なぜEthenaは暗号エコシステムにおいてオンチェーンで合成ドルを提供する最良の選択肢なのか?

地殻の灰は予定通り日本の北海道に戻った。昼間は日差しが明るく、春のように暖かいが、夜になると骨まで凍るような寒さとなる。この天候パターンは「地殻灰」と呼ばれる厳しい雪の状態を引き起こす。一見美しい無垢な大雪の下には、氷と脆い雪が潜んでいる。不快である。

冬が去り春が来る足音が速まる中、私は1年前に発表した《地壳上的灰尘》という記事を再読したいと思います。その記事では、伝統的な銀行システムに依存せず、物理的に裏付けられた法定安定通貨をどのように創造するかについて提案しました。私の考えは、暗号貨幣のロングとショートの永続的先物契約ポジションをヘッジして、合成の法定通貨単位を創造することです。これを「Nakadollar」と名付けました。なぜなら、ビットコインとXBTUSDの「永続的」ショート先物契約を使用して合成ドルを創造する方法を考えていたからです。記事の最後では、私は信頼できるチームがこのアイデアを実現するために全力を尽くすことを約束しました。

1年の変化は本当に大きいです。GuyはEthenaの創設者です。Ethenaを創設する前、Guyは時価総額600億ドルのヘッジファンドで、信用、プライベートエクイティ、不動産などの特殊分野に投資して働いていました。Guyは2020年に始まったDeFi Summerで問題を発見し、そこから止まらなくなりました。『Dust on Crust』という本を読んだ後、彼は自分の合成ドルを立ち上げるアイデアを思いつきました。しかし、すべての偉大な起業家のように、彼は最初のアイデアを改良したいと考えました。彼はBTCの代わりにETHを使用する合成ドルのステーブルコインを作りたいと思っています。少なくとも最初はそうです。

GuyがETHを選ぶ理由は、イーサリアムネットワークがネイティブな収益を提供するからです。安全性を提供し、取引を処理するために、イーサリアムネットワークのバリデーターはプロトコルを通じて各ブロックに少量のETHを支払います。これが私が言うETHのステーキング収益率です。さらに、ETHは現在デフレ通貨であるため、ETH/USDのフォワード、先物、永続スワップ取引がスポットに比べて持続的にプレミアムを持つ根本的な理由があります。ショートポジションの永続スワップ保持者はこのプレミアムを捉えることができます。ETHの実物ステーキングとETH/USDのショートポジションを組み合わせることで、高収益な合成ドルを生み出すことができます。今週の時点で、スポットETHドル(sUSDe)の年収益率は約>50%です。

実行可能なチームがなければ、どんなに良いアイデアでも空論に過ぎない。Guyは彼の合成ドルを「Ethena」と名付け、迅速かつ安全にそのプロトコルを立ち上げるためにスターチームを結成した。2023年5月、私は創業顧問となり、その対価としてガバナンストークンを受け取った。過去には多くの質の高いチームと協力してきたが、Ethenaのスタッフは遠回りをせず、見事にタスクを完了した。12ヶ月後、EthenaのステーブルコインUSDeが正式にローンチされ、メインネットでのローンチからわずか3週間で、発行量は10億枚に近づき(TVLは10億ドル;1USDe=1ドル)。

膝を外して、Ethenaとステーブルコインの未来について率直に議論しましょう。私は、EthenaがTetherを超えて最大のステーブルコインになると信じています。この予言が実現するには多くの年が必要です。しかし、なぜTetherが暗号通貨の中で最良であり最悪のビジネスであるかを説明したいと思います。最良であると言えるのは、Tetherが伝統的な金融と暗号通貨の中で、従業員が最も利益を得る可能性のある金融仲介機関だからです。最悪であると言えるのは、Tetherの存在がその貧しい伝統的銀行パートナーを喜ばせるためのものであるからです。銀行の嫉妬と、Tetherがアメリカの平和な金融システムの守護者たちにもたらす問題は、Tetherに直ちに壊滅的な影響を与える可能性があります。

誤解されているTetherの疑問者たちに対して、私ははっきりと言いたい。Tetherは金融詐欺ではなく、準備金について嘘をついているわけでもない。さらに、Tetherを創立し運営している人たちを非常に尊敬しています。しかし、率直に言わせてもらうと、EthenaはTetherを覆すことになるでしょう。

