原文タイトル：Circleの成功したIPO後のCoinbaseのリスクを理解する

もともとケビン・リー、アルテミスによって書かれました

ゴーレム、オーデイリー

編者按：最近、Circleの上場後の強力なパフォーマンスは、機会を逃した投資家たちの心を熱くさせています。多くの踏空者がCircleの代替品を積極的に探しており、その中でCoinbaseへの期待が最も高いです。結局のところ、CoinbaseはUSDCとの密接なビジネス関係を持っており、投資家たちは市場がCircleとUSDCの未来予測をCoinbaseの株価にプレミアムとして反映させると広く考えています。

机构数据平台 Artemis 称,近期许多投资者建议做多 Coinbase,同时作空 Circle。 しかし,其基本面分析师 Kevin Li 认为不要因为看涨 Circle 而做多 Coinbase,因为 USDC 相关收入在 Coinbase 总收入中仅占所需份额,而 Coinbase 虽然是一个涵盖合规交易所、USDC、链上产品等业务的庞大生态系统,但其各个业务目前都在承受着竞争压力,形势不容乐观,投资者还需谨慎对其进行定价。

Odaily星球日报はKevin LiによるCoinbaseの包括的なファンダメンタル分析を以下のように翻訳しました、楽しんでください～

まとめ：

ステーブルコインの収益増加の余地は限られている：CircleのIPOはステーブルコインの展望を浮き彫りにしたが、CoinbaseはUSDCの市場経済においてわずかなシェアしか占めていない。収益分配契約に基づき、CoinbaseはUSDCの総収入の約60%を得ることができるが、そのうちのわずかな部分しか保持できず、約43%はユーザーに収益配分として支払われるため、Coinbaseが実際に得られるステーブルコインの総収入は34%に過ぎない。

监管护城河逐渐disappear:Coinbase 一直是加密监管不确定性的利益者,利用其ang贵的合规基础设施成本作为竞争护城河。 然而,随着监管更加友好和透明性更高,竞争对手的安全性增强,Coinbase 这种优势会逐渐减弱。

交易所业务承压:Coinbase 的交易抽成已从 2.5% 降至 1.4% ,市场份额也从 58% 以上降至约 38% ,这主要是因为手续费压缩以及来自 ETF、死中心化交換 (DEX) 和 Robinhood 等 TradFi 平台日益激烈竞争。 Coinbase 正在提取订阅服务(Coinbase One)、质押、USDC利息収入和derivatives业务,以抵消现货交易量疲软对收入的影响。 収益に占める取引収益の割合は、前のサイクルの90%以上から現在のサイクルでは約55%に低下しました。

Baseの成長は勢いを増している：CoinbaseのEthereum Layer 2プラットフォームであるBaseは、取引量と収益性の両面で急速な成長を示しています。現在、取引量とアクティブアドレスの数においてすべてのEthereum Layer 2をリードしていますが、全体のユーザーアクティブ度と採用の勢いにおいてはSolanaに遅れをとっています。

デリバティブの勢いが強い：Coinbaseのデリバティブ取引量は月に3000億ドルを超えるまで急増していますが、その収益化と長期的な成長は、過激な流動性インセンティブとETF型暗号通貨オプションからの激しい競争に制約されています。

評価は魅力的に見える：総合分析によると、Coinbaseの評価額は約1085.92億ドルだが、市場はその取引所の堀と長期的な利益率の構造的リスクを正しく反映している。

Coinbaseのエコシステム巨頭への道
要理解 Coinbase 目前面临的挑战,以及为什么它不能完全替代 Circle,就要回顾它的起源。 Coinbase 最初只是a 加密货币交換,在普通用户购买bit币还很困难的时代应运而生。 凭借直观易用的特点,Coinbase 迅速迅速,同时 Coinbase 早期积极主动的合规举措也为其带来了显有优势,使其能够在散户和机构市场拓展业务。

信頼性、利便性、法的明確性に基づいて構築された Coinbase は、急速に取引所の中で際立ち、忠実なユーザー群を持つようになりました。そこで Coinbase は、他の収益機会の拡大に焦点を移し、プレミアムサブスクリプションサービス Coinbase One を開始し、ユーザーが資産を通じて収益を得ることを可能にするステーキング製品を導入しました。

