USDe y sUSDe: un nuevo cambio en las monedas estables sintéticas

Desde 2024, el mercado de monedas estables está experimentando un nuevo cambio impulsado por la innovación estructural. Después de que las monedas estables respaldadas por monedas fiduciarias dominaran durante muchos años, una nueva moneda estable sintética llamada USDe ha surgido rápidamente gracias a su diseño de "sin necesidad de apoyo fiduciario", alcanzando un valor de mercado que en un momento superó los 8,000 millones de dólares, convirtiéndose en el "dólar de alto rendimiento" del mundo DeFi.

Recientemente, el equipo detrás de USDe ha lanzado una actividad de staking en colaboración con un importante protocolo de préstamos, lo que ha generado un gran debate en el mercado: el rendimiento anualizado se acerca al 50%. Esto parece ser una estrategia de incentivo habitual, pero podría revelar la presión estructural de liquidez que el modelo de USDe ha soportado durante el mercado alcista de ETH.

Este artículo se centrará en esta actividad de incentivos, presentando brevemente USDe/sUSDe y las plataformas relacionadas, analizando los desafíos sistémicos ocultos detrás de ellos desde las perspectivas de la estructura de ingresos, el comportamiento del usuario y el flujo de fondos, y comparando casos históricos para explorar si los mecanismos futuros tienen la suficiente resiliencia para enfrentar situaciones de mercado extremas.

Uno, Introducción a USDe y sUSDe: moneda estable sintética basada en un mecanismo nativo de criptomonedas

USDe es una moneda estable sintética lanzada en 2024, cuyo objetivo de diseño es evitar la dependencia del sistema bancario tradicional y de la emisión de monedas. Hasta ahora, su volumen de circulación ha superado los 80 mil millones de dólares. A diferencia de las monedas estables respaldadas por reservas de moneda fiduciaria, el mecanismo de anclaje de USDe depende de activos criptográficos en la cadena, especialmente de ETH y sus activos de participación derivados.

Su mecanismo central es la estructura "neutral al delta": el protocolo, por un lado, mantiene posiciones de activos como ETH, y por otro lado, abre posiciones cortas perpetuas equivalentes en una plataforma de negociación de derivados centralizada. A través de la combinación de cobertura entre el mercado al contado y los derivados, USDe logra que la exposición neta de activos se acerque a cero, lo que permite que su precio se mantenga alrededor de 1 dólar.

sUSDe es el token representativo que los usuarios obtienen al apostar USDe en el protocolo, con la característica de acumular automáticamente ingresos. Sus fuentes de ingresos incluyen principalmente: el retorno de la tasa de financiación en los contratos perpetuos de ETH, así como los ingresos derivados de los activos subyacentes apostados. Este modelo tiene como objetivo introducir un modelo de ingresos sostenible para la moneda estable, al mismo tiempo que mantiene su mecanismo de anclaje de precio.

Dos, el sistema de cooperación entre el acuerdo de préstamo y el mecanismo de distribución de incentivos

Un importante protocolo de préstamos descentralizado es una de las plataformas más antiguas y ampliamente utilizadas en el ecosistema de Ethereum, que se remonta a 2017. Gracias al mecanismo de "préstamos relámpago" y a un modelo de tasas de interés flexible, ayudó a la popularización del sistema de préstamos DeFi en sus inicios. Los usuarios pueden depositar activos criptográficos en el protocolo para obtener intereses, o pedir prestados otros tokens mediante el colateral de activos, todo el proceso sin intermediarios. Actualmente, el valor total de activos bloqueados en el protocolo es de aproximadamente 34 mil millones de dólares, de los cuales casi el 90% está desplegado en la red principal de Ethereum.

Una plataforma de distribución de incentivos en la cadena está diseñada específicamente para proporcionar herramientas de incentivos programables y condicionales para protocolos DeFi. A través de parámetros preestablecidos como tipo de activo, duración de la tenencia, contribución de liquidez, etc., las partes del protocolo pueden establecer estrategias de recompensa de manera precisa y completar el proceso de distribución de manera eficiente. Hasta ahora, la plataforma ha servido a más de 150 proyectos y protocolos en la cadena, distribuyendo un total acumulado de incentivos que supera los 200 millones de dólares, apoyando múltiples redes de cadenas públicas, incluidas Ethereum, Arbitrum y Optimism.

En esta actividad de incentivos de USDe, el protocolo de préstamos se encarga de organizar el mercado de préstamos, configurar parámetros y emparejar activos en garantía, mientras que la plataforma de distribución de incentivos asume la lógica de recompensas y la operación de distribución en la cadena.

