضبط الضمانات أو الإمداد حسب الحاجة، أن يكون كل عملة مستقرة تعادل دولارًا. ومع ذلك، تُسعر في الأسواق الثانوية فعليًا الأصول وتساعد في تمكين العملة المستقرة من الاحتفاظ بربطتها بالدولار.
يميل مُصدرو العملات المستقرة المدعومة بالعملات الورقية إلى إصدار وحرق عملات مستقرة جديدة فقط مع العملاء المؤسسيين، مما يعني أن التجار التجزئة يعتمدون على الأسواق الثانوية للوصول إلى العملة المستقرة. ونتيجة لذلك، لا يمكن لجميع التجار للعملة المستقرة الوصول إلى النقطة الأساسية للإصدار، ويساهم أولئك الذين ليس لديهم وصول في تعزيز العملة المستقرة فقط من خلال الأسواق الثانوية. يمكن أن يتضمن السوق الأولي للعملات المستقرة الأخرى مجموعة أوسع بكثير من المشاركين. على سبيل المثال، تُسمح لأي مستخدم على إيثريوم بإيداع رموز الضمان مقابل عملة مستقرة.
تُحافظ أعمدة العملات المستقرة أيضًا من خلال التداول الواسع النطاق على الأسواق الثانوية، مثل منصات DeFi والبورصات المركزية. يمكن للعملاء المباشرين لمُصدري العملات المستقرة الدخول في تداول التحكيم، والربح من الاختلافات بين سعر الصرف الأساسي وسعر الصرف على الأسواق الثانوية للحفاظ على ربط العملة المستقرة. توفر البورصات اللامركزية وحمامات السيولة فرص إضافية لتداول التحكيم، مثل صانعي السوق التلقائيين الخاصين بالعملات المستقرة.
لا يُعتبر مراقبو السوق بشكل عام النظر إلى النقطة الأساسية للإصدار لتحديد ما إذا كانت عملة مستقرة تحافظ على ربطها في نقطة معينة لأن من المستبعد أن يُعد مُصدر عملة مستقرة بتقديم وعد بتحويل عملة مستقرة مقابل أقل من دولار. بدلاً من ذلك، يميل أسعار العملات التي تم تجميعها عبر التبادلات إلى كونها المصدر الأكثر شيوعًا لبيانات التسعير، على الرغم من أن عدم كفاءة السوق قد يجعل من الصعب تسعير العملات المستقرة وغيرها من الأصول الرقمية.
لا تزال الأدبيات المتعلقة بالاقتصاد الكامن وراء إصدار العملات المستقرة وأسواق الأصول المشفرة تتصارع مع الأسئلة التأسيسية ، لكن العديد من فروع الأبحاث الناشئة قدمت رؤى حول استقرار العملات المستقرة والدور الذي تلعبه العملات المستقرة في أسواق الأصول المشفرة. يقدم Baur and Hoang (2021) و Grobys and others (2021) دليلا على دور العملات المستقرة كتحوط ضد تقلبات Bitcoin ويجادلون بأن أسعار العملات المستقرة ليست مستقرة دائما ، لأنها تتأثر بالتقلبات في أسواق الأصول المشفرة الأخرى. يجادل جورتون وآخرون (2022) بأن فائدة العملات المستقرة لإقراض المتداولين ذوي الرافعة المالية في أسواق العملات المشفرة تمثل قدرتهم على البقاء مستقرين. تحلل العديد من الأوراق البحثية تأثير إصدار الرموز المميزة المستقرة الجديدة على أسواق الأصول المشفرة الأخرى ، مع وجود أدلة تشير إلى وجود ارتباط بين الأسواق الأولية للعملات المستقرة والأسواق الثانوية للعملات المستقرة والأصول المشفرة الأخرى. يجادل Ante, Fiedler, and Strehle (2021) بأن الإصدار على السلسلة لرموز العملة المستقرة الجديدة كان مرتبطا بعوائد غير طبيعية على الأصول المشفرة الأخرى ، بينما يجادل Saggu (2022) بأن معنويات المستثمرين كرد فعل على الإعلانات العامة لأحداث سك Tether الجديدة هي المسؤولة عن استجابات أسعار Bitcoin الإيجابية.
