Nos últimos dias, o mercado foi incendiado pela Ethena. Este é um protocolo de stablecoin que pode fornecer um retorno anualizado de mais de 30%. Muitos artigos já introduziram o mecanismo central da Ethena, então não vou entrar em detalhes aqui. Simplificando,Ethena.fi tokeniza negociações de arbitragem do "Delta Neutro" da ETH por meio da emissão de stablecoins que representam o valor da posição Delta Neutra na Delta. Sua stablecoin USDe também ganha lucros de arbitragem - portanto, eles afirmam que é uma forma de título da internet que fornece retornos nativos da internet. No entanto, esse cenário inevitavelmente nos lembra o ponto de viragem do último ciclo cripto de touro para urso desencadeado pela emissão da stablecoin algorítmica UST pela Terra, que rapidamente atraiu depósitos com um retorno anualizado de 20% subsidiado pelo seu protocolo de empréstimo nativo do ecossistema Anchor Protocol para os mutuários de UST, apenas para colapsar rapidamente após ser submetido a uma corrida. Aprendendo com essa lição, a explosão do USDe (a stablecoin emitida pela Ethena) também provocou uma ampla discussão na comunidade cripto, com o ceticismo do líder de opinião DeFi Andre Cronje atraindo considerável atenção. Portanto, o autor espera aprofundar-se nas razões da explosão da Ethena e nos riscos inerentes ao seu mecanismo.

O Sucesso da Ethena como um Produto CeFi: Salvador do Mercado de Contratos Perpétuos de Trocas Centralizadas

A chave para o sucesso da Ethena está em seu potencial para se tornar o salvador do mercado de contratos perpétuos em bolsas centralizadas de criptomoedas. Primeiro, vamos analisar os problemas enfrentados pelas atuais bolsas centralizadas de criptomoedas de grande porte em seus mercados de contratos perpétuos, ou seja, a falta de posições curtas. Sabemos que os futuros servem a dois propósitos principais: especulação e hedge. Devido ao sentimento esmagadoramente otimista da maioria dos especuladores no ambiente de mercado atual, o número de posições longas no mercado de futuros supera significativamente o número de posições curtas. Esse desequilíbrio resulta em uma situação em que a taxa de financiamento no mercado de contratos perpétuos se torna mais alta para as posições longas, aumentando o custo de capital para as posições longas e reduzindo a vitalidade do mercado. Para as bolsas centralizadas de criptomoedas, o mercado de contratos perpétuos é a área de negociação mais ativa e uma das principais fontes de receita por meio de taxas de transação. No entanto, os altos custos de financiamento também reduzem a lucratividade da bolsa. Portanto, encontrar posições curtas no mercado de contratos perpétuos durante um mercado em alta se torna crucial para as bolsas aumentarem a receita e a competitividade.

Neste contexto, poderá ser necessário complementar alguns conhecimentos básicos, nomeadamente os princípios dos contratos perpétuos e o papel e o método de cobrança das taxas de financiamento. Os contratos perpétuos são um tipo especial de contrato futuro. Sabemos que os contratos futuros tradicionais geralmente envolvem delivery, que envolve a transferência de ativos equivalentes e liquidação, aumentando os custos operacionais das bolsas. Além disso, para traders de longo prazo, aproximar-se da data de vencimento envolve ações como transferir posições, e a flutuação do preço da marca geralmente é maior perto da data de vencimento. Isso ocorre porque, com a transição de posições, a liquidez de mercado do antigo ativo subjacente se deteriora gradualmente, introduzindo muitos custos de negociação ocultos. Para reduzir esses custos, são elaborados contratos perpétuos. Ao contrário dos contratos tradicionais, os contratos perpétuos não têm um mecanismo de entrega, portanto, sem data de validade, e os usuários podem optar por manter posições indefinidamente. A chave para esse recurso está em garantir que o preço do contrato perpétuo esteja correlacionado com o preço do ativo subjacente. Nos contratos futuros com mecanismos de entrega, a correlação vem da entrega, pois o mecanismo de entrega transfere ativos físicos (ou ativos equivalentes) de acordo com o preço e a quantidade do contrato. Portanto, teoricamente, o preço dos contratos futuros irá convergir com o preço à vista na entrega. No entanto, os contratos perpétuos carecem de um mecanismo de entrega, então projetos adicionais são incorporados para garantir a correlação, um dos quais é a taxa de financiamento.

