聖杯

分散型ステーブルコインは、資本効率、分散化、価格安定性の間で不可能な三つ巴に直面しています。これらの三つの側面のバランスを取ることは、依然として手に負えないが望ましい目標です。

USDTとUSDCは資本利用と価格の安定性の観点で特に優れており、これにより巨大な時価総額と応用シナリオを創出しています。ただし、中央集権性が高いという側面もあります。

DAIは、最も長く続いている分散型ステーブルコインとして、当初は優れた分散化を誇っていました。主にETHを担保として使用し、ステーブルコインを発行するために過剰担保化しています。しかし、超高い担保比率は価格を安定させることができますが、資本利用を犠牲にしており、中央集権型のステーブルコインと比較して、市場規模やアプリケーションシナリオが比較的限られています。結局、DAIは中央集権型の資産も担保として受け入れるようになり、市場規模が徐々に拡大する代わりに分散化を犠牲にしました。

USTは、かなり論争の的となっている分散型ステーブルコインであり、最大限の資本利用を実現しながら分散化を維持しています。かつてはUSDTおよびUSDCに次ぐ時価総額を達成しました。ただし、その攻撃的な戦略が、極端な状況下でステーブルコインの価格が死のスパイラルに入る原因となっています。

今日まで、完璧な分散型ステーブルコインは存在していません。これは、建設者たちが不断に追い求めている“聖杯”かもしれません。

背景

Frax Financeは、分散型ステーブルコインを中心としたフルスタックプロトコルです。部分的に担保付けされたアルゴリズムステーブルコインから始まり、徐々に完全な担保付けに移行し、資本効率を最大化しながら複数の領域に水平展開しています。最終的には、ステーブルコインによって駆動されるマトリックススタイルのフルスタックDeFiプロトコルに進化しました。これは、最も長く生存している部分的に担保付けされたステーブルコインです。

その製品には、

• FRAXステーブルコイン：分散型USDペッグステーブルコイン★
• FPI: 商品バスケットにペッグされたフラットコイン ★
• frxETH：LSD ★
• Fraxlend: 貸出 ★
• Fraxswap: 時間加重分散型取引所 ★
• Fraxferry: クロスチェーン転送 ★
• FXS＆veFXS：ガバナンスモジュール☆
• AMO: アルゴリズム市場運用コントローラー ★
• Frax Bond - Bond (v3 coming soon) ☆
• RWA - リアルワールドアセット（v3 coming soon）☆
• Frax Chain - Layer2（未発表）☆

Fraxは、その発足以来3つのバージョンを経て進化してきました：v1、v2、v3。市場にある多くのプロトコルとは異なり、Fraxの各バージョンは機能のアップグレードだけでなく、重要な戦略的調整も表しています。要するに、特定のバージョンをスキップすることは、Fraxに対する大きく異なる理解につながる可能性があります。

• Frax v1：目標はアルゴリズム安定コインとなり、段階的に担保比率を低下させる“分数アルゴリズム”を使用し、資本効率を最大化することでした。
• Frax v2：アルゴリズム安定型通貨の担保比率を徐々に減らすアプローチを戦略的に放棄し、かわりに担保比率を高めて完全に担保されるようにすることを導入；「Algorithmic Market Operations Controller（AMO）」という概念を導入し、Curve Warに参加してオンチェーンの流動性ガバナンスリソースを獲得；さらに、frxETHを開発して、イーサリアムの流動性ステーキングトラックLSDに参入する。
• Frax v3: 実世界資産（RWA）を導入し、オンチェーンおよびオフチェーンの流動性に引き続きAMOを使用します。

ビジネス分析

この記事は、Fraxの最新バージョンであるv3について詳しく掘り下げ、Frax Financeのフルスタック製品の詳細な分析と解説を提供し、エコシステム全体を明らかにしています。

Frax Finance v3

Frax v3は、RWAを中心に回り、v2でAMOを使用し続け、FRAXを完全に外部担保化された分散型ステーブルコインに徐々にするために、オンチェーンとオフチェーンの資産の両方を捕捉する。その主要なビジネス機能には、以下が含まれます:

1. 完全な外部担保
2. RWA
3. IORBオラクル
4. frxGovガバナンスモジュール
5. FraxBond (FXB)

✹ フルエキソジェナス担保

FRAXによると貸借対照表現在のバージョンのFRAX担保比率（CR）は91.85％です。

CR = (Owned assets+Lent assets) / 負債
CR = (615,357,001+65,654,459) / 741,400,658 = 91.85%

Frax v3バージョンから、プロトコルは実世界の資産（RWA）を導入し、CRを100%以上にする予定です。最終的にはFRAXのための100%の外部担保を実現します。実際、2023年2月、FIP188はFRAXのアルゴリズム安定コインの進化を停止し、AMOを使用し始めました。1そしてプロトコル収入が徐々にCRを増やす

FIP188提案は、Fraxにとって非常に重要です。FIP188の後、Fraxは完全に「分数アルゴリズム」と「担保不要化」メカニズムを停止し、部分的に担保されたアルゴリズム安定コインから完全に担保されたものへ移行します。以下に、提案のいくつかの要点を示します。