ربما يكون الأكثر إفادة لتحليلنا هو Lyons and Viswanath-Natraj (2023) ، الذي يستكشف التدفقات بين الأسواق الأولية والثانوية للعملات المستقرة ، بحجة أن "الوصول إلى السوق الأولية مهم لكفاءة تصميم المراجحة" لعملة مستقرة (ص 8). وجد المؤلفون أن تغييرات تصميم Tether في عامي 2019 و 2020 ، والتي وسعت نطاق الوصول إلى سوقها الأساسي ، قللت من عدم استقرار الربط. نحن نستلهم من نهجهم في النظر في أهمية العلاقة بين الأسواق الأولية واضطرابات الأسعار في الأسواق الثانوية للعملات المستقرة ، باستخدام بعض منهجياتهم أيضا. نقوم بتوسيع هذا النهج التحليلي لفحص أسواق العملات المستقرة خلال فترة ضغوط السوق ، مع التركيز على الاختلافات الميكانيكية بين الأسواق الأولية الأربعة للعملات المستقرة بالإضافة إلى النشاط في الأسواق الثانوية اللامركزية والمركزية.
دراسة الحالة: تشغيل عملة مستقرة مارس 2023
في 10 مارس 2023، أعلنت Circle، الجهة المرسلة لعملة الدولار الأمريكي المستقرة (USDC)، أنها لم تتمكن من تحويل 3.3 مليار دولار من احتياطيات USDC (من أصل حوالي 40 مليار دولار) المحتجزة في Silicon Valley Bank قبل أن يتولى الرقابيون السيطرة على البنك. سعر USDC في الأسواق الثانوية انفصل عن الدولار، وتقلبت أسواق العملات المستقرة الأخرى بشكل كبير حيث رد التجار على الأخبار. في دراستنا الحالية، نلقي نظرة على أكبر أربع عملات مستقرة في ذلك الوقت: USDC، Tether (USDT)، Binance USD (BUSD)، و DAI.
يتتبع تحليلنا النشاط عبر الأسواق الأساسية والأسواق الثانوية اللامركزية والأسواق الثانوية المركزية خلال هذه الفترة من الاضطرابات السوقية لاستخلاص الفروقات بين العملات المستقرة وإظهار ما يمكن استنتاجه من البيانات على السلسلة وخارجها.
التفاصيل الفنية: USDC، USDT، BUSD، و DAI
يعتبر USDC عملة مستقرة مدعومة بالعملة الورقية الصادرة عن Circle. مثل العديد من العملات المستقرة المدعومة بالعملات الورقية، فإنه يتمتع فقط عملاء مباشرين لدى Circle (يتم تصفيتهم من خلال عملية طلب) بالوصول إلى السوق الأساسي لـ USDC، ويميل هؤلاء العملاء إلى كونهم من الشركات مثل تبادل الأصول الرقمية، وشركات التكنولوجيا المالية، والتجار المؤسسيين. بدلاً من ذلك، يقوم معظم المستخدمين التجزئة بشراء عملاتهم المستقرة من الوسطاء ويمكنهم شراءها وبيعها على الأسواق الثانوية مثل التبادلات المركزية وغير المركزية.
في 11 مارس ، أعلنت سيركل أن "إصدار واسترداد USDC مقيد بساعات عمل النظام المصرفي الأمريكي" ، وأن "عمليات السيولة هذه [ستستأنف] كالمعتاد عندما تفتح البنوك صباح الاثنين". ويشير الإعلان ضمنا إلى أن السوق الأولية ستكون مقيدة من الناحية التشغيلية، وتشير الإعلانات اللاحقة إلى أن تراكم الأعمال المتراكمة لعمليات الاسترداد. يدرس تحليلنا في الأقسام التالية النشاط المرئي على السلسلة في السوق الأولية ل USDC ، على الرغم من أننا لا نستطيع استنتاج مدى أي تراكم تراكم خارج السلسلة. البورصات التي عادة ما تقدم صفقات واحد مقابل واحد بين USDC والعملات المستقرة الأخرى أو USDC والدولار لعملائها الأفراد تليها إيقاف هذه العروض مؤقتا ، مما يزيد من قطع التدفقات الخارجة من المشاركين في السوق الثانوية الذين يتطلعون إلى بيع USDC.
