Ця стаття відстежує семирічний шлях Circle до виходу на IPO, досліджуючи його корпоративне управління, бізнес-структуру та модель прибутку, щоб розкрити потенціал зростання та логіку капіталізації за його "низькими чистими маржами".

У той час, коли галузь прискорює процес консолідації, рішення Circle йти на біржу розповідає здавалося б, протирічну, але водночас переконливу історію—зниження чистих марж, але великий потенціал зростання. З одного боку, вона пишається високою прозорістю, суворою відповідністю регулятивним вимогам та стабільним доходом від резервів. З іншого боку, її прибутковість здається дивно «скромною», з чистою маржею на 2024 рік всього 9,3%. Ця поверхнева «неефективність» не походить від недосконалого бізнес-моделі, а скоріше розкриває глибоку стратегію зростання: коли переваги високих процентних ставок втрачають свою актуальність, а витрати на розподіл стають складнішими, Circle будує високомасштабну, спочатку відповідну вимогам регулювання, інфраструктуру стейблкоїна, стратегічно реінвестуючи прибутки в розширення частки на ринку та регулятивний важіль.

Використовуючи семирічний шлях IPO Circle як основу, ця стаття проаналізує потенціал його зростання та логіку капіталізації за низькими чистими маржами, охоплюючи корпоративне управління, бізнес-структуру та моделі прибутковості.

1. Семирічний марафон IPO: Історія еволюції регулювання криптовалют

1.1 Три спроби капіталізації та зміни парадигми (2018-2025)

Подорожнеча подорожнеча

Спроба SPAC 2021 року відобразила обмеження стратегії арбітражу регулятивних норм. Хоча злиття з Concord Acquisition Corp дозволило компанії обійти строгий контроль традиційного IPO, дотриманням SEC у справі бухгалтерського обліку стейблкоїнов було нанесено критичний удар — Circle повинно було довести, що USDC не слід класифікувати як цінний папір. Це регулятивне виклик призвів до зриву угоди, але несподівано прискорив критичне перетворення: відчуження неосновних активів (наприклад, продаж Poloniex за $150 мільйонів інвестиційній групі) та встановлення стратегічного акценту на "Стейблкоїн-як-сервіс". З того моменту і до сьогодні Circle повністю зосереджена на побудові відповідності USDC та активно подає заявки на регуляторні ліцензії в кількох країнах світу.

Рішення про IPO у 2025 році знаменує зрілість шляху криптоіндустрії до капіталізації. Лістинг на Нью-Йоркській фондовій біржі не тільки вимагає повного розкриття інформації відповідно до Положення S-K, але й вимагає аудиту внутрішнього контролю відповідно до Закону Сарбейнса-Окслі. Особливий інтерес викликає те, що в заявці S-1 вперше розкрито механізм управління резервним фондом: з приблизно 32 мільярдів доларів активів 85% спрямовуються на угоди зворотного викупу овернайт через резервний фонд Circle Reserve Fund, а 15% депонуються в системно важливих фінансових установах, таких як BNY Mellon. Ця прозора операція, по суті, створює нормативно-правову базу, еквівалентну традиційним фондам грошового ринку.

1.2 Співпраця з Coinbase: від спільної побудови екосистеми до внутрішньої динаміки відносин

Ще на початку запуску USDC обидві компанії співпрацювали через Консорціум Центру. Коли Центр був заснований в 2018 році, у Coinbase було 50% власного капіталу, і він швидко відкрив ринок за моделлю "технічного виведення в обмін на доступ до трафіку". Згідно з документами ІР-2023 Circle, вона викупила за 210 мільйонів доларів акцій залишок 50% власного капіталу Консорціуму Центру від Coinbase, і також було переглянуто угоду про розподіл прибутку, що стосується USDC.

Поточний договір про розподіл прибутку відображає динамічну гру. Згідно з поданням S-1, обидві сторони ділять дохід від резервів USDC на підставі певного співвідношення (з документом, що згадує, що Coinbase ділиться приблизно на 50% доходів від резервів), і співвідношення розподілу прибутку пов'язане з обсягом USDC, наданого Coinbase. Загальнодоступні дані від Coinbase показують, що у 2024 році платформа утримувала близько 20% від загального обігу USDC. З часткою постачання 20%, Coinbase отримав близько 55% прибутку від резервів, що створює потенційні проблеми для Circle: зі зростанням USDC поза екосистемою Coinbase, маржинальні витрати нелинійно зростатимуть.

