Rédigé par : Joseph Ayoub, ancien responsable de la recherche en chiffrement chez Citigroup
Compilation : ShenChao TechFlow
Introduction
La dernière fois que les cryptomonnaies ont connu une bulle « traditionnelle » était au quatrième trimestre de 2017, lorsque le marché a affiché des hausses journalières à deux chiffres, voire à trois chiffres, à couper le souffle. Les échanges étaient submergés par une demande en forte hausse, de nouveaux participants affluaient, et des ICO (offres initiales de jetons) spéculatives émergeaient en masse, avec des volumes de transactions atteignant des niveaux record. Le marché a accueilli un nouveau paradigme, de nouveaux sommets, et même une expérience de luxe en classe affaires. C'était la dernière bulle de détail traditionnelle et dominante dans le domaine des cryptomonnaies, neuf ans après la naissance de la première monnaie peer-to-peer « sans confiance ».
Le temps avance de 4 ans, le chiffrement a connu sa deuxième grande bulle, cette fois de plus grande envergure, plus complexe, intégrant un nouveau paradigme d'algorithmes de stablecoins (comme Luna et Terra), tout en étant accompagné de certains crimes de « re-collatéralisation » (comme FTX et Alameda). Ce soi-disant « innovation » est si complexe que peu de gens comprennent vraiment comment le plus grand des schémas de Ponzi fonctionne. Cependant, comme pour chaque nouveau paradigme, les participants sont convaincus qu'il s'agit d'une nouvelle forme d'ingénierie financière, un nouveau modèle d'innovation, et si vous ne comprenez pas, personne n'a le temps de vous expliquer.
L'effondrement de la plus grande opération de Ponzi pour les petits investisseurs
L'ère DAT arrive (2020-2025)
Nous n'avions pas réalisé à l'époque que MicroStrategy de Michael Saylor, fondée en 2020, deviendrait la graine qui relancerait la réallocation des fonds institutionnels vers le Bitcoin, et tout cela a commencé avec l'effondrement brutal du Bitcoin en 2022 [1]. En 2025, l'« alchimie financière » de Saylor sera devenue le moteur principal de la demande des acheteurs marginaux dans le chiffrement d'aujourd'hui. Comme en 2021, il y a très peu de personnes qui comprennent vraiment ce nouveau mécanisme d'ingénierie financière. Néanmoins, les foules ayant traversé ces « atmosphères dangereuses » deviennent progressivement plus vigilantes ; cependant, l'apparition de ce phénomène et ses effets secondaires sont précisément la clé qui distingue « savoir qu'il pourrait y avoir un problème » et « en tirer profit ».
Un nouveau paradigme de la sagesse financière.. ?
Quelle est la définition de base de DAT ?
Les Trésoreries d'Actifs Numériques (Digital Asset Treasuries, abrégées en DATs) sont un outil assez simple. Ce sont des entreprises de capitaux traditionnels dont le seul but est d'acheter des actifs numériques. Les nouveaux DAT fonctionnent généralement en levant des fonds auprès des investisseurs, en vendant des actions de l'entreprise et en utilisant les fonds levés pour acheter des actifs numériques. Dans certains cas, ils continueront à vendre des actions, diluant ainsi les droits des actionnaires existants, afin de continuer à lever des fonds pour acheter des actifs numériques.
La méthode de calcul de la valeur nette d'actif (NAV) de DAT est très simple : actifs moins passifs, puis divisé par le nombre d'actions. Cependant, ce qui est échangé sur le marché n'est pas la NAV, mais la mNAV, c'est-à-dire l'évaluation par le marché de ces actions par rapport à leurs actifs sous-jacents. Si un investisseur paie 2 dollars pour une exposition d'1 dollar au bitcoin, cela représente une prime de 100 %. C'est ce qu'on appelle l'« alchimie » : dans le cas d'une prime, l'entreprise peut émettre des actions et acheter des BTC de manière appréciée ; alors qu'en cas de décote, la logique s'inverse - le rachat ou la pression des investisseurs agressifs domine.
Le cœur de cette « alchimie » réside dans le fait que, comme ce sont de nouveaux produits, ils possèdent les caractéristiques suivantes :
A）Excitant (SBET a grimpé de 2 000 % au cours de la journée de négociation)
B）haute volatilité
C) Considéré comme un nouveau paradigme de l'ingénierie financière
mécanisme de volant d'inertie de réflexivité
Ainsi, grâce à cette "alchimie", MicroStrategy de Saylor a négocié à une prime supérieure à sa valeur nette d'actif au cours des deux dernières années, permettant à Saylor d'émettre des actions et d'acheter davantage de bitcoins, sans diluer significativement les droits des actionnaires ni affecter la prime sur le prix de l'action. Dans ce cas, ce mécanisme est également très réflexif :
Les acquisitions de MicroStrategy peuvent être plus agressives pendant les périodes de prime. En revanche, pendant les périodes de décote, la dette et les obligations convertibles deviennent les principaux moteurs.
mNAV prime autorise Saylor —> émettre des actions —> acheter du BTC —> le prix du BTC augmente → augmente son NAV et son prix des actions —> attire plus d'investissements avec une prime stable ——> financement supplémentaire et plus d'achats. [2]
Cependant, un phénomène est apparu pour la première fois : la forte corrélation entre la décote et le prix du Bitcoin semble s'être écartée ; cela pourrait être le résultat d'autres DAT lancés sur le marché. Cependant, cela pourrait marquer un tournant crucial, car la capacité de MicroStrategy à maintenir ce mécanisme d'engrenage par le biais de financements s'est affaiblie, et sa prime a également considérablement diminué. Il convient de surveiller de près cette tendance ; à mon avis, cette prime est peu susceptible de revenir de manière significative.
