Fin juillet, Liquity, un leader des stablecoins décentralisés, a annoncé que sa version 2 introduirait les "Stablecoins Neutres au Delta Risque Neutre." De plus, la nouvelle Ethena Finance financée prévoit également de couvrir ses actifs de réserve pour obtenir une efficacité en capital élevée de manière décentralisée. Cet article fournira une compréhension approfondie de ces protocoles de stablecoin qui tentent de résoudre la trinité impossible.

Le "Triangle Impossible" dans le domaine des jetons stables de cryptomonnaie

Illustration par : Mint Ventures

Dans le domaine des jetons stables de crypto-monnaie, il existe un "triangle impossible" persistant, ce qui signifie qu'il est difficile d'atteindre simultanément la stabilité des prix, la décentralisation et l'efficacité du capital.

Les stablecoins centralisés comme USDT et USDC offrent la meilleure stabilité des prix et une efficacité en capital allant jusqu'à 100% sur la blockchain. Cependant, la centralisation de ces jetons présente des risques inhérents, comme en témoigne l'arrêt des nouvelles activités de BUSD en raison des impacts réglementaires et les effets de l'incident SVB de mars 2023 sur USDC.

La montée en puissance des stablecoins algorithmiques, qui a débuté au cours du second semestre 2020, a tenté de mettre en œuvre la sous-collatéralisation sur une base décentralisée. Des projets tels que Empty Set Dollar et Basis Cash se sont rapidement effondrés. Par la suite, Luna a utilisé le crédit de l'ensemble de sa chaîne publique comme collatéral implicite, ne nécessitant pas de sur-collatéralisation pour l'émission d'UST. Cette approche a maintenu un équilibre entre décentralisation, efficacité du capital et stabilité des prix pendant un certain temps (de 2020 à mai 2022) mais a finalement échoué en raison d'un effondrement du crédit. D'autres projets de jetons sous-collatéralisés tels que Beanstalk ont émergé mais n'ont pas réussi à attirer une attention significative sur le marché. La difficulté de maintenir des ancrages de valeur stables est une faiblesse critique de ce type de jeton.

Une autre approche, en commençant par MakerDAO, implique la sur-collatéralisation des actifs décentralisés sous-jacents, sacrifiant une certaine efficacité en capital dans l'espoir d'atteindre la stabilité des prix. Actuellement, le LUSD de Liquity est le plus grand stablecoin entièrement garanti par des actifs décentralisés. Cependant, pour garantir la stabilité des prix du LUSD, Liquity maintient une efficacité en capital relativement faible, avec un ratio de garantie du système constamment supérieur à 250%. Cela signifie que chaque LUSD en circulation est soutenu par plus de 2,5 dollars américains d'ETH. Le sUSD de Synthetix adopte une approche encore plus extrême, exigeant un ratio de garantie minimum dépassant souvent 500% en raison de la plus grande volatilité de son actif sous-jacent, le SNX. La faible efficacité en capital limite la scalabilité et l'attrait de ces stablecoins. Liquity vise à résoudre le problème de faible efficacité en capital dans sa mise à jour prévue V2, tandis que Synthetix prévoit d'introduire d'autres actifs en garantie dans sa prochaine mise à jour V3 pour réduire le ratio de garantie minimum.

Les premières versions de DAI (avant 2020) souffraient également d'une faible efficacité en capital. De plus, la forte volatilité de la garantie de DAI, l'ETH, a entraîné des fluctuations de prix significatives. Pour remédier à cela, MakerDAO a introduit un Module de Stabilité des Prix (PSM) en 2020, permettant la génération de DAI en utilisant des stablecoins centralisés comme l'USDC. Cette initiative a partiellement sacrifié la décentralisation au profit d'une ancrage de prix plus stable et d'une efficacité en capital accrue, favorisant la croissance rapide de DAI aux côtés du développement global de la finance décentralisée. FRAX, lancé fin 2020, utilise également principalement des stablecoins centralisés comme garantie. Actuellement, DAI et FRAX sont les deux plus grands stablecoins de la catégorie décentralisée, ce qui indique l'efficacité de leurs stratégies pour répondre aux besoins des utilisateurs, mais met également en évidence comment le maintien de la décentralisation peut limiter l'ampleur des stablecoins.

Cependant, il existe des jetons stables qui s'efforcent d'atteindre une efficacité en capital élevée et une forte stabilité des prix tout en maintenant la décentralisation. Ces jetons visent à offrir aux utilisateurs des jetons stables qui :

• Sont générés à partir d'actifs décentralisés (comme l'ETH) pour éviter les risques de censure.
• Peut être frappé avec un dollar d'actifs pour un dollar de stablecoin sans nécessité de sur-collatéralisation, facilitant ainsi la scalabilité.
• Maintenir la stabilité de la valeur du jeton stable.

Idéalement, cela représente le type de stablecoin décentralisé le plus intuitivement parfait. Nous utilisons le terme « protocole de réserve décentralisé », tel que nommé dans Liquity V2, pour ce type de stablecoin. Il est important de noter qu'à la différence des stablecoins traditionnels sur-collatéralisés, les actifs utilisés pour générer ces stablecoins deviennent la propriété du protocole et ne sont plus associés à l'utilisateur. En d'autres termes, c'est plus similaire à une opération d'échange d'ETH contre un stablecoin. Ce type de stablecoin ressemble à des stablecoins centralisés comme l'USDT, où un actif valant un dollar peut être échangé contre un dollar de stablecoin et vice versa. La différence réside dans le fait que les protocoles de réserve décentralisés acceptent les actifs de cryptomonnaie.

