Escrito por: Joseph Ayoub, ex jefe de investigación encriptación de Citigroup
Compilado por: Shenchao TechFlow
Introducción
La última vez que las criptomonedas experimentaron una burbuja "tradicional" fue en el cuarto trimestre de 2017, cuando el mercado mostró impresionantes aumentos porcentuales diarios de dos y hasta tres dígitos, las bolsas se vieron abrumadas por el aumento de la demanda, nuevos participantes acudieron en masa, aparecieron ICO (oferta inicial de monedas) especulativas, los volúmenes de negociación alcanzaron máximos históricos, y el mercado dio la bienvenida a un nuevo paradigma, nuevas alturas e incluso una experiencia de lujo de clase ejecutiva. Esta fue la última burbuja de inversores minoristas convencional y dominante en el campo de las criptomonedas, y han pasado 9 años desde el nacimiento de la primera moneda de punto a punto "sin confianza".
El tiempo avanza hasta 4 años después, la encriptación ha experimentado una segunda burbuja importante, esta vez de mayor escala, más compleja, e integrada en un nuevo paradigma de monedas estables algorítmicas (como Luna y Terra), acompañado de algunos crímenes de «rehipotecaje» (como FTX y Alameda). Esta llamada «innovación» es tan compleja que pocas personas realmente entienden cómo funciona el mayor esquema Ponzi en ella. Sin embargo, como en cada nuevo paradigma, los participantes creen firmemente que es una nueva forma de ingeniería financiera, un nuevo modelo de innovación, y si no lo entiendes, nadie tiene tiempo para explicártelo.
El colapso de la mayor estafa Ponzi de minoristas.
La llegada de la era DAT (2020-2025)
No nos dimos cuenta en ese momento de que MicroStrategy de Michael Saylor, fundada en 2020, se convertiría en la semilla que impulsaría la reestructuración de fondos institucionales hacia Bitcoin, y todo comenzó con el drástico colapso de Bitcoin en 2022, [1]. Para 2025, la "alquimia financiera" de Saylor se había convertido en el motor central de la demanda de compradores marginales en el criptomundo. Al igual que en 2021, hay muy pocos que realmente entienden este nuevo mecanismo de ingeniería financiera. Sin embargo, las personas que han pasado por esos "momentos peligrosos" están empezando a volverse más cautelosas; sin embargo, la ocurrencia de este fenómeno y sus efectos secundarios son precisamente la clave para distinguir entre "saber que puede haber problemas" y "sacar provecho de ellos."
¿Un nuevo paradigma de la sabiduría financiera..?
¿Cuál es la definición básica de DAT?
Las Tesorerías de Activos Digitales (Digital Asset Treasuries, abreviado DATs) son una herramienta bastante simple. Son empresas de capital tradicional cuyo único propósito es comprar activos digitales. Un nuevo DAT generalmente opera recaudando fondos de inversores, vendiendo acciones de la empresa y utilizando los fondos obtenidos para comprar activos digitales. En algunos casos, continúan vendiendo acciones, diluyendo los derechos de los accionistas existentes para seguir recaudando fondos para comprar activos digitales.
El cálculo del valor neto de activos (NAV) de DAT es muy simple: activos menos pasivos, y luego dividir por el número de acciones. Sin embargo, lo que se comercia en el mercado no es el NAV, sino el mNAV, es decir, la valoración del mercado de estas acciones en relación con su activo subyacente. Si un inversor paga 2 dólares por cada 1 dólar de exposición a Bitcoin, eso es un 100% de prima. Esto es lo que se llama "alquimia": en situaciones de prima, la empresa puede emitir acciones y comprar BTC de manera apreciada; mientras que en situaciones de descuento, la lógica se invierte: el recompra o la presión de los inversores agresivos dominan.
El núcleo de esta «alquimia» radica en que, dado que estos son nuevos productos, poseen las siguientes características:
A）Emocionante (SBET se disparó un 2,000% en el día de negociación)
B）alta volatilidad
C) Se considera un nuevo paradigma en la ingeniería financiera
mecanismo de volante de inercia reflexivo
Por lo tanto, gracias a esta «alquimia», MicroStrategy de Saylor ha estado negociando a una prima sobre su valor neto de activos durante los últimos dos años, lo que ha permitido a Saylor emitir acciones y comprar más Bitcoin, sin diluir significativamente los derechos de los accionistas ni afectar la prima del precio de las acciones. En este caso, este mecanismo también es muy reflexivo:
La adquisición de MicroStrategy puede ser más agresiva durante el período de prima. En cambio, durante el período de descuento, la deuda y los bonos convertibles se convierten en los principales impulsores.
mNAV prima permite Saylor —> emitir acciones —> comprar BTC —> precio del BTC sube → aumenta su NAV y precio de las acciones —> atraer más inversiones con una prima estable —> financiar más y realizar más compras. [2]
Sin embargo, ha surgido un fenómeno: la fuerte correlación entre el descuento y el precio de Bitcoin parece haber divergido; esto podría ser el resultado de otras DAT que se han lanzado en el mercado. Sin embargo, esto podría marcar un punto de inflexión clave, ya que la capacidad de MicroStrategy para mantener este mecanismo de volante a través de financiamiento se ha debilitado, y su prima también ha disminuido drásticamente. Vale la pena seguir de cerca esta tendencia; en mi opinión, es poco probable que esta prima vuelva a regresar de manera significativa.