この記事は二部に分かれています。まず、アメリカ連邦準備制度(、アメリカ財務省、そして政治に関連する大手アメリカ銀行がなぜTetherを破壊したいのかを説明します。次に、Ethenaについて詳しく探ります。Ethenaがどのように構築されているのか、ドルとのペッグをどのように維持しているのか、そしてそのリスク要因について簡単に紹介します。最後に、Ethenaのガバナンストークンに対して評価モデルを提供します。

この記事を読み終えた後、私はEthenaが暗号通貨エコシステムにおいてオンチェーンで合成ドルを提供する最適な選択であると信じる理由がわかるでしょう。

注:実物支持の法定通貨ステーブルコインは、発行者が銀行口座に法定通貨を保有しているコインを指します。例えば、Tether、Circleなどです。合成支持の法定通貨ステーブルコインは、発行者が保有する暗号化通貨と短期デリバティブでヘッジされたコインを指します。例えば、Ethenaです。

嫉妬と憎しみ

テザー)コード:USDT(は、トークンの流通量に基づいて計算された最大のステーブルコインです。1 USDT = 1ドル。USDTは、イーサリアムなどのさまざまなパブリックチェーン上のウォレット間で送信されます。ペッグを維持するために、テザーは各流通単位のUSDTに対して銀行口座に1ドルを保持しています。

もしドルの銀行口座がなければ、TetherはUSDTを作成し、USDTをサポートするドルを保管し、USDTを引き換える機能を果たすことができません。

作成: 銀行口座がないと、USDTを作成することができません。なぜなら、トレーダーが彼らのドルを送る場所がないからです。

米ドルの保管: 銀行口座がなければ、USDTをサポートする米ドルを保管する場所がありません。

USDTの引き換え: 銀行口座がないとUSDTを引き換えることができません。なぜなら、引き換え者に米ドルを送信する銀行口座がないからです。

銀行口座を持っていることは成功を保証するものではありません。なぜなら、すべての銀行が平等ではないからです。世界中には数千の銀行があり、米ドルの預金を受け入れていますが、連邦準備制度に主口座を持つ銀行は限られています。連邦準備制度を通じて米ドルの清算を行い、米ドルの代理行の義務を果たしたい銀行は、主口座を保有する必要があります。連邦準備制度は、どの銀行が主口座を取得できるかについて完全な決定権を持っています。

代理銀行業務の運営方法について簡単に説明します。

3つの銀行があります: 銀行Aと銀行Bの本社は2つの非米国司法管轄区にあります。C銀行は主口座を持つ米国の銀行です。A銀行とB銀行は法定通貨金融システムで米ドルを移転できるように希望しています。それぞれC銀行を代理銀行として利用する申請を行いました。C銀行は2つの銀行の顧客群を評価し、承認しました。

A銀行はB銀行に1000ドルを送金する必要があります。資金の流れは1000ドルがA銀行のC銀行の口座からB銀行のC銀行の口座に転送されます。

少し例を変更して、銀行Dを追加しましょう。銀行Dは、主口座を持っているアメリカの銀行です。銀行Aは銀行Cを代理行とし、銀行Bは銀行Dを代理行とします。さて、銀行Aが銀行Bに1000ドルを送金したい場合、何が起こるでしょうか？資金の流れは、銀行Cがその連邦準備制度の口座から銀行Dの連邦準備制度の口座に1000ドルを振り込むことです。最後に、銀行Dは1000ドルを銀行Bの口座に預け入れます。

通常、アメリカ以外の銀行は代理銀行を使用して、世界中でドルを電信送金します。これは、ドルが異なる管轄区域間で移動する際に、必ず連邦準備制度を通じて清算されなければならないためです。

私は2013年から暗号通貨に触れ始めましたが、通常、暗号通貨取引所が法定通貨を保管する銀行はアメリカに登録されていない銀行であるため、法定通貨の出入金を処理するためには、主口座を持つアメリカの銀行に依存する必要があります。これらの規模の小さい非アメリカの銀行は、預金と暗号通貨会社の銀行業務に対して非常に渇望しており、高額な手数料を請求できる一方で、預金には何も支払いません。世界的に見て、銀行は安価なドル資金を得ることに急いでいます。なぜなら、ドルは世界の基軸通貨だからです。しかし、これらの規模の小さい外国銀行は、所在地以外のドルの出入金業務を処理するために、代理銀行とやり取りする必要があります。代理銀行は、暗号通貨ビジネスに関連するこれらの法定通貨の流れを容認していますが、何らかの理由から、時には特定の暗号通貨顧客が代理銀行の要求に応じて小規模銀行から排除されることがあります。もし小さな銀行が規制を遵守しなければ、代理関係を失い、国際的にドルを移動させる能力を失うことになります。ドルの流動性を失った銀行は、まるで生ける屍のようです。したがって、代理行が要求すれば、小さな銀行は常に暗号通貨顧客を捨てることになります。