Certains pourraient soutenir que puisque le collatéral n'appartient plus à l'utilisateur, de tels jetons stables manquent d'une fonction de levier, risquant potentiellement de perdre un cas d'utilisation majeur. Cependant, les jetons stables dans notre vie quotidienne, y compris ceux centralisés tels que USDT et USDC, n'offrent pas de capacités de levier. Leurs fonctions principales sont des outils de règlement, des unités de compte et des réserves de valeur. Le levier est une fonction spéciale des jetons stables de type Position de Dette Collatéralisée (CDP), et non un cas d'utilisation général pour les jetons stables.

La raison pour laquelle les protocoles de stablecoin passés ont eu du mal à fournir continuellement de tels stablecoins est due à un problème apparemment simple mais difficile à résoudre : les prix des actifs de cryptomonnaie sont très volatils, comment peuvent-ils garantir le rachat des stablecoins émis avec un taux de couverture de 100 % ? Du point de vue du bilan du protocole de stablecoin, le collatéral déposé par l'utilisateur est un actif, et les stablecoins émis sont des passifs. Comment peuvent-ils s'assurer que les actifs égalent ou dépassent toujours les passifs ?

Par exemple, si un utilisateur crée 2000 jetons stables en envoyant 1 ETH au protocole lorsque l'ETH est évalué à 2000 dollars américains, comment le protocole peut-il garantir que ces 2000 jetons stables peuvent être échangés contre des actifs valant 2000 dollars américains lorsque le prix de l'ETH chute à 1000 dollars américains?

Dans l'histoire du développement des protocoles de réserve décentralisés, il y a principalement eu deux écoles de pensée pour aborder ce problème : utiliser des jetons de gouvernance comme réserves et couvrir le risque des actifs de réserve. En fonction de la méthode de couverture du risque, ces protocoles sont ensuite classés en protocoles où le protocole lui-même couvre le risque et ceux où les utilisateurs couvrent le risque. Explorons ces approches une par une.

Illustration par : Mint Ventures

Protocole de Réserve Décentralisée avec des Jetons de Gouvernance comme Réserves

Le premier type de protocole implique d'utiliser les jetons de gouvernance du protocole lui-même comme le « nouveau collatéral ». Lorsque le prix des actifs de collatéral chute, le protocole émet plus de jetons de gouvernance pour racheter des stablecoins détenus par les utilisateurs. Cela peut être désigné comme un protocole de réserve décentralisé avec des jetons de gouvernance comme réserves. Dans l'exemple mentionné, lorsque l'ETH passe de 2000U à 1000U, le protocole de réserve décentralisé utilisant des jetons de gouvernance emploie de l'ETH évalué à 1000U et des jetons de gouvernance évalués à 1000U pour racheter 2000 stablecoins détenus par les utilisateurs.

Les protocoles adoptant cette approche comprennent Celo et le protocole Fei.

Celo

Lancé en 2020, Celo est un projet de jeton stable. Opérant précédemment en tant que couche 1 indépendante, Celo a basculé vers l'écosystème Ethereum en juillet de cette année suite à une proposition de son équipe principale. Le mécanisme du jeton stable de Celo est le suivant :

Le stablecoin de Celo est adossé à un pool de réserve composé d’un mélange d’actifs. Le ratio de réserve (valeur des actifs de réserve divisée par la valeur des stablecoins en circulation) est bien supérieur à 1, ce qui constitue un plancher fondamental pour la valeur intrinsèque de ses stablecoins.

Contrairement aux stablecoins créés par sur-collatéralisation, les stablecoins de Celo sont obtenus en envoyant des jetons Celo au module de stabilité officiel, Mento. Les utilisateurs envoyant des jetons Celo d'une valeur d'un dollar peuvent recevoir un dollar de cUSD ou d'autres stablecoins. De même, envoyer un dollar de cUSD à Mento permet à l'utilisateur de récupérer un dollar de Celo. Selon ce mécanisme, lorsque le prix du cUSD sur le marché tombe en dessous d'un dollar, il y aura des incitations à l'achat de cUSD à un prix inférieur pour échanger contre un dollar de Celo. De même, lorsque le cUSD dépasse un dollar, les gens vont créer du cUSD avec du Celo à vendre, garantissant que le prix du cUSD ne s'éloigne pas trop de sa valeur fixée en raison de la présence d'arbitragistes.

Pour garantir l'adéquation des fonds du pool de réserve, trois mécanismes seront utilisés : 1. Lorsque le ratio de réserve tombe en dessous d'un seuil, le Celo produit par la production de blocs sera ajouté au pool de réserve pour reconstituer le capital ; 2. Un certain ratio des frais de transfert peut être prélevé pour compléter le capital (actuellement non utilisé) ; 3. Des frais de stabilité fixes sont facturés dans le module de trading Mento pour compléter le capital de réserve.

Pour renforcer la sécurité des fonds de réserve, le portefeuille d'actifs est plus diversifié, comprenant actuellement Celo, BTC, ETH, Dai et le jeton de crédit carbone cMCO2. Cette approche est plus sûre que d'utiliser uniquement le jeton du projet comme garantie (similaire au schéma Terra, où Luna est la garantie implicite de sa stablecoin native).

Il est évident que Celo est quelque peu similaire à Luna, étant une L1 centrée sur les stablecoins. En termes de mécanismes de frappe et de rachat, il ressemble également beaucoup à Luna / UST. La principale différence réside dans la façon dont, lorsque l’ensemble du système entre dans un état potentiel de garantie insuffisante, Celo utilise initialement $CELO produit à partir de la sortie du bloc comme garantie pour le protocole, afin de garantir le rachat de son stablecoin cUSD.