1. Fraxの初期バージョンには、「分数アルゴリズム」または可変担保比率が搭載されており、FRAXの市場需要に応じて調整され、市場が外部担保とFXSがFRAXを1ドルにするためにどれだけ必要かを決定できるようになっていました。
2. 「分数アルゴリズム」を中止する理由は、市場環境から判断すると、わずかに担保不足であることのコストがもたらす利点をはるかに上回るからです。1%の担保不足への市場の懸念は、追加の10%のリターンの需要よりもはるかに大きいです。
3. 成長、資産の価値上昇、プロトコルの利益など、時間の経過とともにCRは100%に増加します。重要な点として、この提案が100%のCRを達成するために追加のFXSを発行することに依存していないことに注意することが重要です。
4. プロトコルの収入を保持して、CRを増やし、FXSの買い戻しを停止します。

FRAX バランスシート 2023年10月10日

FIP 188が承認されました

✹ RWA

Frax v3のCRを>=100%に増やすための重要な手段の1つとして、Fraxの今後のfrxGovガバナンスモジュールは、AMOによって管理される米国債などの実世界の資産を購入および保有するための実世界のエンティティを承認します。

FRAXを保有しているユーザーは、指定されたスマートコントラクトに預け入れてsFRAXを取得することができます。この原則は、DAIとsDAIの関係に類似しています。sFRAXとsDAIの違いを比較してみましょう。

• sDAIが債券でわずかに高い平均収益（現在5％、最大8％）を得る理由の1つは、DAIのすべての保有者がDSR契約にDAIを預け入れているわけではなく、MakerのRWAへの投資収益はDSRにDAIを預け入れてsDAIを取得する人にのみ配当される必要があるため、一部の人々がすべてのRWA収入を共有することと同等です。
• sFRAXもこの条件を満たしていますが、Fraxはv2バージョンで大量のCurveおよびConvexトークンを蓄積し、ロックアップを通じて実質的な投票権を獲得したため、オンチェーンのCRVおよびCVXリワードの一部を制御できます。これらのオンチェーン収益は、sFRAXの総収入を増やします。さらに、オンチェーンまたはオフチェーンのどちらかのリターンが低い場合やリスクが高まった場合、すばやくもう一方に切り替えることができます。

✹ IORB Oracle

FRAX v3スマート契約は、sFRAXステーキング収益などの特定のプロトコル機能に連邦準備制度準備残高（IORB）レートを採用しています。

• IORBオラクルレートが上昇すると、FraxプロトコルのAMO戦略はFRAXを国債、逆リポ取引契約、IORBレートを支払う連邦準備銀行に預けられたドルで強く担保付けします。
• IORBオラクルレートが低下すると、AMOストラテジーはフラックス担保をオンチェーン、分散型資産およびフラックスレンドの過剰担保ローンでリバランスし始めます。

単純に言えば、FRAX v3は、連邦準備制度の準備残高利子（IORB）に基づいて投資戦略を調整します。オフチェーンのリターンが高い場合、資金は国債、国債などに送られます。オンチェーンのリターンが高い場合、資金はFraxlendなどのオンチェーンレンディングに送られ、ステーブルコインの最大のリターンと安定性が確保されます。

✹ frxGovガバナンスモジュール

Frax v3は、マルチシグネチャの信頼仮定を取り除き、frxGovモジュール（veFXS）を使用して、完全にスマートコントラクトを介したガバナンスを実装します。これは、Fraxの分散型ガバナンスへの重要な一歩です。

✹ FraxBond (FXB)

sFRAXとFXBの両方とも、Fraxに国債利回りを導入しますが、異なります:3

sFRAXはイールドカーブのゼロ期間部分を表し、FXBはフォワード期間セグメントを示します。これらは一緒に、オンチェーンの包括的なステーブルコインイールドカーブを形成します。

• 50百万FRAXがsFRAXとしてステーキングされている場合、対応する財務省にある約50百万USDC（CR=100％を想定）をオフチェーンに送信して、5,000万ドル相当の短期債券を購入することができます。
• もし1年間の満期を迎える1億FXBが9500万USDCで売られる場合、オフチェーンのエンティティは取得した9500万USDで1年間の政府債券を購入できることを意味します。

さらに、FXBは自身の流動性を構築し、二次市場で自由に循環させることができる譲渡可能なERC-20トークンであり、ユーザーにさまざまな条件、収益、リスクレベルを提供するステーブルコイン投資を可能にします。また、新しい組み合わせの構築を容易にします。

Frax Finance v1

Frax v1は、その供給の一部が外部担保（USDC）で裏付けられ、残りは内部担保のFXSを使用してアルゴリズム的に裏付けられた分割アルゴリズム安定通貨の概念を導入しました。