Sabemos que os preços são determinados pela oferta e demanda. Quando a oferta excede a demanda, os preços sobem. Isso também é verdade no mercado de contratos perpétuos. Quando existem mais posições longas do que posições curtas, o preço dos contratos perpétuos será maior do que o preço à vista. Essa diferença de preço é geralmente chamada de base. Quando a base é muito alta, precisa haver um mecanismo que possa neutralizá-la, e é aí que a taxa de financiamento entra. Neste design, quando ocorre uma base positiva, indicando que existem mais posições longas do que posições curtas, as posições longas precisam pagar taxas às posições curtas, e a taxa é proporcional à base (sem considerar a taxa de financiamento composta por taxas fixas e prêmios). Isso significa que quanto maior a divergência, maior o custo para as posições longas, o que suprime a motivação para ir longo, trazendo assim o mercado de volta ao equilíbrio.

Por outro lado, o mesmo se aplica. Sob tal design, contratos perpétuos se tornam correlacionados com os preços à vista.

Retornando à análise inicial, sabemos que no atual mercado extremamente otimista, a taxa de financiamento para posições longas é muito alta, o que suprime a motivação para a abertura de posições longas e também suprime a vitalidade do mercado, reduzindo a rentabilidade das exchanges. Geralmente, para aliviar essa situação, as exchanges centralizadas precisam introduzir market makers de terceiros ou se tornarem contrapartes elas mesmas (como pode ser visto no rescaldo do incidente da FTX), para trazer a taxa de financiamento de volta a um nível competitivo. No entanto, isso também introduz riscos e custos adicionais. Para cobrir esses custos, os market makers precisam cobrir o risco de posições curtas no mercado de contratos perpétuos abrindo posições longas no mercado à vista. Essa é a essência do mecanismo Ethena. No entanto, devido ao grande tamanho de mercado atual, que excede o limite de capital dos market makers individuais, ou em outras palavras, introduzindo riscos elevados pontuais para market makers ou exchanges. Para espalhar esse risco, ou para levantar mais fundos para estabilizar a base e tornar a taxa de financiamento de mercado de contratos perpétuos mais competitiva, as exchanges centralizadas precisam de soluções mais interessantes para levantar fundos do mercado. E agora é o momento perfeito para a chegada da Ethena!

Sabemos que o cerne da Ethena reside em aceitar criptomoedas como garantia, como BTC, ETH, stETH, etc., e fazer short em seus contratos perpétuos correspondentes em bolsas centralizadas, alcançando neutralidade de risco Delta e obtendo retornos nativos nas taxas de financiamento de mercado de garantia e contrato perpétuo. A stablecoin USDe que ela emite é essencialmente semelhante a uma ação de garantia de um fundo de mercado maker de criptomoedas Delta-neutro de mercado aberto. Possuir ações equivale a obter o direito a dividendos do fundo. Os usuários podem entrar facilmente nessa faixa de alto limiar e obter lucros substanciais através deste produto, enquanto as bolsas centralizadas também ganham uma liquidez curta mais ampla, reduzem as taxas de financiamento e aumentam sua competitividade.

Existem dois fenômenos que apoiam essa visão. Primeiro, esse mecanismo não é exclusivo da Ethena. A UXD no ecossistema Solana realmente usa esse mecanismo para emitir seus ativos de stablecoin. No entanto, seu impacto não atendeu às expectativas porque colapsou antes de acessar a liquidez da exchange centralizada, e foi muito afetado pelo colapso da FTX, além do ambiente de baixas taxas de juros para contratos perpétuos causado pela reversão de todo o ciclo cripto. Em segundo lugar, se observarmos cuidadosamente os investidores da Ethena, as exchanges centralizadas representam uma grande proporção, o que também comprova seu interesse nesse mecanismo. No entanto, embora empolgante, não podemos ignorar os riscos que ele acarreta!