BUSD هي عملة مستقرة مدعومة بالعملات الورقية صادرة عن Paxos. في حين أنها تعمل ميكانيكيا بطريقة مثل تلك الخاصة بالعملات المستقرة الأخرى المدعومة بالعملات الورقية الموصوفة في هذه المذكرة ، إلا أنها تختلف اختلافا كبيرا بعدة طرق. أولا، أوقف المنظمون الإصدار الجديد من BUSD في فبراير 2023، مما يعني أن السوق الأولية ل BUSD يمكنها فقط حرق الرموز المميزة وتقليل العرض في الفترة التي نحللها. ثانيا، في حين يتم إصدار BUSD فقط على Ethereum، تتركز حيازات BUSD بشكل كبير في المحافظ المرتبطة ب Binance - أكثر من 85 بالمائة من BUSD على Ethereum. يتم حجز حوالي ثلث BUSD في محفظة Binance على Ethereum، ويتم إصدار الرموز المميزة التي تمثل BUSD المقفلة على سلسلة Binance الذكية، وهي سلسلة بلوكشين مختلفة. ونتيجة لذلك، تلعب BUSD أيضا دورا أصغر بكثير في التجارة في الأسواق اللامركزية القائمة على Ethereum.
يو إس دي تي، أكبر عملة مستقرة في السوق، هي أيضًا عملة مستقرة مدعومة بالعملة القانونية التي يكون سوقها الرئيسي مقيدًا لمجموعة من العملاء المعتمدين الذين يميلون إلى كونهم شركات بدلاً من تجار التجزئة. يعد سوق يو إس دي تي الرئيسي أكثر قيودًا بكثير من سوق يو إس دي سي، حيث يُبلغ عن حد أدنى مقداره 100,000 دولار من يو إس دي تي لكل عملة نقدية على السلسلة. نحن ندرس النشاط على سوق يو إس دي تي الرئيسي بمزيد من التفصيل لاحقًا. يجدر بالذكر أنه في حين تعرض يو إس دي سي لقيود على الأسواق الرئيسية والثانوية، وتم إيقاف إصدار باصد بواسطة الجهات التنظيمية، لم يتعرض يو إس دي تي لأية قيود تقنية غير طبيعية خلال فترة دراسة الحالة.
DAI هي عملة مستقرة مضمونة بالعملات المشفرة يخضع إصدارها لمنظمة مستقلة لامركزية (DAO) تسمى MakerDao ويتم تنفيذها من خلال العقود الذكية. يتم إصدار DAI فقط على Ethereum ، ويمكن لأي مستخدم Ethereum الوصول إلى العقود الذكية التي تصدر الرمز المميز. يمكن أن تختلف هذه العقود الذكية حسب أنواع الضمانات المختلفة المقدمة والآلية التي يتم من خلالها الحفاظ على مستويات الضمان. على سبيل المثال ، يمكن للمستخدم فتح Maker Vault أو إيداع الإيثر (ETH) أو أي أصل تشفير متقلب آخر مقبول لإنشاء DAI بنسبة زائدة - بقيمة 150 دولارا من ETH مقابل 100 DAI ، على سبيل المثال. من ناحية أخرى ، تسمح وحدة استقرار Peg الخاصة ب DAI للمستخدمين بإيداع عملة مستقرة أخرى ، مثل USDC ، لتلقي نفس العدد بالضبط من DAI في المقابل. وبالتالي ، فإن DAI فريدة من نوعها بين العملات المستقرة التي ندرسها لأن سوقها الأساسي متاح لأي مستخدم Ethereum لديه إمكانية الوصول إلى DeFi ولأن الأسواق الأولية المتعددة والمتميزة ميكانيكيا موجودة للعملة المستقرة. إن طبيعة آليات التنفيذ الذاتي التي تتحكم في المعروض من الرمز المميز تجعل سوقها الأساسي نظريا أكثر نشاطا من سوق العملات المستقرة الأخرى. بالإضافة إلى ذلك ، فإن حقيقة أن جزءا من DAI مضمون من قبل USDC يربط سوق DAI بشكل مباشر بالتغيرات في سوق USDC.
