Circle IPOの説明:純利益率の低さの背後にある成長可能性

Circleは、業界が加速して清算される段階で上場を選択しましたが、その背景には一見矛盾しているようでありながらも想像力に満ちた物語が隠れています—純利益率は継続的に低下していますが、それでもなお巨大な上昇の潜在能力を秘めています。一方で、高い透明性、強い規制遵守性、安定した準備金収入を持っています; 他方では、利益能力は驚くほど「穏やか」に見えます—2024年の純利益率はわずか9.3%です。この表面的な「非効率」は、ビジネスモデルの失敗から来ているわけではなく、むしろより深い成長のロジックを明らかにしています: 高金利の利益が徐々に消退し、流通コスト構造が複雑になる背景の中で、Circleは高度にスケーラブルで規制を先行させたステーブルコインインフラを構築しており、その利益は戦略的に「再投資」されて市場占有率の向上と規制の駒に充てられています。この記事では、Circleの7年間の上場の道のりを手がかりに、企業ガバナンス、ビジネス構造、利益モデルに至るまで、その「低純利益率の背後」にある成長の潜在能力と資本化のロジックを深く分析します。

1. 7年の上場マラソン:暗号規制の進化の歴史

1.1 三回の資本化試みのパラダイムシフト(2018-2025)

Circleの上場の過程は、暗号企業と規制フレームワークのダイナミックな駆け引きの生きた標本と言える。2018年の初のIPOの試みは、米国証券取引委員会(SEC)が暗号通貨の属性を曖昧に認定していた時期に行われた。この時、会社はある取引所を買収することで「支払い+取引」の二重駆動を形成し、複数の著名な機関から1.1億ドルの資金調達を得たが、規制当局の取引所ビジネスのコンプライアンスへの疑問や突如として訪れた熊市の影響により、評価額は30億ドルから75%急落して7.5億ドルとなり、初期の暗号企業のビジネスモデルの脆弱性が露呈した。

2021年のSPACの試みは、規制のアービトラージ思考の限界を映し出しています。特定の会社との合併を通じて従来のIPOの厳しい審査を回避できるにもかかわらず、SECのステーブルコインの会計処理に関する質疑は核心を突いており、Circleに対してUSDCが証券に分類されるべきではないことを証明するよう要求しています。この規制の挑戦は取引の流産を招きましたが、同時に会社が重要な変革を遂げることを促進しました: コアでない資産を切り離し、「ステーブルコイン・アズ・サービス」の戦略的軸を確立しました。ここから現在に至るまで、CircleはUSDCのコンプライアンス構築に全面的に取り組み、世界の多くの国で規制ライセンスを積極的に申請しています。

2025年のIPO選択は、暗号企業の資本化パスの成熟を示しています。NYSE上場は、全ての開示要件を満たすだけでなく、内部統制監査も受ける必要があります。注目すべきは、関連文書が初めて準備金管理メカニズムを詳細に開示したことです:約320億ドルの資産のうち、85%はあるファンドを通じてオーバーナイトリバースレポ契約に配置され、15%はある銀行などのシステミックに重要な金融機関に預けられています。このような透明な操作は、実質的に従来のマネーマーケットファンドと同等の規制フレームワークを構築しています。

1.2 ある取引プラットフォームとの協力:エコシステムの共創から微妙な関係へ

USDCが初めて導入された際、両者はアライアンスを通じて協力しました。2018年にアライアンスが設立された時、あるプラットフォームは50%の株式を保有し、「技術出力とトラフィック入り口の交換」というモデルで迅速に市場を開拓しました。Circleが2023年のIPO文書で明らかにしたところによると、同社は2億1千万ドルの株式であるプラットフォームから残りの50%の株式を取得し、USDCの分配契約も再度取り決められました。

現行の分配協定は動的ゲームの条項である。開示によれば、二者はUSDCの準備収入に基づいて一定の割合で分配し、その分配割合はあるプラットフォームが供給するUSDCの量に関連している。あるプラットフォームの公開データによれば、2024年にはプラットフォームが保有するUSDCの総流通量の約20%である。あるプラットフォームは20%の供給シェアを利用して、約55%の準備収入を取っており、Circleにいくつかのリスクを埋め込んでいる: USDCがそのプラットフォームのエコシステムの外で拡張する際、限界コストは非線形的に上昇する。

2. USDCの準備金管理と株式および株式保有構造

2.1 リザーブの段階的管理

USDCの準備管理は明らかな「流動性の層化」特性を示しています:

