Dilema Ethereum: Analisis dari Perspektif Teori Tiga Piring

Belakangan ini, banyak pernyataan negatif mengenai Ethereum (ETH) yang marak, namun sepertinya tidak ada yang tepat sasaran. Meskipun Ethereum tampil sangat baik dalam hal teknologi dan basis pengembang, adalah hal yang wajar jika ada penantang di setiap putaran, tetapi mengapa putaran kali ini begitu lesu? Mari kita dalami masalah ini dari dua sudut pandang, yaitu penawaran dan permintaan.

Analisis Sisi Permintaan

Permintaan Ethereum dapat dibagi menjadi dua faktor besar, yaitu faktor endogen dan eksternal.

Faktor endogen merujuk pada pemisahan aset yang dinilai dalam ETH yang dipicu oleh kemajuan teknologi Ether, sehingga mendorong permintaan ETH. Misalnya, gelombang ICO pada tahun 2017 dan gelombang DeFi pada tahun 2020/2021. Siklus pasar kali ini seharusnya berfokus pada L2 dan Restaking, tetapi proyek ekosistem L2 sangat tumpang tindih dengan rantai utama, sehingga sulit untuk memicu gelombang perdagangan. Sementara itu, PointFi dan Restaking pada dasarnya mengunci ETH untuk mengurangi sirkulasi, bukan mendorong lebih banyak aset dinilai dalam ETH. Proyek restaking besar seperti Eigen, Rez, dan Ethfi bahkan telah memindahkan kekuasaan penetapan harga mereka ke bursa (berbasis USDT), bukan seperti pada siklus sebelumnya dengan YFI, CRV, COMP yang berbasis di rantai (berbasis ETH). Jika tidak ada banyak aset baru yang dinilai dalam ETH, motivasi pengguna untuk memegang ETH akan berkurang.

Faktor endogen lainnya adalah mekanisme pembakaran yang diperkenalkan oleh EIP1559. Fungsi utama ETH adalah sebagai lapisan penyelesaian, penyelesaian DeFi besar terutama terjadi di rantai utama. Saat ini, fungsi L2 dan rantai utama sangat tumpang tindih, yang mengakibatkan banyak permintaan semacam ini dialihkan ke L2, sementara jumlah pembakaran yang disebabkan oleh transaksi semacam itu hanya merupakan bagian kecil dari sebelumnya, yang mengurangi permintaan terhadap ETH.

Faktor eksternal terutama mencakup permintaan eksternal ekologi dan lingkungan makro. Secara makro, siklus sebelumnya adalah siklus pelonggaran, sedangkan siklus ini adalah siklus pengetatan. Dalam hal permintaan eksternal ekologi, putaran sebelumnya adalah Grayscale Trust, dan putaran ini adalah ETF. Namun, Grayscale Trust hanya dapat dibeli dan tidak dapat dijual, sedangkan ETF dapat masuk dan keluar. Sejak peluncuran ETF sebulan yang lalu, total aliran bersih keluar telah mencapai 140,83K, terutama melalui aliran keluar Grayscale. Ini kontras tajam dengan aliran bersih terus-menerus sejak pembukaan Bitcoin ETF, yang setara dengan pemegang lama dan baru ETH yang sedang mencairkan melalui ETF.

Analisis Sisi Penawaran

Ethereum pada dasarnya adalah model dividen klasik, baik di era POW maupun POS, tekanan utama berasal dari output baru. Namun, masalah yang muncul kali ini disebabkan oleh perubahan struktur biaya produksinya.

Era POW (sebelum 15 September 2022)

Logika produksi ETH mirip dengan BTC, dihasilkan oleh penambang. Biaya yang dikeluarkan penambang untuk mendapatkan ETH mencakup:

1. Biaya tetap: investasi ETH pertambangan yang tidak dapat dikembalikan sekali, seperti biaya mesin pertambangan ETH.

2. Biaya tambahan: biaya yang meningkat seiring bertambahnya waktu penambangan, termasuk biaya listrik, biaya pengelolaan (sewa tempat, tenaga kerja, pemeliharaan) dan pengeluaran tak terduga (seperti denda, bencana, dan faktor luar biasa lainnya).

Biaya ini dihargai dalam mata uang fiat dan tidak dapat dikembalikan. Karena umur mesin penambangan terbatas, total output selama siklus hidup dapat dianggap sebagai jumlah tetap, biaya perolehan setiap ETH = total biaya / total output.

Ketika harga pasar ETH turun di bawah biaya perolehan, para penambang akan memilih untuk tidak menjual untuk menghindari kerugian. Dengan peluncuran generasi baru mesin penambangan dan meningkatnya persaingan dalam penambangan, tidak hanya hasil yang menurun dan kesulitan yang meningkat, tetapi juga biaya listrik dan biaya pengelolaan yang semakin tinggi. Tekanan dari regulasi pemerintah meningkat seiring dengan ekspansi industri. Ini berarti total biaya tambahan meningkat, secara tidak langsung meningkatkan harga dasar ETH.