Circleが7倍の暴騰をしたので追いかけるのは怖いですが、Coinbaseでロングポジションを取ることはできますか？

Coinbase 交易收入占占总收入的百分比随时间推移而下降。 出所:Coinbase四半期、Artemis

Coinbase ブランドと影響力の拡大に伴い、Coinbase と Circle は共同で USDC を発表しました。これは、USDT および BUSD の代替として位置付けられた準拠したステーブルコインです。Coinbase のプラットフォーム統合と信頼性が USDC の普及を加速させ、Coinbase での USDC 利率は最高で約 5% に達し、USDC の準備金から得られる利息もさらに Coinbase の収益を向上させました。

Coinbaseは2024年にエコシステムを強化するためにEthereum Layer 2 - Baseを導入しました。このチェーンにより、Coinbaseは現在、取引所、ステーブルコイン、ブロックチェーンを含むフルスタックインフラを掌握し、垂直統合された暗号エコシステムを構築しています。

交易所业务及其打造的品牌一直是 Coinbase 庞大生态系统back后的引擎,后续推出的产品不仅仅是新功能,更是将现有核心用户和交易所建立的信任转化为profit的路径。

Coinbaseのビジネスモデルの核心は、シンプルな等式に従っています：

income = 用户数 × ARPU(每用户平均收入)

この会社の戦略は常にこの方程式の両端を拡大することに焦点を当てています：強力な流通チャネルと良好な規制の評判を通じてユーザー基盤を拡大し、エコシステム内に新しい付加価値機能を持ったオンチェーン製品を導入することでARPUを向上させることです。したがって、そのビジネスの核心は取引所を通じてユーザーを獲得し、階層化された製品スタックを通じて収益性を向上させることです。

Circleが7倍暴騰して追えないが、Coinbaseを買うことはできるか？

Coinbase 的用户增长保持相对稳定, ARPU(由抽成率 + 产品线增加驱动)则随着时间的推移而增长。 资料来源:Coinbase quarter 报告、Artemis、Data Ai

Coinbaseはサークルではありません 或 USDC 的纯此代理
虽然 Coinbase 的生态系统战略颇具吸引力,但它也使投资逻辑变得复杂。 Coinbase 的业务范围广泛,这意味着它不能被视为一个 USDC 或 Circle 的纯粹代理。 目前,与 USDC 相关的收入仅占 Coinbase 总收入的 15% ,远不及其交換业务的交易费。 然而,由于来自 ETF、Decentralized Exchange (DEX)以及 Robinhood and other TradFi platform 的竞争日益激烈,Coinbase 这一核心収入 来源正面临越来的偉大的压力。

したがって、CircleやUSDCの代替品としてCoinbaseを購入することは賢明な投資選択ではありません。競争が激しい従来のビジネスに対処するため、Coinbaseはより広範で持続可能なビジネスモデルを構築し、取引業務の束縛から脱却しようとしています。現在、Coinbaseのビジネスは主に4つの主要分野をカバーしています：

暗号通貨取引所ビジネス：これはCoinbaseのコアビジネスであり、収益は主に取引手数料から得られます。

サブスクリプションとブロックチェーン報酬：Coinbase Oneなどの製品や機関のステーキング/カストディなどの取引所業務の追加サービスを含みます。

USDCと利息収入：この収入源にはUSDC準備金の利息収入およびCoinbaseのバランスシートに保持されている現金から生じる利息収入が含まれます。

Base:来自 Ethereum Layer 2 链的交易手续费收入。

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Coinbaseの収入セグメントは時間の経過とともに変化しており、新しいビジネスラインの貢献が増加しています。出典：Coinbase四半期報告書、Artemis

USDCの復興：取引量は増加しているが、優位性は弱まっている
对于关注 Circle IPO 的投资者来说,看涨 Coinbase 的理由集中在其稳定币业务上。 USDC 的采用率正在增长:在 3000 万个活跃稳定币地址中,超过 800 万个使用 USDC,周交易笔数已超 3 亿,并且这种上升势头丝毫没有放缓的迹象。

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トークン別に分類されたステーブルコインのアクティブアドレス。出典：Artemis