Comparaison du premium / discount MSTR avec le prix du Bitcoin
Il ne fait aucun doute qu'avec la valeur nette des actifs de DAT passant de 10 milliards de dollars en 2020 à plus de 100 milliards de dollars aujourd'hui, cet outil a fourni une liquidité significative au marché, équivalente à la somme totale de tous les ETF Bitcoin de 150 milliards de dollars. Dans des conditions de risque positives, tous les actifs risqués, y compris Bitcoin, ce mécanisme a également injecté un mécanisme de prix très réflexif dans l'actif sous-jacent [3].
Valeur nette totale des actifs de la société de coffre-fort de chiffrement.
Pourquoi cela s'effondre-t-il ?
Je pense que le chemin de développement de cette affaire n'est pas complexe, pour moi, il n'y a que trois chemins et une conclusion logique :
DAT continue à se négocier à un prix supérieur à mNAV, le mécanisme de flywheel fonctionne en continu, une demande difficile à satisfaire pousse le prix des chiffrement à augmenter davantage. C'est un nouveau paradigme alimenté par l'alchimie financière.
DAT a commencé à se négocier à un prix réduit, ce qui a conduit le marché à se redresser progressivement, jusqu'à ce qu'il y ait des liquidations forcées et une protection contre la faillite (note de Shenchao : un chapitre de la loi sur les faillites américaines qui offre un mécanisme de protection contre la faillite), aboutissant finalement à un effondrement complet.
DAT a commencé à être négocié à prix réduit, contraint de vendre des actifs sous-jacents pour racheter des actions, rembourser des dettes et couvrir les coûts d'exploitation. Ce processus de désengagement est devenu récursif, jusqu'à ce que ces DAT réduisent en taille et finissent par devenir des « entreprises fantômes ».
Je pense que la probabilité que le DAT continue à se négocier avec une prime est très faible ; à mon avis, cette prime est le résultat d'actifs risqués bénéficiant de conditions de liquidité lâches, conditions qui ont également permis aux actions de l'indice NASDAQ et au marché boursier global de bien performer. Cependant, lorsque les conditions de liquidité se sont resserrées en 2022/2023, il est clair que le MSTR ne s'est pas négocié avec une prime, et a même connu une négociation à escompte à court terme. C'est le premier domaine où je pense qu'il y a une sous-évaluation - les entreprises DAT ne devraient pas se négocier avec une prime ; en réalité, ces entreprises devraient se négocier avec un escompte profond, bien en dessous de la NAV.
La raison fondamentale réside dans le fait que la valeur implicite des actions de ces entreprises dépend de leur capacité à créer de la valeur pour les actionnaires ; les entreprises traditionnelles réalisent cela par le biais de dividendes, de rachats d'actions, d'acquisitions, d'expansion des activités, etc. Cependant, les DAT manquent de cette capacité, leur seule compétence étant d'émettre des actions, d'émettre de la dette ou d'effectuer quelques petites manœuvres financières, comme des pledges, mais cela n'a pratiquement aucun impact significatif. Alors, quelle est la valeur de détenir des actions de ces entreprises ? Théoriquement, la valeur de ces DAT réside dans leur capacité à restituer leur valeur nette aux actionnaires, sinon la valeur de leurs actions n'a pas beaucoup de sens. Cependant, étant donné que ces instruments n'ont pas réussi à réaliser cette possibilité, et que certaines entreprises ont même promis de ne jamais vendre leurs actifs sous-jacents, dans ce cas, la valeur de ces actions dépend uniquement du prix que le marché est prêt à payer.
Finalement, la valeur des actions dépend maintenant de :
La possibilité pour les acheteurs futurs de créer un surcoût (basé sur la capacité de DAT à lever des fonds de manière continue à un prix supérieur).
Le prix de l'actif sous-jacent et la liquidité du marché pour absorber les ventes.
La probabilité implicite que les actions puissent être rachetées à la valeur nette des actifs.
Si DAT pouvait restituer du capital aux actionnaires, cela ressemblerait à un ETF. Cependant, étant donné qu'ils ne peuvent pas le faire, je pense qu'ils se rapprochent davantage des fonds fermés (Closed-End Fund). Pourquoi ? Parce qu'ils sont un outil qui détient des actifs sous-jacents, mais il n'existe aucun mécanisme pour distribuer la valeur de ces actifs aux investisseurs. Pour ceux qui ont une bonne mémoire, cela me rappelle clairement GBTC et ETHE, qui ont également connu une situation similaire lors du processus de désengagement majeur en 2022, lorsque la prime des fonds fermés est rapidement passée à une décote [4].