Era POS (setelah 15 September 2022)

Peran penambang menghilang, digantikan oleh validator. Untuk mendapatkan output ETH, cukup dengan mempertaruhkan ETH ke node validator. Biaya output ETH menjadi:

1. Validator: biaya infrastruktur yang disediakan (seperti tenaga kerja, server)
2. Staker: Biaya peluang dari mempertaruhkan ETH dan biaya yang dibayarkan kepada validator

Perbedaan kunci di sini adalah:

Meskipun biaya validator masih dihitung dalam mata uang fiat, secara teoritis dapat menampung jumlah ETH yang tidak terbatas untuk staking, dan tidak ada masalah pembongkaran mesin penambangan, sehingga biaya per unit ETH hampir dapat diabaikan. Selain biaya peluang, pemangku kepentingan pada dasarnya tidak memiliki biaya dalam mata uang fiat untuk mendapatkan output ETH, dan biaya transaksi juga dihitung dalam mata uang kripto. Oleh karena itu, tidak ada "harga mati", pemangku kepentingan dapat menambang, menjual, dan menarik tanpa batas.

Bahkan jika kita mengasumsikan bahwa harga masuk rata-rata untuk staking ETH adalah harga rata-rata ETH pada putaran sebelumnya, mekanisme ini tidak dapat terus-menerus mengangkat harga dasar ETH. Selama jumlah ETH baru positif, harga akan terus tertekan.

Tiga Perangkap ETH: Bahaya yang Ditimbulkan pada 2018

Ini adalah cerita yang mengesankan:

Pada akhir era ICO tahun 2018, banyak proyek ICO yang dihargai dalam ETH secara sembarangan menjual ETH, menyebabkan harga turun di bawah 100 dolar. Dari sudut pandang pemisahan, tingkat pemisahan selama era ICO sangat tinggi, tetapi kurangnya DEX yang dapat digunakan dengan ETH sebagai dasar transaksi. Proyek hanya dapat menjual token ICO dan ETH untuk mendapatkan USDT, yang akhirnya menyebabkan penurunan tajam pada keuntungan ICO Beta, dengan biaya peluang melebihi keuntungan memegang koin, menciptakan pukulan ganda.

Mungkin pelajaran dari ICO 2018 terlalu menyakitkan, kita melihat Vitalik dan yayasan terus menekankan peta jalan, narasi utama, dan ortodoksi, yang membentuk sekelompok "pengembang inti" dan modal ventura. Keberhasilan DeFi Summer lebih memperkuat pengkondisian sistem ini - mengkonsentrasikan chip ke tangan pelaku yang sejalan dengan ideologi Ethereum, alih-alih menyebarkan ke tangan setiap orang, untuk mencegah pembagian yang tidak teratur dan tekanan jual.

Namun, ini akhirnya berkembang menjadi "menuju V untuk berwirausaha", situasi "konformitas ideologi = valuasi tinggi", yang mengakibatkan:

• Tingkat pemisahan yang terlalu rendah: Pengembang dan proyek yang dapat memperoleh likuiditas dan aset yang cukup menurun secara drastis.
• Beta pasar tertinggal dari pesaing: "sesuai dengan filosofi" dan "berbasis komunitas" menyebabkan penilaian yang tinggi, membuat hasil Beta lebih lemah dibandingkan dengan blockchain publik lainnya

Ditambah lagi, L2 melemahkan efek pembakaran, POS membawa tekanan jual tanpa biaya, yang mengimbangi semua upaya inti Ethereum untuk mencegah tekanan jual yang tidak teratur, yang pada akhirnya menyebabkan kesulitan hari ini.

Apa yang bisa kita pelajari dari pelajaran ETH?

1. Agar model pembagian dividen tetap stabil dalam jangka panjang, jangan sembarangan berinovasi, pastikan untuk membentuk biaya tetap dan biaya tambahan yang dihitung dalam mata uang fiat, dan seiring dengan meningkatnya likuiditas aset, terus tingkatkan garis biaya, mengangkat batas harga aset. Jika benar-benar tidak tahu bagaimana cara melakukannya, sebaiknya tinjau model biaya Bitcoin.

2. Melakukan pemisahan untuk mengurangi tekanan jual hanya merupakan langkah sementara, tujuan sebenarnya adalah mengubah koin utama Anda menjadi aset yang terukur, sehingga kepemilikan tidak lagi bergantung pada kenaikan nilai koin utama itu sendiri, sehingga memperluas sisi permintaan dan likuiditas.