Mint Ventures: 短期から中期の RWA、Web3 国債ビジネス ディスカッションに対する唯一の前向きな解決策

出典: ミント・ベンチャーズ

著者: コリン・リー

前回の記事では、短期から中期的に規模とユーザーの点で爆発的に成長する可能性が最も高いサブカテゴリーは国債 RWA であると述べました。現在の国債RWA（MakerDAOの米国国債を除く）プロジェクトであるrwa.xyzのデータによると、トークン化された国債資産は7億米ドル近くに達しており、年初と比べて約240％増加している。 。さらに、MakerDAOの国家債務RWAも急速に数十億ドルに成長しました。国家債務 RWA の全体的な増加率は比較的速いです。


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上記の業界背景に基づいて、市場で主流の国債 RWA を分析してみましょう。

国債 RWA の重要性

前回の「暗号化の世界でネイティブベンチマーク金利を定義するには?」 」と「暗号化された世界における「ネイティブ債券市場」の見通し」では、ネイティブベンチマーク金利と暗号化された世界における可能性のある債券市場について議論しました。パブリックチェーンのPoS収益率はパブリックチェーンのリスクフリー金利であると大まかに考えることができ、債券市場はその金利を中心に徐々に発展していく可能性があります。

しかし、現段階で従来の債券市場と同規模の暗号化ネイティブ債券市場が将来的にチェーン上で急速に発展しないとしても、「チェーン上のリスクのない金利」LSDの出現は依然として大きな意味を持つ投資家にとっての重要性: パブリック チェーンは、簿記基準として通貨 (ETH など) を使用する投資家は、弱気市場であっても通貨ベースの低リスク リターンを得ることができることを表します。この観点から、株式と負債のバランス戦略など、従来の市場における投資戦略の一部は、暗号化ネイティブ業界によりスムーズに移行できます。

国債 RWA は LSD と同じであり、従来の金融市場のリスクフリー金利をチェーン世界に導入できれば、U スタンダードの投資家は従来の配分戦略を使用できるようになります。これにはいくつかの利点があります。

(1) U スタンダードの投資家は、市場が弱気になった後でも、比較的安全で安定した利息を獲得できる場所を持っています。ステーブルコイン市場を例にとると、2021年半ばに市場が徐々に衰退し始めた後、ステーブルコイン市場全体は1,880億米ドルの規模から現在は1,300億米ドル未満まで減少しました。ステーブルコインのサイズ縮小は、市場全体の流動性にも影響を与えています。

(2) 株式と負債のハイブリッド資産管理商品は、発売が容易で市場に受け入れられやすい 従来の市場では、ハイブリッド資産管理商品もほとんどの投資家になじみ深いものです。これにより、DeFi資産管理の分野におけるイノベーションも促進されます。


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現時点で最も代表的な例は MakerDAO です。市場の弱気相場と米国債利回りの急上昇を受けて、MakerDAOは米国債を投資対象に加え、2023年に入ってからはMakerDAOの収益性が大幅に改善した。


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したがって、MakerDAOの「デモンストレーション」を見た後、他のDeFiプロジェクトもRWAなどのより多様化した戦略を通じてプロジェクトの収益性を向上させることを期待すると考えるのが合理的です。特に弱気市場においては、RWA はプロジェクトを安定的に運営するための安定した十分な収入源を提供することができます。

国債 RWA のビジネス モデル

現在、国債 RWA には主に委託モデル、プラットフォーム モデル、インフラストラクチャ モデル、自主運営モデル、ハイブリッド モデルの 5 つのビジネス モデルがあります。

この委託モデルは、原資産のパッケージ化やユーザーKYCサービスの提供には直接関与せず、主に暗号化されたネイティブ手法を通じて顧客を獲得し、ビジネスマーケティング、資本獲得、エコロジーとアプリケーションシナリオの拡大に焦点を当てています。代表的なプロジェクトはTProtocolなどです。この種のプロジェクトは、Aave や Compound などの日常的なインフラストラクチャの利用と何ら変わりはなく、資金プールを確立することで流動性を獲得し、ユーザーの資金をプールし、単一の借り手によって資金を貸し付けることがよくあります。米国債として。