تعرض الجدول رقم 1 بعض الإحصاءات الوصفية لكل من هذه العملات المستقرة. من الجدير بالذكر أن سقف سوق USDC قد انخفض بمقدار 10 مليارات دولار تقريبًا خلال شهر مارس 2023، في حين ارتفع سقف سوق USDT بمقدار 9 مليارات دولار تقريبًا. أما DAI، على الرغم من تقلب إمدادها على مدى الشهر، فقد شهدت تغييرًا ضئيلًا في سقف سوقها. انخفض سقف سوق BUSD بأكثر من 2 مليار دولار. بالإضافة إلى ذلك، تختلف USDT بشكل كبير حيث أن 45 في المئة فقط من إمدادها تم إصداره على منصة Ethereum حتى 1 مارس 2023، مع أن معظم إمداد USDT الذي تم إصداره خارج منصة Ethereum تم إصداره على Tron.
جدول 1. الإحصاءات الوصفية للعملات المستقرة (2023)
نشاط التداول على الأسواق الثانوية
توفر الأسواق الثانوية للعملات المستقرة المصدر الافتراضي لبيانات التسعير لمراقبي السوق. يوضح الشكل 1 أن أسعار هذه العملات المستقرة الأربعة اختلفت بشكل كبير في الأيام التي أعقبت انهيار SVB. تم إلغاء ربط USDC و DAI في نمط مشابه بشكل لافت للنظر ، حيث وصل إلى أدنى مستوياته عند أقل من 90 سنتا وتعافى على مدار ثلاثة أيام بمعدل مماثل. وبالنظر إلى أن المسؤولية الأساسية للعملة المستقرة هي أن تظل مرتبطة بالدولار، فقد يفترض المرء أن انزلاقات الأسعار المماثلة ستشير إلى ظروف سوق عامة مماثلة لكلا الأصلين. ومع ذلك ، كما هو مذكور في الجدول 1 ، زادت القيمة السوقية لشركة DAI بعد حدث مارس ، في حين تقلصت القيمة السوقية لشركة USDC بنحو 10 مليارات دولار. وعلى العكس من ذلك، في حين تم تداول كل من BUSD و USDT بعلاوة، تقلصت القيمة السوقية ل BUSD بينما زادت القيمة السوقية ل USDT بمقدار 9 مليارات دولار. بيانات التسعير وحدها ، إذن ، لا تأخذ في الاعتبار ديناميكيات السوق بأكملها خلال حدث مارس.
الشكل 1. أسعار العملات المستقرة بالساعة على الأسواق الثانوية (CryptoCompare)
تظل التبادلات المركزية (CEXs) هي الطريقة الأكثر شيوعًا بين التجار التجزئة لتداول العملات المشفرة على الأسواق الثانوية، لكن التبادلات اللامركزية (DEXs) قد ارتفعت شعبيتها خلال السنوات القليلة الماضية. على المستوى العالي، تسعى التبادلات اللامركزية إلى أداء وظيفة مماثلة للمستخدمين: إذ تعمل كأسواق لتداول العملات المشفرة. ومع ذلك، تختلف بشكل كبير في عدة طرق حرجة.
يمكن لمنصات التداول المركزية أن تكون نقاط دخول وخروج إلى ومن العملات الورقية. يمكن للمستخدمين التعامل بالأموال الورقية لشراء العملات المشفرة والعكس بالعكس. لا يمكن للمستخدمين، من ناحية أخرى، شراء أو بيع العملات المستقرة مقابل العملات الورقية على منصات التداول اللامركزية. أدت هذه القيود إلى بروز العملات المستقرة في منصات التداول اللامركزية كالبديل الوحيد للعملات الورقية المشابهة للدولار للتداول ضدها.
بينما تعمل CEXs باستخدام صانعي سوق تقليديين وكتب أوامر الحد ، تستخدم DEXs صانعي سوق آليين ، والذين قد يتصرفون بشكل مختلف حتى لو حاولوا تقريب وظائف تقديم السوق المماثلة.
يجب على المستخدمين الانضمام إلى الأنظمة المركزية للوصول إلى تبادلات العملات المشفرة، غالبًا من خلال مشاركة معلومات تحديد للامتثال للوائح معرفة العميل المحلية. من ناحية أخرى، تعمل تبادلات العملات المشفرة غير المركزية بناءً على عقود ذكية بدون إذن، مما يجعلها نظريًا أكثر انفتاحًا. قد تشبه تبادلات العملات المشفرة المركزية النظم التقليدية والبديهية أكثر للمتداولين الذين ليس لديهم الكثير من الخبرة في مجال عملات العملات المشفرة، على الرغم من أن تبادلات العملات المشفرة غير المركزية تتطلب من المستخدمين أن يكونوا على دراية بعمليات تطبيقات الديفي.