Ce type de déblocage est essentiellement basé sur le prix fixé par la liquidité et la probabilité implicite des possibilités de conversion futures. Étant donné que le GBTC et le DAT ne peuvent pas être rachetés, le marché se fixe à une prime lorsque la liquidité est abondante et que la demande est forte, mais lorsque le prix de l'actif sous-jacent baisse et commence à se contracter, cette décote devient très évidente, avec une décote de la fiducie atteignant même 50 % de la NAV. En fin de compte, cette « décote » de la NAV reflète le prix qu'un investisseur est prêt à payer pour un actif dont il est logiquement ou prévisiblement impossible d'attribuer la valeur de la NAV aux détenteurs de la fiducie ; par conséquent, le prix est basé sur son potentiel futur d'atteindre cet objectif et sur la demande de liquidité.
La confiance du marché et la liquidité se resserrent, la prime du marché du trust Bitcoin de Grayscale s'effondre progressivement.
Dette et risque secondaire
De même, en plus du remboursement du capital, il n'y a que deux manières pour DAT de créer de la valeur pour les actionnaires : par la gestion financière (comme le staking) ou par l'endettement. Si nous voyons DAT commencer à s'endetter massivement, ce sera un signal indiquant qu'un dégel massif pourrait être imminent, bien que je pense que la probabilité d'endettement soit faible. Quoi qu'il en soit, ces deux méthodes de création de valeur ne peuvent en aucun cas rivaliser avec la valeur des actions des actifs détenus par l'entreprise, ce qui rappelle inévitablement GBTC. Si cette analyse est correcte, les investisseurs s'en rendront tôt ou tard compte, la bulle de confiance finira par éclater, entraînant une réduction de la prime au profit d'une décote, et pourrait éventuellement déclencher la vente des actifs sous-jacents.
Maintenant, je pense que la possibilité d'une liquidation forcée ou d'une protection contre la faillite due à un effet de levier ou à une liquidation de dettes est également très faible. Cela est dû au fait que le niveau d'endettement actuel n'est pas suffisant pour poser problème à MicroStrategy ou à d'autres DAT, étant donné que ces fiducies ont tendance à se financer par l'émission d'actions. Prenons MicroStrategy comme exemple, avec une dette de 8,2 milliards de dollars et 630 000 bitcoins, le prix du bitcoin devrait tomber en dessous de 13 000 dollars pour qu'il y ait une situation où la dette dépasse les actifs, et je pense que cela est extrêmement peu probable [5]. BMNR et d'autres DAT liés à Ethereum n'ont presque pas d'effet de levier, donc une liquidation forcée est également peu susceptible de devenir un risque majeur. En revanche, à l'exception de MSTR, d'autres DAT sont plus susceptibles de se liquider progressivement par le biais d'acquisitions agressives ou de votes des actionnaires, et de restituer des capitaux aux actionnaires. Tous les bitcoins et ethers acquis pourraient revenir directement sur le marché, en circulation.
Le choix de Saylor
Saylor, bien qu'il ne détienne qu'environ 20 % des actions de MicroStrategy, possède plus de 50 % des droits de vote. Par conséquent, il est presque impossible qu'un fonds activiste ou une coalition d'investisseurs puisse forcer une vente d'actions. Les conséquences potentielles de cette situation sont que si MSTR commence à être négocié à un prix fortement décoté, et que les investisseurs ne peuvent pas forcer le rachat des actions, cela pourrait entraîner des poursuites judiciaires de la part des investisseurs ou une surveillance réglementaire, ce qui pourrait avoir un impact négatif supplémentaire sur le prix de l'action.
La dette reste bien inférieure à la valeur nette des actifs, et le mNAV est toujours en état de prime.
Dans l'ensemble, je m'inquiète du fait que le marché pourrait atteindre un point de saturation, moment où un DAT supplémentaire n'aurait plus d'impact sur le prix, renforçant ainsi la réflexivité de ces mécanismes. Lorsque l'offre sur le marché sera suffisante pour absorber la demande de DAT fabriquée artificiellement ainsi que celle qui est immature, le processus de déblocage commencera. À mon avis, un tel avenir n'est peut-être pas si lointain. Cela semble être dans un avenir proche.
Néanmoins, la théorie de la « dette » de Saylor est gravement exagérée. Son niveau actuel de détention d'actions n'est pas suffisant pour poser un problème significatif à court terme. À mon avis, ses obligations convertibles devront finalement être rachetées en espèces à leur valeur nominale, car si la valeur nette d'actif ajustée (mNAV) présente une décote, ses actions pourraient chuter de manière significative.
Un point à souligner est que, lorsque la valeur nette d'actif ajustée est inférieure à 1, Saylor envisage-t-il de racheter des actions en émettant davantage de dettes. Je pense que cette approche a très peu de chances de résoudre le problème du mNAV, car une fois la confiance des investisseurs érodée, il est difficile de la rétablir. Par conséquent, l'émission continue de dettes pour compenser le problème du mNAV pourrait s'avérer être une voie risquée. De plus, si le mNAV continue de diminuer, il deviendra de plus en plus difficile pour MSTR d'émettre davantage de dettes pour couvrir ses dettes, ce qui affectera encore sa notation de crédit ainsi que la demande des investisseurs pour ses produits. Dans ce cas, émettre davantage de dettes pourrait déclencher une spirale descendante réflexive :
mNAV diminue → La confiance des investisseurs diminue → Saylor émet des dettes pour racheter des actions → La confiance des investisseurs reste morose → mNAV continue de diminuer → Pression accrue → Plus d'émissions de dettes (à court terme, la dette doit atteindre un niveau de levier significatif pour poser un danger).