プラットフォームモデル、つまりプロジェクト当事者はオンチェーン、セールス、KYCなどの一連のサービスソリューションを提供するだけで、資産を直接パッケージ化することはありません。代表的なプロジェクトは Desmo Labs らです。このタイプのプロジェクトは通常、(1) 資産/株式トークン化サービス、(2) チェーン上の検証可能な情報サービス、(3) ユーザー KYC サービスなどの 3 種類のサービスを提供します。このタイプのプロジェクトは理論的には、国債 RWA に限定されず、従来の市場からあらゆる種類の資産/株式をカプセル化するのに役立ち、ビジネスにおけるインターネット プラットフォーム モデルに近いものです。このトラックで目立ちたい場合は、プロジェクト当事者独自のワンストップソリューションの使いやすさを考慮し、プロジェクト当事者の顧客獲得能力も考慮する必要があります。

RWAオンチェーン、資産購入、資産管理などのサービスを提供するインフラストラクチャモデルですが、Cエンド/Bエンドで国債を購入するユーザーとは直接接触しません。代表的なプロジェクトとしては、Centrifuge、Monetalis Groupなどが挙げられます。

自己運用モデル。つまり、プロジェクト当事者が自ら対応する資産を見つけ、外部パートナーとビジネス構造を確立し、資産のリスク分離を適切に行い、資産/株式をトークン化します。現在、MakerDAO、Franklin OnChain US Government Money Fund、Frax Financeなど、このタイプのモデルのプロジェクトが多数存在します。前の 2 つのモデルと比較して、このタイプのモデルのオフチェーン ビジネスはより複雑であり、法務、企業の事業構造の確立、アセットとパートナーの選択に労力が必要です。ただし、このタイプのプロジェクトの重要な利点は、基礎となる資産が比較的制御可能であり、プロジェクト当事者が積極的にリスクを管理できるという点からもたらされます。

混合モード。つまり、上記の 4 つのモードを組み合わせたものです。このタイプのプロジェクトは、オンチェーン、KYCなどの対応するサービスを提供すると同時に、それ自体で資産を見つけ、ユーザーに対応する投資機会を直接提供できます。このタイプのプロジェクトの代表はFortunafiです。 Fortunafi を例に挙げると、(1) 資金調達者に資金へのアクセスを提供する「Access Capital」、(2) 資産をパッケージ化し、ユーザーが KYC 完了後に直接投資できる「Earn Yield」、(3) の 4 種類のサービスを提供しています。 ) プロトコル サービス、つまり、ガバナンス、財務管理、およびその他のサービスを他の契約に提供します (4) ホワイトラベル製品、つまり、RWA のフルプロセス サービスをチェーン上で提供します。もちろん、このタイプのプロジェクトの RWA サービスは国債に限定されず、他の資産のオンチェーン パッケージング サービスも提供できます。

もちろん、上記の 5 つのモデルに加えて、DigiFT などの RWA を提供する DEX など、より純粋な取引インフラストラクチャもあります。ただし、このタイプのプロジェクトは、原資産のスクリーニング、オンチェーン、販売、その他のリンクに参加しないため、ここでは詳細には触れません。


資産側: 基礎となる資産と資産側のアーキテクチャ

原資産

現在、次のタイプが市場に存在しています。

(1) 米国債券ETF。このタイプの原資産を使用するプロジェクトには、Backed Finance、Swarm、MakerDAO、ARKS Labs などが含まれます。このタイプのソリューションを採用する利点はシンプルであることです。流動性や債券の継続継続を含め、原資産の管理は ETF の発行者と管理者に引き継がれ、このタイプのプロジェクトのプロジェクト当事者は、個人的に管理するため。米国債券ETFはこれまで大きなリスク問題が発生していないため、この種のプロジェクト当事者の場合、資産管理などの運用リスクを心配する必要はなく、市場で最大かつ最も流動性の高い資産を組み入れれば十分です。すぐに市場に出すことができます。

(2) 米国国債。このタイプの基礎となる資産を使用するプロジェクトには、OpenEden、TrueFi、Matrixdock などが含まれます。このタイプのプロジェクトでは、流動性の点で現金と変わらない短期の米国債券が選択されることがよくあります。ただし、この種のプロジェクトは直接協力してくれるクライアントを募るプロジェクトであるため、資産管理に関するリスクをプロジェクト自体が負う必要があり、適切なパートナーを選定することが非常に重要です。

