USDe et sUSDe : un nouveau tournant pour les stablecoins synthétiques

Depuis 2024, le marché des stablecoins connaît un nouveau bouleversement porté par l'innovation structurelle. Après des années de domination des stablecoins adossés à des monnaies fiduciaires traditionnelles, un nouveau type de stablecoin synthétique, l'USDe, a rapidement émergé grâce à son design "sans soutien en monnaie fiduciaire", avec une capitalisation boursière dépassant un temps les 8 milliards de dollars, devenant ainsi le "dollar à haut rendement" dans le monde DeFi.

Récemment, l'équipe derrière USDe a lancé une activité de staking en collaboration avec un grand protocole de prêt, suscitant des discussions animées sur le marché : le rendement annuel approche les 50 %. Cela semble être une stratégie d'incitation habituelle, mais cela pourrait révéler la pression structurelle de liquidité subie par le modèle USDe pendant le marché haussier de l'ETH.

Cet article se concentrera sur cette activité d'incitation, en présentant brièvement USDe/sUSDe et les plateformes associées. Nous analyserons les défis systémiques cachés derrière, du point de vue de la structure des revenus, du comportement des utilisateurs et des flux de capitaux, et nous comparerons des cas historiques pour explorer si les mécanismes futurs disposent de la résilience suffisante pour faire face à des situations de marché extrêmes.

I. Introduction à USDe et sUSDe : stablecoin synthétique basé sur un mécanisme natif de cryptographie

USDe est un stablecoin synthétique lancé en 2024, dont l'objectif de conception est d'éviter la dépendance au système bancaire traditionnel et à l'émission de monnaie. À ce jour, son échelle de circulation a déjà dépassé 8 milliards de dollars. Contrairement aux stablecoins soutenus par des réserves de monnaie fiduciaire, le mécanisme d'ancrage de USDe repose sur des actifs cryptographiques en chaîne, en particulier l'ETH et ses actifs de staking dérivés.

Sa mécanisme central est une structure "delta neutre" : le protocole détient d'une part des positions d'actifs comme l'ETH, et d'autre part, il ouvre des positions de vente à terme perpétuelles équivalentes sur une plateforme de trading de dérivés centralisée. Grâce à une combinaison de couverture entre le spot et les dérivés, l'USDe parvient à réaliser une exposition nette d'actifs proche de zéro, stabilisant ainsi son prix autour de 1 USD.

sUSDe est le jeton représentatif que les utilisateurs obtiennent après avoir mis en gage des USDe dans le protocole, avec la caractéristique d'accumulation automatique des rendements. Les sources de rendement proviennent principalement des retours de taux de financement dans les contrats perpétuels ETH, ainsi que des rendements dérivés des actifs sous-jacents mis en gage. Ce modèle vise à introduire un modèle de rendement durable pour les stablecoins, tout en maintenant son mécanisme d'ancrage de prix.

II. Système de collaboration entre le protocole de prêt et le mécanisme de distribution des incitations

Un grand protocole de prêt décentralisé est l'une des plateformes les plus anciennes et les plus largement utilisées dans l'écosystème Ethereum, remontant à 2017. Grâce au mécanisme de "prêt éclair" et à un modèle de taux d'intérêt flexible, il a contribué à populariser les systèmes de prêt DeFi dans les premiers temps. Les utilisateurs peuvent déposer des actifs cryptographiques dans le protocole pour gagner des intérêts, ou emprunter d'autres jetons en utilisant des actifs en garantie, le tout sans intermédiaire. Actuellement, la valeur totale des actifs verrouillés dans ce protocole est d'environ 34 milliards de dollars, dont près de 90 % sont déployés sur la chaîne principale d'Ethereum.

Une plateforme de distribution d'incitations sur une chaîne est spécialement conçue pour fournir des outils d'incitation programmables et conditionnels aux protocoles DeFi. Grâce à des paramètres prédéfinis tels que le type d'actif, la durée de détention, la contribution à la liquidité, etc., les parties du protocole peuvent définir des stratégies de récompense précises et mener à bien le processus de distribution de manière efficace. À ce jour, cette plateforme a servi plus de 150 projets et protocoles sur la chaîne, distribuant un montant total d'incitations de plus de 200 millions de dollars, prenant en charge plusieurs réseaux de chaînes publiques, y compris Ethereum, Arbitrum, et Optimism.

Dans cette activité d'incitation USDe, le protocole de prêt est responsable de l'organisation du marché de prêt, de la configuration des paramètres et de l'appariement des actifs mis en gage, tandis que la plateforme de distribution des incitations assume la logique de récompense et les opérations de distribution sur la chaîne.

