Circle IPOの解読：低い純利益率の背後にある上昇ポテンシャル

業界が加速して清算される段階で、Circleは上場を選択しました。その背後には一見矛盾しているが想像力に満ちた物語が隠されています——純利益率は持続的に下落していますが、それでも巨大な上昇潜在を秘めています。一方では、高い透明性、強い規制遵守性、安定した準備収入を持っていますが、他方では、その収益性は驚くほど「穏やか」に見えます——2024年の純利益率はわずか9.3%です。この表面的な「非効率」はビジネスモデルの失敗から生じているのではなく、むしろより深い成長ロジックを明らかにしています：高金利の恩恵が徐々に消退し、流通コスト構造が複雑な背景の中で、Circleは高度にスケーラブルで規制先行のステーブルコインインフラを構築しており、その利益は戦略的に「再投資」され、市場占有率の向上と規制の駆け引きに使われています。本稿では、Circleの7年間の上場の道を手がかりに、企業ガバナンス、ビジネス構造、収益モデルに至るまで、「低純利益率の背後」にある成長潜在と資本化のロジックを深く分析します。

! サークルIPOの説明:低い純利益率の背後にある成長の可能性

1 上場の7年:暗号規制の進化の歴史

1.1 三度の資本化試みのパラダイム移行（2018-2025）

Circleの上場過程は、暗号企業と規制フレームワークのダイナミックな駆け引きの生きた標本と言えます。2018年の初のIPOの試みは、米国証券取引委員会（SEC）が暗号通貨の属性を曖昧に認定していた時期にあたります。その際、同社はある取引所を買収することで「決済+取引」の二重駆動を形成し、複数の著名機関から1.1億ドルの資金調達を行いましたが、規制当局による取引所業務のコンプライアンスへの疑問や突如として訪れた熊市の影響により、評価額は300億ドルから75％急落し75億ドルとなり、初期の暗号企業のビジネスモデルの脆弱性が露呈しました。

2021年のSPACの試みは、規制套利思考の限界を映し出しています。Concord Acquisition Corpとの合併により、従来のIPOの厳しい審査を回避できるにもかかわらず、SECによるステーブルコインの会計処理に関する質問は核心を突いています——Circleに対してUSDCが証券に分類されるべきでないことを証明するよう要求しています。この規制の課題は取引の流産を引き起こしましたが、意外にも企業が重要な転換を遂げることを促しました：非核心資産の切り離しと「ステーブルコイン・アズ・サービス」の戦略的軸の確立です。この瞬間から今日まで、CircleはUSDCのコンプライアンス構築に全面的に取り組み、積極的に世界の多くの国で規制ライセンスの取得を申請しています。

2025年のIPO選択は、暗号企業の資本化パスの成熟を示しています。ニューヨーク証券取引所への上場は、Regulation S-Kの全ての開示要件を満たすだけでなく、サーベンス・オクスリー法の内部統制監査を受ける必要があります。注目すべきは、S-1書類が初めて準備金管理メカニズムを詳細に開示したことです：約320億ドルの資産の中で、85%はBlackRockのCircle Reserve Fundを通じてオーバーナイトリバースレポ契約に配置され、15%はニューヨークメロン銀行などのシステミックに重要な金融機関に預けられています。このような透明性のある運用は、実質的に従来のマネーマーケットファンドと同等の規制枠組みを構築しています。

1.2 ある取引プラットフォームとの協力：エコシステムの共建から微妙な関係へ

USDCが導入された初期から、両者はCentre連合を通じて協力してきました。2018年にCentre連合が設立された際、ある取引所は50%の株式を保有しており、「技術の提供によりトラフィックの入り口を獲得する」モデルで迅速に市場を開拓しました。Circleが2023年のIPO文書で開示したところによると、彼らは2.1億ドルの株式である取引所からCentre Consortiumの残りの50%の株式を買収し、USDCの分配協定についても再度取り決めを行いました。

現行の分配契約はダイナミックゲームの条項です。S-1の開示によれば、両者はUSDCの準備収入に基づいて一定の割合で分配します（文中ではある取引プラットフォームが約50%の準備収入を共有していることに言及されています）。分配の割合はそのプラットフォームが供給するUSDCの量に関連しています。ある取引プラットフォームの公開データによれば、2024年にプラットフォームが保有するUSDCの総流通量は約20%です。ある取引プラットフォームは20%の供給シェアを持って、約55%の準備収入を得ており、Circleにいくつかのリスクをもたらしています：USDCがそのプラットフォームのエコシステム外で拡張する際、限界コストは非線形的に上昇するでしょう。