Saylor envisage de racheter des actions par l'émission de dettes - un chemin potentiellement dangereux.
Réglementation et précédents historiques
Dans la situation actuelle, il y a deux scénarios plus probables :
MicroStrategy fait face à un recours collectif d'investisseurs demandant le remboursement du capital des actionnaires à la valeur nette des actifs.
Examen par les régulateurs. Le premier des deux cas est relativement intuitif et peut se produire en cas de décote significative (inférieure à 0,7 fois mNAV). Le deuxième cas est plus complexe et il existe des précédents historiques.
L'histoire montre que lorsque les entreprises se déguisent en sociétés opérationnelles mais agissent en réalité comme des outils d'investissement, la réglementation peut intervenir. Par exemple, dans les années 1940, la société Tonopah Mining a été jugée comme une société d'investissement en raison de sa principale détention de titres [6]. En 2021, le GBTC et l'ETHE ont été négociés avec une prime très élevée, mais ont ensuite chuté à une décote de 50%. Alors que les investisseurs réalisaient des bénéfices, les régulateurs choisissaient de fermer les yeux, mais lorsque les petits investisseurs subissaient des pertes, le récit changeait, les forçant finalement à se transformer en ETF.
La situation de MicroStrategy est similaire. Bien qu'elle se considère toujours comme une entreprise de logiciels, 99 % de sa valeur provient du Bitcoin. En réalité, son capital agit comme un fonds fermé non enregistré, sans mécanisme de rachat. Cette distinction ne peut être maintenue que lorsque le marché est fort.
Si DAT continue à se négocier avec une décote, les régulateurs pourraient le reclasser en tant que société d'investissement, limitant l'effet de levier, imposant des responsabilités fiduciaires ou forçant le rachat. Ils pourraient même complètement fermer le modèle de "flywheel" d'émission d'actions. Ce qui était autrefois considéré comme de l'alchimie financière lorsqu'il était à prime pourrait être défini comme un comportement prédateur lorsqu'il est à décote. C'est peut-être le véritable point de vulnérabilité de Saylor.
Qu'est-ce que les nouvelles de première page ?
J'ai déjà suggéré ce qui pourrait se passer, maintenant je vais faire quelques prédictions directement :
Plus de DAT seront lancés pour des actifs à risque plus élevé et plus spéculatifs, ce qui indique que le cycle de liquidité est sur le point d'atteindre son apogée.
Pepe, Bonk, Fartcoin et autres
La concurrence entre les DAT va diluer et saturer le marché, entraînant une baisse significative de la prime mNAV.
La dynamique de valorisation de DAT se rapprochera progressivement des fonds fermés.
Cette tendance peut être capturée par le trading « vendre à découvert des actions / acheter à découvert des actifs sous-jacents » pour le mNAV premium.
De tels échanges seront accompagnés de coûts de financement et de risques d'exécution. De plus, l'utilisation d'options OTM (hors de la monnaie) est également une manière plus simple de s'exprimer.
Dans les 12 mois à venir, la plupart des DAT se négocieront à un prix inférieur à mNAV, ce qui deviendra un point clé pour le retournement des prix sur le marché du chiffrement vers un marché baissier.
L'émission d'actions est arrêtée. Sans nouveaux flux de capitaux, ces entreprises deviendront des « entreprises zombies » avec un bilan statique. Pas de roue de croissance → Pas de nouveaux acheteurs → La décote se poursuit.
MicroStrategy pourrait faire face à des poursuites collectives de la part des investisseurs ou à un examen réglementaire, ce qui pourrait remettre en question son engagement à « ne jamais vendre des bitcoins ».
Cela marque le début de la fin.
5, avec l'impact réflexif sur l'actif sous-jacent au fur et à mesure que le prix descend, l'évaluation positive de l'ingénierie financière et de l'alchimie se transformera rapidement en une évaluation négative.
L'opinion sur Saylor, Tom Lee et d'autres passera de « génie » à « escroc ».
6, certains DAT peuvent utiliser des instruments de dette dans le processus de déblocage du marché, ou être utilisés pour racheter des actions, ou pour acheter plus d'actifs → c'est un signal d'effondrement imminent.
La stratégie de trading associée consiste à utiliser un effet de levier sur la dette et à augmenter les positions de prime courte.
7, un fonds spéculatif pourrait acquérir des actions d'un DAT à un prix inférieur à leur valeur et exercer des pressions ou forcer sa liquidation et la distribution des actifs.
Au moins un fonds activiste (comme Elliott ou Fir Tree) achètera des positions DAT à un prix fortement réduit, incitant à la liquidation et forçant le retour de BTC/ETH aux actionnaires. Cela créera un précédent.
Intervention réglementaire :
La SEC pourrait imposer des règles de divulgation ou des mesures de protection des investisseurs. Historiquement, les fonds fermés à escompte persistant ont conduit à des réformes réglementaires.
Sources
[1] Communiqué de presse de MicroStrategy
[2] MicroStrategy SEC 10-K (2023)
[3] Bloomberg – « Les entreprises de trésorerie en chiffrement contrôlent désormais 100 milliards de dollars d'actifs numériques »
[4] Financial Times – « Grayscale Bitcoin Trust glisse à un rabais de 50 % » (Déc 2022).
