Análisis de Circle IPO: el potencial de crecimiento detrás de los bajos márgenes de beneficio

En la etapa en que la industria acelera su purga, la decisión de Circle de salir a bolsa oculta una historia que parece contradictoria pero está llena de imaginación. A pesar de que el margen de beneficio neto sigue disminuyendo, la empresa aún posee un gran potencial de crecimiento. Por un lado, tiene alta transparencia, fuerte conformidad regulatoria y ingresos de reservas estables; por otro lado, su capacidad de generación de beneficios parece sorprendentemente "moderada", con un margen de beneficio neto del 9.3% en 2024. Esta aparente "ineficiencia" no proviene del fracaso del modelo de negocio, sino que revela una lógica de crecimiento más profunda: en un contexto donde los beneficios de las altas tasas de interés se desvanecen gradualmente y la estructura de costos de distribución es compleja, Circle está construyendo una infraestructura de stablecoin altamente escalable y con conformidad regulatoria a la vanguardia, mientras que sus ganancias se "reinvierten" estratégicamente en la mejora de la cuota de mercado y en fichas regulatorias. Este artículo explorará el camino de siete años de Circle hacia la salida a bolsa, analizando en profundidad su potencial de crecimiento y lógica de capitalización "detrás de su bajo margen de beneficio neto" desde la gobernanza corporativa, la estructura empresarial hasta el modelo de beneficios.

1. Siete años de carrera hacia la salida a bolsa: un reflejo de la evolución de la regulación

1.1 La migración del paradigma de los intentos de capitalización tres veces (2018-2025)

El camino hacia la salida a bolsa de Circle refleja el proceso de juego dinámico entre las empresas de criptomonedas y el marco regulatorio. En su primer intento de IPO en 2018, la Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU. no tenía una clara determinación sobre la naturaleza de las criptomonedas. En ese momento, la empresa formó un modelo de "pago + negociación" mediante la adquisición del intercambio Poloniex y obtuvo financiamiento de 110 millones de dólares de varias instituciones conocidas. Sin embargo, las dudas sobre la conformidad de las operaciones de intercambio con la regulación y la repentina llegada de un mercado bajista hicieron que la valoración cayera un 75%, de 3,000 millones de dólares a 750 millones de dólares, exponiendo la vulnerabilidad del modelo comercial de las empresas de criptomonedas en sus primeras etapas.

El plan de fusión SPAC de 2021 refleja las limitaciones del pensamiento de arbitraje regulatorio. Aunque la fusión con una empresa de adquisición con un propósito específico permite eludir el estricto escrutinio de una IPO tradicional, las consultas de los reguladores sobre el tratamiento contable de las stablecoins van al grano, exigiendo a Circle demostrar que su stablecoin no debe ser clasificada como un valor. Este desafío llevó a la cancelación de la operación, pero impulsó a la empresa a completar una transformación clave: deshacerse de activos no esenciales y establecer como enfoque estratégico el "stablecoin como servicio".

La elección de cotizar en la Bolsa de Nueva York en 2025 marca la madurez del camino de capitalización de las empresas de criptomonedas. Esto no solo requiere cumplir con un conjunto completo de requisitos de divulgación, sino también someterse a auditorías internas estrictas. Es notable que los documentos de cotización revelaron por primera vez en detalle el mecanismo de gestión de reservas: de aproximadamente 32 mil millones de dólares en activos, el 85% se asigna a acuerdos de recompra inversa nocturna a través de un fondo especializado de una gran empresa de gestión de activos, y el 15% se mantiene en instituciones financieras de importancia sistémica. Esta operación de transparencia construye, en esencia, un marco regulatorio equivalente al de los fondos del mercado monetario tradicionales.

1.2 Colaboración con una importante plataforma de intercambio de criptomonedas: de la construcción conjunta del ecosistema a relaciones sutiles

Desde el inicio del proyecto de moneda estable, Circle ha colaborado con una conocida plataforma de intercambio de criptomonedas a través de una alianza. Cuando se estableció la alianza en 2018, la plataforma de intercambio poseía el 50% de las acciones, y rápidamente abrió el mercado a través del modelo de "intercambio de tecnología por acceso al tráfico". Según los documentos de la OPI de Circle de 2023, adquirió el 50% restante de las acciones de la alianza por 210 millones de dólares en acciones de su socio, y se reestableció el acuerdo de reparto relacionado con la moneda estable.