Comparación de la prima / descuento de MSTR con el precio de Bitcoin
Sin duda, a medida que el valor neto de activos de DAT ha crecido de 10 mil millones de dólares en 2020 a más de 100 mil millones de dólares hoy, esta herramienta ha proporcionado una liquidez significativa al mercado, comparable a la suma total de todos los ETF de Bitcoin de 150 mil millones de dólares. En condiciones de riesgo positivo, todos los activos de riesgo, incluido Bitcoin, esta mecánica también ha inyectado un mecanismo de precios altamente reflexivo a los activos subyacentes [3].
Valor total de activos netos de la empresa de tesorería de encriptación
¿Por qué colapsó?
Creo que la trayectoria de desarrollo de este asunto no es complicada, para mí, solo hay tres caminos y una conclusión lógica:
DAT sigue negociándose a una prima superior a mNAV, el mecanismo de volante sigue en funcionamiento, y la demanda insatisfecha impulsa aún más el aumento del precio de las encriptaciones. Este es un nuevo paradigma impulsado por la alquimia financiera.
DAT comenzó a negociarse con descuento, lo que llevó al mercado a una gradual recuperación, hasta que se produjo una liquidación forzada y protección por quiebra (Nota de Shen Chao: un capítulo de la ley de quiebras de EE. UU. que proporciona un mecanismo de protección por quiebra), lo que finalmente resultó en un colapso total.
DAT comenzó a negociarse con descuento, siendo forzado a vender los activos subyacentes para recomprar acciones, saldar deudas y pagar costos operativos. Este proceso de liberación se volvió recursivo, hasta que estos DAT se redujeron de tamaño, convirtiéndose finalmente en "empresa fantasma".
Creo que es muy poco probable que DAT continúe negociándose con una prima; en mi opinión, esta prima es el resultado de la encriptación de activos de riesgo beneficiados por condiciones de liquidez holgadas, que también han permitido un buen desempeño de las acciones del índice Nasdaq y del mercado en general. Sin embargo, cuando las condiciones de liquidez se ajustaron en 2022/2023, quedó claro que MSTR no se estaba negociando con una prima, e incluso experimentó un comercio con descuento a corto plazo. Este es el primer ámbito donde creo que hay una incorrecta valoración: las empresas DAT no deberían estar negociándose con una prima; de hecho, estas empresas deberían estar negociándose a un profundo descuento muy por debajo del NAV.
La razón original es que el valor implícito del capital de estas empresas depende de su capacidad para crear valor para los accionistas; las empresas tradicionales logran esto a través de dividendos, recompra de acciones, adquisiciones, expansión de negocios, etc. Sin embargo, los DAT carecen de tal capacidad, su única habilidad es emitir acciones, emitir deuda o realizar algunas pequeñas operaciones financieras, como la pignoración, pero esto prácticamente no tiene un impacto significativo. Entonces, ¿qué valor tiene poseer acciones de estas empresas? Teóricamente, el valor de estos DAT radica en su capacidad para devolver el valor neto de sus activos a los accionistas; de lo contrario, su valor de capital no tiene mucho sentido. Pero dado que estas herramientas no han logrado esta posibilidad, y algunas empresas incluso prometen nunca vender sus activos subyacentes, en este caso, el valor de estas acciones depende únicamente del precio que el mercado esté dispuesto a pagar por ellas.
Finalmente, el valor de las acciones ahora depende de:
La posibilidad de que los compradores futuros generen una prima (basada en la capacidad de DAT para recaudar fondos continuamente a una prima).
El precio del activo subyacente y la liquidez del mercado para absorber ventas.
La probabilidad implícita de que las acciones puedan ser canjeadas a su valor neto de activos.
Si DAT puede devolver capital a los accionistas, sería similar a un ETF. Pero dado que no pueden lograr esto, creo que se acercan más a un fondo cerrado (Closed-End Fund). ¿Por qué? Porque son una herramienta que posee activos subyacentes, pero no tienen ningún mecanismo para distribuir el valor de esos activos a los inversores. Para aquellos con buena memoria, esto me recuerda claramente a GBTC y ETHE, que también experimentaron una situación similar durante el gran proceso de liberación de 2022, cuando la prima de los fondos cerrados se convirtió rápidamente en descuento [4].