(3) 3 種類の資産の組み合わせ: 米国財務省債務、米国政府機関債務、現金/現先契約。このタイプの原資産を使用するプロジェクトには、Franklin OnChain US Government Money Fund、Superstate Trust、TProtocol、Arca Labs、Maple Finance などが含まれます。同様に、この種のプロジェクトにおいては、原資産の管理は管理専門のマネージャーに委託され、原資産の後継者や流動性の問題はプロジェクト当事者に直接関係することになります。運用レベルでは、プロジェクト当事者が十分に質の高い管理当事者を選択できないと、問題が発生する可能性があります。

料金体系

上で説明した 3 つの原資産は、異なるコスト構造を持っています。オンチェーントランザクションによって発生するガス料金を考慮しないと、主な料金体系は次のとおりです。


米国債券ETFの運用はETF運用会社に引き継がれているため、主なコスト問題はキャスティングと償還のリンクにあり、このリンクの比率は0.05%～0.5%程度であることが多く、管理などの観点からは、管理手数料は0.3％～0.5％程度、取引手数料は振込手数料等も含めて0.2％程度です。

アセット事業の構造

基礎となる資産の違いは、ビジネス ロジック アーキテクチャ全体にも影響します。現在の市場には次のカテゴリが存在します。

(1) トラスト構造：現在このスキームを採用しているプロジェクトには MakerDAO などが含まれます。


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信託運営の仕組みは、スポンサーがSPVに資産を譲渡して信託関係を構築し、スポンサーが信託受益権を取得し、スポンサーがその信託受益権を一般投資家に譲渡するというものです。 MakerDAOの米国債務RWA構造を例にとると、管理者や監査などのさまざまな役割が含まれていますが、オフチェーンのビジネス構造の一部はMonetalis Groupによって構築されています。対応する資産の購入、定期レポート、およびオンチェーンはすべて、Monetalis Group によって完了されます。このアーキテクチャでは、MakerDAO はガバナンスを通じて規模や基礎となる資産の購入などの詳細に影響を与えます。

(2) リミテッド・パートナーシップ型 SPV ビジネス構造：現在、Maple Finance や Matrixdock などのプロジェクトがこのタイプのビジネス構造を採用しています。プロジェクトのリリースは、資産検索と流動性取得のプロセスに参加します。

SPVは「Special Purpose Vehicle」の略で、特別な用途の車両です。 SPV の主な機能は、資産証券化/資産購入のプロセスにおいて投資家から資金を調達することです。本来の設計目的は破産リスクの分離を実現することです。厳密に言えば、上記の第 1 の信託構造も SPV 構造の一種とみなすことができます。現在の SPV の開発はますます成熟しており、破産リスクの隔離に加えて、次のような利点があります。

財務管理プロセスを簡素化し、財務プロセスに関与する部門が多すぎる問題や、従来の企業のビジネス構造における不透明な業務フローの問題を解消します。

· 浸透管理の促進 一般に、単一の SPV は単一のプロジェクト/資産に対応するため、管理上の問題を回避できる可能性があります。例えば、商業銀行では、銀行があまり詳細を開示しないため、投資家が原資産の状況を洞察することは困難であり、この種の情報は内部で使用される管理会計レベルでのみ開示される場合があります。銀行。個人向け住宅ローンについては、対外的に公開される財務諸表やアニュアルレポートにおいても、そのローンの性格は明らかにされず、ましてや債務者個人の情報は開示されません。ただし、個人向け住宅ローンがSPVにパッケージされている場合は、期間、金利、担保、融資額、場合によっては単一のローンの具体的な情報など、ローン情報をより詳細に開示する必要があります。この場合、SPV が提供できる情報ははるかに豊富です。

· 税金を軽減します。一部の原資産については、SPV の課税基準が低くなります。


出典: fb 435-a 0 d 8 d 8156 ca 5/Cash_Mngt_T&C.pdf

このビジネス アーキテクチャには 2 つの層があります。

第 1 層、ユーザーと SPV: ユーザーが直接取得するものは実際には SPV の債権者の権利であり、ユーザーの収入が保証されるという前提は、SPV が期限通りに契約を履行できることです。

第 2 層、SPV と商業銀行：SPV は国債市場に参加するほか、逆現先取引やその他のオペレーションのために銀行間市場にも参加します。この過程で、銀行間の逆買戻しがデフォルトとなった場合、米国債を直接保有するよりも大きなリスクが生じる可能性がある。