El acuerdo de reparto actual presenta características de un juego dinámico. Según la divulgación, ambas partes se dividen los ingresos de las reservas de stablecoin en proporciones determinadas, y la proporción de reparto está relacionada con la cantidad de stablecoins suministradas por el socio colaborador. Según los datos públicos, para 2024, esta plataforma de intercambio posee aproximadamente el 20% del total de circulación de stablecoins. Sin embargo, el socio colaborador, con una cuota de suministro del 20%, se lleva alrededor del 55% de los ingresos de las reservas, lo que plantea un riesgo para Circle: cuando las stablecoins se expanden fuera del ecosistema del socio colaborador, el costo marginal aumentará de manera no lineal.

2. Gestión de reservas y estructura de capital

2.1 Gestión por capas de reservas

La gestión de reservas de la stablecoin Circle presenta una clara característica de "estratificación de liquidez":

• Efectivo (15%): depositado en instituciones financieras de importancia sistémica, utilizado para enfrentar reembolsos inesperados
• Fondo de reserva (85%): a través de la asignación de un fondo especializado

A partir de 2023, las reservas se limitan al saldo en efectivo en cuentas bancarias y al fondo de reservas de Circle, cuya cartera de activos incluye principalmente bonos del gobierno de EE.UU. con un vencimiento residual no superior a tres meses y acuerdos de recompra de bonos del gobierno de EE.UU. a un día. La duración promedio ponderada en dólares de la cartera de activos no excederá los 60 días, y la duración promedio ponderada en dólares no excederá los 120 días.

2.2 Clasificación de acciones y gobernanza en capas

Según los documentos presentados a las autoridades reguladoras, Circle adoptará una estructura de capital de tres niveles después de salir a bolsa:

• Acciones de Clase A: acciones ordinarias emitidas durante el proceso de IPO, cada acción tiene derecho a un voto.
• Acciones de clase B: son poseídas por los cofundadores, cada acción tiene cinco derechos de voto, pero el límite total de derechos de voto es del 30%, asegurando que el equipo central mantenga el control de la toma de decisiones;
• Acciones de clase C: sin derecho a voto, se pueden convertir bajo ciertas condiciones para cumplir con las reglas de la bolsa.

Estructura diseñada para equilibrar la financiación del mercado público con la estabilidad de la estrategia a largo plazo de la empresa, al mismo tiempo que garantiza el control del equipo ejecutivo sobre las decisiones clave.

2.3 Distribución de acciones de ejecutivos e instituciones

Los documentos de salida a bolsa revelan que el equipo directivo posee una gran cantidad de acciones, mientras que varias conocidas firmas de capital de riesgo e inversores institucionales poseen más del 5% de las acciones, acumulando más de 130 millones de acciones. La OPI valorada en 50 mil millones tiene como objetivo ofrecerles un retorno considerable.

3. Modelo de ganancias y análisis de ingresos

3.1 Modelo de ingresos y métricas operativas

• Fuentes de ingresos: Los ingresos de reservas son la principal fuente de ingresos de Circle, con ingresos totales de 1.68 mil millones de dólares en 2024, de los cuales el 99% (aproximadamente 1.661 mil millones de dólares) proviene de ingresos de reservas.
• Participación con socios: Según el acuerdo, una gran plataforma de intercambio obtiene el 50% de los ingresos de reserva en función de la cantidad de stablecoins que posee, lo que resulta en ingresos reales asignados a Circle considerablemente bajos, afectando el desempeño de las ganancias netas.
• Otros ingresos: aumentar los ingresos a través de servicios empresariales, negocios de acuñación, tarifas de cadena cruzada, etc., pero la contribución es pequeña, solo 15.16 millones de dólares.