قد تكون الاختلافات بين هذه الفئات من البورصات قد ساهمت في الاختلافات في النشاط على CEXs و DEXs خلال حدث مارس. يوضح الشكل 2 أن كلتا الفئتين من البورصات شهدتا ارتفاعات في أحجام التداول خلال أحداث مارس ، ولكن بدرجات مختلفة. في حين ارتفعت أحجام DEX إلى أعلى مستوياتها التاريخية ، إلى أكثر من 20 مليار دولار في 11 مارس ، مقارنة بالأحجام النموذجية بين مليار دولار و 3 مليارات دولار ، وصلت أحجام CEX إلى علامات عالية للنصف الأول من عام 2023 ، ولكن ليس بمستويات مختلفة بشكل كبير عن الفترات الأخرى ، ولم تكن مستويات قياسية. بالإضافة إلى ذلك ، سبقت الارتفاعات في أحجام تداول DEX زيادات التداول على CEXs ، حيث انخفضت قبل أن تبلغ الأحجام ذروتها في CEXs. ومع ذلك ، فإن هذه الاختلافات في أحجام التداول لم تؤد إلى فجوات كبيرة في تسعير الأصول بين الأسواق المركزية واللامركزية. من شأن إجراء المزيد من الأبحاث التي تثير الاختلافات بين CEXs و DEXs خلال أوقات التوتر أن يساعد في فصل الأدوار التي تلعبها في تسهيل النشاط أثناء سيناريوهات تشغيل العملة المستقرة ، بالإضافة إلى الآثار المترتبة على الاختلافات الميكانيكية بين صانعي السوق الآليين ودفاتر الطلبات المحددة.
الشكل 2. حجوم التداول اليومية على الأسواق الثانوية خلال النصف الأول من عام 2023
زادت النشاط على الأسواق الثانوية في النهاية ينقل الضغط إلى السوق الأساسي للعملة المستقرة، حيث أن الضغط الزائد على بيع العملات المستقرة المنحلة والطلب الزائد على تداول العملات المستقرة بسعر مرتفع يجب أن يؤدي نظريا إلى الإصدار أو الاسترداد في السوق الأساسي. سنفحص البيانات في القسم التالي.
الأسواق الأولية
يسمح لنا الطابع العام للبيانات المخزنة على سلسلة الكتل Ethereum برؤية مباشرة لإنشاء وتدمير رموز العملات المستقرة، ونقوم بهذا التحليل جزئيًا لإظهار ما يمكن للباحثين استنتاجه حول الأسواق الأساسية للعملات المستقرة من خلال بيانات سلسلة الكتل. نقدم هذه البيانات بعدة طرق، على الرغم من أننا لا نحاول تأكيد الأولوية لأحد الأساليب أو غيرها لفهم طبيعة الأسواق الأساسية للعملات المستقرة. يوفر التحليل الوصفي للإصدار على السلسلة مكملاً إيضاحيًا للبيانات الأكثر اقتباسًا على الأسواق الثانوية للعملات المستقرة. نأمل أن تقوم الأبحاث المستقبلية بتحقيق النظرية الكامنة وراء العلاقة بين الأسواق الأساسية والثانوية للعملات المستقرة.