2 USDCのリザーブ管理および株式と持株構造

2.1 リザーブの段階的管理

USDCの準備管理は明らかな「流動性の階層化」特性を示しています：

• 現金（15%）：ニューヨークメロン銀行などのGSIBに預けて、突発的な償還に対処するためのもの ※積立金(85%):ブラックロックが運営するサークル積立金を通じて配分

2023年以降、USDCの準備は銀行口座の現金残高とCircleの準備基金に限られ、その資産ポートフォリオは主に残存期限が3か月を超えない米国債券およびオーバーナイト米国債レポ取引を含みます。資産ポートフォリオの米ドル加重平均満期は60日を超えず、米ドル加重平均存続期間は120日を超えません。

2.2 株式の分類と階層的ガバナンス

SECに提出されたS-1書類によれば、Circleは上場後に三層の株式構造を採用する。

• A株：IPOプロセスで発行される普通株式で、1株につき1票の投票権を持つ； *クラスB株式:共同創設者のジェレミー・アレールとパトリック・ショーン・ネビルが保有し、1株あたり5つの議決権がありますが、議決権の合計は30%に制限されているため、上場後も会社の中核的な創業チームが意思決定権を持つことができます。
• Cクラス株：投票権なし、特定の条件下で転換可能で、会社のガバナンス構造がニューヨーク証券取引所の規則に適合することを保証します。

この株式構造は、公開市場での資金調達と企業の長期戦略の安定性をバランスさせることを目的とし、同時に経営陣が重要な意思決定に対するコントロールを保障します。

2.3 役員株式および機関投資家持株の分配

S-1ファイルに開示されているように、経営陣は大量の株式を保有しており、同時に複数の有名ベンチャーキャピタルおよび機関投資家が5%以上の株式を保有しています。これらの機関は合計で1.3億株以上を保有しています。50億の評価額のIPOは彼らにとって顕著なリターンをもたらすでしょう。

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3 収益モデルと収益の分解

3.1 収益モデルと運営指標

• 収益源：準備収入はCircleの核心的な収入源であり、USDCの各トークンは同等の米ドルによって支えられています。投入される準備資産は主に短期の米国債とリポ取引を含み、高金利周期で安定した金利収入を得ています。S-1のデータによると、2024年の総収益は16.8億ドルに達し、その99%（約16.61億ドル）が準備収入から来ています。
• パートナーとの収益分配：ある取引プラットフォームとの提携契約では、そのプラットフォームは保有するUSDCの数量に応じて準備収入の50%を受け取るため、実際にCircleに帰属する収入が相対的に低くなり、純利益のパフォーマンスが押し下げられました。この分配比率は利益を圧迫するものの、Circleがパートナーと共にエコシステムを構築し、USDCの広範な利用を推進するための必要なコストでもあります。
• その他の収益：準備金利息を除いて、Circleは企業サービス、USDC Mint事業、クロスチェーン手数料などの方法で収益を増加させていますが、寄与は少なく、1516万ドルのみです。