例えば、85%のCRで、すべてのFRAXを償還すると、ユーザーには$0.85 USDCと、$0.15のFXSが発行されます。

Frax v1でUSDCとFXSを使用して$FRAXを鋳造する

Frax v1では、AMOは最も単純な形で存在し、それを分数アルゴリズムと呼びます。これは、市況に応じてFRAXを鋳造する際にCRを調整するために主に使用され、最初は固定間隔（たとえば、1時間ごと）で調整するように設定されています。

Frax v1の初期状態では、CRが100%の状態でFRAXが発行され、1 FRAX＝1 USDCとなりました。この段階を「整数ステージ」と呼んでいます。その後、一定の間隔で、AMOは市況に基づいてCRを調整し、「分数ステージ」に移行します。

• FRAXが1を超える場合、ペッグを上回り拡張する必要があるため、CRが減少して担保を少なくしてFRAXをもっと多く発行します。
• FRAXが1未満の場合、価格がペッグより下落すると、CRは増加し、各FRAXの担保を回復してシステムへの信頼を回復させます。

フラクショナルアルゴリズムは、FRAXを新規にミントするときにCRに影響を与えることができますが、この方法はシステム全体のCRに影響を与えるには比較的時間がかかります。したがって、Frax v1 では 2 つの追加機能が導入されました – Decollateralization⁴再担保⁵ - プロトコルの必要な精度を達成するために、分数アルゴリズムと連動してダイナミックなCR変更を容易にする。

1. 再担保：分数アルゴリズムが担保比率を増加させるとき、実際の担保比率をシステムの水準に一致させるために、システム内のUSDCの量を増やす必要があります。FRAXはインセンティブを設定しています：誰でもUSDCをシステムに追加し、さらにFXSを交換できます。例えば、ユーザーは$1分のUSDCをシステムに追加し、$1.2分のFXSと交換することができます。
2. 担保解除（買い戻し）：システムの担保比率が低下すると、ユーザーはいつでもシステムに同じ価値のUSDCと交換することができ、その後FXSは破棄されます。買い戻しメカニズムにはインセンティブはありません。

担保解除（買い戻し）および再担保操作

Frax v1がローンチされた当時、DeFi市場はアルゴリズム安定コインのトラックに支配されていました。その時期には、Basis cash、Empty Set Dollar（ESD）などの安定コインプロジェクトがローンチされました。当時の市場の発展トレンドに基づいて、Fraxは最も保守的なアルゴリズム安定コインプロジェクトでした。市場のブームが沈静化する中、Fraxだけが生き残りました。その後のFrax v2では、担保比率の補完や財務資金の活用によって方針を変えました。

Frax Finance v2

Frax v2は最も動的なバージョンです。このバージョンでは、分数アルゴリズムが停止され、AMOが財務基金の管理のために開始され、収益がCRを埋めるために徐々に使用されました。さらに、FraxlendやfrxETHなどの新機能も導入されました。FraxはCurve戦争に参加し、オンチェーン流動性ガバナンスの勝者となりました。

Frax v2では、主な機能には次のものがあります：

1. アモ
2. フラックスレンド
3. Fraxswap
4. FPI (Frax Price Index)
5. frxETH

✹ AMO（アルゴリズム市場運用コントローラー）

AMOは、FRAXの金融政策を実行する上で連邦準備制度と同様の機能を果たします。その運用メカニズムにより、担保比率を減らさずFRAX価格を変更しない限り、任意のFRAX金融政策を策定できます。通貨の発行、焼却、および予め定義されたアルゴリズム戦略内での資金配分が含まれます。これは、AMOコントローラーがアルゴリズムによるオープンマーケット操作を実行できることを意味します（これがAMOの名前の由来です）、ただし、FRAXを空から造幣してペッグを破ることはできません。

Fraxは現在4つのAMOを運営しており、Curve AMOが最も多額の資金を運用しています。AMOの運用により、プロトコルは財務省のアイドル資産（主にUSDC）と一定量のアルゴリズムによって制御されたFRAXを他のDeFiプロトコルに注入します。

1. 財務資金の利用を最大限にして追加収入を得る。 たとえば、財務が100万USDCを保有しており、AMOが100万FRAXを発行し、USDC-FRAX流動性プールを形成してマイニングする場合、マイニングからの実際の収益は200万ドルに相当します。
2. AMO（アルゴリズム制御FRAX）の通貨創造の所有権はプロトコルによって保持され、AMO戦略で引き出すことができ、ユーザーに流通せずに破棄されるため、FRAXのペッグにはほとんど影響を与えません。
3. 新しい担保を追加せずにFRAXの時価総額を増やします。

この概念を解剖するのは、Curve AMO戦略を例に取ることです。

• 担保を解除する-アイドル担保とAMOの新しく鋳造されたFRAXをCurve Poolに預ける。
• リカラテラル化 - プールからFRAX-USDC LPを引き出し、余剰分（プロトコルによって新たに鋳造されたもので制御されている）のFRAXを破棄し、CRを増やすためにUSDCを返却します。
• プロトコルへの利点- 取引手数料、CRVリワードを獲得し、定期的にプールをリバランスします。Yearn、Stake DAO、Convex FinanceなどのプラットフォームにLPトークンを預け入れて、追加の収益を得ることができます。