Taxas de Financiamento Negativas São Apenas Um dos Possíveis Gatilhos para uma Corrida, a Base É a Chave para a Espiral da Morte.

Sabemos que para protocolos de stablecoin, a tolerância a corridas é crucial. Na maioria das discussões sobre os riscos da Ethena, já esclarecemos os danos infligidos ao valor de garantia do USDe pelo ambiente de taxa de juros negativa no mercado de contratos futuros de criptomoedas. No entanto, esse dano geralmente é temporário. Backtesting ao longo dos ciclos mostrou que ambientes de taxas de juros negativas normalmente não duram muito e não são fáceis de ocorrer. Isso foi amplamente comprovado no relatório de auditoria da Chaos Labs sobre seu modelo econômico divulgado publicamente pela Ethena. Além disso, o prejuízo causado por taxas negativas ao valor da garantia é gradual, pois as taxas contratuais costumam ser cobradas a cada 8 horas. De acordo com os resultados do backtesting, mesmo com a estimativa de taxa mais extrema de -100%, isso implica que a perda máxima de conceito em qualquer período de 8 horas é de 0,091%. Nos últimos 3 anos, as taxas negativas ocorreram apenas três vezes, com uma duração média de 3-5 semanas. O período de recuperação das taxas negativas em abril de 2022 durou cerca de três semanas, com um nível médio de -3,3%. Junho de 2022 também durou cerca de três semanas, com um nível médio de -4,8%. Incluindo os fundos extremos de 11 a 15 de setembro, esse período durou 5 semanas, com média de -17,9%. Considerando que as taxas são positivas em outros momentos, isso significa que a Ethena tem amplas oportunidades de poupar para um dia chuvoso e acumular um determinado Fundo de Reserva para lidar com taxas negativas, reduzindo assim a erosão do valor das garantias e evitando situações em que o índice de garantias caia abaixo de 100%. Por isso, acredito que o risco de taxas negativas não é tão significativo quanto se imagina ou pode ser muito mitigado por meio de alguns mecanismos. Pode-se dizer que esse é apenas um dos possíveis gatilhos para uma corrida. É claro que, se questionarmos a significância estatística, isso não está no escopo desta discussão.

No entanto, isso não significa que Ethena terá uma navegação tranquila. Depois de ler alguns resultados de análises oficiais ou de terceiros, acredito que todos nós ignoramos um fator fatal, e essa é a base. Esta é precisamente a principal vulnerabilidade para Ethena ao lidar com corridas, ou a chave para a espiral da morte. Olhando para duas corridas muito típicas de stablecoins no mercado de criptomoedas, o colapso da UST e a corrida ao USDC causada pela falência do Silicon Valley Bank em março de 2023, pode-se observar que, na era atual da tecnologia da internet, o pânico se espalha muito rapidamente, levando a corridas muito rápidas. Normalmente, quando o pânico se instala, um grande número de resgates ocorre dentro de algumas horas ou dias. Isso requer mecanismos de stablecoin para enfrentar o desafio da tolerância a corridas. Portanto, a maioria dos protocolos de stablecoins optará por alocar ativos de alta liquidez como garantia, em vez de buscar cegamente altos retornos, como títulos do Tesouro dos EUA de curto prazo, etc. Durante uma corrida, o protocolo pode lidar com a venda de garantias para obter liquidez. No entanto, considerando que a garantia da Ethena consiste em uma combinação de criptomoedas com risco de volatilidade de preço e seus contratos futuros, isso representa um desafio significativo para a liquidez de ambos os mercados. Quando a emissão da Ethena atinge uma certa escala, encontrando resgates em grande escala, se o mercado tem liquidez suficiente para desfazer essa combinação de arbitragem de futuros para obter liquidez para atender às demandas de resgate torna-se seu principal risco.

