Analyse de l'IPO Circle : la hausse du potentiel de croissance derrière une faible marge bénéficiaire

Dans une phase où l'industrie accélère sa clarification, le choix de Circle de se lancer en bourse cache une histoire apparemment contradictoire mais pleine d'imagination. Bien que la marge bénéficiaire nette continue de diminuer, l'entreprise recèle un énorme potentiel de hausse. D'une part, elle bénéficie d'une grande transparence, d'une forte conformité réglementaire et de revenus de réserve stables ; d'autre part, sa rentabilité semble étrangement "modérée", avec une marge bénéficiaire nette de seulement 9,3 % en 2024. Cette "inefficacité" apparente ne découle pas d'un échec du modèle commercial, mais révèle plutôt une logique de croissance plus profonde : dans un contexte où le dividende des taux d'intérêt élevés s'estompe progressivement et où la structure des coûts de distribution est complexe, Circle construit une infrastructure de stablecoin hautement évolutive et conforme, tandis que ses bénéfices sont stratégiquement "réinvestis" dans l'augmentation de sa part de marché et dans des atouts réglementaires. Cet article examinera le parcours de sept ans de Circle vers l'introduction en bourse, en analysant en profondeur son potentiel de hausse et sa logique de capitalisation derrière sa "basse marge bénéficiaire nette", en passant par la gouvernance d'entreprise, la structure commerciale et le modèle de rentabilité.

1. Sept ans de marathon d'introduction en bourse : un reflet de l'évolution de la régulation

1.1 Migration de paradigmes pour trois tentatives de capitalisation (2018-2025)

Le parcours d'introduction en bourse de Circle reflète le processus de jeu dynamique entre les entreprises de cryptomonnaie et les cadres réglementaires. Lors de sa première tentative d'IPO en 2018, la Securities and Exchange Commission (SEC) des États-Unis n'avait pas encore clarifié la nature des cryptomonnaies. À l'époque, l'entreprise avait formé un modèle à double moteur "paiement + trading" en acquérant la bourse Poloniex, et avait obtenu un financement de 110 millions de dollars de plusieurs institutions renommées. Cependant, les doutes sur la conformité des activités d'échange et le marché baissier soudain ont entraîné une chute de la valorisation de 3 milliards de dollars à 750 millions de dollars, exposant la vulnérabilité du modèle commercial des premières entreprises de cryptomonnaie.

Le plan de fusion SPAC de 2021 reflète les limites de la pensée d'arbitrage réglementaire. Bien que la fusion avec une société d'acquisition à but spécial permette de contourner le strict examen des IPO traditionnelles, les interrogations des régulateurs sur le traitement comptable des stablecoins vont droit au but, exigeant que Circle prouve que ses stablecoins ne doivent pas être classés comme des valeurs mobilières. Ce défi a conduit à l'échec de la transaction, mais a poussé l'entreprise à réaliser une transformation clé : se défaire des actifs non essentiels et établir "stablecoin as a service" comme axe stratégique.

Le choix de s'introduire en bourse sur le NYSE en 2025 marque la maturité du chemin de capitalisation des entreprises de cryptographie. Cela nécessite non seulement de satisfaire à l'ensemble des exigences de divulgation, mais aussi d'accepter des audits internes stricts. Il est à noter que les documents d'introduction en bourse révèlent pour la première fois en détail le mécanisme de gestion des réserves : parmi les actifs d'environ 32 milliards de dollars, 85 % sont alloués par le biais d'un fonds spécialisé d'une grande société de gestion d'actifs à des accords de rachat inversé de nuit, et 15 % sont déposés auprès d'institutions financières d'importance systémique. Cette opération de transparence construit en réalité un cadre de réglementation équivalent à celui des fonds monétaires traditionnels.