さらに、このアーキテクチャでは、ユーザーはさらなるレベルのリスクに直面します。SPV 自体にもいくつかのリスクがある可能性があります。

ARKS Labsは上記のビジネスアーキテクチャを拡張しており、大規模なビジネスアーキテクチャの中に小規模なSPVをネストすることでビジネス規模の拡張性を実現でき、将来的に新たな原資産を追加する際の運用にも非常に便利です。これは、「RWA Talk: Underlying Assets, Business Structure and Development Path」で述べた MakerDAO の構造と非常によく似ています。


出典: アークス研究所

(3) 融資プラットフォーム + SPV アーキテクチャ: TProtocol は現在、このタイプのビジネス アーキテクチャを採用しています。前述の第 2 の SPV ビジネス アーキテクチャと比較すると、第 2 の SPV ビジネス アーキテクチャでは、SPV の関連当事者の 1 つがプロジェクト当事者であり、プロジェクト当事者が資産の検索とパッケージ化に参加する点が異なります。 TProtocol では、SPV は TProtocol に関連していませんが、RWA アセットのイニシエーターです。

次の図を例に挙げると、SPV の開始者は異なる機関である可能性があり、その後のオンチェーン サービス プロバイダーや資産ブローカーも異なる場合があります。 TProtocol のビジネス組織はより柔軟ですが、これにはコストがかかります。パートナーが増えるにつれて、サービス プロバイダーの検査および管理機能を含む SPV のその後の管理もある程度低下する可能性があります。


(4) オンチェーンファンドシェア: 従来のファンド購入戦略と同様に、詳細な購入者情報とアドレスとの 1 対 1 対応を知る必要があります。 Franklin OnChain US Government Money Fund は現在、このような事業構造を採用しています。このタイプのプロジェクトは、以前よく言われた「チェーン改革」に近いもので、プロジェクト当事者が配下にある資産や購入者の情報をチェーン上に置き、将来の譲渡情報も帳簿に記録するというものです。そしてブロックチェーン上に再入力され、記録されます。

RWAトラックは現段階では初期段階にあり、ユーザーの事業構造や資本規模の要件は高くありませんが、国債であるRWAの価値が投資家によって徐々に認識されるにつれて、構造の「拡張性」が高まってきています。新しいアセットをタイムリーにカプセル化し、より多くのオフチェーン サービス プロバイダーにアクセスすることが、このトラックの急速な開発段階では勝者となる可能性があります。

クライアント: KYC およびその他の要件

基盤となる資産とビジネス アーキテクチャの違いにより、ユーザー エンドに対するプロジェクト パーティの要件も異なります。現時点では、主に次の 3 つの違いがあります。

(1) 初期投資額の上限: MakerDAO、ARKS Labs、TProtocol などのプロジェクトはユーザーの初期投資額の上限を設定していませんが、Maple Finance、TrueFi、Arca Labs、Backed Finance などのプロジェクトでは明確な初期投資額の上限が設定されています。 「初期投資額の制限なし」は現在のDeFiユーザーの習慣に沿っており、初期投資額が10万ドルを超えるプロジェクトもあり、主に富裕層ユーザーを対象としている。

(2) KYC 要件: KYC の難易度に応じて 3 つのカテゴリに分類できます: Flux Finance、ARKS Labs、TProtocol などの KYC なしプロジェクト、Desmo Labs などの軽量 KYC はパスポートなどをアップロードするだけで済みます。 OpenEden、Ondo Finance、Maple Finance、Matrixdock などの高度な KYC では、従来の金融業界と同等の KYC 情報を提出する必要があります。高いKYC閾値は、従来の金融業界における閾値を意味するだけでなく、現段階ではDeFiユーザーにとって受け入れられないものでもあります。

(3) その他の要件: 一部のプロジェクトでは、米国以外のユーザーのみにサービスを提供する、または米国以外、シンガポール以外、および香港以外のユーザーのみにサービスを提供するなど、投資家を特定の地域に限定しています。このタイプの制限は、通常、IP アドレスを制限することによって実装されます。

一部のプロジェクトのユーザーに対する要件 (KYC や地域制限など) は、サードパーティの KYC サービス プロバイダーによってチェックされることが多く、プロジェクト当事者は KYC レビュー プロセスに直接参加しません。