[5] dépôt 10-Q de MicroStrategy pour le deuxième trimestre 2025.
[6] SEC v. Tonopah Mining Co. (1940s décision sur le statut de société d'investissement).
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Alerte sur la bulle des entreprises de chiffrement : de l'« alchimie financière » au compte à rebours de la liquidation
Rédigé par : Joseph Ayoub, ancien responsable de la recherche en chiffrement chez Citigroup
Compilation : ShenChao TechFlow
Introduction
La dernière fois que les cryptomonnaies ont connu une bulle « traditionnelle » était au quatrième trimestre de 2017, lorsque le marché a affiché des hausses journalières à deux chiffres, voire à trois chiffres, à couper le souffle. Les échanges étaient submergés par une demande en forte hausse, de nouveaux participants affluaient, et des ICO (offres initiales de jetons) spéculatives émergeaient en masse, avec des volumes de transactions atteignant des niveaux record. Le marché a accueilli un nouveau paradigme, de nouveaux sommets, et même une expérience de luxe en classe affaires. C'était la dernière bulle de détail traditionnelle et dominante dans le domaine des cryptomonnaies, neuf ans après la naissance de la première monnaie peer-to-peer « sans confiance ».
Le temps avance de 4 ans, le chiffrement a connu sa deuxième grande bulle, cette fois de plus grande envergure, plus complexe, intégrant un nouveau paradigme d'algorithmes de stablecoins (comme Luna et Terra), tout en étant accompagné de certains crimes de « re-collatéralisation » (comme FTX et Alameda). Ce soi-disant « innovation » est si complexe que peu de gens comprennent vraiment comment le plus grand des schémas de Ponzi fonctionne. Cependant, comme pour chaque nouveau paradigme, les participants sont convaincus qu'il s'agit d'une nouvelle forme d'ingénierie financière, un nouveau modèle d'innovation, et si vous ne comprenez pas, personne n'a le temps de vous expliquer.
L'effondrement de la plus grande opération de Ponzi pour les petits investisseurs
L'ère DAT arrive (2020-2025)
Nous n'avions pas réalisé à l'époque que MicroStrategy de Michael Saylor, fondée en 2020, deviendrait la graine qui relancerait la réallocation des fonds institutionnels vers le Bitcoin, et tout cela a commencé avec l'effondrement brutal du Bitcoin en 2022 [1]. En 2025, l'« alchimie financière » de Saylor sera devenue le moteur principal de la demande des acheteurs marginaux dans le chiffrement d'aujourd'hui. Comme en 2021, il y a très peu de personnes qui comprennent vraiment ce nouveau mécanisme d'ingénierie financière. Néanmoins, les foules ayant traversé ces « atmosphères dangereuses » deviennent progressivement plus vigilantes ; cependant, l'apparition de ce phénomène et ses effets secondaires sont précisément la clé qui distingue « savoir qu'il pourrait y avoir un problème » et « en tirer profit ».
Un nouveau paradigme de la sagesse financière.. ?
Quelle est la définition de base de DAT ?
Les Trésoreries d'Actifs Numériques (Digital Asset Treasuries, abrégées en DATs) sont un outil assez simple. Ce sont des entreprises de capitaux traditionnels dont le seul but est d'acheter des actifs numériques. Les nouveaux DAT fonctionnent généralement en levant des fonds auprès des investisseurs, en vendant des actions de l'entreprise et en utilisant les fonds levés pour acheter des actifs numériques. Dans certains cas, ils continueront à vendre des actions, diluant ainsi les droits des actionnaires existants, afin de continuer à lever des fonds pour acheter des actifs numériques.
La méthode de calcul de la valeur nette d'actif (NAV) de DAT est très simple : actifs moins passifs, puis divisé par le nombre d'actions. Cependant, ce qui est échangé sur le marché n'est pas la NAV, mais la mNAV, c'est-à-dire l'évaluation par le marché de ces actions par rapport à leurs actifs sous-jacents. Si un investisseur paie 2 dollars pour une exposition d'1 dollar au bitcoin, cela représente une prime de 100 %. C'est ce qu'on appelle l'« alchimie » : dans le cas d'une prime, l'entreprise peut émettre des actions et acheter des BTC de manière appréciée ; alors qu'en cas de décote, la logique s'inverse - le rachat ou la pression des investisseurs agressifs domine.
Le cœur de cette « alchimie » réside dans le fait que, comme ce sont de nouveaux produits, ils possèdent les caractéristiques suivantes :
A）Excitant (SBET a grimpé de 2 000 % au cours de la journée de négociation)
B）haute volatilité
C) Considéré comme un nouveau paradigme de l'ingénierie financière
mécanisme de volant d'inertie de réflexivité
Ainsi, grâce à cette "alchimie", MicroStrategy de Saylor a négocié à une prime supérieure à sa valeur nette d'actif au cours des deux dernières années, permettant à Saylor d'émettre des actions et d'acheter davantage de bitcoins, sans diluer significativement les droits des actionnaires ni affecter la prime sur le prix de l'action. Dans ce cas, ce mécanisme est également très réflexif :
Les acquisitions de MicroStrategy peuvent être plus agressives pendant les périodes de prime. En revanche, pendant les périodes de décote, la dette et les obligations convertibles deviennent les principaux moteurs.