Este tipo de liberación se basa esencialmente en la fijación de precios según la probabilidad implícita de liquidez y de futuras posibilidades de conversión. Dado que tanto GBTC como DAT no pueden ser redimidos, cuando hay abundante liquidez y fuerte demanda, el mercado fijará precios con una prima, pero cuando el precio del activo subyacente cae y comienza a contraerse, este descuento se vuelve muy evidente, llegando incluso a alcanzar el 50% del NAV del fideicomiso. En última instancia, este "descuento" del NAV refleja el precio que los inversores están dispuestos a pagar por un activo que no se puede lógicamente o previsiblemente asignar el valor del NAV a los titulares del fideicomiso; por lo tanto, la fijación de precios se basa en su potencial futuro para lograr este objetivo y en la demanda de liquidez.
La confianza del mercado y la liquidez se están ajustando, la prima del mercado del fideicomiso de Bitcoin de Grayscale está colapsando gradualmente.
Deuda y riesgo secundario
De manera similar, además del reembolso de capital, las únicas dos formas en que DAT puede crear valor para los accionistas son: a través de la gestión financiera (como el staking) o mediante el endeudamiento. Si vemos que DAT comienza a endeudarse a gran escala, será una señal de que una gran liberación de activos podría estar a punto de ocurrir, aunque creo que la posibilidad de endeudamiento es baja. En cualquier caso, estas dos formas de crear valor son muy inferiores en comparación con el valor de las acciones de los activos que posee la empresa, lo que inevitablemente hace pensar en GBTC. Si este análisis es correcto, los inversores eventualmente se darán cuenta de esto, la burbuja de confianza será finalmente reventada, lo que llevará a una reducción de la prima a un descuento, y podría provocar la venta de los activos subyacentes.
Ahora, creo que la posibilidad de liquidación forzada o protección por bancarrota debido a la liquidación de apalancamiento o deuda también es muy baja. Esto se debe a que los niveles de deuda actuales no son suficientes para representar un problema para MicroStrategy u otros DAT, considerando que estos fideicomisos tienden a financiarse a través de emisiones de acciones. Tomando como ejemplo a MicroStrategy, su deuda es de 8.2 mil millones de dólares, posee 630,000 bitcoins, y el precio del bitcoin tendría que caer por debajo de 13,000 dólares para que la deuda supere los activos, y creo que esta situación es extremadamente improbable [5]. BMNR y otros DAT relacionados con Ethereum tienen casi ningún apalancamiento, por lo que la liquidación forzada también es poco probable que se convierta en un riesgo principal. En comparación, otros DAT, aparte de MSTR, son más propensos a liquidarse gradualmente a través de adquisiciones agresivas o votaciones de accionistas, y devolver capital a los accionistas. Todos los bitcoins y ethers adquiridos podrían volver directamente al mercado, siendo reintroducidos en circulación.
La elección de Saylor
Aunque Saylor posee solo alrededor del 20% de las acciones de MicroStrategy, tiene más del 50% del derecho a voto. Por lo tanto, es casi imposible que fondos agresivos o alianzas de inversores puedan forzar la venta de acciones. Una posible consecuencia de esta situación es que, si MSTR comienza a negociarse a un gran descuento y los inversores no pueden forzar la recompra de acciones, podría haber demandas de inversores o supervisión regulatoria, lo que podría afectar negativamente el precio de las acciones.
La deuda sigue siendo mucho menor que el valor neto de los activos, y el mNAV sigue en estado de prima.
En general, mi preocupación es que el mercado podría alcanzar un punto de saturación, momento en el cual el suministro adicional de DAT ya no afectará el precio, lo que reforzaría la reflexividad de estos mecanismos. Una vez que la oferta del mercado sea suficiente para absorber la demanda de DAT manufacturada artificialmente y la inmadura, comenzará el proceso de liberación. En mi opinión, un futuro así podría no estar muy lejos. Parece que está a la vuelta de la esquina.
A pesar de esto, la teoría de "deuda" de Saylor ha sido exagerada. Su actual participación no es suficiente para constituir un problema significativo a corto plazo. En mi opinión, sus bonos convertibles tendrán que ser finalmente redimidos en efectivo a su valor nominal, ya que si el valor neto ajustado de los activos (mNAV) se deprecia, su participación podría caer significativamente.
Un punto que debe ser destacado es si Saylor comprará acciones a través de la emisión de más deuda cuando el valor neto de los activos ajustados (mNAV) sea inferior a 1. Creo que la probabilidad de que este enfoque resuelva el problema de mNAV es muy baja, ya que una vez que la confianza de los inversores se ve afectada, es difícil recuperarla. Por lo tanto, la emisión continua de deuda para compensar el problema de mNAV podría ser un camino lleno de riesgos. Además, si el mNAV sigue cayendo, MSTR encontrará cada vez más difícil emitir más deuda para cubrir su capacidad de deuda, lo que afectará aún más su calificación crediticia y la demanda de sus productos por parte de los inversores. En esta situación, la emisión de más deuda podría desencadenar un espiral descendente reflexivo:
mNAV disminuye → La confianza de los inversores disminuye → Saylor emite deuda para recomprar acciones → La confianza de los inversores sigue siendo baja → mNAV continúa disminuyendo → Aumenta la presión → Emisión de más deuda (a corto plazo, la deuda debe alcanzar un nivel de apalancamiento significativo para que constituya un peligro).