2 USDC Управління резервами та структура власності та акціонерів

2.1 Управління резервами в шарах

Управління резервами USDC має очевидну функцію "шарування ліквідності":

• Готівка (15%): Зберігається в GSIBs, таких як BNY Mellon, використовується для реагування на неочікувані виведення
• Резервний фонд (85%): Виділяється через фонд резервів Circle, управляється BlackRock

З 2023 року резерви USDC були обмежені готівковими залишками на банківських рахунках та фондом резервів Circle. Основними активами портфеля фонду є цінні папери Міністерства фінансів США з залишковим терміном погашення не більше трьох місяців та нічні угоди з викупом цінних паперів Міністерства фінансів США. Середньозважений термін погашення портфеля за доларом не перевищує 60 днів, а середньозважений термін дії за доларом не перевищує 120 днів.

2.2 Класи акцій та шарове управління

Згідно з документом S-1, поданому до SEC, після лістингу Circle прийме трьохрівневу структуру акцій:

• Клас А акції: Звичайні акції, що випускаються під час IPO, кожна акція має одне право голосу
• Акції класу B: Утримуються співзасновниками Джеремі Аллером та Патріком Шоном Невіллом, кожна акція має п'ять голосів, але загальна кількість голосів обмежена 30%, що гарантує, навіть після IPO, що основний засновницький колектив зберігає лідерство у прийнятті рішень
• Акції класу C: Акції без права голосу, конвертовані за певних умов, що забезпечують відповідність правилам управління NYSE

Ця структура власності розроблена для збалансування фінансування на публічному ринку з довгостроковою стратегічною стабільністю компанії, зберігаючи виконавчий контроль над ключовими рішеннями.

2.3 Розподіл акцій виконавської та інституційної участі

Згідно з декларацією S-1, виконавча команда володіє значною кількістю акцій. У той же час багато відомих венчурних капіталістів та інституційних інвесторів — таких як General Catalyst, IDG Capital, Breyer Capital, Accel, Oak Investment Partners та Fidelity — кожен володіє більше 5% власності. Ці установи разом володіють понад 130 мільйонами акцій. Очікується, що капіталізація в розмірі $5 мільярдів від IPO принесе їм суттєвий прибуток.

3 Модель прибутку та розподіл доходів

3.1 Модель доходів та операційні показники

• Джерела доходів: Дохід від резервів є основним джерелом доходів Circle. Кожен токен USDC підтримується в співвідношенні 1:1 доларами США, а резервні активи в основному складаються з короткострокових цінних паперів Казначейства США та угод з викупом, які генерують стабільний процентний дохід в умовах високих процентних ставок. Згідно зі звітом S-1, загальний дохід у 2024 році склав 1,68 мільярда доларів, з яких 99% (приблизно 1,661 мільярда доларів) отримано від доходу від резервів.
• Поділ прибутку з партнерами: Угода про співпрацю з Coinbase передбачає, що Coinbase отримує 50% резервного доходу на основі кількості утримуваних USDC. Це значно зменшує фактичний збережений дохід Circle та тормозить фінансові результати чистого прибутку. Хоча цей поділ прибутку впливає на прибутковість, він є необхідним витратою для побудови екосистеми та стимулювання широкого поширення USDC.
• Інші доходи: Крім відсоткового доходу від резервів, Circle також заробляє дохід від корпоративних послуг, послуг чеканки USDC та комісій з транзакцій між ланцюжками. Однак ці внески невеликі і складають лише 15,16 мільйона доларів.

3.2 Парадокс зростання доходів та стиск маржі прибутку (2022–2024)

Основні структурні драйвери за поверхневою протиріччям:

• Від диверсифікації до фокусування на одному ядрі: з 2022 по 2024 рік загальний дохід Circle збільшився з $772 мільйонів до $1.676 мільярда, зі складною річною ставкою зростання (CAGR) 47,5%. Дохід від резерву став найважливішим джерелом доходу компанії, зростаючи з 95,3% від загального доходу у 2022 році до 99,1% у 2024 році. Це збільшене концентрування відображає успіх її стратегії "Стабільний монетний сервіс", але також свідчить про зростаючу залежність від змін макроінтересних ставок.
• Зростання витрат на дистрибуцію стискає валову маржу: Витрати на дистрибуцію та транзакції Circle зросли з $287 мільйонів у 2022 році до $1,01 мільярда у 2024 році, що становить збільшення на 253%. Ці витрати головним чином пов'язані з емісією, викупом та системами розрахунків платежів в USDC. Якщо обіг USDC зростає, ці витрати ростуть жорстко.
  Оскільки такі витрати не можна легко стиснути, валова маржа Circle стрімко впала з 62,8% у 2022 році до 39,7% у 2024 році. Це відображає структурний ризик у моделі стабільної криптовалюти B2B Circle - хоча вона має переваги масштабу, вона може зазнавати тиск на прибутковість в умовах зниження процентної ставки.
• Отримання прибутковості, але повільний маржинальний зріст: Компанія Circle стала прибутковою в 2023 році, досягнувши чистий дохід у розмірі 268 мільйонів доларів і чистий маржа у розмірі 18,45%. Хоча прибутковість продовжувалася в 2024 році, після відрахування операційних витрат і податків розподільний прибуток склав лише 101,25 мільйона доларів. Додавши 54,42 мільйона доларів неопераційного доходу, чистий прибуток склав 155 мільйонів доларів, але чиста маржа скоротилася до 9,28%, майже удвічі менше порівняно з попереднім роком.
• Жорсткі витрати: Наприклад, у 2024 році загальні адміністративні витрати (G&A) склали 137 мільйонів доларів, що на 37,1% більше порівняно з попереднім роком, позначаючи трьохрічний ріст. Згідно з відомостями S-1, ці витрати в основному пов'язані з глобальними додатковими ліцензіями, аудитами та розширенням команди юридичної відповідальності, що підтверджує, що стратегія “перш за все дотримання вимог” призвела до структурної жорсткості витрат.

Загалом, Circle повністю відійшла від "обмінного наративу" у 2022 році, досягла точки вигоди в 2023 році та зберегла прибутковість в 2024 році, хоча із меншим темпом зростання. Її фінансова структура все більше узгоджується з традиційними фінансовими установами.

Проте його структура доходів — високо залежна від розривів відсоткових ставок Урядового казначейства США та обсягу транзакцій — означає, що при падінні процентних ставок або сповільненні зростання USDC результативність прибутку буде безпосередньо позначатися. Для збереження стійкої прибутковості Circle потрібно буде вибрати більш збалансований шлях між «зменшенням витрат» та «розширенням зростання».

Глибша проблема: Недолік бізнес-моделі

Коли USDC стає більшим "міжланцюжковим активом" (з обсягом онлайн-транзакцій у розмірі 20 трлн. доларів у 2024 році), його монетарний мультиплікатор ослаблюється, що, як іронія, зменшує прибутковість емітента. Це відображає традиційні банківські виклики.

3.3 Потенціал росту за низькою чистою маржою

Незважаючи на те, що чистий рівень прибутку Circle продовжує тиснути високі розподільчі витрати та витрати на дотримання (з чистим рівнем у 2024 році лише 9,3%, що на 42% менше порівняно з попереднім роком), його бізнес-модель та фінансові дані все ще приховують кілька драйверів зростання:

• Продовження росту обігу стимулює стійкий дохід від резервів: За даними CryptoQuant, станом на початок квітня 2025 року, ринкова капіталізація USDC перевищила 60 мільярдів доларів, що є другою за величиною після 144,4 мільярда доларів USDT. Концом 2024 року ринкова частка USDC піднялася до 26%. У 2025 році ринкова капіталізація USDC вже зросла на 16 мільярдів доларів. Враховуючи, що у 2020 році вона була менше 1 мільярда доларів, її річна середньорічна динаміка з 2020 по квітень 2025 року становить 89,7%. Навіть якщо зростання сповільниться в залишених восьми місяцях 2025 року, ринкова капіталізація USDC все одно може досягти 90 мільярдів доларів до кінця року, підвищуючи річну середньорічну динаміку до 160,5%. Хоча дохід від резервів чутливий до процентних ставок, зниження процентних ставок може стимулювати попит на USDC, а масштабне розширення може частково компенсувати ризики від зниження ставок.
• Оптимізація структури розподілу витрат: Незважаючи на високі частки доходу, сплачувані Coinbase у 2024 році, витрати не масштабуються лінійно з обігом. Наприклад, одноразова оплата в розмірі $60,25 мільйона Binance збільшила обсяг її USDC з $1 мільярда до $4 мільярдів, що дозволило досягти значно нижчих витрат на залучення клієнтів, ніж у випадку з Coinbase. Разом з інформацією в S-1, партнерство Circle-Binance вказує на те, що Circle може досягти зростання ринкової капіталізації за менші витрати в майбутньому.
• Консервативна оцінка недооцінює ринкову рідкість: оцінка IPO Circle у 4–5 мільярдів доларів США передбачає коефіцієнт P/E у 20–25 разів на основі скоригованого чистого прибутку в розмірі 200 мільйонів доларів США, який можна порівняти з традиційними платіжними компаніями, такими як PayPal (19x) і Square (22x). Це говорить про те, що ринок розглядає його як бізнес з низьким рівнем зростання та стабільним прибутком. Однак ця оцінка не повністю оцінює його рідкість як єдиного чистого емітента стейблкоїнів, що котирується на ринках акцій США. Компанії в нішевих секторах часто отримують премію за оцінку — фактор, який Circle не використав повною мірою. Крім того, якщо буде прийнято законодавство про стейблкоїни, офшорним емітентам може знадобитися переглянути резервні структури, тоді як існуюча система відповідності Circle може плавно перейти, створюючи «несподіваний прибуток від регуляторного арбітражу». Це може призвести до значного збільшення частки ринку USDC.
• Ринкова капіталізація стейблкоїнів демонструє стійкість порівняно з біткойном: Ринкова капіталізація стейблкоїнів, як правило, залишається стабільною, навіть коли ціни на біткойни різко падають, демонструючи свою унікальну перевагу на нестабільних криптовалютних ринках. Під час ведмежих ринків інвестори часто шукають активи-притулки, а стабільність зростання стейблкоїнів робить Circle потенційною «тихою гаванню» для капіталу. У порівнянні з такими компаніями, як Coinbase або MicroStrategy, які значною мірою покладаються на ринкові тенденції, Circle — як основний емітент USDC — базує свій дохід більше на обсязі транзакцій зі стейблкоїнами та доході від відсотків за резервними активами, а не на прямому впливі коливань цін на криптоактиви. Таким чином, Circle має сильніший опір ведмежого ринку та стабільнішу прибутковість. Це робить його потенційним активом хеджування в інвестиційних портфелях, особливо під час турбулентних ринків.

4 Ризики — Рухання на Ринку Стейблкоїнів

4.1 Інституційна мережа вже не є сильним рвом

• Відсоткове зобов'язання як двосторонній меч: Хоча Coinbase забирає 55% прибутку резерву, він володіє лише 20% часткою USDC. Це асиметричний розподіл доходів походить від спадщини угоди з консорціумом Centre 2018 року, що фактично призводить до того, що Circle платить $0,55 витрат на кожний $1 нового доходу - значно вище, ніж середній показник галузі.
• Ризик закріплення в екосистемі: Передоплачена угода, укладена з Binance, розкриває дисбаланс у контролі за дистрибуційними каналами. Якщо великі біржі колективно вимагатимуть переглянути умови, це може спровокувати зацикленість «спіральних витрат на дистрибуцію».

4.2 Подвійний вплив прогресу законодавства про стейблкоїни

• Тиск на локалізацію резервних активів: Запропонований законопроект вимагає, щоб емітенти утримували 100% резервів (готівка та її еквіваленти), та віддаляли перевагу використанню федеральних або штатових установ депозитаріїв, що мають ліцензію США. Наразі лише 15% готівки Circle зберігається внутрішніми установами, такими як BNY Mellon. Регуляторні корективи можуть призвести до сотень мільйонів доларів витрат на одноразове перерозподіл капіталу.

5 Стратегічних відображень — Вікно прориву для руйнівників

5.1 Основна перевага: стратегічне позиціонування в епоху відповідності

• Мережа подвійного регулювання: Circle побудувала регуляторну матрицю, що охоплює США, Європу та Японію — форму інституційного капіталу, яку важко відтворити традиційним компаніям, таким як PayPal. Очікується, що після впровадження «Закону про платіжні стейблкоїни» частка витрат на дотримання вимог до доходу значно знизиться, що сформує структурну перевагу.
• Хвиля заміни платежів через кордон: завдяки партнерству з Wise, Circle запустив послуги "миттєвого розрахунку USDC", які значно знизили корпоративні витрати на міжнародні платежі. Якщо воно захопить частину щорічного обсягу розрахунків SWIFT, це може призвести до значного збільшення обігового обсягу, повністю компенсуючи вплив зниження процентних ставок.
• Фінансова інфраструктура B2B: У межах платіжної системи електронної комерції Stripe значно збільшилася частка вирішень в USDC. Її автоматичний протокол конвертації фіатної валюти може допомогти компаніям значно заощадити на витратах зі зменшення валютного ризику. Розширення таких сценаріїв "вбудованої фінансової діяльності" дозволяє USDC еволюціонувати не лише як засіб транзакцій, але й як функцію зберігання вартості.