Source: https://reserve.mento.org/

Actuellement, le total des garanties dans le système Celo s'élève à 116 millions de dollars, avec 46 millions de dollars de stablecoins émis, représentant un taux de sur-garantie de 254%. Malgré cela, pour les utilisateurs qui souhaitent utiliser son stablecoin cUSD, ils peuvent toujours échanger 1U de CELO contre 1 cUSD, démontrant une excellente utilisation des fonds. Cependant, compte tenu de la composition des garanties, la moitié des garanties de Celo proviennent du USDC centralisé et du DAI semi-centralisé, ce qui signifie que Celo ne peut pas être considéré comme un stablecoin entièrement décentralisé.

Actuellement, Celo se classe 16e en termes de taille de marché des stablecoins décentralisés (14e si l'on exclut l'UST actuellement sans peg et le flexUSD).

Source：https://defillama.com/stablecoins?backing=CRYPTOSTABLES&backing=ALGOSTABLES

Fei

Au début de 2021, le protocole Fei, qui a reçu 19 millions de dollars de financement d'institutions telles que A16Z et Coinbase, a attiré l'attention du marché en raison de son incorporation du concept populaire de stablecoin algorithmique. Lors de leur offre initiale de jetons à la fin de mars, le projet a attiré 639 000 ETH pour émettre le stablecoin FEI, ce qui a abouti à un total de 1,3 milliard de FEI. Cela a propulsé FEI au rang de deuxième plus grand stablecoin décentralisé après DAI, qui avait une capitalisation boursière de 3 milliards de dollars à l'époque.

Cependant, la demande de FEI a été excessivement satisfaite pendant sa phase de genèse, principalement due à des utilisateurs cherchant à acquérir le jeton de gouvernance du protocole Fei, TRIBE. Cela a conduit à une offre excessive de FEI, et sans aucun cas d'utilisation pratique pour la nouvelle stablecoin lancée, sa valeur est restée en dessous d'un dollar pendant une période prolongée. La volatilité du marché en mai a encore exacerbé la situation, alors que la panique liée à la chute des prix a incité les utilisateurs à échanger massivement leurs FEI, entraînant une prolongée pour le protocole.

Vers la fin de 2021, Fei Protocol a lancé sa Version 2, introduisant plusieurs mesures visant à réaligner la trajectoire du protocole. Cela incluait des changements à son mécanisme de stabilisation des prix. Dans la V2, FEI pouvait être directement émis en utilisant des garanties telles que l'ETH, le DAI ou le LUSD à un taux de garantie de 100 %. Une fois le stablecoin émis, les garanties étaient regroupées dans la Valeur Contrôlée par le Protocole (VCP). Si le ratio de garantie (VCP sur FEI en circulation) dépassait 100 %, indiquant une appréciation saine des actifs du protocole, des FEI supplémentaires seraient émis pour acheter TRIBE, réduisant ainsi le ratio de garantie. En revanche, si le ratio tombait en dessous de 100 %, ce qui impliquait une impossibilité potentielle de racheter entièrement tous les FEI, du TRIBE serait émis pour acheter du FEI, augmentant ainsi le ratio de garantie.

Dans ce mécanisme, le jeton de gouvernance TRIBE a servi de réserve de contingence pour FEI, tout en récoltant des avantages supplémentaires lors de la croissance du système. C'était quelque peu similaire au mécanisme utilisé par le protocole Float, qui a été lancé aux côtés de Fei V1. Malheureusement, le lancement de Fei V2 a coïncidé avec le pic du marché haussier, et après une baisse continue des prix de l'ETH, Fei a subi une attaque de hackers en avril 2022, perdant 80 millions de FEI. Finalement, en août 2022, le développement du protocole a été interrompu.

Les protocoles de réserve décentralisés utilisant des jetons de gouvernance comme réserves reposent fondamentalement sur la dilution des droits de tous les détenteurs de jetons de gouvernance pour assurer le rachat du stablecoin. Dans les marchés haussiers, à mesure que l’échelle du stablecoin augmente, le jeton de gouvernance prend généralement de la valeur, créant une boucle de rétroaction positive. Cependant, pendant les marchés baissiers, la valeur marchande totale des jetons de gouvernance peut s’effondrer parallèlement à la baisse des actifs de réserve. Si davantage de jetons de gouvernance doivent être émis dans de telles circonstances, leur valeur pourrait encore diminuer, ce qui entraînerait une spirale mortelle. Si la valeur marchande des jetons de gouvernance tombe en dessous d’un certain ratio par rapport au stablecoin, la promesse de rachat du protocole perd de sa crédibilité, ce qui accélère un exode et entraîne l’effondrement du système. Survivre aux marchés baissiers est crucial pour ces stablecoins. Par exemple, la survie de Celo dans le marché baissier actuel est intimement liée à son état global de « sur-collatéralisation ». Cela est dû en grande partie au fait que Celo a alloué une partie importante de ses réserves à l’USDC/DAI et au BTC/ETH lors de valorisations boursières plus élevées, ce qui a permis au protocole de maintenir la sécurité même si le prix du CELO a chuté de 10 à 0,5.

