サークルIPOの説明:低い利益率の背後にある成長の可能性

業界が加速して清算される段階で、Circleが上場を選んだ背景には、一見矛盾しているが想像力に満ちた物語が隠されている。純利益率が継続的に低下しているにもかかわらず、同社は依然として巨大な上昇の潜在能力を秘めている。一方で、高い透明性、強い規制遵守性、安定した準備収入を有している；もう一方で、その収益性は驚くほど"穏やか"で、2024年の純利益率はわずか9.3%に過ぎない。この表面的な"非効率"は、ビジネスモデルの失敗に起因するのではなく、むしろより深い成長ロジックを明らかにしている：高金利の恩恵が徐々に消え、流通コスト構造が複雑になる中で、Circleは高度にスケーラブルで規制を先行させたステーブルコインのインフラを構築しており、その利益は戦略的に"再投資"され、市場シェアの向上と規制のアドバンテージに充てられている。本稿では、Circleの7年にわたる上場の道筋をたどり、企業ガバナンス、ビジネス構造、収益モデルに至るまで、同社の"低純利益率の背後にある"成長潜在力と資本化ロジックを深く分析する。

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1. 7年間の長距離マーケティング:規制の進化の縮図

1.1 三回の資本化試みのパラダイム移行（2018-2025）

Circleの上場の道のりは、暗号企業と規制の枠組みとの動的な駆け引きを反映しています。2018年に初めてIPOを試みた際、アメリカ証券取引委員会は暗号通貨の属性の認定がまだ明確ではありませんでした。その時、会社はPoloniex取引所を買収することで「支払い+取引」の二重駆動モデルを形成し、複数の著名機関から1.1億ドルの資金調達を受けました。しかし、取引所の業務のコンプライアンスに対する規制の疑問や突然の熊市により、評価額は30億ドルから75%暴落し、7.5億ドルにまで下落し、初期の暗号企業のビジネスモデルの脆弱性が露呈しました。

2021年のSPAC合併計画は、規制のアービトラージ思考の限界を反映しています。特定の目的のための買収会社と合併することで従来のIPOの厳しい審査を回避できるものの、規制当局によるステーブルコインの会計処理に関する質問は核心を突き、Circleに対してそのステーブルコインが証券として分類されるべきではないことを証明するよう求めました。この挑戦は取引の流産を引き起こしましたが、企業が重要な転換を遂げることを促しました：非核心資産の剥離と「ステーブルコインとしてのサービス」の戦略的焦点の確立。

2025年にニューヨーク証券取引所に上場することは、暗号企業の資本化の道筋の成熟を示しています。これは、すべての開示要件を満たすだけでなく、厳格な内部統制監査を受ける必要があります。注目すべきは、上場書類が初めて準備金管理メカニズムを詳細に開示したことです：約320億ドルの資産のうち、85%は某大手資産運用会社の専用ファンドを通じてオーバーナイトリバースレポ契約に配置され、15%はシステミックな重要性を持つ金融機関に預けられています。このような透明性のある運用は、実質的に従来のマネーマーケットファンドと同等の規制フレームワークを構築しています。

1.2 大手暗号資産取引所との提携：エコシステムの共創から微妙な関係へ

早くもステーブルコインプロジェクトが始まった当初、Circleはある有名な暗号取引所と提携の形で協力を始めました。2018年に提携が設立された時、その取引所は50%の株式を保有しており、「技術の提供と流入経路の交換」というモデルで迅速に市場を開拓しました。Circleが2023年のIPO資料で開示したところによれば、彼らは2.1億ドルの株式を用いて提携先から残りの50%の株式を買収し、ステーブルコインに関連する分配契約を再度取り決めました。

現行の分配契約は動的なゲーム特性を示している。開示に基づくと、双方はステーブルコインの準備収入に基づいて一定の割合で分配し、分配割合は協力パートナーが供給するステーブルコインの量に関連している。公開データから、2024年にこの取引プラットフォームが保有するステーブルコインの総流通量は約20%であることがわかる。しかし、協力パートナーは20%の供給シェアを持って約55%の準備収入を持ち去っており、Circleに潜在的なリスクをもたらしている：ステーブルコインが協力パートナーのエコシステムの外に拡張されると、限界コストは非線形的に上昇することになる。