5.2 Ростовий літак: Гра між циклами відсоткових ставок та економією масштабу

• Заміна валют ринку розвиваючихся країн: У регіонах з високою інфляцією USDC вже зайняв частину ринку для операцій з обміну валют США. Якщо зниження ставок Федерального резерву призведе до прискореного знецінення місцевих валют, цей процес «цифрової доларизації» може значно підвищити обіговий оборот.
• Канал репатріації доларів за межами континенту: завдяки партнерству з BlackRock для дослідження проектів токенізованих активів, Circle перетворює деякі офшорні доларові депозити в активи на ланцюжку. Ця вартість "капітального потоку" ще не відображається в поточних оцінках.
• Токенізація активів реального світу (RWA): Після придбання відповідних технологічних компаній Circle запустила послуги токенізації активів, які досягли початкового обсягу управління активами (AUM), що приносять значний річний дохід від управління.
• Період буфера процентної ставки: при високому рівні федеральної процентної ставки Circle повинна перевищити критичний поріг обігу через прискорену глобалізацію, перш ніж очікування зниження ставок повністю враховані, щоб масштабні ефекти могли компенсувати вплив зниження процентної ставки.
• Період регулювання: До повного впровадження "Закону про стабільні платіжні засоби" Circle повинен використовувати свою поточну перевагу в сфері відповідності, щоб залучити інституційних клієнтів та укласти ексклюзивні угоди щодо розрахунків з провідними хедж-фондами, побудувавши бар'єри для виходу.
• Розширення набору корпоративних сервісів: Упаковуючи свої API щодо дотримання вимог та інструменти аудиту на ланцюжку блоків у "Хмару фінансових послуг Web3," Circle може стягувати традиційним банкам плату за підписку на SaaS, відкриваючи другу криву доходів поза доходами від резервів.

Під низьким чистим маржем Circle лежить обдумана стратегія «торгівельного прибутку за масштаб» під час стратегічної фази розширення. Як тільки обіг USDC перевищить 80 мільярдів доларів, масштаб управління активами RWA та проникнення у міжнародні платежі досягнуть проривів, логіка оцінки компанії фундаментально зміниться — перетворившись з «видавця стабільної монети» на «оператора цифрової доларової інфраструктури».

Це вимагає від інвесторів переоцінити його монопольний преміум від мережевих ефектів з інвестиційним горизонтов 3-5 років. На цьому історичному перетині традиційної фінансової сфери та криптовалютної економіки IPO Circle є не лише віхолею в її власному розвитку, але й випробуванням на прочність для переоцінки вартості всієї галузі.

Довідкові статті:https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1876042/000119312525070481/d737521ds1.htm#rom737521_10https://www.bloomberg.com/opinion/newsletters/2025-04-02/stablecoins-are-growing-up?embedded-checkout=true

Про Movemaker

Movemaker є першою офіційною спільнотою, ініційованою Фондом Aptos та спільно запущеною Ankaa та BlockBooster, спрямованою на будівництво та розвиток китайськомовного екосистеми Aptos. Як офіційний представник Aptos у китайськомовному світі, Movemaker має на меті створити різноманітну, відкриту та процвітаючу екосистему Aptos, з'єднуючи розробників, користувачів, капітал та різних партнерів екосистеми.

Відмова від відповідальності:

1. Ця стаття була перевидана з [ Techflow]. Авторське право належить оригінальному автору [@BlazingKevin_, дослідник в Movemaker]. Якщо у вас є зауваження щодо перепублікації, будь ласка, зв'яжіться з Gate Learnкоманда. Команда якнайшвидше вирішить це відповідно до відповідних процедур.

2. Відмова від відповідальності: Погляди та думки, висловлені в цій статті, відображають лише особисті погляди автора і не становлять жодних інвестиційних порад.

3. Інші мовні версії статті перекладені командою Gate Learn. Перекладена стаття не може бути скопійована, розповсюджена або плагієризована без згадки Gate.