Coinbase は、USDC をサポートする米国債から収益を得て、Circle と分配します。USDC の時価総額が増加するにつれて、Coinbase のステーブルコイン関連収入は年間約 10 億ドルに達し、Coinbase の総収入の約 20% を占めています。

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Coinbaseの収益と収益の割合。 资料来源:Coinbase quarter 报告,Artemis

しかし、この数字はCoinbaseが実際に保持している利益を覆い隠しており、その約半分のステーブルコイン関連の収入はユーザーにステーキング報酬として返還されます。Coinbaseはこの返還をユーザーを引き留めるためのマーケティング戦略として位置付けていますが、Robinhoodなどの競合他社もユーザーに資金収益を提供し始めているため、Coinbaseの魅力は減少するでしょう。したがって、Coinbaseのステーブルコインの実質的な純収入は四半期ごとに約1.71億ドルに近づいています。

Circleは7倍の暴騰で追えないが、Coinbaseでロングはできるか？

Coinbase 稳定币收入分配和 Coinbase 营销成本结构。 资料来源:Coinbase 2025 年東部财报

此外,USDC 长期以来一直将自己定位为符合监管要求、与美元生态系统紧密相关的稳定币。 许多人认为,美国可能对 USDT 采取类似于 BUS 的监管行动,这对 USDC 来说是一个不对称的利好。 尽管预期 USDT 会面临监管压力,但它仍然占据稳定币主导地位,约占据了美元稳定币交易的 75% 。

USDC 在硅谷鴶行倒闭风波后的复苏步伐缓慢,在カナダ、バミューダ、プエルトリコ、その他の場所 区采用都最最。 与此同时,Cantor Fitzgerald 持有 Tether 5% 的shares(Odaily Note:Cantor Fitzgerald 是美国大型综合性金融服务公司,联邦储备银行授权的 24 家"一级交易商"之一,直接参与美国国债的发行和交易),并在 Howard Lutnick 的领导下管理着其 1340 亿美元的资产,这表明 USDT 的监管风险也正在降低, USDC 的合规优势正在被削弱。

Circleが7倍の暴騰を見せているが、追随するのは怖い。Coinbaseでロングできますか？

アメリカ大陸における USDC と USDT ステーブルコインの取引量の比較。出典：Artemis

总之,Coinbase 与 Circle 共享经济利益,但其仅获得了 USDC 一小部分的上涨收益,在稳定币市场 Tether 仍占据主导地位,USDC 的潜在市场份额增长still 有限,这也限制了 Coinbase 的风险敞口。 虽然 Circle 的股价呈现抛物线式上涨,但这在很大程度上反映的是它在支付领域未来增长的预期。

CoinbaseのUSDCの成長への貢献は主にその取引プラットフォームのプロモーションに起因しているため、USDCの次の段階での上昇におけるCoinbaseの推進力は限られています。Circleを評価している場合、Coinbaseに投資するよりもCircleに直接投資する方が良いでしょう。

Circleが7倍暴騰して追えないが、Coinbaseでロングはできるのか？

ステーブルコインの市場シェア。出典: Artemis

次に、Coinbaseのコア取引所やオンチェーンインフラストラクチャを含む他のビジネスラインが直面している増大する圧力を探り、なぜ今Coinbaseへの投資には慎重であるべきかを解析します。

Coinbase exchange 业务:ETF、DEX 竞争加剧以及 Coinbase 护城河暀
交易所业务一直由供给侧驱动,这意味着用户会选择去那些上线他们所需资产的exchange,当合规性不再是问题时,竞争力更多取决于哪个交易所能够提供最新炒作或高回报的代币,而非品牌忠诚度。 新兴或热门代币(尤其是在投机性或 Meme 币)通常会引发用户活跃度飙升,而上线热门资产可以显有提升交易所的交易量和活跃用户。

市場には通常3種類の異なるトークンがあります：

ブルーチップ資産：流動性が高く、信頼でき、通常「安全」と見なされる（例：BTC、ETH、SOL）。

VCコイン：信頼できるチームによってサポートされているか、一定の規制コンプライアンスを持っている（例：ADA、XRP、LINK）。

MEME コイン：高リスク・高リターンで、通常は参加度の急上昇を促進します（例えば FLOKI、APE、TURBO）。

アメリカの個人投資家と機関投資家のETFへの流入

このサイクルの前に、Coinbase