Protocole de réserve décentralisée pour couvrir le risque d'actif de réserve (Protocole de stablecoin neutre au risque)

Le deuxième type de protocole implique la couverture des risques des actifs cryptographiques du côté des actifs du protocole. En cas de chute significative des prix des actifs de garantie, cette couverture génère des profits pour garantir que les actifs du protocole de stablecoin peuvent toujours couvrir ses passifs. Nous appelons ce type de protocole un protocole de réserve décentralisée pour la couverture des risques d'actifs de réserve, ou un protocole de stablecoin neutre au risque. Dans l'exemple ci-dessus, après avoir reçu 1 ETH d'une valeur de 2000U, le protocole couvre le risque de ce 1 ETH (comme l'ouverture d'une position courte sur une bourse). Si l'ETH passe de 2000U à 1000U, le protocole utilise le 1 ETH d'une valeur de 1000U plus les 1000U de profit de la couverture pour racheter les 2000 stablecoins détenus par les utilisateurs.

Plus précisément, en fonction de la partie de couverture, cela se divise davantage en protocoles de réserve décentralisés où le protocole lui-même couvre le risque, et ceux où les utilisateurs couvrent le risque.

Protocole de Réserve Décentralisée pour la Couverture des Risques du Protocole

Les protocoles de stablecoin adoptant cette approche incluent Pika Protocol V1, UXD Protocol, et l'annonce récente de la levée de fonds d'Ethena.

Pika V1

Le protocole Pika, actuellement déployé sur le réseau Optimism, est un protocole dérivé. Dans sa version initiale V1, Pika prévoyait de lancer une stablecoin, avec une couverture mise en œuvre à travers les contrats perpétuels inverses de Bitmex. Les contrats perpétuels inverses, également une innovation de Bitmex, diffèrent des contrats perpétuels linéaires actuellement plus populaires qui suivent les prix des jetons en dénomination U (USD). Les contrats inverses suivent les prix en dénomination U en utilisant la dénomination du jeton. Un exemple des gains d'un contrat perpétuel inverse est le suivant:

Un trader achète 50 000 contrats de XBTUSD à un prix de 10 000. Quelques jours plus tard, le prix du contrat augmente à 11 000. Le profit du trader sera : 50 000 1 (1/10,000 - 1/11,000) = 0.4545 XBT. Si le prix était tombé à 9 000 au lieu de cela, la perte du trader serait de 50 000 1 (1/10,000 - 1/9,000) = -0.5556 XBT. La perte est plus importante en raison de la nature inverse et non linéaire du contrat. En revanche, si le trader était à découvert, son profit serait plus important si le prix diminuait que la perte s'il augmentait.

Une analyse plus approfondie révèle que les contrats perpétuels inversés sont un complément parfait pour les protocoles de réserve décentralisés qui se couvrent contre les risques d'actifs de réserve. Prenons notre exemple précédent : supposons que lorsque ETH = 2000U, le protocole Pika, après avoir reçu 1 ETH d'un utilisateur, utilise 1 ETH comme marge pour vendre à découvert 2000 contrats perpétuels inversés sur Bitmex. Si le prix de l'ETH chute à 1000U, les gains du protocole Pika = 20001 (1/1000 - 1/2000) = 1 ETH = 1000U. Cela signifie que lorsque le prix de l'ETH passe de 2000U à 1000U, la réserve du protocole Pika passe de 1 ETH à 2 ETH, permettant toujours de racheter efficacement les 2000 jetons stables détenus par les utilisateurs (hors frais de trading et coûts de financement). La conception du produit de Pika Protocol V1 est exactement la même que celle du NUSD mentionné par le fondateur de Bitmex, Arthur Hayes, dans son blog, capable de couvrir parfaitement les positions longues libellées en jetons.

Malheureusement, pour la majorité des investisseurs en crypto-monnaie qui utilisent l'USDT comme base, les caractéristiques de gains inverses et non linéaires des contrats perpétuels inverses (la relation entre la hausse et la baisse de la devise native et du contrat n'est pas linéaire) ne sont pas facilement comprises par les utilisateurs moyens. Dans les développements ultérieurs, la popularité des contrats perpétuels inverses (contrats perpétuels libellés en jetons) a été loin derrière celle des contrats perpétuels linéaires (contrats perpétuels libellés en U), avec des volumes d'échange de contrats inverses sur les bourses principales représentant seulement environ 20 à 25 % des contrats linéaires. BitMex, affecté par la réglementation, a progressivement décliné d'une bourse de contrats de premier plan à une part de marché actuelle de moins de 0,5 %. Pika a estimé que les contrats perpétuels linéaires ne pouvaient pas répondre à leurs besoins de couverture, et avec un marché relativement restreint pour les contrats inverses, ils ont abandonné l'activité des stablecoins dans leur version V2 et ont officiellement basculé vers une bourse de produits dérivés.

UXD

Le protocole UXD est un protocole de jeton stable opérant sur le réseau Solana, lancé en janvier 2022. En 2021, UXD a sécurisé un tour de financement de 3 millions de dollars dirigé par Multicoin et a levé 57 millions de dollars lors d'une offre initiale sur DEX (IDO). En janvier de cette année, UXD a décidé de s'étendre à l'écosystème Ethereum, en lançant sur Arbitrum en avril et en planifiant des lancements ultérieurs sur Optimism.