2. 準備金の管理と株主構成

2.1 リザーブの段階的管理

Circleのステーブルコインの準備管理は明らかに「流動性層分け」の特徴を示しています：

• 現金（15%）：システム上重要な金融機関に保管し、突発的な引き出しに対応するため
• 備蓄ファンド（85%）：専用ファンドを通じて配分

2023年から、準備は銀行口座にある現金残高とCircle準備基金に限定され、その資産ポートフォリオは主に残存期間が3か月を超えないアメリカ国債証券、オーバーナイトアメリカ国債リポ協定を含みます。資産ポートフォリオのドル加重平均満期は60日を超えず、ドル加重平均存続期間は120日を超えません。

2.2 株式の分類と階層的ガバナンス

規制当局に提出された書類によると、Circleは上場後に三層の株式構造を採用する予定です。

• A類株：IPOプロセスで発行される普通株で、1株につき1票の投票権があります；
• B類株：共同創設者が保有し、1株につき5票の投票権を持つが、総投票権の上限は30%であり、コアチームが意思決定の主導権を保持することを保証する；
• Cクラス株：投票権なし、特定の条件下で変換可能で、取引所の規則に適合する。

この構造は、公開市場での資金調達と企業の長期戦略の安定性とのバランスを取ることを目的としており、同時に経営陣が重要な意思決定に対するコントロールを確保することを保障します。

2.3 役員株式および機関投資家持株の分配

上場書類の開示によると、経営陣は大量の株式を保有しており、また複数の著名なベンチャーキャピタルや機関投資家が5%以上の株式を保有しています。これらの機関は合計で1.3億株以上を保有しています。50億のバリュエーションのIPOは、彼らにとってかなりのリターンをもたらすことが期待されています。

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3. 利益モデルと収益分析

3.1 収益モデルと運営指標

• 収益源：準備収入はCircleの核心的な収益源で、2024年の総収益は168億ドルに達し、そのうち99%（約166.1億ドル）は準備収入から来ています。
• パートナーとの分配: 合意に基づき、ある大手取引所は保有するステーブルコインの数量に応じて準備収入の50%を得るため、実際にCircleが受け取る収入が低くなり、純利益のパフォーマンスに影響を与えた。
• その他の収益：企業サービス、コイン発行業務、クロスチェーン手数料などの方法で収入を増やしましたが、貢献は小さく、わずか1516万ドルです。

3.2 収入上昇と利益縮小のパラドックス（2022-2024）

表面上の矛盾の背後には構造的な動因が存在する：

• 収入構造が単一化傾向にある：2022年から2024年にかけて、総収益は7.72億ドルから16.76億ドルに上昇し、年平均成長率は47.5%に達する。準備収入の割合は95.3%から99.1%に上昇し、「ステーブルコイン即サービス」戦略の成功を反映しているが、マクロ金利の変動への依存も増加している。
• 販売支出の急増が粗利を圧縮：販売および取引コストは3年内に大幅に上昇し、2.87億ドルから10.1億ドルに跳ね上がり、上昇率は253%に達した。これらのコストは主にステーブルコインの発行、償還および支払い決済システムの支出に使用され、流通量の拡大に伴って硬直的に増加する。
• 毛利率が急速に下降：2022年の62.8%から2024年の39.7%に低下し、利率低下サイクルにおけるToBステーブルコインモデルの利益圧縮リスクが反映されている。
• 利益が黒字に転換したが、マージンは鈍化：2023年の純利益は2.68億ドル、純利益率は18.45%。2024年の純利益は1.55億ドル、純利益率は9.28%に低下。
• コストの硬直化：2024年の一般管理費は1.37億ドルで、前年同期比37.1%の上昇。主にグローバルライセンスの申請、監査、法的コンプライアンスチームの拡張に使用され、"コンプライアンス優先"戦略によるコストの硬直性を裏付けている。

Circleの財務構造は徐々に伝統的な金融機関に近づいていますが、高度に米国債の利ざやと取引規模に依存した収益構造は、金利の低下やステーブルコインの成長鈍化が利益に直接的な影響を与えることを意味します。今後は「コスト削減」と「新たな成長」の間でバランスを求める必要があります。

深層的な矛盾はビジネスモデルの欠陥にあります：ステーブルコインが「クロスチェーンアセット」としての属性を強化すると（2024年のオンチェーン取引量は20兆ドル）、その貨幣乗数効果は発行者の収益力を逆に弱め、従来の銀行業界の困難に似ています。