Saylor considera la recompra de acciones a través de la emisión de deuda: un camino potencialmente peligroso
Regulación y precedentes históricos
En la situación actual, hay dos escenarios que son más probables:
MicroStrategy enfrenta una demanda colectiva de inversionistas que exige devolver el capital a los accionistas al valor neto de los activos.
Revisión por parte de los reguladores. La primera de estas dos situaciones es relativamente intuitiva y puede ocurrir en un descuento significativo (por debajo de 0.7 veces mNAV). La segunda situación es más compleja y tiene antecedentes históricos.
La historia muestra que, cuando una empresa se disfraza de operación comercial pero en realidad actúa como una herramienta de inversión, la regulación puede intervenir. Por ejemplo, en la década de 1940, Tonopah Mining fue declarado una compañía de inversión debido a sus principales tenencias de valores [6]. Y en 2021, GBTC y ETHE se negociaron a una prima extremadamente alta, pero luego colapsaron a un descuento del 50%. Cuando los inversores obtuvieron ganancias, los reguladores optaron por hacer la vista gorda, pero cuando los minoristas se encontraron en pérdidas, la narrativa cambió, lo que finalmente obligó a su conversión en ETF.
La situación de MicroStrategy es similar a esta. Aunque todavía se llama a sí misma una empresa de software, el 99% de su valor proviene de Bitcoin. De hecho, su capital actúa como un fondo cerrado no registrado, y no tiene un mecanismo de redención. Esta distinción solo puede mantenerse cuando el mercado es fuerte.
Si DAT continúa negociándose con descuento, los reguladores podrían reclasificarlo como una compañía de inversión, limitando el apalancamiento, imponiendo obligaciones fiduciarias o forzando el rescate. Incluso podrían cerrar completamente el modelo de "volante" de emisión de acciones. Lo que alguna vez se consideró alquimia financiera en momentos de prima, podría definirse como conducta depredadora en tiempos de descuento. Esta podría ser la verdadera vulnerabilidad de Saylor.
¿Qué es una noticia de primera plana?
He insinuado las posibles situaciones que podrían ocurrir, ahora haré algunas predicciones directamente:
Más DAT se lanzará para activos que presentan un mayor riesgo y son más especulativos, lo que indica que el ciclo de liquidez está a punto de alcanzar su punto máximo.
Pepe, Bonk, Fartcoin y otros
La competencia entre DAT diluirá y saturará el mercado, lo que provocará una disminución significativa en la prima de mNAV.
La dinámica de valoración de DAT se acercará gradualmente a la de un fondo cerrado.
Esta tendencia se puede capturar a través de la operación de "vender en corto acciones / comprar en largo activos subyacentes" para aprovechar la prima de mNAV.
Este tipo de transacciones vendrá acompañado de costos de capital y riesgos de ejecución. Además, usar opciones OTM (fuera de la moneda) es una forma más sencilla de expresarlo.
En los próximos 12 meses, la mayoría de DAT se negociará a un descuento inferior al mNAV, lo que se convertirá en un punto clave para el cambio de precios del mercado encriptación hacia un mercado bajista.
La emisión de acciones se detiene. Sin nuevos flujos de capital, estas empresas se convertirán en "empresas zombies" con un balance estático. Sin rueda de crecimiento → Sin nuevos compradores → Descuentos continuos.
MicroStrategy podría enfrentar una demanda colectiva de inversores o una revisión regulatoria, lo que podría poner en duda su compromiso de "nunca vender Bitcoin".
Esto marca el comienzo del final.
A medida que el precio tenga un impacto reflexivo sobre el activo de referencia durante el proceso de descenso, la evaluación positiva de la ingeniería financiera y la «alquimia» se convertirá rápidamente en negativa.
La opinión sobre Saylor, Tom Lee y otros cambiará de "genio" a "estafador".
Algunos DAT pueden utilizar herramientas de deuda durante el proceso de liberación del mercado, o para recomprar acciones, o para comprar más activos → esta es una señal de que está a punto de colapsar.
La estrategia de trading relacionada es utilizar el apalancamiento de deuda y aumentar las posiciones de prima corta.
Un fondo radical puede adquirir acciones de un DAT a un precio de descuento y presionar o forzar su liquidación y distribución de activos.
Al menos un fondo activista (como los fondos Elliott y Fir Tree) comprará posiciones en DAT a un gran descuento, instando a la liquidación y obligando a devolver BTC/ETH a los accionistas. Esto sentará un precedente.
Intervención regulatoria:
La SEC podría hacer cumplir las reglas de divulgación o las medidas de protección del inversor. Históricamente, los fondos cerrados que han mantenido descuentos continuos han llevado a reformas regulatorias.