Trois, analyse du mécanisme de source de rendement annualisé de 50%

Le 29 juillet 2025, l'équipe derrière USDe a officiellement annoncé le lancement d'un module de fonctionnalité nommé "Liquid Leverage" sur une plateforme de prêt. Ce mécanisme exige que les utilisateurs déposent sUSDe et USDe dans le protocole de prêt dans un rapport de 1:1, formant ainsi une structure de staking composite, et ce, afin d'obtenir des rendements incitatifs supplémentaires.

Plus précisément, les utilisateurs qualifiés peuvent bénéficier de trois sources de revenus :

1. Récompenses incitatives USDe distribuées automatiquement (environ 12% par an actuellement);
2. Les revenus du protocole représentés par sUSDe, c'est-à-dire les frais de financement et les revenus de staking issus de la stratégie delta-neutre derrière USDe.
3. Les intérêts de base sur les dépôts des plateformes de prêt dépendent du taux d'utilisation des fonds sur le marché actuel et de la demande du pool.

Le processus de participation spécifique à cette activité est le suivant :

1. Les utilisateurs peuvent obtenir des USDe via le site officiel ou des échanges décentralisés ;
2. Payer les USDe détenus en les mettant en gage sur la plateforme pour les échanger contre des sUSDe ;
3. Transférer des USDe et des sUSDe équivalents au ratio de 1:1 sur la plateforme de prêt ;
4. Activer l'option "Use as Collateral" (utiliser comme garantie) sur la page de la plateforme de prêt;
5. Après que le système ait détecté une opération conforme, la plateforme d'incitation identifie automatiquement l'adresse et distribue régulièrement des récompenses.

Données officielles, décomposition de la logique de calcul sous-jacente :

Supposons : 10 000 USD de capital, effet de levier de 5 fois, emprunt total de 40 000 USD, en utilisant respectivement 25 000 USD en garantie pour USDe et sUSDe.

| Catégorie de revenus/coûts | Source | Formule de calcul | Montant des revenus annuels | |---------------|--------------------------|----------------------|------------| | Revenus incitatifs du protocole | Revenus du protocole sUSDe + Incitations USDe | 25,000 × 12% × 2 | $5,975 | | Revenus d'intérêts de dépôt | Intérêts Lend obtenus sur USDe déposés | 25,000 × 3.55% | $890 | | Coût des intérêts d'emprunt | Dépenses d'intérêt annuel pour les USDT | 40,000 × 4.69% | $1,876 | | Revenu net total | - | 5,975 + 890 - 1,876 | $4,989 |

Description de la structure de levier :

Le rendement dépend de la structure composite établie par le cycle "emprunter - déposer - continuer à emprunter", c'est-à-dire que le capital initial est utilisé comme première mise après l'emprunt de fonds, puis un nouveau cycle de dépôts bilatéraux de USDe et sUSDe est effectué. En utilisant un effet de levier de 5 fois pour augmenter la position de mise, l'investissement total atteint 50,000 USD, ce qui permet d'augmenter les récompenses et les rendements de base.

Quatre, les dilemmes structurels révélés par le plan d'incitation

Bien que l'USDe présente des différences de mécanisme par rapport à certains stablecoins sur-collatéralisés, l'USDe maintient son ancrage grâce à une structure delta-neutre, avec un historique de prix oscillant essentiellement autour de 1 USD, sans écarts graves ni dépendance à des incitations de liquidité pour restaurer le prix. Cependant, cela ne signifie pas que l'USDe est complètement immunisé contre les risques, car son modèle de couverture présente des vulnérabilités potentielles, notamment en cas de fluctuations de marché sévères ou de retrait d'incitations externes, ce qui pourrait entraîner des chocs de stabilité similaires.

Les risques spécifiques se manifestent dans les deux aspects suivants :

1. Le taux de financement est négatif, les rendements des protocoles diminuent voire deviennent inversés :

Les principaux revenus de sUSDe proviennent des revenus LST générés par des actifs stakés tels que l'ETH, ainsi que des frais de financement positifs établis sur les contrats à terme perpétuels à découvert sur les plateformes de dérivés centralisées. Actuellement, le sentiment du marché est positif, les acheteurs paient des intérêts aux vendeurs à découvert, maintenant ainsi un rendement positif. Cependant, une fois que le marché devient faible, le nombre de vendeurs à découvert augmente, et le taux de financement devient négatif. Le protocole doit alors payer des frais supplémentaires pour maintenir des positions couvertes, ce qui réduit les revenus, voire les rend négatifs. Bien qu'un fonds d'assurance soit mis en place pour amortir, il demeure incertain de savoir s'il pourra couvrir les pertes négatives à long terme.