نحن نستخدم بيانات Amazon Web Services Public Blockchain للوصول إلى البيانات على السلسلة لتتبع تغييرات العرض للعملات المستقرة على Ethereum. نحن نتتبع مجموعتين من الأرقام: "النعناع" و "حرق" الرموز المميزة على السلسلة ، بالإضافة إلى الحركات من وإلى محافظ الخزانة المرتبطة بمصدري كل عملة مستقرة مدعومة بالعملات الورقية. يصف سك وحرق الرموز المميزة ببساطة إضافة أو طرح الرموز المميزة إلى إجمالي العرض على Ethereum. نتبع Lyons and Viswanath-Natraj (2023) في قياس "صافي التدفقات" من الأسواق الأولية إلى الأسواق الثانوية. يمتلك كل من مصدري BUSD و USDT و USDC محفظة خزينة تحتفظ بفائض من الرموز المميزة التي تم سكها على السلسلة ولكن لم يتم إصدارها بعد لأطراف أخرى. من خلال طرح صافي التحويلات إلى محافظ الخزينة من صافي الرموز المميزة التي تم سكها على السلسلة ، يمكننا تتبع صافي الأموال الجديدة التي تذهب إلى السوق الثانوية من السوق الأولية. نظرا لأن DAI يتم إصدارها عبر العقود الذكية مباشرة إلى أصحابها ، فلا توجد محفظة خزينة تتوسط التوزيع الأولي ل DAI على السلسلة.
كخلفية، يقدم الجدول 2 إحصائيات ملخصة تقارن بين الأسواق الأساسية لكل من العملات المستقرة خلال عام 2022، قبل النافذة الزمنية للحدث المعني. يلتقط الجدول عدد عمليات الطباعة والحرق ومعاملات محفظة الخزينة على مدى العام. يظهر على الفور الفرق في كل من تكرار نشاط السوق الأساسية وحجم كل عملية في المتوسط. تمتلك DAI و USDC أسواقًا أساسية أكثر نشاطًا بكثير من BUSD و USDT، مقاسة من حيث عدد العمليات والمشاركين الفريدين في السوق الأساسية. بالإضافة إلى ذلك، في المتوسط، تحتوي BUSD و USDT على معاملات سوق أساسية أكبر من DAI و USDC. بوضوح، يمكن أن تكون الرموز التي يعتقد أنها متشابهة من حيث الهيكل والوظيفة، مثل USDC و USDT، لها ديناميات أسواق أساسية مختلفة تحتها.
الجدول 2. نشاط السوق الرئيسي للعملات المستقرة على إيثريوم في عام 2022
كما لوحظ سابقًا، بينما تشكل عرض النشاط على حسابات إثريوم الغالبية العظمى من DAI و USDC و BUSD، فإن غالبية رموز USDT موجودة على ترون. تظهر البيانات من سلسلة كتل ترون، التي تم الوصول إليها عبر Tronscan، أن السوق الرئيسية لترون لا تختلف بشكل كبير عن إثريوم، وأن الديناميات الملاحظة على إثريوم ليست ناتجة عن نقص النشاط على ترون في تحليلنا.
بالانتقال إلى نشاط السوق الأساسي خلال أحداث إلغاء الربط ، يرسم الشكل 3 العدد الإجمالي للرموز المميزة التي تم سكها وحرقها بواسطة DAI و USDC عبر ثلاث نوافذ قابلة للمقارنة. 10 مارس - 15 مارس هي الفترة بين إعلان Circle عن المشكلات المتعلقة بالأموال العالقة في SVB وإعلانها أنها "قامت بتصفية كبيرة" جميع عمليات الاسترداد المتراكمة. تتبع هذه التواريخ تقريبا فترة النشاط المتزايد بشكل غير طبيعي في أسواق العملات المشفرة بعد انهيار SVB. تم تصوير نافذتين متساويتين في الطول في الأشهر التي سبقت فك الربط للمقارنة. ويكشف الشكل عن ثلاث ملاحظات بارزة. أولا، شهدت DAI نشاطا استثنائيا في السوق الأولية خلال هذه الفترة مقارنة بالأحجام العادية. ثانيا ، لم يكن نشاط حرق USDC خارجا عن المألوف خلال هذه النافذة ، لكن نشاط سك العملة كان منخفضا. وأخيرا، شهدت DAI مكاسب صافية في الإصدار خلال نافذة الحدث، في حين شهدت USDC خسائر صافية. وبالنظر إلى أن كلتا العملتين المستقرتين قد تم فك ربطهما خلال هذه الفترة، فإن الأبحاث المستقبلية يمكن أن تدرس دوافع الاختلاف في صافي الإصدار خلال الأزمة.