mNAV prime autorise Saylor —> émettre des actions —> acheter du BTC —> le prix du BTC augmente → augmente son NAV et son prix des actions —> attire plus d'investissements avec une prime stable ——> financement supplémentaire et plus d'achats. [2]
Cependant, un phénomène est apparu pour la première fois : la forte corrélation entre la décote et le prix du Bitcoin semble s'être écartée ; cela pourrait être le résultat d'autres DAT lancés sur le marché. Cependant, cela pourrait marquer un tournant crucial, car la capacité de MicroStrategy à maintenir ce mécanisme d'engrenage par le biais de financements s'est affaiblie, et sa prime a également considérablement diminué. Il convient de surveiller de près cette tendance ; à mon avis, cette prime est peu susceptible de revenir de manière significative.
Comparaison du premium / discount MSTR avec le prix du Bitcoin
Il ne fait aucun doute qu'avec la valeur nette des actifs de DAT passant de 10 milliards de dollars en 2020 à plus de 100 milliards de dollars aujourd'hui, cet outil a fourni une liquidité significative au marché, équivalente à la somme totale de tous les ETF Bitcoin de 150 milliards de dollars. Dans des conditions de risque positives, tous les actifs risqués, y compris Bitcoin, ce mécanisme a également injecté un mécanisme de prix très réflexif dans l'actif sous-jacent [3].
Valeur nette totale des actifs de la société de coffre-fort de chiffrement.
Pourquoi cela s'effondre-t-il ?
Je pense que le chemin de développement de cette affaire n'est pas complexe, pour moi, il n'y a que trois chemins et une conclusion logique :
DAT continue à se négocier à un prix supérieur à mNAV, le mécanisme de flywheel fonctionne en continu, une demande difficile à satisfaire pousse le prix des chiffrement à augmenter davantage. C'est un nouveau paradigme alimenté par l'alchimie financière.
DAT a commencé à se négocier à un prix réduit, ce qui a conduit le marché à se redresser progressivement, jusqu'à ce qu'il y ait des liquidations forcées et une protection contre la faillite (note de Shenchao : un chapitre de la loi sur les faillites américaines qui offre un mécanisme de protection contre la faillite), aboutissant finalement à un effondrement complet.
DAT a commencé à être négocié à prix réduit, contraint de vendre des actifs sous-jacents pour racheter des actions, rembourser des dettes et couvrir les coûts d'exploitation. Ce processus de désengagement est devenu récursif, jusqu'à ce que ces DAT réduisent en taille et finissent par devenir des « entreprises fantômes ».
Je pense que la probabilité que le DAT continue à se négocier avec une prime est très faible ; à mon avis, cette prime est le résultat d'actifs risqués bénéficiant de conditions de liquidité lâches, conditions qui ont également permis aux actions de l'indice NASDAQ et au marché boursier global de bien performer. Cependant, lorsque les conditions de liquidité se sont resserrées en 2022/2023, il est clair que le MSTR ne s'est pas négocié avec une prime, et a même connu une négociation à escompte à court terme. C'est le premier domaine où je pense qu'il y a une sous-évaluation - les entreprises DAT ne devraient pas se négocier avec une prime ; en réalité, ces entreprises devraient se négocier avec un escompte profond, bien en dessous de la NAV.
La raison fondamentale réside dans le fait que la valeur implicite des actions de ces entreprises dépend de leur capacité à créer de la valeur pour les actionnaires ; les entreprises traditionnelles réalisent cela par le biais de dividendes, de rachats d'actions, d'acquisitions, d'expansion des activités, etc. Cependant, les DAT manquent de cette capacité, leur seule compétence étant d'émettre des actions, d'émettre de la dette ou d'effectuer quelques petites manœuvres financières, comme des pledges, mais cela n'a pratiquement aucun impact significatif. Alors, quelle est la valeur de détenir des actions de ces entreprises ? Théoriquement, la valeur de ces DAT réside dans leur capacité à restituer leur valeur nette aux actionnaires, sinon la valeur de leurs actions n'a pas beaucoup de sens. Cependant, étant donné que ces instruments n'ont pas réussi à réaliser cette possibilité, et que certaines entreprises ont même promis de ne jamais vendre leurs actifs sous-jacents, dans ce cas, la valeur de ces actions dépend uniquement du prix que le marché est prêt à payer.
Finalement, la valeur des actions dépend maintenant de :
La possibilité pour les acheteurs futurs de créer un surcoût (basé sur la capacité de DAT à lever des fonds de manière continue à un prix supérieur).
Le prix de l'actif sous-jacent et la liquidité du marché pour absorber les ventes.
La probabilité implicite que les actions puissent être rachetées à la valeur nette des actifs.
Si DAT pouvait restituer du capital aux actionnaires, cela ressemblerait à un ETF. Cependant, étant donné qu'ils ne peuvent pas le faire, je pense qu'ils se rapprochent davantage des fonds fermés (Closed-End Fund). Pourquoi ? Parce qu'ils sont un outil qui détient des actifs sous-jacents, mais il n'existe aucun mécanisme pour distribuer la valeur de ces actifs aux investisseurs. Pour ceux qui ont une bonne mémoire, cela me rappelle clairement GBTC et ETHE, qui ont également connu une situation similaire lors du processus de désengagement majeur en 2022, lorsque la prime des fonds fermés est rapidement passée à une décote [4].