Initialement, le protocole UXD permettait aux utilisateurs de déposer du SOL, du BTC et de l’ETH à un ratio de valeur de 1:1 pour frapper son stablecoin, l’UXD. La garantie déposée a été couverte par des positions courtes via la bourse de prêts et de contrats perpétuels basée sur Solana, Mango Markets. Les fonds gagnés grâce à ces courts métrages ont contribué aux revenus du protocole, tandis que les coûts ont été couverts par les fonds collectés par le protocole. Pendant une période considérable après le lancement, le protocole UXD a fonctionné sans problème, dans la mesure où il a dû limiter l’émission d’UXD en raison des risques potentiels de ses positions courtes sur Mango Markets. Cependant, après que Mango Markets ait subi une attaque de gouvernance en octobre 2022, entraînant une perte de près de 20 millions de dollars pour UXD, le solde du fonds d’assurance du protocole de plus de 55 millions de dollars a assuré un rachat normal. Bien que Mango Markets ait par la suite remboursé les fonds, l’incident, combiné à la crise de FTX, a entraîné une sortie rapide de capitaux de Solana, laissant UXD lutter pour trouver des échanges appropriés pour couvrir ses positions longues. Par conséquent, l’UXD ne prend désormais en charge que l’USDC en tant que garantie, ce qui ne nécessite pas de couverture, et alloue ces garanties USDC à divers coffres-forts USDC on-chain et actifs du monde réel (RWA). Par la suite, l’UXD s’est étendu à l’écosystème Ethereum avec son lancement en avril sur Arbitrum et ses lancements prévus sur Optimism, en recherchant continuellement des lieux de couverture on-chain appropriés.

À l'heure actuelle, UXD a une circulation de 14,3 millions de dollars et un solde de fonds d'assurance de 53,2 millions de dollars. Source : tableau de bord UXD.

source：https://dashboard.uxd.fi/

De plus, le protocole de jeton stable Ethena Finance, récemment annoncé, qui a levé 6 millions de dollars avec Dragonfly à la tête du tour et la participation d'échanges centralisés comme Bybit, OKX, Deribit, Gemini, Huobi, prévoit également d'utiliser la couverture des risques pour ses actifs de réserve. Les bailleurs de fonds d'Ethena comprennent de nombreux échanges de dérivés de deuxième niveau, ce qui pourrait bénéficier à sa couverture de garantie. De plus, Ethena a l'intention de collaborer avec le protocole de dérivés décentralisés Synthetix, en ouvrant des positions courtes en tant que fournisseur de liquidités et en augmentant les cas d'utilisation de son jeton stable USDe (permettant à l'USDe d'être utilisé comme garantie dans certaines pools).

Pour les protocoles de réserve décentralisés de couverture des risques, les avantages sont évidents. En couvrant les actifs cryptographiques des garanties, ces protocoles peuvent maintenir une position neutre par rapport au risque, garantissant le rachat des stablecoins, et atteindre finalement une efficacité en capital de 100 % sur une base décentralisée (en fonction des lieux de couverture). Si les protocoles peuvent couvrir leurs positions avec une efficacité en capital élevée, les garanties réservées peuvent générer des rendements sous différentes formes, en plus des taux de financement en tant que revenus du protocole. Cette flexibilité permet la distribution des bénéfices aux détenteurs de stablecoins, créant des stablecoins porteurs de rendement, ou aux détenteurs de jetons de gouvernance.

En fait, le jeton de gouvernance de tout protocole de stablecoin sert implicitement de prêteur de dernier recours pour son stablecoin. Les protocoles de stablecoin qui couvrent le risque d'actif de réserve peuvent également utiliser leurs jetons de gouvernance comme source de rachat dans des scénarios extrêmes. Pour les détenteurs de stablecoins, cela ajoute une couche de sécurité supplémentaire par rapport aux stablecoins adossés uniquement à des jetons de gouvernance. De plus, d'un point de vue mécanique, la logique de couverture du risque d'actif de réserve est plus cohérente et théoriquement non affectée par les cycles du marché, éliminant ainsi la nécessité de tester la résilience du jeton de gouvernance pendant les marchés baissiers.

Cependant, il existe plusieurs limites au développement:

• 1. Les risques de centralisation dans les lieux de couverture. Actuellement, les bourses centralisées dominent encore la liquidité des contrats perpétuels, et la plupart des bourses de dérivés décentralisées ne sont pas conçues pour s'adapter aux protocoles de stablecoin pour la couverture, ce qui conduit inévitablement à des risques centralisés. Ces risques peuvent être classés en deux types : l'un est les risques inhérents des bourses centralisées elles-mêmes ; l'autre est dû au nombre limité de lieux de couverture, où un seul lieu occupe inévitablement une proportion significative des positions de couverture du protocole. Un problème dans l'un de ces lieux peut avoir un impact considérable sur le protocole. Un exemple extrême de ce risque centralisé est le protocole UXD subissant des pertes et interrompant ses opérations en raison de l'attaque sur Mango Markets.
• 1. Limitations dans le choix des outils de couverture. Les contrats perpétuels linéaires courants ne peuvent pas parfaitement couvrir leurs positions longues. En prenant l'exemple de l'ETH, ce dont les protocoles de stablecoin ont besoin, c'est de se couvrir à travers des positions courtes libellées en ETH et garanties par de l'ETH. Cependant, les contrats perpétuels linéaires les plus échangés nécessitent actuellement de l'USDT comme garantie, et leurs courbes de profit de vente à découvert sont basées sur le dollar américain, ce qui ne couvre pas parfaitement les positions en ETH. Même si les protocoles de stablecoin parviennent à utiliser de l'ETH pour obtenir de l'USDT par le biais d'une forme de prêt, cela augmente les coûts opérationnels et la difficulté de gérer les risques de position, tout en réduisant l'efficacité du capital. Comme nous le savons de l'exemple du protocole Pika, les contrats perpétuels inverses seraient un choix idéal pour les protocoles de réserve décentralisés essayant de couvrir le risque des actifs de réserve, mais malheureusement, la part de marché des contrats perpétuels inverses n'est pas suffisamment grande.
• 1. La croissance à grande échelle a des auto-limitations inhérentes. La croissance de l'échelle des stablecoins d'un protocole signifie le besoin d'un nombre persistant et suffisant de positions courtes de contrat perpétuel pour la couverture. En plus de la complexité d'obtenir suffisamment de positions courtes, plus le protocole détient de positions courtes, plus les exigences de liquidité pour la contrepartie lors de la liquidation sont élevées, et il est plus probable que le taux de financement soit négatif, ce qui implique potentiellement des coûts de couverture plus élevés et une difficulté opérationnelle. Ce pourrait ne pas être un problème significatif pour des stablecoins de quelques dizaines de millions de dollars, mais pour ceux qui cherchent à passer à des centaines de millions, voire des milliards de dollars, ce problème limitera notablement leur potentiel.
• 1. Les risques opérationnels. Indépendamment de la forme de couverture, des opérations à haute fréquence telles que l'ouverture de positions, l'ajustement de positions et la gestion des garanties sont impliquées. Ces processus nécessitent inévitablement une intervention humaine, créant des risques opérationnels et même moraux importants.