الشكل 3. نشاط طبع وحرق DAI و USDC على الإيثيريوم عبر نوافذ محددة
في التحليل الأعمق لـ USDC، يعرض الشكل رقم 4 العدد الساعي، والقيمة، والقيمة المتوسطة لعمليات البناء والحرق للرمز على مدى فترة الحدث من 10 مارس إلى 15 مارس. هنا نحن مهتمون بمراقبة النشاط الأساسي في السوق بين يوم الجمعة 10 مارس ويوم الاثنين 13 مارس، عندما أوقفت Circle الاستردادات واستأنفتها، على التوالي. في فحص هذه المعاملات على مستوى الساعة، نحن قادرون على مقارنة التصريحات العامة من قبل مسؤولي الشركة مع الديناميات الأساسية الدقيقة للسوق الأولي. بينما كان هناك عدد كبير من عمليات الحرق خلال هذه الفترة، فإن القيمة الإجمالية وحجم المعاملات المتوسط كانا محدودين.
الشكل 4. نشاط السوق الأساسي لـ USDC على الإيثيريوم خلال حدث فك التثبيت
يوضح الشكل 5 مقياسا يوميا ل "صافي التدفقات" إلى الأسواق الثانوية بين 1 مارس و 20 مارس لجميع العملات المستقرة الأربعة. قبل نافذة حدث إلغاء الربط ، شهدت BUSD تدفقات خارجة ملحوظة لبعض الوقت بعد أن أمرت إدارة الخدمات المالية في نيويورك Paxos بالتوقف عن إصدار BUSD في منتصف فبراير (NYDFS ، 2023). يوضح الشكل 5 تدفقات سلبية كبيرة ل USDC خلال أحداث إلغاء الربط في مارس مقارنة بالعملات المستقرة الأخرى. في 10 مارس ، تمت إزالة ما يقرب من 2 مليار رمز USDC من الأسواق الثانوية ، مع انخفاض صافي التدفقات خلال عطلة نهاية الأسبوع قبل أن تبدأ التدفقات الخارجة الكبيرة مرة أخرى يوم الاثنين ، 13 مارس. وشهدت DAI، التي تم إلغاء ربطها أيضا خلال فترة دراسة الحالة، زيادة صافية كبيرة في التدفقات إلى الأسواق الثانوية في 11 مارس، قبل أن تترتب على ذلك مستويات أصغر من التدفقات الخارجة في الأسبوع التالي. وفي الوقت نفسه، فإن USDT هي العملة المستقرة الوحيدة التي شهدت تدفقا متزايدا إلى الأسواق الثانوية خلال الأسبوع الذي أعقب حدث إلغاء الربط، مما قد يعكس ديناميكيات الهروب إلى الأمان. ويكمل صافي التدفقات إلى الأسواق الثانوية ملاحظاتنا للنشاط في الأسواق الثانوية خلال هذه الفترة. في حين أن ضغوط البيع على USDC أدت إلى تدفقات خارجة من الأسواق الثانوية ، فمن المدهش أن DAI شهدت تدفقات صافية إلى الأسواق الثانوية حتى مع تقلب سعرها بمعدل مماثل.
الشكل 5. تدفقات صافية من الأسواق الأولية إلى الأسواق الثانوية
بصفة عامة، أثناء تحليل البيانات على السلسلة، نلاحظ الفروقات الملحوظة في نشاط السوق الأولي لأربع عملات مستقرة خلال فترة الأزمة، وتشير نتائجنا إلى أن اللجوء ببساطة إلى بيانات التسعير على التبادلات لا يروي قصة كاملة عن هروب العملات المستقرة. يثير تحليلنا العديد من الأسئلة البحثية ويبرز أنه، اعتمادًا على الخصائص التقنية للعملات المستقرة، يعد سلوك السوق الأولي مهمًا لفهم ديناميات أزمة العملات المستقرة.