AMOの重要な通貨創造能力を分析しましょう。

AMOの貨幣創造戦略の核心は次のように要約できます:

AMOが財務資金USDCをCurve Poolに追加すると、大量のUSDC単独だけを追加すると、プール内のUSDCの割合に影響を与え、さらに価格に影響を及ぼします。そのため、USDCは同比率のFRAXを製造し、LPを形成し、スリッページを最小限に抑えてプールに追加されます。このLPはAMOによって保持および管理されます。

さらに、お金の創造を最大限にしたい場合、別のシナリオがあります。

事前に発行されたFRAX供給量がYであり、FRAXが1ドルを下回ることに対する市場の許容度はX%と仮定します。

すべてのYをZ TVLとA増幅率のカーブプールに一度に販売した場合、FRAXの価格への影響はX%未満になります。これは、Y FRAXの追加鋳造量が公開市場で流通することが許容されることを証明しています。

言い換えると、Curve AMOはFRAX+USDCを独自のCurveプールに入れ、TVLを管理できます。 FRAXがX%下落すると、AMO再担保を通じて余剰なFRAXを引き出して破棄し、CRを引き上げてペッグを回復させることができます。 AMOが制御するLPが多いほど、この能力は強化されます。

そのため、FRAXがX％下落する前に、AMOがLPを制御する能力に基づいて、CRが移動する原因にならずに1度にCurveプールに売却されるFRAXの金額を計算することができます。この金額が最大の「鋳造量」です。

例えば、3億3000万ドルのTVL FRAX3Poolは、価格を1セント以上動かさずに最低3,920万ドルのFRAX売り注文をサポートすることができます。X=1%の場合、プロトコルは少なくとも市場に3,920万のアルゴリズムFRAXを持っている必要があります。

上記の戦略は、数学的にシミュレートされたアルゴリズムにより、FRAXの流通する床をリスクなく作り出す非常に強力な市場操作です。

✹ Fraxlend

Fraxlendは、ERC-20アセット間の借入と貸出の市場を提供する貸出プラットフォームです。Aave v2の混合貸出プールとは異なり、Fraxlendの各貸出ペアは孤立した市場です。借り手が借りるための一定の担保を預けることを選択すると、その担保の価値とリスクを完全に認識し受け入れることを意味します。この孤立プールの設計には2つの特徴があります:

1. 担保物や不良ローンに関連する問題は個々のペアに限定され、他の貸出プールに影響を与えません。
2. 担保物は貸し出せません。

1/ Fraxlendメカニズムの特性 - 利子率モデル

Fraxlendは、3つの利子率モデルを提供しています（モデル2および3は実用的なアプリケーションで利用されています）

1. リニア レート
2. 時間加重可変金利
3. 可変金利 V2

ほとんどの貸付プロトコルとは異なり、Fraxlendの金利計算機はすべて、ガバナンスの介入を必要とせずに、市場のダイナミクスに基づいて自動的に調整されます。Fraxチームは、市場が変動するたびにチームにガバナンスの提案をさせるよりも、市場に金利を決定させる方が良いと考えています(このアプローチは遅いため)。

• リニアレート
  利用率が頂点利用率を超えると、レート曲線が急峻になり始めます。ほとんどの貸付プロトコルは、この基本的なレート成長モデルを採用しています。これにより、プール内の資金が過度に借りられると、レートが上昇して貸し手に預け入れ、借り手に返済するよう促されます。

• 時間加重可変レート
  時間加重可変利率は、現在の利率を時間とともに調整します。これは3つのパラメータを通じて利率を制御します：
  1. 利用率：資本利用に基づいてレートを調整します。
  2. 金利の半減期：金利の調整速度を決定します。一般的な言葉で言うと、利用率が高いと金利が増加し、利用率が低いと金利が減少します。
  3. ターゲット利用範囲：この範囲内では金利の調整は行われません。これは市場の期待に沿っていると考えられています。
• 現在利用可能なレート計算機では、利子の半減期は12時間です。利用率が0％の場合、利子は半減期ごとに半分になります（50％減少）。利用率が100％の場合、利子は半減期ごとに倍増します（100％増加）。

この利率モデルは、Curve創業者のMichのCRV清算イベントにおいて重要な役割を果たしましたVyperコンパイラーに対する0日攻撃中、Curveに影響を与え、MichのオンチェーンCRV融資ポジションが圧迫され、大量の貸し手が引き出し、利用率がほぼ80%-100%に急増しました。 FraxlendはCRV市場で時間加重変動金利を採用しました。利用率が100%に近づくと、12時間の半減期でCRV担保ローンの利率が12時間ごとに倍増します。これにより、MichはまずFraxlendから借入金を返済することを余儀なくされました。これを怠ると、利子は12時間ごとに倍増し、Michが最初に清算されます。