• 現金(15%): 重要な金融機関に預けられ、突発的な償還に対処するために使用されます。
• Reserve Fund (85%):ファンドが管理するサークルReserve Fundを通じて配分

2023年から、USDCの準備は銀行口座の現金残高とCircleの準備基金に限定され、その資産ポートフォリオは主に残存期間が3ヶ月を超えない米国債券、オーバーナイト米国債のレポ取引を含みます。資産ポートフォリオの米ドル加重平均満期は60日を超えず、米ドル加重平均存続期間は120日を超えません。

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2.2 株式の分類と階層的ガバナンス

SECに提出された関連書類によれば、Circleは上場後に三層の株式構造を採用する。

• Aクラス株:IPOプロセス中に発行される普通株式で、1株につき1票の投票権を持つ;
• Bクラス株:共同創業者が保有し、1株につき5票の投票権を持つが、総投票権の上限は30%に制限されており、これにより会社が上場後も、コア創業チームが決定権を持ち続けることが保証される;
• Cクラス株: 投票権なし、特定の条件下で転換可能で、会社のガバナンス構造がニューヨーク証券取引所の規則に準拠していることを保証します。

この株式構造は、公開市場での資金調達と企業の長期戦略の安定性をバランスさせることを目的としており、同時に経営陣が重要な意思決定に対するコントロールを保障します。

2.3 役員株式および機関投資家持株の分配

関連書類で開示されたように、経営陣は大量の株式を保有しており、同時に複数の著名なベンチャーキャピタルや機関投資家がそれぞれ5%以上の株式を保有しており、これらの機関は合計で1億3千万株以上を保有しています。50億の評価額のIPOは、彼らにとって大きなリターンをもたらす可能性があります。

3. 利益モデルと収益分解

3.1 収益モデルと運営指標

• 収益源: 備蓄収入はCircleのコア収益源であり、USDCの各トークンには等額のドルがサポートされています。投入される備蓄資産は主に短期の米国債およびレポ取引であり、高金利サイクルの下で安定した金利収入を得ています。データによると、2024年の総収益は16.8億ドルに達し、そのうち99%(約16.61億ドル)が備蓄収入から来ています。
• パートナーとの収益分配: あるプラットフォームとの協力契約では、そのプラットフォームは保有するUSDCの数量に応じて備蓄収入の50%を得ることが規定されており、その結果、実際にCircleが得る収入は比較的低く、純利益のパフォーマンスを下げています。この収益分配割合は利益を圧迫していますが、Circleがパートナーと共にエコシステムを構築し、USDCの広範な利用を促進するための必要なコストでもあります。
• その他の収益: 備蓄金利を除いて、Circleは企業サービス、USDC Mint業務、クロスチェーン手数料などの方法で収益を増加させていますが、貢献は小さく、1516万ドルに過ぎません。

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3.2 収入上昇と利益縮小のパラドックス(2022-2024)

明らかな矛盾の背後には構造的な動機があります。

• 多元から単核への収束: 2022年から2024年にかけて、Circleの総収益は7.72億ドルから16.76億ドルに上昇し、年平均成長率は47.5%に達します。その中で、準備金収入は企業の最も重要な収入源となり、収入比率は2022年の95.3%から2024年の99.1%に上昇しました。この集中度の向上は、同社の「ステーブルコイン・アズ・ア・サービス」戦略の成功を示していますが、同時に企業のマクロ金利変動への依存が顕著に強まっていることも意味します。

• 流通支出の急増が粗利空間を圧迫: Circleの流通および取引コストは3年間で大幅に上昇し、2022年の2.87億ドルから2024年の10.1億ドルに跳ね上がり、上昇率は253%に達します。この種のコストは主にUSDCの発行、償還および支払い清算システムの支出に使用されており、USDCの流通量が拡大するにつれて、この支出も硬直的に増加します。

このようなコストが大幅に圧縮できないため、Circleの粗利益率は2022年の62.8%から2024年の39.7%へと急速に低下しました。これは、ToBのステーブルコインモデルが規模の利点を持っているものの、金利の低下サイクルにおいて利益の圧縮に直面する体系的リスクを反映しています。

• 利益が赤字から黒字に転換したが、マージンは鈍化:Circleは2023年に正式に黒字化し、純利益は2.68億ドル、純利益率は18.45%に達した。2024年も引き続き利益を維持するが、運営コストと税金を差し引いた可処分所得は101,251,000ドルのみで、非運営収入54,416,000ドルを加えた後の純利益は1.55億ドルとなるが、純利益率は9.28%に下落し、前年同期比で約半分に減少した。