3.3 純利益率の低さの背後にある成長性

純利益率は、高い流通コストとコンプライアンス費用により引き続き圧迫されていますが、ビジネスモデルと財務データには複数の成長ドライバーが隠れたままでした。

• 流通量の継続的な上昇が準備金収入の安定した上昇を促進：2025年4月初めまでに、ステーブルコインの時価総額は600億ドルを突破し、市場占有率は26%に増加。2025年の時価総額は160億ドル増加し、年平均成長率は89.7%に達する。成長速度が鈍化しても、年末の時価総額は900億ドルに達する見込みで、CAGRは160.5%に上昇する可能性がある。

• 取引コストの構造的最適化：ある大規模取引所との提携では高額な配分を支払っていますが、このコストは流通量の上昇と非線形の関係にあります。他の取引プラットフォームとの提携コストは大幅に削減され、市場価値の上昇をより低コストで実現できる見込みです。

• 保守的な評価は市場の希少性を十分に価格に反映していない：IPOの評価は400億〜500億ドルで、P/Eは20〜25倍の範囲で、従来の決済会社に近い。しかし、この評価は米国株における唯一の純粋なステーブルコインの対象としての希少性の価値を十分に価格に反映していない。関連する法案が成立すれば、既存のコンプライアンス構造を直接移行でき、"規制アービトラージの終焉の利益"を生み出す。

• ステーブルコインの時価総額の動きはビットコインに対して強さを示しています：市場の変動の中で、ステーブルコインの時価総額は比較的安定を保つことができ、Circleは資金の"避難所"になる可能性があります。彼らの収益モデルは取引量と準備資産の利息収入に依存しており、暗号資産の価格変動の直接的な影響を受けず、ベアマーケットの中でリスク耐性が強いです。

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4. リスク分析

4.1 機関の関係網はもはや堅固な城壁ではない

• 利益結びつきの両刃の剣：ある大手取引プラットフォームが55%の準備収入を分け取るが、保有するステーブルコインの割合はわずか20%。この非対称な分配は初期のプロトコルに起因し、Circleが新たに1ドルの収入を得るために0.55ドルのコストを支払う必要があり、業界の平均水準を大幅に上回っている。
• エコシステムロックリスク：他の取引所と結んだ前払い金契約がチャネルコントロールの不均衡を露呈し、主要取引所が一斉に条件の再交渉を要求すると、"流通コストの上昇螺旋"という悪循環を引き起こす可能性があります。

4.2 ステーブルコイン法案の進展における双方向の影響

• 備蓄資産のローカリゼーション圧力：法案は発行者が100％の備蓄（現金および現金同等物）を保有し、優先的に米国連邦または州の特許預金機関を保管者として使用することを要求している。現在、Circleは国内機関に15％の現金しか預けておらず、コンプライアンス調整により数億ドルの一時的な資金移動コストが発生する可能性がある。

5. 戦略的に考える

5.1 コアの強み：コンプライアンス時代の市場ポジショニング

• デュアルコンプライアンスネットワーク：Circleはアメリカ、ヨーロッパ、日本をカバーする規制マトリックスを構築しました。これは伝統的な企業が模倣することが難しい制度資本です。法案が成立することで、そのコンプライアンスコストの収入に占める割合が大幅に低下し、構造的な優位性を形成することが期待されます。
• クロスボーダー決済の代替潮流：あるクロスボーダー決済会社との提携によって導入された「ステーブルコイン瞬時決済」サービスにより、企業のクロスボーダー決済コストが大幅に削減されました。従来のクロスボーダー決済システムの一部の年次決済量に浸透すれば、かなりの新しい流通量をもたらし、金利低下の影響を相殺することができます。
• B2B金融インフラ：ある決済サービスプロバイダーのEC決済システムにおいて、ステーブルコインの決済比率が明らかに上昇しており、その自動法定通貨変換プロトコルは企業にとって外貨ヘッジコストを大幅に節約することができます。このような"埋め込まれた金融"シーンの拡大により、ステーブルコインは単なる取引媒体の属性から徐々に価値保存機能へと進化しています。

5.2 上昇飛車：金利サイクルと規模の経済のゲーム

• 新興市場通貨の代替：一部のインフレが高い地域では、ステーブルコインがドルの外国為替取引の一部を占めています。もし連邦準備制度が利下げを行い、現地通貨の価値が加速して下落するなら、この「デジタルドル化」のプロセスは流通量の上昇を著しく促進する可能性があります。