É claro que problemas de liquidez com garantias são um problema enfrentado por todos os protocolos de stablecoin. No entanto, o projeto do mecanismo de Etena introduzirá mecanismos adicionais de feedback negativo ao sistema, o que significa que ele é mais suscetível ao risco de uma espiral de morte. A chamada espiral da morte refere-se a quando ocorre uma corrida, limitada por um determinado fator, ela amplificará o efeito do pânico, desencadeando uma corrida em maior escala. A chave para isso está na base. A base refere-se à diferença de preço entre os contratos futuros e os preços spot. O desenho de garantia da Etena é essencialmente uma estratégia de encurtar a base em uma arbitragem de futuros, manter à vista e encurtar contratos futuros equivalentes. Quando a base se expande positivamente, ou seja, o aumento de preço do spot será menor que o aumento de preço do contrato futuro, ou a queda de preço do spot será maior que a queda de preço dos futuros, essa carteira de investimentos enfrentará o risco de perdas não realizadas. No entanto, quando ocorre uma corrida e os usuários vendem USDe massivamente em um curto período, isso levará a um desacoplamento de preço significativo no mercado secundário de USDe. Para estabilizar esse desacoplamento, os arbitradores precisam fechar ativamente os contratos curtos abertos na garantia e vender a garantia à vista para obter liquidez para recomprar USDe do mercado secundário, reduzindo a circulação de USDe no mercado para restaurar o preço. No entanto, com a operação de fechamento, as perdas não realizadas se transformam em perdas reais, resultando em perda permanente do valor da garantia. USDe pode estar em um estado de colateralização insuficiente. Ao mesmo tempo, a operação de fechamento expandirá ainda mais a base, porque o fechamento de contratos futuros curtos elevará seus preços futuros, enquanto a venda à vista suprimirá os preços spot, ampliando ainda mais a base. A expansão da base fará com que o Ethena encontre maiores perdas não realizadas, o que acelerará o pânico do usuário, levando a uma corrida em maior escala até chegar a um resultado irreversível.

Essa espiral de morte não é um exagero. Embora os dados de backtesting sugiram que a base exibe características de reversão da média na maioria dos casos, e após um período de desenvolvimento, o mercado acabará atingindo um estado de equilíbrio. No entanto, isso não é adequado como um contra-argumento para o argumento acima, porque os usuários têm uma tolerância muito baixa para flutuações de preço em stablecoins. Para uma estratégia de arbitragem, os usuários podem tolerar um certo grau de risco de rebaixamento. No entanto, para stablecoins cujas funções principais são o armazenamento de valor e meio de troca, a tolerância dos usuários é extremamente baixa. Mesmo para stablecoins com juros, cujo principal ponto de venda é a receita, durante o processo de promoção do projeto, elas inevitavelmente atraem um grande número de usuários que não entendem mecanismos complexos e participam com base no entendimento literal. (Esta é também uma das principais acusações enfrentadas por DoKwon, o fundador da UST, nomeadamente promoção fraudulenta.) Esses usuários são o grupo de usuários principais que aciona execuções e sofrem as perdas mais severas. O risco não pode ser subestimado.

Claro, quando há liquidez suficiente no mercado de futuros para posições vendidas e no mercado à vista para posições compradas, esse feedback negativo será mitigado em certa medida. No entanto, considerando a escala atual da emissão do Ethena e o alto subsídio que acompanha sua capacidade de atrair depósitos, devemos estar vigilantes em relação a esse risco. Afinal, com o Anchor oferecendo um subsídio de economia de 20%, a emissão de UST disparou de 2,8 bilhões para 18 bilhões em apenas cinco meses. Durante esse período, o crescimento de todo o mercado de futuros de criptomoedas certamente não conseguirá acompanhar tal aumento. Portanto, há motivos para acreditar que o interesse aberto nos contratos do Ethena logo disparará para uma proporção exagerada. Imagine quando mais de 50% das posições vendidas no mercado forem detidas pelo Ethena, fechar essas posições enfrentará custos de fricção extremamente altos, pois não haverá posições vendidas no mercado capazes de absorver tal escala de fechamento de posições a curto prazo. Isso tornará o efeito de ampliação da base ainda mais pronunciado, e a espiral da morte se tornará mais intensa.

Espero que a discussão acima possa ajudar todos a terem uma compreensão mais clara dos riscos da Ethena, manter uma atitude respeitosa em relação aos riscos e não serem cegados por altos retornos.

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