Fuentes
[1] Comunicado de Prensa de MicroStrategy
[2] MicroStrategy SEC 10-K (2023)
[3] Bloomberg – "Las empresas de tesorería encriptación ahora controlan $100 mil millones en activos digitales"
[4] Financial Times – «Grayscale Bitcoin Trust se desliza a un descuento del 50%» (Dec 2022).
[5] presentación del 10-Q del segundo trimestre de 2025 de MicroStrategy.
[6] SEC v. Tonopah Mining Co. (1940s fallo sobre el estatus de la empresa de inversión ).
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Advertencia de burbujas de la empresa de tesorería encriptada: del "alquimia financiera" a la cuenta regresiva para la liquidación
Escrito por: Joseph Ayoub, ex jefe de investigación encriptación de Citigroup
Compilado por: Shenchao TechFlow
Introducción
La última vez que las criptomonedas experimentaron una burbuja "tradicional" fue en el cuarto trimestre de 2017, cuando el mercado mostró impresionantes aumentos porcentuales diarios de dos y hasta tres dígitos, las bolsas se vieron abrumadas por el aumento de la demanda, nuevos participantes acudieron en masa, aparecieron ICO (oferta inicial de monedas) especulativas, los volúmenes de negociación alcanzaron máximos históricos, y el mercado dio la bienvenida a un nuevo paradigma, nuevas alturas e incluso una experiencia de lujo de clase ejecutiva. Esta fue la última burbuja de inversores minoristas convencional y dominante en el campo de las criptomonedas, y han pasado 9 años desde el nacimiento de la primera moneda de punto a punto "sin confianza".
El tiempo avanza hasta 4 años después, la encriptación ha experimentado una segunda burbuja importante, esta vez de mayor escala, más compleja, e integrada en un nuevo paradigma de monedas estables algorítmicas (como Luna y Terra), acompañado de algunos crímenes de «rehipotecaje» (como FTX y Alameda). Esta llamada «innovación» es tan compleja que pocas personas realmente entienden cómo funciona el mayor esquema Ponzi en ella. Sin embargo, como en cada nuevo paradigma, los participantes creen firmemente que es una nueva forma de ingeniería financiera, un nuevo modelo de innovación, y si no lo entiendes, nadie tiene tiempo para explicártelo.
El colapso de la mayor estafa Ponzi de minoristas.
La llegada de la era DAT (2020-2025)
No nos dimos cuenta en ese momento de que MicroStrategy de Michael Saylor, fundada en 2020, se convertiría en la semilla que impulsaría la reestructuración de fondos institucionales hacia Bitcoin, y todo comenzó con el drástico colapso de Bitcoin en 2022, [1]. Para 2025, la "alquimia financiera" de Saylor se había convertido en el motor central de la demanda de compradores marginales en el criptomundo. Al igual que en 2021, hay muy pocos que realmente entienden este nuevo mecanismo de ingeniería financiera. Sin embargo, las personas que han pasado por esos "momentos peligrosos" están empezando a volverse más cautelosas; sin embargo, la ocurrencia de este fenómeno y sus efectos secundarios son precisamente la clave para distinguir entre "saber que puede haber problemas" y "sacar provecho de ellos."
¿Un nuevo paradigma de la sabiduría financiera..?
¿Cuál es la definición básica de DAT?
Las Tesorerías de Activos Digitales (Digital Asset Treasuries, abreviado DATs) son una herramienta bastante simple. Son empresas de capital tradicional cuyo único propósito es comprar activos digitales. Un nuevo DAT generalmente opera recaudando fondos de inversores, vendiendo acciones de la empresa y utilizando los fondos obtenidos para comprar activos digitales. En algunos casos, continúan vendiendo acciones, diluyendo los derechos de los accionistas existentes para seguir recaudando fondos para comprar activos digitales.
El cálculo del valor neto de activos (NAV) de DAT es muy simple: activos menos pasivos, y luego dividir por el número de acciones. Sin embargo, lo que se comercia en el mercado no es el NAV, sino el mNAV, es decir, la valoración del mercado de estas acciones en relación con su activo subyacente. Si un inversor paga 2 dólares por cada 1 dólar de exposición a Bitcoin, eso es un 100% de prima. Esto es lo que se llama "alquimia": en situaciones de prima, la empresa puede emitir acciones y comprar BTC de manera apreciada; mientras que en situaciones de descuento, la lógica se invierte: el recompra o la presión de los inversores agresivos dominan.