2. La cessation des incitations entraîne la disparition directe de 12 % des bénéfices :

Les activités de Liquid Leverage actuellement exécutées sur les plateformes de prêt ne proposent qu'une récompense supplémentaire en USDe pour une durée limitée (environ 12% par an). Une fois l'incitation terminée, les bénéfices réels détenus par l'utilisateur reviendront aux rendements natifs de sUSDe (frais de financement + rendements LST) et au taux d'intérêt des dépôts de la plateforme, pouvant chuter au total dans une fourchette de 15-20%. En cas de structure à fort levier (comme 5 fois), le taux d'intérêt des emprunts USDT (actuellement de 4,69%) réduit clairement l'espace de profit. Dans des circonstances extrêmes où le financement est négatif et que les taux d'intérêt augmentent, les bénéfices nets des utilisateurs pourraient être complètement érodés, voire devenir négatifs.

Si l'incitation prend fin, si l'ETH baisse et si le taux de financement devient négatif, la mécanique de rendement delta-neutre sur laquelle repose le modèle USDe subira un coup substantiel, et les rendements sUSDe pourraient tomber à zéro, voire devenir négatifs. Si cela s'accompagne d'importants rachats et pressions de vente, le mécanisme d'ancrage des prix de l'USDe sera également mis à l'épreuve. Cette "superposition de multiples effets négatifs" constitue le risque systémique le plus central dans l'architecture actuelle, et pourrait également être la cause profonde de ses récentes activités d'incitation intensive.

Cinq, le prix de l'Ethereum augmente, la structure sera-t-elle stable ?

En raison du mécanisme de stabilité de l'USDe qui repose sur le staking spot des actifs Ethereum et les couvertures par produits dérivés, la structure de son pool de fonds fait face à une pression systémique de drainage pendant les périodes de forte hausse du prix de l'ETH. Plus précisément, lorsque le prix de l'ETH approche des niveaux élevés attendus par le marché, les utilisateurs ont tendance à racheter leurs actifs stakés à l'avance pour réaliser des profits, ou à se tourner vers d'autres actifs offrant un rendement plus élevé. Ce comportement a engendré une réaction en chaîne typique "bull market ETH → sortie de LST → contraction de l'USDe".

On peut observer à partir des données que : le TVL de l'USDe et du sUSDe a diminué simultanément pendant la période de hausse des prix de l'ETH en juin 2025, sans qu'il y ait d'augmentation du rendement annuel (APY) accompagnant la hausse des prix. Ce phénomène contraste avec le dernier marché haussier (fin 2024) : à cette époque, après que l'ETH ait atteint son pic, le TVL a progressivement reculé, mais le processus était relativement lent, et les utilisateurs n'ont pas collectivement racheté par avance leurs actifs stakés.

Au cours du cycle actuel, le TVL et l'APY sont en baisse synchronisée, reflétant une montée des inquiétudes des participants du marché concernant la durabilité des rendements de sUSDe. Lorsque les fluctuations de prix et les variations des coûts de financement entraînent des risques de rendement négatif potentiels pour les modèles delta-neutres, le comportement des utilisateurs montre une sensibilité et une rapidité de réaction accrues, avec un retrait anticipé devenant le choix dominant. Ce phénomène de retrait de fonds non seulement affaiblit la capacité d'expansion de USDe, mais amplifie également ses caractéristiques de contraction passive pendant les phases de hausse de l'ETH.

Résumé

En résumé, un rendement annuel pouvant atteindre 50 % n'est pas la norme du protocole, mais le résultat d'une phase de stimulation par plusieurs incitations externes. Une fois que le prix de l'ETH fluctue à un niveau élevé, que les incitations prennent fin et que le taux de financement devient négatif, ces facteurs de risque se libéreront, et la structure de rendement delta-neutre sur laquelle repose le modèle USDe sera sous pression. Le rendement de sUSDe pourrait rapidement converger vers 0 ou devenir négatif, ce qui porterait atteinte au mécanisme de stabilisation.

D'après les données récentes, la TVL de USDe et sUSDe a connu une baisse synchronisée pendant la phase de hausse de l'ETH, et l'APY n'a pas augmenté en parallèle. Ce phénomène de "pompage pendant la hausse" montre que la confiance du marché commence à prix le risque à l'avance. Semblable à la "crise d'ancrage" à laquelle un certain stablecoin a été confronté, la liquidité actuelle de USDe est solidement maintenue, dans une large mesure, grâce à une stratégie de subventions continues pour stabiliser.

La fin de ce jeu incitatif et la possibilité d'obtenir suffisamment de fenêtres d'ajustement de résilience structurelle pour le protocole pourraient être le test clé pour savoir si l'USDe possède réellement le potentiel de "troisième pôle des stablecoins".