Protocole de réserve décentralisé pour la couverture des risques des utilisateurs

Les protocoles adoptant cette approche incluent Angle Protocol V1 et Liquity V2.

Angle V1

Le protocole Angle a été lancé sur le réseau Ethereum en novembre 2021, après avoir préalablement sécurisé 5 millions de dollars de financement dirigés par a16z. Pour des informations détaillées sur la conception de l'Angle Protocol V1, les lecteurs peuvent se référer aux rapports antérieurs de Mint Ventures. Ici, nous fournissons un bref résumé :

Similaire à d'autres protocoles de réserve décentralisés, Angle, idéalement, soutient les utilisateurs dans la génération de son jeton stable, agUSD, en utilisant de l'ETH valorisé à 1U (bien que le premier jeton stable qu'ils ont introduit était le agEUR adossé à l'Euro, la logique reste la même. Pour simplifier, nous utilisons le jeton stable du dollar américain dans nos exemples). Ce qui distingue Angle, c'est son public cible, qui comprend non seulement les utilisateurs traditionnels de jetons stables mais aussi les traders de contrats perpétuels, appelés par Angle HA (Agence de Hedging).

Prenons notre exemple précédent, lorsque ETH = 2000U, un utilisateur envoie 1 ETH à Angle et frappe 2000 jetons stables en dollars américains. À ce stade, Angle ouvre une position levier d'une valeur de 1 ETH pour les traders. Supposons qu'un HA ouvre une position levier 5x avec 0,2 ETH (d'une valeur de 400U) en garantie. Le total des garanties du protocole est alors de 1,2 ETH, d'une valeur de 2400U, tandis que le passif comporte 2000U en jetons stables.

Lorsque l'ETH monte à 2200U, le protocole n'a besoin de conserver suffisamment d'ETH que pour racheter 2000U en stablecoins, c'est-à-dire 0,909 ETH. Les 0,291 ETH restants (d'une valeur de 640U) peuvent être retirés par le HA. En revanche, si l'ETH chute à 1800U, le protocole doit conserver 1,111 ETH pour garantir le rachat, réduisant la position de marge du HA à 0,089 ETH (d'une valeur de 160U).

Les traders prennent essentiellement des positions longues sur ETH en termes de valeur de jeton. Lorsque le prix de l'ETH augmente, ils gagnent non seulement de l'augmentation de la valeur de l'ETH, mais aussi du surplus d'ETH dans le protocole (dans l'exemple ci-dessus, une augmentation de 10% du prix de l'ETH rapporte un bénéfice de 60% pour le trader). Lorsque le prix de l'ETH baisse, ils supportent à la fois la diminution de la valeur de l'ETH et la baisse de l'ETH de garantie du protocole (une baisse de 10% du prix de l'ETH se traduit par une perte de 60% pour le trader). Du point de vue du protocole Angle, les traders couvrent le risque de baisse du prix des garanties, d'où le nom d'Agence de Couverture. L'effet de levier des traders dépend du ratio de la position de couverture disponible du protocole (0,2 ETH dans l'exemple ci-dessus) par rapport à la position en stablecoin (1 ETH dans l'exemple ci-dessus).

Pour les traders de contrats perpétuels, le trading via Angle présente certains avantages : 1) ils n’ont pas à payer de frais de financement (généralement payés des positions longues aux positions courtes dans les échanges centralisés), et 2) les prix des transactions sont directement exécutés aux prix oracle sans glissement. Angle vise à créer une situation gagnant-gagnant pour les détenteurs de stablecoins et les traders sous contrat perpétuel : les détenteurs de stablecoins bénéficient d’une efficacité et d’une décentralisation élevées du capital, tandis que les traders sous contrat bénéficient d’une meilleure expérience de trading. Cependant, il s’agit d’un scénario idéal. En réalité, il se peut qu’il n’y ait pas de traders pour ouvrir des positions longues. Angle introduit des fournisseurs de liquidité standard (SLP) pour fournir des garanties supplémentaires (stablecoins) pour la sécurité du protocole, en gagnant automatiquement des intérêts, des frais de transaction et des récompenses de $ANGLE de jetons de gouvernance.

Malheureusement, la performance réelle d'Angle a été moins que idéale. Malgré les importantes récompenses en $ANGLE pour les traders, le collatéral du protocole n'a pas été pleinement couvert la plupart du temps. La principale raison, selon l'auteur, est qu'Angle n'a pas réussi à offrir un produit suffisamment attractif pour les traders. Avec la baisse du prix du jeton $ANGLE, la valeur totale verrouillée (TVL) du protocole a également chuté de 250 millions de dollars américains au lancement à environ 50 millions de dollars américains.