85%〜100%の利用率による金利調整乗数

下のチャートは、ハーフライフが4時間の場合に金利がどのように変化するかを示しています⁶ターゲット使用率の範囲は 75% から 85% の間です。

• 可変金利V2金利
  • 変動金利V2金利は、線形金利と時間加重変動金利からの概念を組み合わせています。具体的には、現在の金利を決定するために線形金利から線形関数を利用しますが、頂点と最大金利を調整するために時間加重変動金利からの式を利用します。線形金利率曲線上の利用率の変化に金利が直ちに反応する一方、線形金利率曲線の傾きを調整することで長期の市場環境に適応します。
  • タイムウェイト変動金利と同様に、変動金利V2はハーフライフと目標利用率パラメータを使用します。利用率が低い場合、頂点金利と最大金利は低下します。利用率が高い場合、頂点金利と最大金利は増加します。
  • レートの減少/増加は利用率と半減期によって決定されます。利用率が0%の場合、頂点と最大レートはそれぞれ半減期ごとに50%ずつ減少します。利用率が100%の場合、増加率は半減期ごとに100%になります。

2/ Fraxlend Mechanismの特徴 - 動的債務再構築

典型的な貸出市場では、流動性供給者は、LTVが最大LTV（通常は75%）を超えると、借り手のポジションをクローズすることができます。しかし、激しい変動の場合、流動性供給者はLTVが100%を超える前に不健全なポジションをクローズできないことがあります。この場合、不良債権が蓄積され、最後に資金を引き出す人が最大の損失を被ります。

Fraxlendでは、不良債権が発生すると、プールはすぐに損失を「社会化」し、すべての貸し手に分配します。これにより、市場の流動性が維持され、不良債権が発生してもすぐに貸出市場が枯渇することはありません。

3/ Fraxlend AMO

Fraxlend AMOにより、FRAXをFraxlend貸出市場に鋳造することができ、ベースの鋳造メカニズムの代わりに利子を支払うことで、誰でもFRAXを借りることができます。

マネーマーケットに作成されたFRAXは、借り手がマネーマーケットを介して過剰担保を行わない限り、流通には入りません。したがって、このAMOは直接の担保比率を減らすことはありません。これにより、FRAXの規模が拡大し、FRAXが流通する新しい方法が生まれます。

戦略:

• Decollateralize - 通貨市場にFRAXを発行します。発行されたFRAXは、借りられたすべてのFRAXが過剰担保化されているため、直接CRを下げることはありません。
• マネーマーケットから作成されたFRAXを引き出して再担保する。
• プロトコルへの利点 - 借り入れたFRAXによって生成された手数料。

さらに、Fraxlend AMOは「発行」および「焼却」の能力を持つため、FRAXをより多く発行することで金利を引き下げることができ、FRAXを焼却することで金利を上げることができます。この金利調整能力は、FRAXを借り入れるすべての借り手の費用を変えるため、強力な経済レバーとなります。

理論的には、フラックスが望み、そして将来の方向性で決意を示すなら、FraxlendにFRAXステーブルコインを十分に鋳造して、市場内の他のどのステーブルコインよりも低い金利でFRAXを貸し出すユーザーを引き付けることができます。これにより、最適な貸出金利を創出し、必要に応じて市場に対応するためにFraxlend AMOを通じて金利を後で増加させることができます。ステーブルコインプロジェクトが自身の貸出金利をコントロールするのは難しいです。

✹ Fraxswap

Fraxswapは、長期間にわたって大規模な取引を信頼性を持って行うために、時間加重平均市場メーカー（TWAMM）を使用しています。完全に許可なしであり、コアAMMはUniswap V2に基づいています。TWAMMの詳細な説明については、他の記事を参照してください。

TWAMM (Time-weighted Average Market Maker)

陳モCMDEFI.IO

✹ FPI (Frax Price Index)

1/ 定義

FPIは、米国CPI-U平均によって定義される実世界の消費財のバスケットにペッグされた最初のフラットコインです。FPIステーブルコインは、オンチェーンの安定メカニズムを通じてCPIバスケット内のすべてのアイテムと価格を一定に保ち、その購買力を維持することを目指しています。FRAXステーブルコイン同様、すべてのFPI資産および市場運営はオンチェーンであり、AMO契約を使用しています。

FPIは、米国政府によって報告された米国CPI-Uの調整されていない12か月間のインフレ率を使用しています。このデータは、公開後すぐに専用のChainlinkオラクルによってチェーン上に提出されます。報告されたインフレ率は、システム契約内のFPIステーブルコインの償還価格に適用されます。この償還価格は、チェーン上で毎秒成長します（デフレの場合は稀に減少します）。

2/ FPIS

FPISはシステムのガバナンストークンであり、プロトコルからのシニョレージも受け取る権利があります。余剰利益は、FXSの構造と同様に、直接財務からFPIS保有者に移転されます。