3.2 Paradoja del aumento de ingresos y contracción de beneficios (2022-2024)

Detrás de la contradicción superficial existen causas estructurales:

• Estructura de ingresos tiende a ser única: de 2022 a 2024, los ingresos totales subirán de 772 millones de dólares a 1,676 millones de dólares, con una tasa de crecimiento anual compuesta del 47.5%. La proporción de ingresos de reservas aumentará del 95.3% al 99.1%, reflejando el éxito de la estrategia de "stablecoin como servicio", pero también aumenta la dependencia de los cambios en las tasas de interés macroeconómicas.
• Los gastos de distribución aumentan drásticamente, comprimiendo el margen bruto: los costos de distribución y transacción han aumentado considerablemente en tres años, pasando de 287 millones de dólares a 1.01 mil millones de dólares, un aumento del 253%. Estos costos se utilizan principalmente para la emisión, redención y gastos del sistema de liquidación de pagos de monedas estables, que crecen de manera rígida a medida que se expande el volumen de circulación.
• La tasa de margen bruto ha caído rápidamente: del 62.8% en 2022 al 39.7% en 2024, lo que refleja que su modelo de stablecoin ToB enfrenta riesgos de compresión de ganancias en un ciclo de disminución de tasas.
• La rentabilidad se convierte en ganancias, pero el margen se desacelera: en 2023, la ganancia neta fue de 268 millones de dólares, con un margen de beneficio del 18.45%. En 2024, la ganancia neta será de 155 millones de dólares, con un margen de beneficio que baja al 9.28%.
• Rigidez de costos: Los gastos administrativos generales en 2024 son de 137 millones de dólares, un aumento del 37.1% en comparación con el año anterior, principalmente destinados a la solicitud de licencias globales, auditorías y expansión del equipo de cumplimiento legal, lo que confirma la rigidez de costos derivada de la estrategia de "cumplimiento primero".

La estructura financiera de Circle se ha ido acercando gradualmente a la de las instituciones financieras tradicionales, pero su estructura de ingresos, que depende en gran medida de la diferencia de tasas de los bonos del Tesoro estadounidense y del tamaño de las transacciones, significa que una disminución de las tasas de interés o una desaceleración en el crecimiento de las stablecoins afectará directamente el rendimiento de las ganancias. En el futuro, será necesario buscar un equilibrio entre "reducir costos" y "expandir el volumen".

La contradicción profunda radica en los defectos del modelo de negocio: cuando las stablecoins refuercen su atributo de "activo cruzado" (el volumen de transacciones en cadena alcanzará 20 billones de dólares en 2024), su efecto multiplicador monetario, en cambio, debilitará la rentabilidad de los emisores, similar a la dificultad de la banca tradicional.

3.3 el potencial de crecimiento detrás de un bajo margen de beneficio

A pesar de que el margen neto sigue presionado por los altos costos de distribución y los gastos de cumplimiento, el modelo de negocio y los datos financieros aún esconden múltiples motores de subir:

• El aumento continuo del volumen circulante impulsa un crecimiento estable de los ingresos de las reservas: a principios de abril de 2025, la capitalización de mercado de las monedas estables superó los 60 mil millones de dólares, con una participación de mercado del 26%. La capitalización de mercado en 2025 ya ha aumentado en 16 mil millones de dólares, con una tasa de crecimiento anual compuesta del 89.7%. Incluso si la tasa de crecimiento se desacelera, se espera que la capitalización de mercado alcance los 90 mil millones de dólares a finales de año, con un CAGR que puede aumentar al 160.5%.

• Optimización estructural de los costos de distribución: A pesar de pagar una alta participación en la colaboración con un gran intercambio, este costo tiene una relación no lineal con el crecimiento del volumen de circulación. Los costos de colaboración con otras plataformas de intercambio se han reducido significativamente, lo que promete un crecimiento del valor de mercado a un costo más bajo.