La principale garantie de la pièce stable Angle est la situation de couverture de la piscine Source-USDC.

Source：https://analytics.angle.money/core/EUR/USDC

_Source：https://defillama.com/prot_ocol/angle

En mars 2023, les actifs de réserve générant des rendements d'Angle sont malheureusement tombés victimes d'un incident de piratage impliquant Euler. Bien que le pirate ait finalement restitué les actifs correspondants, Angle a subi un revers important. En mai, Angle a annoncé la résiliation du produit susmentionné, appelé Angle Protocol V1, et a présenté des plans pour Angle Protocol V2. Le nouveau protocole passe à un modèle de sur-collatéralisation traditionnel et a été lancé au début du mois d'août.

Liquity V2

Depuis son lancement en mars 2021, le LUSD émis par Liquity est devenu le troisième plus grand stablecoin décentralisé sur le marché (derrière DAI et FRAX) et le plus grand stablecoin entièrement décentralisé. Nous avons publié respectivement des rapports de recherche en juillet 2021 et avril 2023, discutant du mécanisme de Liquity V1 et des mises à jour ultérieures des produits et des extensions des cas d'utilisation. Les lecteurs intéressés peuvent visiter notre site Web pour plus d'informations.

L'équipe de Liquity estime que le LUSD a atteint un bon standard en termes de décentralisation et de stabilité des prix. Cependant, en termes d'efficacité du capital, la performance de Liquity est relativement moyenne. Depuis son lancement, le ratio de garantie du système Liquity a été d'environ 250 %, ce qui signifie que chaque LUSD en circulation nécessite des ETH d'une valeur de 2,5U en garantie.

Source：https://dune.com/liquity/liquity

Le 28 juillet, Liquity a officiellement présenté les fonctionnalités de sa V2, dont le cœur, en plus de prendre en charge le LSD comme garantie, est d'atteindre une efficacité en capital élevée grâce à une couverture delta-neutre sur l'ensemble du protocole.

Actuellement, Liquity n'a pas publié de documentation produit détaillée publiquement. Les informations sur la V2 proviennent principalement du discours du fondateur Robert Lauko à l'ETHCC, des articles d'introduction de Liquity et des discussions sur Discord. Le contenu suivant est basé sur ces sources.

En termes de logique produit, Liquity V2 est similaire à Angle V1, visant à introduire les traders à s'engager dans le trading à effet de levier sur Liquity, en utilisant leur marge comme collatéral supplémentaire pour le protocole, et en couvrant le risque global du protocole grâce à ces traders. Pour les traders, Liquity propose des produits de trading attractifs.

Plus précisément, Liquity propose deux innovations. La première est le soi-disant “principal-protected leveraged trading”. Liquity offre un produit de trading sous levier qui protège le principal, où les utilisateurs peuvent utiliser cette fonctionnalité après avoir payé une certaine prime. Cette fonctionnalité permet aux utilisateurs de récupérer une certaine quantité de U même si l'ETH chute significativement. Par exemple, lorsque le prix de l'ETH est de 1000U et qu'un utilisateur paie 12ETH (dont 10ETH de principal et 2ETH de prime), il peut obtenir une position longue sous levier de 2x + une protection à la baisse de 10ETH. Autrement dit, lorsque le prix de l'ETH double, la position longue sous levier de 2x devient effective et l'utilisateur gagne un total de 40ETH. Si le prix de l'ETH baisse, l'option de vente achetée devient effective et l'utilisateur peut récupérer ses 10 000U d'origine (10*1000).

Source：https://www.liquity.org/blog/introducing-liquity-v2

Cette fonction de "protection du capital" du produit de Liquity est une innovation significative par rapport à Angle, ressemblant à une option d'achat. Liquity estime que ce produit combiné sera attrayant pour les traders, car l'option d'achat permet aux traders de réaliser des profits à effet de levier lorsque les prix augmentent et de garantir le capital lorsque les prix baissent. Du point de vue du protocole, la prime payée par les utilisateurs peut servir de coussin de sécurité : lorsque le prix de l'ETH baisse, Liquity peut utiliser cette prime comme garantie supplémentaire pour les paiements en stablecoin ; lorsque le prix augmente, la valeur accrue de la garantie peut être partagée avec les traders du contrat sous forme de bénéfices.

Cependant, ce mécanisme présente un problème clair. Lorsque les traders veulent clôturer leurs positions et récupérer leur ETH, Liquity est confronté à un dilemme. Les traders ont le droit de clôturer leurs positions à tout moment, mais s'ils le font, la proportion couverte de la position globale du protocole de Liquity diminue, affaiblissant la sécurité du protocole. Le même problème s'est posé dans le fonctionnement d'Angle, avec un taux de couverture du système constamment faible et une couverture insuffisante de la position globale du protocole par les traders.

Pour remédier à cela, Liquity introduit une deuxième innovation: un marché secondaire subventionné par l'officiel. Dans Liquity V2, les positions de trading avec effet de levier (NFT) peuvent être vendues sur le marché secondaire, en plus d'être ouvertes et fermées comme des positions à levier normales. Pour Liquity, le souci est que les traders ferment leurs positions, ce qui réduit le ratio de couverture du protocole. Si d'autres traders sont prêts à acheter ces positions sur le marché secondaire à un prix supérieur à leur valeur intrinsèque actuelle, cela serait bénéfique pour les traders originaux, et Liquity peut maintenir le taux de couverture du système avec des subventions relativement faibles, renforçant ainsi la sécurité du protocole à moindre coût.