FPI財務がインフレーションによりFPIごとの担保増加を維持するための収益を生成しない場合、新しいFPISが鋳造されて売却され、財務が増加します。

3/ FPI安定化メカニズム

FPIは、FRAXステーブルコインと同様にAMOを使用していますが、そのモデルは常に100%の担保比率（CR）を維持します。つまり、CRを100%に保つためには、プロトコルの貸借対照表の成長が少なくともCPIインフレ率と一致する必要があります。したがって、AMO戦略契約はCPIに比例した収益を上げなければならず、そうでない場合、CRは100%未満に低下します。AMOの収益がCPI率を下回る期間には、TWAMM AMOはCRを常に100%に保つために、FPISトークンをFRAXステーブルコインと交換するために売却します。CRが100%に戻ると、FPIS TWAMMは削除されます。

✹ frxETH - イーサリアムステーキングデリバティブ

Frax ETHは現在、LSDトラックで総合4位にランクされており、TVLは$427.64M、市場シェアは2.42%です。ただし、執筆時点では、最大3.88%の利回りを提供し、提供されるリターンで1位にランクされています。Frax ETHが市場平均を上回るリターンを提供できる理由は、オンチェーンの流動性管理リソースをコントロールしていることにあります。

LSDデータソース：defillama

Frax ETHには、次のものが含まれています:

• frxETH (Frax Ether)
  frxETHはETHにペッグされたステーブルコインであり、1 frxETHが常に1 ETHを表すようになっています。これはLidoのstETHに類似していますが、frxETHだけを保持していてもリベースされず、イーサリアムのステーキングの恩恵を受けることはありません。
• sfrxETH（ステークされたFraxイーサ）
  sfrxETHは、Frax ETHバリデーターのステーキング収益を蓄積するよう設計されたERC-4626ボルトです。いつでも、frxETHをsfrxETHに交換することができ、それをsfrxETHボルトに預け入れることで、frxETHでステーキング収益を獲得することができます。時間の経過と共に、バリデーターがステーキング収益を蓄積すると、同等のfrxETHが鋳造され、ボルトに追加され、ユーザーは預け入れたfrxETHよりも多くのfrxETHを引き出すことができます。したがって、理論上、frxETHあたりのsfrxETHの交換レートは時間と共に増加します。sfrxETHを保有することで、ユーザーはボルト内のfrxETHの増加分に対する％の請求権を保持できます。これはAaveのaDAIに似ています。

Frax ETHが市場平均を上回る金利をどのように押し上げたのか？

Fraxは、AMOを通じて市場で多額のCRVおよびCVXガバナンスリソースを蓄積し、frxETHが追加のFXSトークンを発行せずに第三者流動性市場でインセンティブを獲得できるように、CurveおよびConvexにfrxETH Poolを構築しました。イーサリアムのすべてのステーキング収入はsfrxETHによってカバーされます。

Frax ETHにステークされた270,000 ETHのうち、100,000 ETHはsfrxETHにステークされておらず、WETH、stETHなど他のEthereum資産との流動性プールを形成しています。残りの170,000 ETHはsfrxETHにステークされています。それぞれ獲得されるインセンティブは次の通りです:

• Curve、Convex、およびその他の流動性プールに100,000 frxETHを預けると、CRV、CVXインセンティブを受け取ります。
• sfrxETHにステークされた170,000frxETHは、全体で270,000ETHからステーキング報酬を獲得します。

したがって、Frax ETHは、フラックスETHの流動性ガバナンスリソースをオンチェーンで使用して、frxETHに外部インセンティブを導入し、全体的な収益を向上させ、間接的にLSD（sfrxETH）の市場レートを上昇させます。

frxETHプール（ソース：Convex）

crvUSDはすでにsfrxETHを担保としてサポートしています

トークノミクス

このセクションでは、Frax FinanceのガバナンストークンであるFXSに関するファンディングラウンドとトークン配布、およびveTokenに関するトークノミクスについて分析します。

資金調達ラウンド

Frax Financeは2021年7月と8月にそれぞれ2回の資金調達を行いました。資金調達トークンは総額の12%を占めていましたが、資金調達額と評価額は開示されていませんでした。

Parafi、Dragonfly、Mechanism、Galaxy Digitalなどのよく知られた投資機関や、AaveのStani Kulechov、CompoundのRobert Leshner、SynthetixのKain Warwick、BancorのEyal Herzogなど、DeFi分野の著名なプロジェクト創設者などが参加する投資家によるもので、さらに、Frax FinanceはCrypto.com、Balaji Srinivasan(元Coinbase CTOおよびA16Zパートナー)などのCEXsからも投資を受けています。

Frax Finance投資家

ガバナンストークンFXS（Frax Shares）の分配

• 60% – リクィディティ・プログラム / ファーミング / コミュニティ – ゲージとガバナンスが自然に12ヶ月ごとに半減します
• 5% – プロジェクト財務 / 助成金 / パートナーシップ / セキュリティバグ報奨金 – チームとコミュニティの裁量による
• 20% – チーム / 設立者 / 初期プロジェクトメンバー – 12ヶ月、6ヶ月クリフ
• 3% – 戦略アドバイザー / 外部早期貢献者 – 36ヶ月
• 12% – 認定されたプライベート投資家 – ローンチ時に2%が解除され、最初の6ヶ月で5%がベストされ、1年で5%が6ヶ月の崖を越えてベストされます