El núcleo de esta «alquimia» radica en que, dado que estos son nuevos productos, poseen las siguientes características:
A）Emocionante (SBET se disparó un 2,000% en el día de negociación)
B）alta volatilidad
C) Se considera un nuevo paradigma en la ingeniería financiera
mecanismo de volante de inercia reflexivo
Por lo tanto, gracias a esta «alquimia», MicroStrategy de Saylor ha estado negociando a una prima sobre su valor neto de activos durante los últimos dos años, lo que ha permitido a Saylor emitir acciones y comprar más Bitcoin, sin diluir significativamente los derechos de los accionistas ni afectar la prima del precio de las acciones. En este caso, este mecanismo también es muy reflexivo:
La adquisición de MicroStrategy puede ser más agresiva durante el período de prima. En cambio, durante el período de descuento, la deuda y los bonos convertibles se convierten en los principales impulsores.
mNAV prima permite Saylor —> emitir acciones —> comprar BTC —> precio del BTC sube → aumenta su NAV y precio de las acciones —> atraer más inversiones con una prima estable —> financiar más y realizar más compras. [2]
Sin embargo, ha surgido un fenómeno: la fuerte correlación entre el descuento y el precio de Bitcoin parece haber divergido; esto podría ser el resultado de otras DAT que se han lanzado en el mercado. Sin embargo, esto podría marcar un punto de inflexión clave, ya que la capacidad de MicroStrategy para mantener este mecanismo de volante a través de financiamiento se ha debilitado, y su prima también ha disminuido drásticamente. Vale la pena seguir de cerca esta tendencia; en mi opinión, es poco probable que esta prima vuelva a regresar de manera significativa.
Comparación de la prima / descuento de MSTR con el precio de Bitcoin
Sin duda, a medida que el valor neto de activos de DAT ha crecido de 10 mil millones de dólares en 2020 a más de 100 mil millones de dólares hoy, esta herramienta ha proporcionado una liquidez significativa al mercado, comparable a la suma total de todos los ETF de Bitcoin de 150 mil millones de dólares. En condiciones de riesgo positivo, todos los activos de riesgo, incluido Bitcoin, esta mecánica también ha inyectado un mecanismo de precios altamente reflexivo a los activos subyacentes [3].
Valor total de activos netos de la empresa de tesorería de encriptación
¿Por qué colapsó?
Creo que la trayectoria de desarrollo de este asunto no es complicada, para mí, solo hay tres caminos y una conclusión lógica:
DAT sigue negociándose a una prima superior a mNAV, el mecanismo de volante sigue en funcionamiento, y la demanda insatisfecha impulsa aún más el aumento del precio de las encriptaciones. Este es un nuevo paradigma impulsado por la alquimia financiera.
DAT comenzó a negociarse con descuento, lo que llevó al mercado a una gradual recuperación, hasta que se produjo una liquidación forzada y protección por quiebra (Nota de Shen Chao: un capítulo de la ley de quiebras de EE. UU. que proporciona un mecanismo de protección por quiebra), lo que finalmente resultó en un colapso total.
DAT comenzó a negociarse con descuento, siendo forzado a vender los activos subyacentes para recomprar acciones, saldar deudas y pagar costos operativos. Este proceso de liberación se volvió recursivo, hasta que estos DAT se redujeron de tamaño, convirtiéndose finalmente en "empresa fantasma".
Creo que es muy poco probable que DAT continúe negociándose con una prima; en mi opinión, esta prima es el resultado de la encriptación de activos de riesgo beneficiados por condiciones de liquidez holgadas, que también han permitido un buen desempeño de las acciones del índice Nasdaq y del mercado en general. Sin embargo, cuando las condiciones de liquidez se ajustaron en 2022/2023, quedó claro que MSTR no se estaba negociando con una prima, e incluso experimentó un comercio con descuento a corto plazo. Este es el primer ámbito donde creo que hay una incorrecta valoración: las empresas DAT no deberían estar negociándose con una prima; de hecho, estas empresas deberían estar negociándose a un profundo descuento muy por debajo del NAV.
La razón original es que el valor implícito del capital de estas empresas depende de su capacidad para crear valor para los accionistas; las empresas tradicionales logran esto a través de dividendos, recompra de acciones, adquisiciones, expansión de negocios, etc. Sin embargo, los DAT carecen de tal capacidad, su única habilidad es emitir acciones, emitir deuda o realizar algunas pequeñas operaciones financieras, como la pignoración, pero esto prácticamente no tiene un impacto significativo. Entonces, ¿qué valor tiene poseer acciones de estas empresas? Teóricamente, el valor de estos DAT radica en su capacidad para devolver el valor neto de sus activos a los accionistas; de lo contrario, su valor de capital no tiene mucho sentido. Pero dado que estas herramientas no han logrado esta posibilidad, y algunas empresas incluso prometen nunca vender sus activos subyacentes, en este caso, el valor de estas acciones depende únicamente del precio que el mercado esté dispuesto a pagar por ellas.
Finalmente, el valor de las acciones ahora depende de:
La posibilidad de que los compradores futuros generen una prima (basada en la capacidad de DAT para recaudar fondos continuamente a una prima).
El precio del activo subyacente y la liquidez del mercado para absorber ventas.
La probabilidad implícita de que las acciones puedan ser canjeadas a su valor neto de activos.