Source：https://www.liquity.org/blog/présentation-de-liquity-v2

Par exemple, supposons qu’Alice ouvre une position avec 10 ETH alors que le prix de l’ETH est de 1000 dollars américains et que la prime est de 2 ETH. Cette position correspond à la valeur de 10 ETH étant long plus la protection du capital. Cependant, si le prix de l’ETH tombe à 800 dollars américains, les 12 000 dollars américains d’ETH Alice investis ne peuvent désormais être échangés que contre 10 ETH (d’une valeur de 8000 dollars américains). À ce stade, en plus de clôturer directement la position pour obtenir 10 ETH (8000 dollars américains), Alice pourrait également vendre cette position sur le marché secondaire à un prix compris entre 8000 et 12000 dollars américains. Pour Bob, qui veut acheter la position d’Alice, cet acte s’apparente un peu à l’achat (8000 dollars américains plus une option d’achat avec un prix d’exercice de 1000 dollars américains) lorsque l’ETH est à 800 dollars américains. Cette option est certainement valable, ce qui détermine également que le prix de la position d’Alice doit être supérieur à 8000 dollars américains. Pour Liquity, tant que Bob achète la position d’Alice, le ratio de collatéralisation du protocole reste inchangé car la prime est toujours dans le pool de fonds du protocole. Si personne comme Bob n’achète la position d’Alice pendant un certain temps, Liquity augmentera progressivement la valeur de la position d’Alice au fil du temps (la forme spécifique n’est pas spécifiée, mais, par exemple, la baisse du prix d’exercice ou l’augmentation du nombre d’options d’achat peut augmenter la valeur de cette position), la subvention provenant du pool premium du protocole (notez que cela réduirait légèrement le ratio global de sur-collatéralisation de Liquity). Liquity estime que toutes les positions ne nécessitent pas de subventions du protocole, et que les subventions ne doivent pas nécessairement couvrir une grande partie des revenus de ces positions, de sorte que subventionner le marché secondaire peut effectivement maintenir le ratio de couverture du protocole.

En conclusion, ces deux innovations pourraient encore ne pas résoudre complètement le problème des pénuries de liquidités dans des situations extrêmes. Liquity prévoit également d'utiliser un mécanisme de fournisseur de liquidités standard similaire à celui d'Angle en dernier recours (une méthode possible est que le protocole puisse également permettre aux utilisateurs de déposer quelques V1 LUSD dans le pool de stabilité pour soutenir le rachat de V2 LUSD dans des cas extrêmes).

Liquity V2 est prévu pour être lancé au T2 2024.

Dans l'ensemble, Liquity V2 présente de nombreuses similitudes avec Angle V1 mais apporte également des améliorations ciblées basées sur les problèmes rencontrés par Angle : introduction de l'innovant « protection du capital » et offre aux traders des produits plus attractifs ; proposition de « marchés secondaires subventionnés officiellement » pour protéger le ratio de couverture global du protocole.

Cependant, fondamentalement, Liquity V2 est toujours similaire au protocole Angle, représentant une tentative d'une équipe de stablecoin de franchir le pas et de créer un produit dérivé innovant qui soutient son activité de stablecoin. Alors que la capacité de l'équipe Liquity dans le domaine des stablecoins a été prouvée, il reste à voir si elles peuvent également concevoir un produit dérivé exceptionnel, trouver un ajustement Produit-Marché (PMF) et le promouvoir avec succès.

Conclusion

La perspective d'un protocole de réserve décentralisé qui atteint à la fois la décentralisation et une haute efficacité en capital tout en maintenant la stabilité des prix est sans aucun doute excitante. Cependant, la complexité et la rationalité de sa conception mécanique ne sont que la première étape pour les protocoles de stablecoin. Ce qui est plus critique, c'est l'expansion des cas d'utilisation des stablecoins. Actuellement, les progrès globaux dans l'expansion des cas d'utilisation des stablecoins décentralisés sont lents. La grande majorité de ces jetons servent principalement de «outils de minage», et les incitations au minage ne sont pas inépuisables.

Dans une certaine mesure, le lancement de PYUSD par PayPal sert de signal d’alarme pour tous les projets de stablecoins de crypto-monnaie. Cela signifie que des institutions de premier plan dans le domaine du web2 entrent dans l’arène des stablecoins, laissant potentiellement une fenêtre de temps limitée pour les stablecoins existants. En fait, lorsque nous discutons des risques centralisés associés aux stablecoins dépositaires, nos préoccupations tournent souvent autour de la fiabilité des institutions dépositaires et émettrices (la Silicon Valley Bank n’est que la seizième plus grande banque des États-Unis, et Tether et Circle ne sont que des institutions financières « crypto-natives »). Si les grandes entités financières du secteur traditionnel, considérées comme « too big to fail » comme JP Morgan, devaient émettre leurs stablecoins, le crédit de l’État qui les soutient pourrait instantanément saper la position de Tether et Circle. Cela diminuerait considérablement la valeur de la décentralisation prônée par les stablecoins décentralisés : lorsque les services centralisés sont suffisamment stables et solides, les gens pourraient ne pas voir du tout la nécessité de la décentralisation.

D'ici là, on espère que les stablecoins décentralisés pourront acquérir suffisamment de cas d'utilisation pour atteindre un point de Schelling - une situation où les individus convergent naturellement vers une solution sans communication. Bien que cela soit difficile à réaliser.

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