現在、FXSの流通供給量は1億トークンのうち7457万です。チーム、アドバイザー、外部投資家に配布された部分はすべて完全にロック解除されており、未流通部分はすべてコミュニティ部分（流動性計画/財務省）に属しています。

FXSの時価総額と流通供給データ

FXSアンロックデータ（ソース：TokenUnlocks）

veFXS トークノミクス

1/ veTokenモデル

これはCurveのveCRVメカニズムに基づいたベスティングおよび利回りシステムです。ユーザーは、FXSを最大4年間ロックしてveFXSを受け取ることができます。veFXSは譲渡可能なトークンではなく、流動市場で取引されません。

現在、veFXSには36.15百万FXSがロックされており、流通供給量の48.48%を占めています。

veFXS残高は、トークンがロックの有効期限に近づくにつれて直線的に減少し、残りのロック時間がゼロになると、1FXSあたり1veFXSに近づきます。これにより、長期的なステーキングと活発なコミュニティが促進されます。

各veFXSには、ガバナンス提案に1票があります。最大期間（4年間）にわたって1 FXSをステーキングすると、4つのveFXSが生成されます。このveFXS残高自体は、4年後に1 veFXSにゆっくりと減少し、その時点でユーザーはveFXSをFXSに戻すことができます。

2/ ゲージ

veCRVの力がCurveシステムであるように、veFXSはFraxによってサポートされる流動性プールでのインセンティブの発行を決定するために投票することができます。

ゲージ

3/ 買い戻し

Fraxプロトコルの主要なキャッシュフロー分配メカニズムは、veFXS保有者向けです。 AMO、Fraxlendローン、およびFraxswap手数料から得たキャッシュフローは通常、市場からFXSを買い戻し、その後veFXSステーカーに収益として分配されます。

ただし、Frax v2およびv3の戦略的な調整により、プロトコルはCRを100%に優先し、バイバックが停止または制限される可能性があります。 CRが100%に増加すると、veFXSはすべてのプロトコル収益を獲得する機会があります。

投資の意見

このセクションでは、Frax Financeの実際の担保比率分析、収益性、CR影響などに基づいた投資意見をまとめます。

1. リアル担保率の分析

フラックスの貸借対照表（2023年10月10日現在）を再編成し、プロトコルが保有する資産の合計は616.8百万ドルであり、次のようになっています。

• プロトコルが保有するFRAXの総額は4億5010万です
• 米ドルおよびその他の資産の合計は1億6670万です

さらに、Fraxlendには65.6百万FRAXが貸出されています（過剰担保）。FRAXの総供給量（総流通量）は741.4百万で、担保比率は92.05%です。

CR= 資産 SUM / 総 FRAX

もしプロトコルが保有するFRAXが資産側と負債側の両方から取り除かれると、担保率は低下しますが、担保率ギャップの絶対値はあまり変わりません。この絶対値は現在約5897万です。

上記から結論を得ることができます:

1. AMO戦略を通じて、Fraxは1億6,670万の原資産を使用し、ペッグを崩すことなくステーブルコインの数倍の大きさのレバレッジをかけました。(従来の発行比率を1:1にした場合、FRAXの流通量は原資産の価値1億6,670万に等しい)
2. CR=100%を達成するには、プロトコルが財務省に入るために5,890万を生み出す必要があります。

2. Fraxの収益性

フラックスのほとんどの現在の利益はAMOから得られています：

1. Curve, Convex AMO yields: 2%-8%
2. Fraxlend AMOの収益率: 2%-6%
3. RWA収益率: 5.5%
4. sDAIの収益率は5%です

Convex AMO APY

プロトコルが利益率5%の平均AMO利益水準を5%のAPYで達成するまでにCR=100%に達するまでの時間を見積もるには、2つの視点から計算することができます。

1. AMOのすべての資産管理が最大限度に利用される場合、
   680M*5%=34M
2. AMOのミントされた資金のほとんどが回収された場合(現在の状態)\
   200M*5%=10M

言い換えれば、現在の市況下では、AMOの収益に頼ってCR=100%を達成するには約2〜6年かかります。もちろん、AMOの収入のほとんどはCRVとCVXトークンなので、市況が改善すれば、CRVとCXVトークンの増加によりこのプロセスが加速します。