収益分配戦略と構成可能性

収益分配戦略

現在、市場には主に 2 つの収入分配戦略があります。

最初の戦略は最も一般的であり、債権者の権利関係を通じて直接分配します。ユーザーがSPV債権を保有しているか、他の仕組みを通じて国債ETFや国債などを取得しているかに関係なく、エンドユーザーは国債によって生み出される収入のほとんどを得ることができます。鋳造と燃焼、および仲介業者が得た収益を除くと、ユーザーは約 4 パーセント ポイントの純利益を得ることができます。

この収入分配方法は LSD と非常によく似ており、約束された収入の大部分がユーザーに還元され、手数料の一部のみが差し引かれます。

2 番目の戦略は、現時点では MakerDAO プロジェクトにのみ表示されます。つまり、預金金利によるものです。ユーザーの資金が原資産に直接対応していないため、MakerDAO は商業銀行と同様のスプレッド モデルを使用します。資産側では、資産は RWA などの比較的高利回りの資産に投資されます。負債側では、DSR が使用されます。ユーザーの収入を調整します。これまでに DSR は 4 回調整されており、(1) 1% から 3.49%、(2) 3.49% から 3.19%、(3) 3.19% から 8%、(4) 8% から引き下げとなっています。 5%まで。

この戦略により、プロジェクト チームはより柔軟に対応できますが、ユーザーには将来の収益性に関する明確な分析フレームワークが欠けているという欠点も明らかです。元々は国債のRWAであり、ユーザーは国債利回りと同程度のリターンが得られるはずであることを直接理解していましたが、最近のMakerDAOの預金者への超過リターンなどの金融政策により、8％まで高騰しました。その後、預金者が十分に増えれば、その額が多ければ米国債利回り付近まで利回りが低下することになり、このような変動は安定した利回り水準を求める投資家にとっては好ましくありません。

国債 RWA の利回りについては、明確かつ明確な「予測可能性」が非常に重要であるため、第 1 の所得分配戦略は第 2 の戦略よりも優れている可能性があります。しかし、後者の戦略を採用したプロジェクトが国債の利回りに明確にアンカーされれば、利回りの観点からは両者に違いはなくなります。

構成可能性

KYC 要件により、国債 RWA のトークンは構成可能性の点でも差別化されています。

Ondo Finance、Matrixdock、Franklin OnChain US Government Money Fund など、厳格な KYC 資格を持つ一部のプロジェクトでは、アドレスにホワイトリスト制限があるため、チェーン上に対応するトークン トランザクション プールがある場合でも、それなしで行うことは不可能です。アクセス ユーザーが自由に取引できるようにします。この種のプロジェクトでは、裏付けとなる資産の規模が十分に大きくなければ、多くのDeFiプロジェクトの支援を得て、より豊かな構成性を得ることが困難になります。

KYC を必要としないプロジェクトは、現時点では構成に問題はありませんが、このタイプのプロジェクトの構成を制限する唯一の点は、プロジェクト自体のビジネス リソース、BD の機能、およびプロジェクト自体の規模です。

要約する

上記の国債 RWA プロジェクトを整理すると、そのようなプロジェクトが短期から中期的に勝ち取る可能性のあるビジネス モデルが漠然と見えてきます。

原資産：国債ETFの利用は、流動性管理などの問題を伝統的な金融分野の巨大企業に引き継ぐには比較的難しい方法かもしれない。米国債券または混合資産の直接購入の場合、プロジェクト当事者がパートナーを選択する能力がテストされます。

ビジネス アーキテクチャ: 適用可能な比較的成熟したモデルがすでに存在します。より迅速な拡張を促進し、将来的に新しい資産カテゴリを含めるためには、強力な拡張性を持つことが最善です。

ユーザー側: 短期から中期的には、KYC を必要とせず、資本のしきい値要件がないプロジェクトのユーザー ベースはさらに広がります。将来、規制要件で KYC が必要な場合、軽量 KYC プロジェクトがより主流のソリューションになる可能性があります。

収入分配: 国債 RWA の投資家が収益率についてより安定し、より安心できるようにするための最良の解決策は、プロジェクトによってユーザーに提供される収益率が国債の収益率と一致することです。

構成可能性：規制によりチェーン上のRWA資産へのアクセス許可が制限される前に、各プロジェクトが中長期的により大きなビジネスボリュームを獲得するには、ユーザーの国債RWAトークンの利用シナリオをできるだけ拡大することが重要な要素ですできるだけ。

中長期的な競争では、おそらく規制介入の深化により、一部の軽量な KYC プロジェクトに大きなチャンスが訪れる可能性があります。