Si DAT puede devolver capital a los accionistas, sería similar a un ETF. Pero dado que no pueden lograr esto, creo que se acercan más a un fondo cerrado (Closed-End Fund). ¿Por qué? Porque son una herramienta que posee activos subyacentes, pero no tienen ningún mecanismo para distribuir el valor de esos activos a los inversores. Para aquellos con buena memoria, esto me recuerda claramente a GBTC y ETHE, que también experimentaron una situación similar durante el gran proceso de liberación de 2022, cuando la prima de los fondos cerrados se convirtió rápidamente en descuento [4].
Este tipo de liberación se basa esencialmente en la fijación de precios según la probabilidad implícita de liquidez y de futuras posibilidades de conversión. Dado que tanto GBTC como DAT no pueden ser redimidos, cuando hay abundante liquidez y fuerte demanda, el mercado fijará precios con una prima, pero cuando el precio del activo subyacente cae y comienza a contraerse, este descuento se vuelve muy evidente, llegando incluso a alcanzar el 50% del NAV del fideicomiso. En última instancia, este "descuento" del NAV refleja el precio que los inversores están dispuestos a pagar por un activo que no se puede lógicamente o previsiblemente asignar el valor del NAV a los titulares del fideicomiso; por lo tanto, la fijación de precios se basa en su potencial futuro para lograr este objetivo y en la demanda de liquidez.
La confianza del mercado y la liquidez se están ajustando, la prima del mercado del fideicomiso de Bitcoin de Grayscale está colapsando gradualmente.
Deuda y riesgo secundario
De manera similar, además del reembolso de capital, las únicas dos formas en que DAT puede crear valor para los accionistas son: a través de la gestión financiera (como el staking) o mediante el endeudamiento. Si vemos que DAT comienza a endeudarse a gran escala, será una señal de que una gran liberación de activos podría estar a punto de ocurrir, aunque creo que la posibilidad de endeudamiento es baja. En cualquier caso, estas dos formas de crear valor son muy inferiores en comparación con el valor de las acciones de los activos que posee la empresa, lo que inevitablemente hace pensar en GBTC. Si este análisis es correcto, los inversores eventualmente se darán cuenta de esto, la burbuja de confianza será finalmente reventada, lo que llevará a una reducción de la prima a un descuento, y podría provocar la venta de los activos subyacentes.
Ahora, creo que la posibilidad de liquidación forzada o protección por bancarrota debido a la liquidación de apalancamiento o deuda también es muy baja. Esto se debe a que los niveles de deuda actuales no son suficientes para representar un problema para MicroStrategy u otros DAT, considerando que estos fideicomisos tienden a financiarse a través de emisiones de acciones. Tomando como ejemplo a MicroStrategy, su deuda es de 8.2 mil millones de dólares, posee 630,000 bitcoins, y el precio del bitcoin tendría que caer por debajo de 13,000 dólares para que la deuda supere los activos, y creo que esta situación es extremadamente improbable [5]. BMNR y otros DAT relacionados con Ethereum tienen casi ningún apalancamiento, por lo que la liquidación forzada también es poco probable que se convierta en un riesgo principal. En comparación, otros DAT, aparte de MSTR, son más propensos a liquidarse gradualmente a través de adquisiciones agresivas o votaciones de accionistas, y devolver capital a los accionistas. Todos los bitcoins y ethers adquiridos podrían volver directamente al mercado, siendo reintroducidos en circulación.
La elección de Saylor
Aunque Saylor posee solo alrededor del 20% de las acciones de MicroStrategy, tiene más del 50% del derecho a voto. Por lo tanto, es casi imposible que fondos agresivos o alianzas de inversores puedan forzar la venta de acciones. Una posible consecuencia de esta situación es que, si MSTR comienza a negociarse a un gran descuento y los inversores no pueden forzar la recompra de acciones, podría haber demandas de inversores o supervisión regulatoria, lo que podría afectar negativamente el precio de las acciones.
La deuda sigue siendo mucho menor que el valor neto de los activos, y el mNAV sigue en estado de prima.
En general, mi preocupación es que el mercado podría alcanzar un punto de saturación, momento en el cual el suministro adicional de DAT ya no afectará el precio, lo que reforzaría la reflexividad de estos mecanismos. Una vez que la oferta del mercado sea suficiente para absorber la demanda de DAT manufacturada artificialmente y la inmadura, comenzará el proceso de liberación. En mi opinión, un futuro así podría no estar muy lejos. Parece que está a la vuelta de la esquina.
A pesar de esto, la teoría de "deuda" de Saylor ha sido exagerada. Su actual participación no es suficiente para constituir un problema significativo a corto plazo. En mi opinión, sus bonos convertibles tendrán que ser finalmente redimidos en efectivo a su valor nominal, ya que si el valor neto ajustado de los activos (mNAV) se deprecia, su participación podría caer significativamente.