• コストの硬直化: 注目すべきは、会社が2024年に一般管理費に投入する額が1.37億ドルに達し、前年比37.1%の上昇を示し、3年連続の増加となることです。開示された情報と合わせると、この支出は主にグローバルなライセンス申請、監査、法的コンプライアンスチームの拡張などに使用されることが確認され、"コンプライアンス優先"戦略によるコストの硬直化を裏付けています。

全体的に見て、Circleは2022年に"取引所のストーリー"から完全に脱却し、2023年に利益の転換点を達成し、2024年には利益を維持することに成功したが、成長率は鈍化している。その財務構造は徐々に伝統的な金融機関に近づいている。

しかし、その収益構造は米国債の金利差と取引規模に高度に依存しているため、金利の下落サイクルやUSDCの成長速度の鈍化に直面した場合、利益のパフォーマンスに直接的な影響を与えることを意味します。今後、Circleが持続可能な利益を維持するためには、「コスト削減」と「新たな成長の拡大」の間でより堅実なバランスを模索する必要があります。

深層的な矛盾はビジネスモデルの欠陥にあります: USDCが"クロスチェーン資産"としての特性を強化し(2024年のオンチェーン取引量が20兆ドル)に達すると、その通貨乗数効果は発行者の収益性を逆に弱めます。これは伝統的な銀行業の困難と同様です。

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3.3 純利益率の低さの背後にある成長性

尽管Circleの純利益率は高額な流通コストとコンプライアンス支出により引き続き圧迫されており(2024年の純利益率はわずか9.3%、前年比で42%減少)しているが、そのビジネスモデルと財務データには依然として複数の上昇要因が隠れている。

• 流通量の継続的な増加による準備金収入の着実な成長:

データによると、2025年4月初めまでにUSDCの時価総額は600億ドルを突破し、あるステーブルコインの1444億ドルに次ぐものとなる。2024年末までにUSDCの市場シェアは26%に上昇した。一方で、2025年のUSDCの時価総額の成長は依然として強い勢いを保っている。2025年、USDCの時価総額は160億ドル増加した。2020年にはその時価総額が10億ドル未満であったことを考慮すると、2020年から2025年4月までの年平均成長率(CAGR)は89.7%に達した。残りの8ヶ月でUSDCの成長が鈍化しても、その時価総額は年末までに900億ドルに達する見込みであり、CAGRは160.5%に上昇するだろう。準備収入は金利に対して非常に敏感であるが、低金利はUSDCの需要を刺激する可能性があり、強力なスケール拡大は金利下落リスクを部分的に相殺できる。

• 分配コストの構造的最適化: 2024年にあるプラットフォームに高額なロイヤリティを支払うにもかかわらず、このコストは流通量の増加と非線形の関係にあります。例えば、ある取引プラットフォームとの提携では、6,025万ドルの一時的な費用のみを支払い、これによりそのプラットフォームのUSDC供給量が10億から40億ドルに増加し、顧客獲得コストはあるプラットフォームよりも著しく低くなります。関連文書に基づくと、Circleとある取引プラットフォームとの提携計画により、Circleはより低コストで時価総額の増加を実現できることが期待されます。

• 保守的估値は市場の希少性を価格に反映していない:CircleのIPOの評価は40-50億ドルの間で、調整後の2億ドルの純利益に基づいており、P/Eは20~25倍の間である。いくつかの伝統的な決済会社に近いように見え、市場がその"低成長安定利益"のポジショニングを反映していると思われるが、この評価体系は、米国株式市場で唯一の純粋で安定したコインの対象としての希少性価値を十分に価格に反映していない。セグメント化された市場の唯一の対象は通常、評価のプレミアムを享受するが、Circleはそれを考慮していない。同時に、安定コインに関連する法案が成功裏に実現すれば、オフショア発行者は大幅に準備構造を調整する必要があり、既存のコンプライアンス構造はそのまま移行可能であり、"規制アービトラージの終焉の利益"が形成される。政策の変化はUSDCに対して顕著な市場シェアの向上をもたらす可能性がある。

• ステーブルコインの時価総額の推移はビットコインに対して弾力性を示す: ステーブルコインの時価総額はビットコインの価格が大幅に下落した際にも相対的に安定を保ち、暗号市場の変動の中でその特性を示した。