1.2 Collaboration avec une grande plateforme d'échange de cryptomonnaies : de la co-construction de l'écosystème à des relations subtiles

Dès le lancement du projet de stablecoin, Circle a collaboré avec une plateforme d'échange de cryptomonnaies bien connue sous la forme d'une alliance. Lors de la création de l'alliance en 2018, la plateforme d'échange détenait 50 % des actions et a rapidement ouvert le marché grâce à un modèle de « sortie technologique en échange d'un accès au trafic ». Selon les documents d'introduction en bourse de Circle en 2023, elle a acquis les 50 % restants des actions de l'alliance pour 210 millions de dollars en actions de son partenaire et a renégocié l'accord de partage des revenus lié au stablecoin.

L'accord de partage actuel présente des caractéristiques de jeu dynamique. Selon les informations divulguées, les deux parties partagent les revenus des réserves de stablecoins selon un certain pourcentage, ce pourcentage étant lié à la quantité de stablecoins fournie par le partenaire. D'après les données publiques, en 2024, cette plateforme de trading détient environ 20 % du volume total en circulation de stablecoins. Cependant, le partenaire, avec une part de 20 % de l'approvisionnement, a emporté environ 55 % des revenus de réserve, ce qui pose un risque pour Circle : lorsque les stablecoins s'étendent en dehors de l'écosystème du partenaire, le coût marginal augmentera de manière non linéaire.

2. Gestion des réserves et structure du capital

2.1 Gestion par niveaux des réserves

La gestion des réserves des stablecoins de Circle présente des caractéristiques claires de "couches de liquidité" :

• Liquidités (15 %) : déposées auprès d'institutions financières d'importance systémique, pour faire face à des rachats imprévus
• Fonds de réserve (85%) : par le biais d'un fonds spécialisé.

À partir de 2023, les réserves se limitent uniquement aux soldes en espèces dans les comptes bancaires et au fonds de réserve de Circle, dont le portefeuille d'actifs comprend principalement des titres de trésorerie américains ayant une durée résiduelle ne dépassant pas trois mois et des accords de rachat de trésorerie américains à un jour. La durée moyenne pondérée en dollars des actifs du portefeuille ne dépasse pas 60 jours, et la durée moyenne pondérée en dollars ne dépasse pas 120 jours.

2.2 Classification des actions et gouvernance par niveaux

Selon les documents soumis aux autorités de régulation, Circle adoptera une structure de capital en trois niveaux après son introduction en bourse :

• Actions de classe A : Actions ordinaires émises lors du processus d'introduction en bourse, chaque action bénéficiant d'un droit de vote.
• Actions de classe B : détenues par les cofondateurs, chaque action ayant cinq voix, mais le plafond total des droits de vote est de 30 %, garantissant que l'équipe dirigeante conserve le pouvoir de décision.
• Actions de classe C : sans droit de vote, pouvant être converties sous certaines conditions pour respecter les règles de la bourse.

Cette structure vise à équilibrer le financement sur le marché public et la stabilité de la stratégie à long terme de l'entreprise, tout en garantissant au comité exécutif le contrôle sur les décisions clés.

2.3 Répartition des actions détenues par les dirigeants et les institutions

Les documents d'introduction en bourse révèlent que l'équipe dirigeante détient une part importante des actions, tandis que plusieurs capital-risqueurs et investisseurs institutionnels renommés détiennent plus de 5 % des actions, ces institutions cumulant plus de 130 millions d'actions. Une introduction en bourse valorisée à 5 milliards devrait leur apporter un retour considérable.

3. Modèle de profit et analyse des revenus

3.1 Modèle de revenus et indicateurs opérationnels

• Sources de revenus : Les revenus de réserve constituent la principale source de revenus de Circle, avec un chiffre d'affaires total de 1,68 milliard de dollars en 2024, dont 99 % (environ 1,661 milliard de dollars) proviennent des revenus de réserve.
• Partage des revenus avec les partenaires : Selon l'accord, une grande plateforme d'échange reçoit 50 % des revenus de réserve en fonction du nombre de stablecoins détenus, ce qui entraîne des revenus effectivement attribués à Circle relativement faibles, ce qui a pesé sur la performance du bénéfice net.
• Autres revenus : augmentation des revenus par le biais de services aux entreprises, d'activités de minting, de frais de transaction inter-chaînes, etc., mais la contribution est faible, seulement 1 516 000 dollars.