テザーの銀行パートナーの実力を分析する際、この代理銀行業務の発展は重要です。

Tetherの銀行パートナー:

• ブリタニア銀行 & トラスト
• キャントール・フィッツジェラルド
• キャピタルユニオン
• アンスバッハ
• デルテック銀行および信託

リストに挙げられた5つの銀行の中で、アメリカに登録されている銀行はCantor Fitzgeraldだけです。しかし、この5つの銀行はどれも連邦準備制度の主要口座を持っていません。Cantor Fitzgeraldはプライマリーディーラーであり、連邦準備制度が債券の売買などの公開市場操作を行うのを支援しています。Tetherのドルの移転および保有能力は、変動の激しい代理銀行に完全に制約されています。Tetherの米国債投資ポートフォリオの規模を考慮すると、彼らとCantorの協力関係はこの市場に引き続き入っていく上で極めて重要だと考えています。

もしこれらの銀行のCEOたちが、銀行サービスと引き換えにTetherの株式を交渉によって得ていないのなら、彼らは愚か者です。後ほどTetherの従業員の一人当たりの収入指標を紹介しますので、その理由が理解できるでしょう。

これが、テザーの銀行パートナーがうまく機能しない理由を網羅しています。次に、連邦準備制度がテザーのビジネスモデルを好まない理由、そして根本的にこれが暗号通貨とは関係なく、ドルのマネーマーケットの運営方法に関係している理由を説明したいと思います。

フルリザーブバンキング

伝統的な金融の観点から見ると、Tetherは全額準備金銀行であり、狭義の銀行とも呼ばれています。全額準備金銀行は預金を受け入れるだけで、貸し出しを行いません。提供する唯一のサービスは送金です。預金者がリスクにさらされないため、ほとんど預金利息を支払いません。もし全ての預金者が同時に自分のお金を取り戻そうとした場合、銀行は即座にその要求を満たすことができます。したがって、全額準備金と呼ばれます。それに対して、部分準備金型銀行は貸し出し額が預金額を上回ります。もし全ての預金者が同時に部分準備金銀行に預金の返還を要求した場合、銀行は破綻します。部分準備金の銀行は預金を引き寄せるために利息を支払いますが、預金者はリスクにさらされます。

Tetherは本質的にフルリザーブのドル銀行であり、オンチェーンによって駆動されるドル取引サービスを提供しています。それだけです。貸し出しはなく、面白いこともありません。

米国連邦準備制度は、全額準備金の銀行を嫌っているのは、彼らの顧客が誰であるかではなく、これらの銀行が彼らの預金をどのように扱うかによる。米国連邦準備制度が全額準備金の銀行モデルを嫌う理由を理解するためには、量的緩和)QE(のメカニズムとその影響について議論する必要がある。

銀行は2008年の金融危機の間に倒産しましたが、それは不良抵当貸付の損失を補うための十分な準備金を持っていなかったからです。準備金は銀行が連邦準備制度に預ける資金です。連邦準備制度は未払いの貸付の総額に基づいて銀行の準備金の規模を監視しています。2008年以降、連邦準備制度は銀行が決して準備金を欠くことがないようにしています。連邦準備制度はQEを実施することでこの目標を達成しています。

QEは、米連邦準備制度が銀行から債券を購入し、連邦準備制度が保有する準備金を銀行に貸し付けるプロセスです。連邦準備制度は数兆ドルのQE債券購入を行い、銀行の準備金残高が膨張しました。素晴らしい!

量的緩和は、COVIDの刺激チェックのように明らかな方法で狂ったインフレーションを引き起こすことはありませんでした。なぜなら、銀行の準備金は連邦準備制度に留まっているからです。COVIDの刺激策は、一般の人々に自由に使える形で直接渡されました。もし銀行がこれらの準備金を貸し出すと、2008年以降のインフレーション率はすぐに上昇するでしょう。なぜなら、これらのお金は企業や個人の手に握られることになるからです。

部分準備金銀行の存在は、ローンを発行するためである。もし銀行がローンを発行しなければ、利益を得ることができない。したがって、他の条件が同じである場合、部分準備金銀行は、準備金を連邦準備制度に留めるのではなく、料金を支払う顧客に貸し出すことをより好む。連邦準備制度は問題に直面している。彼らはどのようにして銀行を確保するのか。