3. CRVとCVXの増加がCRに与える影響を評価します

Fraxは現在、800万CRV（約340万ドル）と370万CVX（約980万ドル）を保有しています

CRVとCVXの価格が現在の価格と比較して4倍に上昇すると、CRは直接100%近くまで上昇する可能性があります

CRV 0.44 → 1.76

CVX $2.68 → $10.72

4. RWAがCRに与える影響

sFRAXは、Frax v3で開始され、現実世界の資産の収益を捉えるために設計されました。これは、DeFiの中で、熊市の中で有望なアベニューとして際立っています。現在、sFRAXの収益はIORBレートの追跡によって計算されており、毎週50K FRAXが事前に預託されています。これにより、現在のsFRAXの収益が支払われます。sFRAXの1年間の総収入は50K*52=2.6Mです。RWAの実際の年間収入が5.5%であるとした場合、Fraxは少なくとも2.6M / 5.5% = 47M USDの資産をRWAに展開することになります。（このデータは現在の収入に基づいて推定されており、将来のIORBの変動によって変更される可能性があります）

sFRAX契約への預け入れが26M未満の場合、sFRAXの年率利回りは10%になりますが、FRAXの預入額が増えるにつれて徐々に減少します。

サム、Fraxの創設者より

現在、Frax Financeプロトコル自体の潜在的な収益は、AMO資金をここに展開して収益を得ることです。さらに、将来的にはFraxがこれらのRWAリターンに料金を課したり、プロトコル配当を提供する可能性があります。FraxのRWAビジネスが拡大すると、プロトコルが利益に手数料を課したり、これらの利益に配当を提供したりする可能性があり、これによってCR = 100%に向けたプロセスが大幅に加速する可能性があります。

5. FRAX ETHがCRに与える影響

Frax ETHの現在の収入は年間130万ドルで、Lidoの年間5546万ドルと比較されます。現在、Frax ETHの収入はCRの改善に比較的少ない影響を与えています。しかし、LSDトラックには相当な成長ポテンシャルがあります。Lidoの優位な立場が揺らぐ場合、他のプロトコルは大幅な改善を目撃するでしょう。

TokenterminalからのFrax ETHデータ

トークンターミナルからのリドデータ

6. 投資意見のまとめ

全体的に、保守的な見積もりでは、現在のシナリオに基づいてCRを100%に引き上げるには2〜6年かかると推定されています。 FraxがAMOをどのように活用するかに大きく依存する変動が大きくあります。

楽観的には、CRVとCVXの増加はCR改善率を大幅に加速させる可能性があります。しかし、FraxはCRを確保するためにこれらの投票権を売却するかどうかというジレンマに直面することになります。CRVとCVXを保有してロックアップすると、オンチェーンの流動性ガバナンスリソースが提供されます。売却するとCRを直ちに増やすことができますが、オンチェーンのインセンティブ措置を放棄することになります。

ビジネスの潜在能力に関して、RWAの現在の成長はCRの改善を促進する重要な要因です。MakerDAOはsDAIを通じて大量の米ドル流動性を吸収しました。sFRAXが徐々に市場で受け入れられるようになれば、その成長ポテンシャルは他のビジネスよりもはるかに大きくなります。Fraxが一部のRWA収入を財務省に割り当ててCRを改善し続ける選択をすれば、CR=100%に向けたプロセスが大幅に改善されます。

したがって、投資の観点からは、次の指標に注意を払うべきです。

1. すべてのAMOの利用と収益性
2. CRVとCVXトークンの価格
3. RWAの成長とプロトコルの財務が配当を受け取るかどうか

Fraxは、大規模なフルスタックステーブルコインシステムを構築しています。フラックススワップとフラックスレンドは、オープンマーケットでの展開に加えて、フラックスファイナンスにサービスを提供していることがわかります。これは、MakerDAOのエンドゲーム計画におけるサブDAOに似ています:

• MakerDAOとFraxは、両社ともコア（ステーブルコイン）を中心に水平展開し、フルスタック製品を構築する計画です。
• 両者の違いは、MakerDAOがこれらの機能を他のサブDAOにアウトソーシングすることを決定したのに対し、FraxはfrxGovによって管理されていることです。

Fraxの利点は、DeFi市場のほぼすべての適切な需要を捉えており、設計上の将来志向的なメカニズムとともに、より高い潜在的天井を持っています。しかし、明らかに、ステーブルコイン、取引、貸出、クロスチェーン、LSD、および将来のFrax Chain Layer2を包括するシステムには、非常に効率的で堅牢なガバナンスモジュールが必要です。さらに、さまざまな機能間のリスク分離は特に重要であり、将来のプロトコル機能とオンチェーンガバナンスの安定性を試すものです。

リスク警告

暗号通貨市場には非常に高いリスクが伴います。 この記事の意見は投資アドバイスを構成しません。 この記事は、スポンサーシップなしで独立した意見を提供します。

フォローcmdefi.io👏

• 暗号通貨研究
• 暗号通貨アルファ集約
• DeFi戦略、洞察、およびトレンド
• メタバース
• NFT
• 🐦私のツイッター twitter.com/cmdefi
• 🙋 Telegram https://t.me/cmdefi

免責事項：

1. この記事は[から転載されましたcmdefi]. All copyrights belong to the original author [陈默 CMDEFI.IO]. If there are objections to this reprint, please contact the Gate Learnチームはそれを迅速に処理します。
2. 免責事項:この記事で表明された見解や意見は、著者のものであり、投資アドバイスを構成するものではありません。
3. 他の言語への記事の翻訳は、Gate Learnチームによって行われます。特に記載がない限り、翻訳された記事のコピー、配布、または盗用は禁止されています。