• Valoración conservadora no ha fijado la escasez del mercado: valoración de IPO de 40-50 mil millones de dólares, P/E entre 20 y 25x, similar a las empresas de pagos tradicionales. Sin embargo, esta valoración aún no ha fijado plenamente el valor de escasez de ser el único activo de moneda estable puro en el mercado de acciones de EE. UU. Si se aprueba la legislación relevante, la estructura de cumplimiento existente se puede trasladar directamente, formando el "dividendo del final del arbitraje regulatorio".

• La tendencia de la capitalización de mercado de las stablecoins muestra resistencia en comparación con Bitcoin: en medio de la volatilidad del mercado, la capitalización de mercado de las stablecoins puede mantenerse relativamente estable, y Circle podría convertirse en un "refugio seguro" para los fondos. Su modelo de ganancias depende más del volumen de transacciones y de los ingresos por intereses de los activos de reserva, en lugar de estar directamente influenciado por la volatilidad de los precios de los activos criptográficos, lo que le confiere una mayor capacidad de resistencia en un mercado bajista.

4. Análisis de riesgos

4.1 La red de relaciones institucionales ya no es un sólido muro de contención.

• La doble espada de la vinculación de intereses: una gran plataforma de intercambio se lleva el 55% de los ingresos de reserva, pero su participación en stablecoins es solo del 20%. Esta distribución asimétrica proviene de un acuerdo temprano, lo que lleva a que Circle deba pagar 0.55 dólares en costos por cada nuevo ingreso de 1 dólar, significativamente más alto que el promedio de la industria.
• Riesgo de bloqueo ecológico: los acuerdos de prepago firmados con otros intercambios exponen un desequilibrio en el control de los canales; si los intercambios líderes exigen colectivamente renegociar los términos, podría desencadenar un ciclo vicioso de "aumento de costos de distribución".

4.2 el impacto bidireccional del avance de la ley de monedas estables

• Presión por la localización de activos de reserva: La ley exige que los emisores mantengan el 100% de las reservas (efectivo y equivalentes de efectivo) y que utilicen preferentemente instituciones de depósito autorizadas a nivel federal o estatal de EE. UU. Actualmente, Circle solo tiene el 15% de su efectivo depositado en instituciones nacionales, y los ajustes de cumplimiento pueden generar costos de migración de fondos únicos de cientos de millones de dólares.

5. Pensamiento estratégico

5.1 Ventajas clave: posicionamiento en el mercado en la era de la conformidad

• Red de doble cumplimiento: Circle ha construido una matriz regulatoria que abarca Estados Unidos, Europa y Japón, un capital institucional que es difícil de replicar para las empresas tradicionales. Con la implementación de la ley, se espera que la proporción de los costos de cumplimiento en relación con los ingresos disminuya significativamente, creando una ventaja estructural.
• Ola de alternativas en pagos transfronterizos: el servicio de "liquidación instantánea de stablecoin" lanzado en colaboración con una empresa de pagos transfronterizos ha reducido significativamente los costos de pagos transfronterizos para las empresas. Si se penetra en el volumen anual de liquidación de parte del sistema tradicional de pagos transfronterizos, se puede generar un considerable nuevo volumen de circulación, compensando el impacto de la disminución de las tasas de interés.
• Infraestructura financiera B2B: En el sistema de pagos de comercio electrónico de un proveedor de servicios de pago, la proporción de liquidaciones en stablecoins ha aumentado notablemente, y su protocolo de conversión automática de moneda fiduciaria puede ahorrar significativamente los costos de cobertura de divisas para las empresas. Esta expansión de escenarios de "finanzas integradas" hace que las stablecoins se alejen gradualmente de ser meros medios de transacción, evolucionando hacia la función de almacenamiento de valor.

5.2 subir rueda voladora: el juego entre el ciclo de tasas de interés y las economías de escala

• Sustitución de monedas de mercados emergentes: En algunas regiones con alta inflación, las stablecoins han ocupado una parte de la cuota de transacciones de divisas en dólares. Si la reducción de tasas de interés por parte de la Reserva Federal conduce a una aceleración de la depreciación de la moneda local, este proceso de "dolarización digital" podría impulsar significativamente el aumento de la circulación.