Ce type de déblocage est essentiellement basé sur le prix fixé par la liquidité et la probabilité implicite des possibilités de conversion futures. Étant donné que le GBTC et le DAT ne peuvent pas être rachetés, le marché se fixe à une prime lorsque la liquidité est abondante et que la demande est forte, mais lorsque le prix de l'actif sous-jacent baisse et commence à se contracter, cette décote devient très évidente, avec une décote de la fiducie atteignant même 50 % de la NAV. En fin de compte, cette « décote » de la NAV reflète le prix qu'un investisseur est prêt à payer pour un actif dont il est logiquement ou prévisiblement impossible d'attribuer la valeur de la NAV aux détenteurs de la fiducie ; par conséquent, le prix est basé sur son potentiel futur d'atteindre cet objectif et sur la demande de liquidité.
La confiance du marché et la liquidité se resserrent, la prime du marché du trust Bitcoin de Grayscale s'effondre progressivement.
Dette et risque secondaire
De même, en plus du remboursement du capital, il n'y a que deux manières pour DAT de créer de la valeur pour les actionnaires : par la gestion financière (comme le staking) ou par l'endettement. Si nous voyons DAT commencer à s'endetter massivement, ce sera un signal indiquant qu'un dégel massif pourrait être imminent, bien que je pense que la probabilité d'endettement soit faible. Quoi qu'il en soit, ces deux méthodes de création de valeur ne peuvent en aucun cas rivaliser avec la valeur des actions des actifs détenus par l'entreprise, ce qui rappelle inévitablement GBTC. Si cette analyse est correcte, les investisseurs s'en rendront tôt ou tard compte, la bulle de confiance finira par éclater, entraînant une réduction de la prime au profit d'une décote, et pourrait éventuellement déclencher la vente des actifs sous-jacents.
Maintenant, je pense que la possibilité d'une liquidation forcée ou d'une protection contre la faillite due à un effet de levier ou à une liquidation de dettes est également très faible. Cela est dû au fait que le niveau d'endettement actuel n'est pas suffisant pour poser problème à MicroStrategy ou à d'autres DAT, étant donné que ces fiducies ont tendance à se financer par l'émission d'actions. Prenons MicroStrategy comme exemple, avec une dette de 8,2 milliards de dollars et 630 000 bitcoins, le prix du bitcoin devrait tomber en dessous de 13 000 dollars pour qu'il y ait une situation où la dette dépasse les actifs, et je pense que cela est extrêmement peu probable [5]. BMNR et d'autres DAT liés à Ethereum n'ont presque pas d'effet de levier, donc une liquidation forcée est également peu susceptible de devenir un risque majeur. En revanche, à l'exception de MSTR, d'autres DAT sont plus susceptibles de se liquider progressivement par le biais d'acquisitions agressives ou de votes des actionnaires, et de restituer des capitaux aux actionnaires. Tous les bitcoins et ethers acquis pourraient revenir directement sur le marché, en circulation.
Le choix de Saylor
Saylor, bien qu'il ne détienne qu'environ 20 % des actions de MicroStrategy, possède plus de 50 % des droits de vote. Par conséquent, il est presque impossible qu'un fonds activiste ou une coalition d'investisseurs puisse forcer une vente d'actions. Les conséquences potentielles de cette situation sont que si MSTR commence à être négocié à un prix fortement décoté, et que les investisseurs ne peuvent pas forcer le rachat des actions, cela pourrait entraîner des poursuites judiciaires de la part des investisseurs ou une surveillance réglementaire, ce qui pourrait avoir un impact négatif supplémentaire sur le prix de l'action.
La dette reste bien inférieure à la valeur nette des actifs, et le mNAV est toujours en état de prime.
Dans l'ensemble, je m'inquiète du fait que le marché pourrait atteindre un point de saturation, moment où un DAT supplémentaire n'aurait plus d'impact sur le prix, renforçant ainsi la réflexivité de ces mécanismes. Lorsque l'offre sur le marché sera suffisante pour absorber la demande de DAT fabriquée artificiellement ainsi que celle qui est immature, le processus de déblocage commencera. À mon avis, un tel avenir n'est peut-être pas si lointain. Cela semble être dans un avenir proche.
Néanmoins, la théorie de la « dette » de Saylor est gravement exagérée. Son niveau actuel de détention d'actions n'est pas suffisant pour poser un problème significatif à court terme. À mon avis, ses obligations convertibles devront finalement être rachetées en espèces à leur valeur nominale, car si la valeur nette d'actif ajustée (mNAV) présente une décote, ses actions pourraient chuter de manière significative.