Tres, análisis del mecanismo de origen del rendimiento anual del 50%

El 29 de julio de 2025, el equipo detrás de USDe anunció oficialmente el lanzamiento de un módulo de funcionalidad llamado "Liquid Leverage" en una plataforma de préstamos. Este mecanismo requiere que los usuarios depositen sUSDe y USDe en la proporción de 1:1 en el protocolo de préstamos, formando una estructura de staking compuesta, y así obtener recompensas adicionales.

En concreto, los usuarios calificados pueden obtener tres fuentes de ingresos:

1. Recompensas de USDe de incentivo distribuidas automáticamente (actualmente alrededor del 12% anual);
2. Los ingresos del protocolo representados por sUSDe, es decir, los costos de capital y los ingresos por staking derivados de la estrategia delta-neutral detrás de USDe;
3. Los intereses básicos de los depósitos en la plataforma de préstamos dependen de la tasa de utilización del capital en el mercado actual y de la demanda del fondo.

El proceso específico de participación en esta actividad es el siguiente:

1. Los usuarios pueden obtener USDe a través del sitio web oficial o de un intercambio descentralizado;
2. Pledge el USDe que posees en la plataforma y canjéalo por sUSDe;
3. Transferir la misma cantidad de USDe y sUSDe a la plataforma de préstamos en una proporción de 1:1;
4. Habilite la opción "Use as Collateral" (usado como garantía) en la página de la plataforma de préstamos;
5. Después de que el sistema detecte operaciones conformes, la plataforma de incentivos identificará automáticamente la dirección y otorgará recompensas de manera regular.

Datos oficiales, desglose de la lógica de cálculo subyacente:

Supongamos: un capital de 10,000 USD, apalancamiento de 5 veces, un total de 40,000 USD prestados, de los cuales se utilizan 25,000 USD para colateralizar USDe y sUSDe.

| Categoría de ingresos/costos | Fuente | Fórmula de cálculo | Monto de ingresos anuales | |---------------|--------------------------|----------------------|------------| | Ingresos por incentivos de protocolo | Ganancias del protocolo sUSDe + Incentivos de USDe | 25,000 × 12% × 2 | $5,975 | | Ingresos por intereses de depósitos | Intereses de Lend obtenidos por USDe depositados | 25,000 × 3.55% | $890 | | Costo de interés de préstamo | Gasto anual de tasa de interés por prestar USDT | 40,000 × 4.69% | $1,876 | | Ingresos netos totales | - | 5,975 + 890 - 1,876 | $4,989 |

Descripción de la estructura de apalancamiento:

El rendimiento depende de la estructura compuesta establecida por el ciclo "préstamo -- depósito -- continuar prestando", es decir, el capital inicial se utiliza como garantía en la primera ronda, luego se presta el dinero para realizar un segundo depósito bidireccional de USDe y sUSDe. A través de un apalancamiento de 5 veces, la posición de garantía se amplía, alcanzando un total de 50,000 USD, lo que aumenta las recompensas y los rendimientos básicos.

Cuatro, las dificultades estructurales reveladas detrás del plan de incentivos

A pesar de que USDe presenta diferencias mecánicas con respecto a ciertos stablecoins sobrecolateralizados, USDe mantiene su anclaje gracias a una estructura delta-neutral, con precios históricos que fluctúan de manera estable alrededor de $1, sin desviaciones graves ni dependencia de incentivos de liquidez para restaurar el precio. Sin embargo, esto no significa que USDe esté completamente inmunizado a los riesgos, ya que su modelo de cobertura presenta vulnerabilidades potenciales, especialmente durante turbulencias de mercado severas o cuando se retiran incentivos externos, lo que podría resultar en impactos similares en la estabilidad.

Los riesgos específicos se manifiestan en los siguientes dos aspectos:

1. La tasa de financiación es negativa, los rendimientos del protocolo disminuyen e incluso se invierten:

Los principales ingresos de sUSDe provienen de los rendimientos de LST obtenidos al apostar activos como ETH, junto con el costo de financiamiento positivo establecido en los contratos perpetuos cortos de ETH en plataformas de derivados centralizadas. Actualmente, el sentimiento del mercado es positivo, los largos pagan intereses a los cortos, manteniendo un rendimiento positivo. Sin embargo, una vez que el mercado se vuelva débil, con un aumento de posiciones cortas y una tasa de financiamiento negativa, el protocolo deberá pagar costos adicionales para mantener las posiciones de cobertura, lo que reducirá los ingresos, e incluso podría volverse negativo. A pesar de contar con un fondo de seguros como amortiguador, aún existe incertidumbre sobre si podrá cubrir los ingresos negativos a largo plazo.