3.2 Paradoxe entre la hausse des revenus et la contraction des bénéfices (2022-2024)

Derrière les contradictions apparentes se cachent des causes structurelles :

• La structure des revenus tend à être unique : de 2022 à 2024, le chiffre d'affaires total passe de 772 millions de dollars à 1,676 millions de dollars, avec un taux de croissance annuel composé de 47,5 %. La part des revenus de réserve passe de 95,3 % à 99,1 %, ce qui reflète le succès de la stratégie "stablecoin as a service", mais augmente également la dépendance aux variations des taux d'intérêt macroéconomiques.
• Les dépenses de distribution explosent et compressent la marge brute : les coûts de distribution et de transaction ont fortement augmenté en trois ans, passant de 287 millions de dollars à 1,01 milliard de dollars, soit une hausse de 253 %. Ces coûts sont principalement destinés à la distribution, au rachat et aux dépenses des systèmes de règlement des stablecoins, augmentant rigoureusement avec l'expansion du volume.
• Taux de marge brute en forte baisse : passant de 62,8 % en 2022 à 39,7 % en 2024, reflétant le risque de compression des bénéfices de son modèle de stablecoin ToB en période de baisse des taux d'intérêt.
• La réalisation des bénéfices passe de la perte au profit, mais la hausse ralentit : bénéfice net de 268 millions de dollars en 2023, marge bénéficiaire de 18,45 %. Bénéfice net de 155 millions de dollars en 2024, avec une marge bénéficiaire en baisse à 9,28 %.
• Rigidité des coûts : Les dépenses administratives générales pour 2024 s'élèvent à 137 millions de dollars, en hausse de 37,1 % par rapport à l'année précédente, principalement consacrées à la demande de licences mondiales, à l'audit et à l'expansion de l'équipe de conformité légale, affirmant la rigidité des coûts résultant de la stratégie "priorité à la conformité".

La structure financière de Circle s'est progressivement rapprochée des institutions financières traditionnelles, mais une structure de revenus fortement dépendante de l'écart des obligations américaines et de l'échelle des transactions signifie que la baisse des taux d'intérêt ou le ralentissement de la croissance des stablecoins aura un impact direct sur les performances bénéficiaires. À l'avenir, il sera nécessaire de trouver un équilibre entre "réduction des coûts" et "augmentation des volumes".

Les contradictions profondes résident dans les défauts du modèle commercial : lorsque les attributs des stablecoins en tant qu'"actifs inter-chaînes" s'intensifient (volume des transactions sur chaîne de 20 000 milliards de dollars en 2024), l'effet multiplicateur de la monnaie affaiblit en fait la rentabilité des émetteurs, semblable aux défis rencontrés par les banques traditionnelles.

3.3 potentiel de hausse derrière un faible taux de marge nette

Malgré la pression continue sur la marge nette en raison des coûts de distribution élevés et des dépenses de conformité, le modèle commercial et les données financières cachent encore de multiples moteurs de hausse :

• La hausse continue de l'offre en circulation stimule des revenus de réserve stables : début avril 2025, la capitalisation des stablecoins a dépassé 60 milliards de dollars, avec une part de marché portée à 26 %. La capitalisation a déjà augmenté de 16 milliards de dollars en 2025, avec un taux de croissance annuel composé de 89,7 %. Même si le rythme de croissance ralentit, la capitalisation à la fin de l'année devrait atteindre 90 milliards de dollars, avec un CAGR pouvant atteindre 160,5 %.

• Optimisation structurelle des coûts de distribution : bien que la collaboration avec une grande bourse implique des commissions élevées, ce coût présente une relation non linéaire avec la hausse du volume d'échanges. Les coûts de collaboration avec d'autres plateformes de trading ont considérablement diminué, permettant d'espérer une hausse de la valeur marchande à un coût plus faible.