Un punto que debe ser destacado es si Saylor comprará acciones a través de la emisión de más deuda cuando el valor neto de los activos ajustados (mNAV) sea inferior a 1. Creo que la probabilidad de que este enfoque resuelva el problema de mNAV es muy baja, ya que una vez que la confianza de los inversores se ve afectada, es difícil recuperarla. Por lo tanto, la emisión continua de deuda para compensar el problema de mNAV podría ser un camino lleno de riesgos. Además, si el mNAV sigue cayendo, MSTR encontrará cada vez más difícil emitir más deuda para cubrir su capacidad de deuda, lo que afectará aún más su calificación crediticia y la demanda de sus productos por parte de los inversores. En esta situación, la emisión de más deuda podría desencadenar un espiral descendente reflexivo:
mNAV disminuye → La confianza de los inversores disminuye → Saylor emite deuda para recomprar acciones → La confianza de los inversores sigue siendo baja → mNAV continúa disminuyendo → Aumenta la presión → Emisión de más deuda (a corto plazo, la deuda debe alcanzar un nivel de apalancamiento significativo para que constituya un peligro).
Saylor considera la recompra de acciones a través de la emisión de deuda: un camino potencialmente peligroso
Regulación y precedentes históricos
En la situación actual, hay dos escenarios que son más probables:
MicroStrategy enfrenta una demanda colectiva de inversionistas que exige devolver el capital a los accionistas al valor neto de los activos.
Revisión por parte de los reguladores. La primera de estas dos situaciones es relativamente intuitiva y puede ocurrir en un descuento significativo (por debajo de 0.7 veces mNAV). La segunda situación es más compleja y tiene antecedentes históricos.
La historia muestra que, cuando una empresa se disfraza de operación comercial pero en realidad actúa como una herramienta de inversión, la regulación puede intervenir. Por ejemplo, en la década de 1940, Tonopah Mining fue declarado una compañía de inversión debido a sus principales tenencias de valores [6]. Y en 2021, GBTC y ETHE se negociaron a una prima extremadamente alta, pero luego colapsaron a un descuento del 50%. Cuando los inversores obtuvieron ganancias, los reguladores optaron por hacer la vista gorda, pero cuando los minoristas se encontraron en pérdidas, la narrativa cambió, lo que finalmente obligó a su conversión en ETF.
La situación de MicroStrategy es similar a esta. Aunque todavía se llama a sí misma una empresa de software, el 99% de su valor proviene de Bitcoin. De hecho, su capital actúa como un fondo cerrado no registrado, y no tiene un mecanismo de redención. Esta distinción solo puede mantenerse cuando el mercado es fuerte.
Si DAT continúa negociándose con descuento, los reguladores podrían reclasificarlo como una compañía de inversión, limitando el apalancamiento, imponiendo obligaciones fiduciarias o forzando el rescate. Incluso podrían cerrar completamente el modelo de "volante" de emisión de acciones. Lo que alguna vez se consideró alquimia financiera en momentos de prima, podría definirse como conducta depredadora en tiempos de descuento. Esta podría ser la verdadera vulnerabilidad de Saylor.
¿Qué es una noticia de primera plana?
He insinuado las posibles situaciones que podrían ocurrir, ahora haré algunas predicciones directamente:
Pepe, Bonk, Fartcoin y otros
La dinámica de valoración de DAT se acercará gradualmente a la de un fondo cerrado.
Esta tendencia se puede capturar a través de la operación de "vender en corto acciones / comprar en largo activos subyacentes" para aprovechar la prima de mNAV.
Este tipo de transacciones vendrá acompañado de costos de capital y riesgos de ejecución. Además, usar opciones OTM (fuera de la moneda) es una forma más sencilla de expresarlo.
La emisión de acciones se detiene. Sin nuevos flujos de capital, estas empresas se convertirán en "empresas zombies" con un balance estático. Sin rueda de crecimiento → Sin nuevos compradores → Descuentos continuos.
Esto marca el comienzo del final.
La opinión sobre Saylor, Tom Lee y otros cambiará de "genio" a "estafador".
La estrategia de trading relacionada es utilizar el apalancamiento de deuda y aumentar las posiciones de prima corta.
Al menos un fondo activista (como los fondos Elliott y Fir Tree) comprará posiciones en DAT a un gran descuento, instando a la liquidación y obligando a devolver BTC/ETH a los accionistas. Esto sentará un precedente.
La SEC podría hacer cumplir las reglas de divulgación o las medidas de protección del inversor. Históricamente, los fondos cerrados que han mantenido descuentos continuos han llevado a reformas regulatorias.
Fuentes
[1] Comunicado de Prensa de MicroStrategy
[2] MicroStrategy SEC 10-K (2023)
[3] Bloomberg – "Las empresas de tesorería encriptación ahora controlan $100 mil millones en activos digitales"
[4] Financial Times – «Grayscale Bitcoin Trust se desliza a un descuento del 50%» (Dec 2022).
[5] presentación del 10-Q del segundo trimestre de 2025 de MicroStrategy.
[6] SEC v. Tonopah Mining Co. (1940s fallo sobre el estatus de la empresa de inversión ).