2. La terminación del incentivo provoca la desaparición directa del 12% de los ingresos:

Actualmente, las actividades de Liquid Leverage ejecutadas en la plataforma de préstamos solo ofrecen recompensas adicionales en USDe por tiempo limitado (aproximadamente 12% anual). Una vez que finalicen los incentivos, los ingresos reales que posee el usuario volverán a los ingresos nativos de sUSDe (costo del capital + ingresos de LST) y la tasa de interés de depósito de la plataforma, lo que podría hacer que el total disminuya al rango del 15-20%. Y si se utiliza una estructura de alto apalancamiento (como 5x), la tasa de interés de los préstamos en USDT (actualmente del 4.69%) comprimirá claramente el espacio de ganancias. En un entorno extremo donde el funding es negativo y las tasas están en aumento, las ganancias netas del usuario podrían ser completamente erosionadas o incluso volverse negativas.

Si se detienen los incentivos, baja el ETH y la tasa de financiación se vuelve negativa, la mecánica de ingresos delta-neutral en la que se basa el modelo USDe sufrirá un impacto sustancial. Los ingresos de sUSDe podrían caer a cero o incluso volverse negativos. Si esto se acompaña de un gran número de reembolsos y presión de venta, el mecanismo de anclaje de precios de USDe también enfrentará desafíos. Esta "superposición de múltiples negativos" constituye el riesgo sistémico más crítico en la estructura actual y podría ser la causa subyacente de las recientes actividades de incentivos de alta intensidad.

Cinco, ¿el aumento del precio de Ethereum estabilizará la estructura?

Debido a que el mecanismo de estabilidad de USDe depende del staking de activos en Ethereum y de la cobertura de derivados, la estructura de su fondo enfrenta una presión de extracción sistémica durante períodos de rápido aumento del precio de ETH. En concreto, cuando el precio de ETH se acerca a los niveles máximos esperados por el mercado, los usuarios tienden a redimir anticipadamente los activos apostados para obtener ganancias o a cambiar a otros activos con mayores rendimientos. Este comportamiento da lugar a una típica reacción en cadena de "mercado alcista de ETH → salida de LST → contracción de USDe".

A partir de los datos se puede observar que: el TVL de USDe y sUSDe disminuyó simultáneamente durante el aumento del precio de ETH en junio de 2025, y no hubo un aumento de los ingresos anuales (APY) que acompañara el aumento de precios. Este fenómeno contrasta con el último mercado alcista (finales de 2024): en ese momento, después de que ETH alcanzara su punto máximo, el TVL, aunque disminuyó gradualmente, el proceso fue relativamente lento, y los usuarios no retiraron colectivamente sus activos en staking antes de tiempo.

En el ciclo actual, el TVL y el APY están en sincronía a la baja, lo que refleja un aumento en las preocupaciones de los participantes del mercado sobre la sostenibilidad de los rendimientos de sUSDe. Cuando la volatilidad de los precios y los cambios en el costo del capital traen riesgos potenciales de pérdidas negativas en un modelo delta-neutral, el comportamiento de los usuarios muestra una mayor sensibilidad y velocidad de reacción, y la retirada anticipada se convierte en la opción predominante. Este fenómeno de retiro de capital no solo debilita la capacidad de expansión de USDe, sino que también amplifica aún más su característica de contracción pasiva durante el ciclo de aumento de ETH.

Resumen

En resumen, el rendimiento anual de hasta el 50% actual no es la norma del protocolo, sino el resultado de un impulso temporal de múltiples incentivos externos. Una vez que el precio de ETH fluctúe en niveles altos, se detengan los incentivos y se liberen factores de riesgo como la tasa de financiamiento negativa, la estructura de ingresos delta-neutral de la cual depende el modelo USDe enfrentará presión, y los ingresos de sUSDe podrían converger rápidamente a 0 o volverse negativos, lo que a su vez impactaría el mecanismo de anclaje estable.

Según los datos recientes, el TVL de USDe y sUSDe ha mostrado una caída sincronizada durante la fase de aumento de ETH, y el APY no ha aumentado al mismo tiempo. Este fenómeno de "extracción durante el aumento" indica que la confianza del mercado comienza a valorar los riesgos por adelantado. Similar a la "crisis de anclaje" que enfrentó cierta moneda estable, la liquidez actual de USDe es sólida y depende en gran medida de la estrategia de subsidios continuos para mantener la estabilidad.

Cuándo terminará este juego de incentivos y si se podrá conseguir una ventana de ajuste estructural lo suficientemente fuerte para el protocolo, podría ser la clave para evaluar si USDe realmente tiene el potencial de ser el "tercer polo de moneda estable".