• Évaluation conservatrice non valorisée sur la rareté du marché : évaluation de l'IPO entre 4 et 5 milliards de dollars, P/E entre 20 et 25x, similaire aux entreprises de paiement traditionnelles. Cependant, cette évaluation n'a pas encore pleinement pris en compte la valeur de rareté en tant que seul actif de stablecoin pur et stable sur le marché américain. Si le projet de loi pertinent est adopté, la structure de conformité existante peut être directement transférée, formant ainsi un "dividende de la fin de l'arbitrage réglementaire".

• La tendance de la capitalisation des stablecoins montre une résilience par rapport à celle du Bitcoin : dans un marché volatil, la capitalisation des stablecoins peut rester relativement stable, et Circle pourrait devenir un "refuge" pour les fonds. Son modèle économique dépend davantage du volume des transactions et des revenus d'intérêts des actifs de réserve, plutôt que d'être directement affecté par les fluctuations des prix des actifs cryptographiques, offrant ainsi une meilleure capacité de résistance aux risques en période de marché baissier.

4. Analyse des risques

4.1 Le réseau de relations institutionnelles n'est plus une solide muraille.

• Lien d'intérêt à double tranchant : une grande plateforme d'échange prend 55 % des revenus de réserve, mais sa part de stablecoins n'est que de 20 %. Cette répartition asymétrique provient d'un protocole précoce, ce qui oblige Circle à payer 0,55 dollar de coût pour chaque dollar de revenu supplémentaire, bien au-dessus de la moyenne du secteur.
• Risque de verrouillage écologique : les accords de prépaiement signés avec d'autres bourses exposent un déséquilibre dans le contrôle des canaux. Si les principales bourses exigent collectivement de renégocier les termes, cela pourrait déclencher un cycle vicieux de "hausse des coûts de distribution".

4.2 double impact de l'avancement du projet de loi sur les stablecoins

• Pression de localisation des actifs de réserve : La loi exige que l'émetteur détienne 100 % de réserves (liquidités et équivalents de liquidités) et utilise en priorité des institutions de dépôt agréées par l'État fédéral ou des États américains comme dépositaire. Actuellement, Circle n'a que 15 % de liquidités déposées dans des institutions nationales, et l'ajustement de conformité pourrait entraîner des coûts de migration de fonds ponctuels de plusieurs centaines de millions de dollars.

5. Pensée stratégique

5.1 Avantages clés : Positionnement sur le marché à l'ère de la conformité

• Réseau de conformité double : Circle a construit un réseau réglementaire couvrant les États-Unis, l'Europe et le Japon, un capital institutionnel difficile à reproduire pour les entreprises traditionnelles. Avec l'adoption de la loi, le ratio des coûts de conformité par rapport aux revenus devrait diminuer de manière significative, créant ainsi un avantage structurel.
• Vague de remplacement des paiements transfrontaliers : grâce à un service de "règlement instantané en stablecoin" lancé en collaboration avec une certaine entreprise de paiement transfrontalier, les coûts de paiement transfrontalier pour les entreprises ont considérablement diminué. Si une partie du volume de règlement annuel du système de paiement transfrontalier traditionnel est pénétrée, cela pourrait générer un volume de circulation supplémentaire considérable pour compenser l'impact de la baisse des taux d'intérêt.
• Infrastructure financière B2B : Dans le système de paiement e-commerce d'un fournisseur de services de paiement, la part de règlement en stablecoins a clairement augmenté, et son protocole de conversion automatique en monnaie fiduciaire peut permettre aux entreprises d'économiser considérablement sur les coûts de couverture des devises. Ce scénario de "finance intégrée" permet aux stablecoins de s'éloigner progressivement de leur simple fonction de moyen d'échange pour évoluer vers celle de stockage de valeur.

5.2 hausse du flywheel : le jeu entre le cycle des taux d'intérêt et les économies d'échelle

• Remplacement des monnaies des marchés émergents : dans certaines régions où l'inflation est élevée, les stablecoins ont déjà capturé une part des transactions de change en dollars. Si une baisse des taux d'intérêt de la Réserve fédérale entraîne une accélération de la dépréciation de la monnaie locale, ce processus de "dollarisation numérique" pourrait considérablement stimuler la hausse de la circulation.