3.2 収入上昇と利益縮小のパラドックス（2022-2024）

明らかな矛盾の背後には構造的な動機があります。

• 多元から単核への収束：2022年から2024年にかけて、Circleの総収益は7.72億ドルから16.76億ドルに上昇し、年平均成長率は47.5%に達します。その中で、準備収入は会社の最も核心的な収入源となり、収入比率は2022年の95.3%から2024年の99.1%に上昇しました。この集中度の向上は、"ステーブルコインサービス"戦略の成功した実行を反映していますが、同時に会社がマクロ金利の変動に対する依存度が著しく高まっていることも意味しています。
• 流通支出の急増が粗利益の圧迫：Circleの流通と取引コストは3年間で大幅に上昇し、2022年の2.87億ドルから2024年の10.1億ドルへと、253%の増加を記録しました。これらのコストは主にUSDCの発行、償還および支払い決済システムの支出に充てられ、USDCの流通量が拡大するにつれて、この支出は硬直的に増加しています。
• この種のコストは大幅に圧縮できないため、Circleの粗利益率は2022年の62.8%から2024年の39.7%へと急速に低下しました。これは、ToBステーブルコインモデルが規模のメリットを持つ一方で、金利低下周期において利益圧縮のシステミックリスクに直面することを反映しています。
• 利益が赤字から黒字に転換したが、マージンは鈍化：Circleは2023年に正式に黒字化し、純利益は2.68億ドル、純利益率は18.45%に達しました。2024年も利益傾向を維持するものの、運営コストと税金を除いた可処分所得は101,251,000ドルにとどまり、54,416,000ドルの非運営収入を加えた後、純利益は1.55億ドルに達しますが、純利益率は9.28%に低下し、前年比で約半減しています。
• コストの硬直化：注目すべきは、会社の2024年の一般管理費（General & Administrative）への投資が1.37億ドルに達し、前年同期比37.1%の増加を示し、3年連続での上昇となることです。S-1の開示情報と合わせると、この支出は世界規模でのライセンス申請、監査、法務コンプライアンスチームの拡張などに主に使用されており、これは「コンプライアンス優先」戦略によるコストの硬直性を裏付けています。

全体的に見ると、Circleは2022年に「取引所の物語」から完全に脱却し、2023年に利益の転換点を迎え、2024年には利益を維持しつつも成長速度が鈍化し、その財務構造は徐々に従来の金融機関に近づいています。

しかし、その高度に米国債金利差と取引規模に依存した収益構造は、金利が下がるサイクルやUSDCの成長速度が鈍化する場合、直接的にその利益に影響を与えることを意味します。将来的にCircleが持続可能な利益を維持するためには、「コスト削減」と「増量」の間でより堅実なバランスを求める必要があります。

深層的な矛盾はビジネスモデルの欠陥にある：USDCが「クロスチェーン資産」としての属性を強化する（2024年のオンチェーン取引量は20兆ドル）と、その貨幣乗数効果は発行者の収益性を逆に弱める。これは伝統的な銀行業のジレンマと同様である。

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3.3 純利益率の低さの背後にある成長性

Circleの純利益率は高い流通コストとコンプライアンス支出のために引き続き圧力を受けているが（2024年の純利益率はわずか9.3%、前年同期比で42%減少）、そのビジネスモデルと財務データには依然として複数の成長動力が隠されている。

流通の継続的な増加は、準備金収入の着実な成長を促進します。

CryptoQuantのデータによると、2025年4月初めまでにUSDCの時価総額は600億ドルを突破し、USDTの1444億ドルに次いでいます；2024年末までにUSDCの市場占有率は26%に増加しました。一方、2025年のUSDCの時価総額の上昇は依然として強い勢いを保っています。2025年のUSDCの時価総額は160億ドル増加しました。2020年には時価総額が10億ドル未満だったことを考慮すると、2020年から2025年4月までの年平均成長率（CAGR）は89.7%に達しています。残りの8ヶ月でUSDCの成長が鈍化したとしても、その時価総額は年末までに900億ドルに達する見込みで、CAGRも160.5%に上昇するでしょう。準備収入は金利に対して非常に敏感ですが、低金利はUSDCの需要を刺激する可能性があり、強力な規模拡張は金利下落リスクを部分的に相殺することができます。

流通コストの構造的最適化：2024年にある取引プラットフォームに高額な分配金を支払うにもかかわらず、このコストは流通量の上昇と非線形の関係を示しています。例えば、別の取引プラットフォームとの協力では、6,025万ドルの一時金を支払うだけで、そのプラットフォームのUSDC供給量を10億から40億ドルに増加させ、単位顧客獲得コストはある取引プラットフォームよりも大幅に低くなります。S-1書類に基づくCirlceとその取引プラットフォームとの協力計画を考慮すると、Cirlceはより低コストで時価総額の上昇を実現することが期待できます。

保守的估值未定价市場の希少性：CircleのIPOの評価額は40-50億ドルの間で、調整後の2億ドルの純利益に基づいており、P/Eは20~25倍の間です。PayPal（19倍）、Square（22倍）などの伝統的な決済会社に近いように見え、"低成長の安定した利益"というポジショニングに対する市場の反映を示していますが、この評価体系は米国株式市場で唯一の純正安定コインの対象としての希少性を十分に評価していません。