Un point à souligner est que, lorsque la valeur nette d'actif ajustée est inférieure à 1, Saylor envisage-t-il de racheter des actions en émettant davantage de dettes. Je pense que cette approche a très peu de chances de résoudre le problème du mNAV, car une fois la confiance des investisseurs érodée, il est difficile de la rétablir. Par conséquent, l'émission continue de dettes pour compenser le problème du mNAV pourrait s'avérer être une voie risquée. De plus, si le mNAV continue de diminuer, il deviendra de plus en plus difficile pour MSTR d'émettre davantage de dettes pour couvrir ses dettes, ce qui affectera encore sa notation de crédit ainsi que la demande des investisseurs pour ses produits. Dans ce cas, émettre davantage de dettes pourrait déclencher une spirale descendante réflexive :
mNAV diminue → La confiance des investisseurs diminue → Saylor émet des dettes pour racheter des actions → La confiance des investisseurs reste morose → mNAV continue de diminuer → Pression accrue → Plus d'émissions de dettes (à court terme, la dette doit atteindre un niveau de levier significatif pour poser un danger).
Saylor envisage de racheter des actions par l'émission de dettes - un chemin potentiellement dangereux.
Réglementation et précédents historiques
Dans la situation actuelle, il y a deux scénarios plus probables :
MicroStrategy fait face à un recours collectif d'investisseurs demandant le remboursement du capital des actionnaires à la valeur nette des actifs.
Examen par les régulateurs. Le premier des deux cas est relativement intuitif et peut se produire en cas de décote significative (inférieure à 0,7 fois mNAV). Le deuxième cas est plus complexe et il existe des précédents historiques.
L'histoire montre que lorsque les entreprises se déguisent en sociétés opérationnelles mais agissent en réalité comme des outils d'investissement, la réglementation peut intervenir. Par exemple, dans les années 1940, la société Tonopah Mining a été jugée comme une société d'investissement en raison de sa principale détention de titres [6]. En 2021, le GBTC et l'ETHE ont été négociés avec une prime très élevée, mais ont ensuite chuté à une décote de 50%. Alors que les investisseurs réalisaient des bénéfices, les régulateurs choisissaient de fermer les yeux, mais lorsque les petits investisseurs subissaient des pertes, le récit changeait, les forçant finalement à se transformer en ETF.
La situation de MicroStrategy est similaire. Bien qu'elle se considère toujours comme une entreprise de logiciels, 99 % de sa valeur provient du Bitcoin. En réalité, son capital agit comme un fonds fermé non enregistré, sans mécanisme de rachat. Cette distinction ne peut être maintenue que lorsque le marché est fort.
Si DAT continue à se négocier avec une décote, les régulateurs pourraient le reclasser en tant que société d'investissement, limitant l'effet de levier, imposant des responsabilités fiduciaires ou forçant le rachat. Ils pourraient même complètement fermer le modèle de "flywheel" d'émission d'actions. Ce qui était autrefois considéré comme de l'alchimie financière lorsqu'il était à prime pourrait être défini comme un comportement prédateur lorsqu'il est à décote. C'est peut-être le véritable point de vulnérabilité de Saylor.
Qu'est-ce que les nouvelles de première page ?
J'ai déjà suggéré ce qui pourrait se passer, maintenant je vais faire quelques prédictions directement :
Pepe, Bonk, Fartcoin et autres
La dynamique de valorisation de DAT se rapprochera progressivement des fonds fermés.
Cette tendance peut être capturée par le trading « vendre à découvert des actions / acheter à découvert des actifs sous-jacents » pour le mNAV premium.
De tels échanges seront accompagnés de coûts de financement et de risques d'exécution. De plus, l'utilisation d'options OTM (hors de la monnaie) est également une manière plus simple de s'exprimer.
L'émission d'actions est arrêtée. Sans nouveaux flux de capitaux, ces entreprises deviendront des « entreprises zombies » avec un bilan statique. Pas de roue de croissance → Pas de nouveaux acheteurs → La décote se poursuit.
Cela marque le début de la fin.
5, avec l'impact réflexif sur l'actif sous-jacent au fur et à mesure que le prix descend, l'évaluation positive de l'ingénierie financière et de l'alchimie se transformera rapidement en une évaluation négative.
L'opinion sur Saylor, Tom Lee et d'autres passera de « génie » à « escroc ».
6, certains DAT peuvent utiliser des instruments de dette dans le processus de déblocage du marché, ou être utilisés pour racheter des actions, ou pour acheter plus d'actifs → c'est un signal d'effondrement imminent.
La stratégie de trading associée consiste à utiliser un effet de levier sur la dette et à augmenter les positions de prime courte.
7, un fonds spéculatif pourrait acquérir des actions d'un DAT à un prix inférieur à leur valeur et exercer des pressions ou forcer sa liquidation et la distribution des actifs.
Au moins un fonds activiste (comme Elliott ou Fir Tree) achètera des positions DAT à un prix fortement réduit, incitant à la liquidation et forçant le retour de BTC/ETH aux actionnaires. Cela créera un précédent.
La SEC pourrait imposer des règles de divulgation ou des mesures de protection des investisseurs. Historiquement, les fonds fermés à escompte persistant ont conduit à des réformes réglementaires.
Sources
[1] Communiqué de presse de MicroStrategy
[2] MicroStrategy SEC 10-K (2023)
[3] Bloomberg – « Les entreprises de trésorerie en chiffrement contrôlent désormais 100 milliards de dollars d'actifs numériques »
[4] Financial Times – « Grayscale Bitcoin Trust glisse à un rabais de 50 % » (Déc 2022).
[5] dépôt 10-Q de MicroStrategy pour le deuxième trimestre 2025.
[6] SEC v. Tonopah Mining Co. (1940s décision sur le statut de société d'investissement).