أفكار ختامية
في أعقاب أحداث سوق العملات المستقرة، تركز تقارير وتحليلات وسائل الإعلام على انفصال الأسعار في الأسواق الثانوية، في كثير من الأحيان حصرا. حيث يظل الأدب غير محل الحل حول كيفية مراعاة مجموع سوق العملات المستقرة، يقدم تحليلنا الفني والتجريبي عدة رؤى تشير إلى المجالات التي تنضج للتحقيق الإضافي:
- تتمثل الوظيفة الأساسية للعملات المستقرة في أسواق العملات المشفرة في الحفاظ على استقرار القيمة. ويترتب على ذلك أن انزلاق الأسعار من المرجح أن يضر بأداء العملة المستقرة على المدى الطويل، وتاريخيا كانت هذه الديناميكيات صحيحة. ومع ذلك، فإن انزلاق الأسعار وحده غير كاف لتفسير نتائج الأداء على المدى الطويل للعملات المستقرة. في الواقع ، خلال حدث مارس ، شهدت USDC انزلاقا كبيرا في الأسعار وما تلا ذلك من انخفاض في القيمة السوقية ، وتم تداول USDT بعلاوة قبل أن تشهد ارتفاعا في القيمة السوقية. لكن تداول BUSD بعلاوة بينما انخفضت قيمته السوقية ، وانخفض DAI إلى ما دون ربطه بالدولار قبل الخروج من الأزمة مع زيادة القيمة السوقية. في حين أن بعض العوامل الواضحة، مثل إيقاف إصدار BUSD من قبل المنظمين، قد ساهمت، إلا أنه من الضروري إجراء أبحاث إضافية لتقييم الديناميكيات الأخرى المؤثرة، ولا تزال هناك العديد من الأسئلة. لماذا تم تسعير DAI بشكل مشابه ل USDC في الأسواق الثانوية؟ إلى أي مدى كانت الأسواق الأولية المختلفة مهمة لهذه العملات المستقرة؟
تختلف الأسواق الأولية للعملات الثابتة بشكل كبير، سواء في الأوقات العادية أو أثناء فترات الأزمات. حتى العملات الثابتة التي قد تبدو متشابهة على الورق - مثل العملات الثابتة المدعومة بالعملات الورقية مثل USDT و USDC، على سبيل المثال - يتم توزيعها من خلال الأسواق الأولية ذات الخصائص المميزة من حيث التواتر وعدد المشاركين والاستجابة للصدمات الخارجية. أهمية هذه التغييرات بالنسبة لاستقرار الأسعار ومخاطر الهروب واستعادة الأسعار تستحق التحقيق بمزيد من التفصيل.
تشير تحليلاتنا التجريبية إلى أن التبادلات المركزية واللامركزية تعمل بشكل مختلف خلال فترات الأزمات، على الرغم من أنها تسعر العملات المستقرة بشكل مشابه للغاية. هذا يترك العديد من الأسئلة مفتوحة: إلى أي مدى تختلف الاختلافات الميكانيكية بين صانعي السوق التلقائيين وسجلات الأوامر المحددة، وتوفر أزواج تداول العملات الورقية، أو عوامل أخرى مسؤولة عن مثل هذه الاختلافات؟ أي الأسواق الثانوية هي مؤشرات أكثر موثوقية للضغوط السوقية على العملات المستقرة؟
كان بحثنا يهدف إلى تقديم عدة مجالات تستحق التحقيق العميق، وتحليلنا الناتج يثير المزيد من الأسئلة مما يجيب عليه. مع استمرار العملات المستقرة في لعب دور حيوي في أسواق الأصول الرقمية و DeFi، نعتقد أن النتائج المقدمة في هذا الورق البحثي والأسئلة التي نطرحها تبرر التحقيق النظري والتجريبي الأعمق.
إخلاء المسؤولية:
- تم نقل هذه المقالة من [Gateكتلة حصان وحيد], جميع حقوق الطبع والنشر تنتمي إلى الكاتب الأصلي [ساي واتسكي، جيفري آلن، حمزة داود، يوخين ديموث، دانيال ليتل، ميغان رودين، أمبر سيرا]. إذا كان هناك اعتراضات على هذا النشر المكرر، يرجى الاتصال بالبوابة تعلمالفريق، وسيتولون بالأمر على الفور.
- إخلاء المسؤولية عن المسؤولية: الآراء والآراء المعبر عنها في هذه المقالة هي فقط تلك المؤلف ولا تشكل أي نصيحة استثمارية.
- تتم الترجمات للمقال إلى لغات أخرى من قبل فريق Gate Learn. ما لم يذكر غير ذلك، فإن نسخ أو توزيع أو ارتكاب الانتحال في المقالات المترجمة ممنوع.
Artículos relacionados
ما هو Tronscan وكيف يمكنك استخدامه؟
كل ما تريد معرفته عن Blockchain