Pengantar

Stablecoin semakin penting dalam keuangan terdesentralisasi (DeFi) dan pasar aset kripto, dan keberadaannya telah menyebabkan peningkatan pengawasan terhadap peran unik mereka sebagai ekspresi dolar AS yang berjalan di jaringan blockchain. Stablecoin berusaha menjalankan fungsi mekanis yang kompleks - tetap dipasangkan dengan dolar, bahkan selama periode volatilitas pasar. Namun, dalam beberapa tahun terakhir, beberapa stablecoin telah keluar dari pasangan di pasar sekunder selama periode stres intens. Banyak analisis telah menyelidiki stabilitas (atau ketidakstabilan) inheren dari desain stablecoin yang berbeda, meskipun setiap peristiwa pasar berturut-turut mengungkapkan risiko baru dan berbeda untuk stablecoin yang berbeda.

Mewakili pergeseran dan tantangan tersebut adalah peristiwa Maret 2023. Pada 10 Maret 2023, Circle, penerbit stablecoin U.S. Dollar Coin (USDC), mengumumkan bahwa mereka tidak dapat mentransfer sebagian cadangan USDC yang dipegang di Silicon Valley Bank sebelum regulator mengambil alih bank tersebut. Harga USDC melepaskan diri secara signifikan dari dolar AS, dan pasar untuk stablecoin lainnya fluktuatif secara signifikan karena para trader merespons berita tersebut. Sejumlah faktor membuat peristiwa Maret terutama menarik bagi para peneliti yang ingin memahami kompleksitas pasar stablecoin. Artikel ini menganalisis sejumlah faktor tersebut, dengan penekanan pada membedakan antara dinamika pasar primer dan sekunder selama krisis stablecoin.

Kami memulai analisis kami dengan gambaran cara-cara stablecoin dijamin, diterbitkan di pasar utama, dan diperdagangkan di pasar sekunder. Kami kemudian beralih ke studi kasus peristiwa pasar stablecoin Maret 2023, yang mengguncang pasar aset kripto. Kami membahas empat stablecoin yang menarik, berfokus pada desain teknis yang berbeda, dan memberikan gambaran mendetail tentang dinamika pada titik-titik penerbitan utama dan pasar sekunder. Dari analisis ini, kami menyimpulkan beberapa wawasan umum tentang sifat pasar stablecoin selama periode stres.

Latar Belakang

Stablecoin adalah kategori aset kripto yang dirancang untuk mempertahankan nilai stabil terhadap aset referensi non-kripto. Untuk tujuan catatan ini, kami berfokus pada stablecoin yang merujuk pada dolar AS - sebagian besar dari stablecoin diperdagangkan di pasar kripto. Berbeda dengan aset kripto yang nilainya dimaksudkan untuk fluktuatif, dan sering dibeli semata-mata untuk spekulasi, stablecoin berfungsi sebagai penyimpanan nilai yang stabil (idealnya) dan media pertukaran (Baughman dan yang lainnya 2022). Proliferasi stablecoin telah menyebabkan penggunaan luas mereka di pasar dan layanan DeFi, untuk memfasilitasi perdagangan di bursa kripto, dan sebagai pintu masuk ke pasar kripto.

Desain Stablecoin

Stablecoin umumnya dapat dikelompokkan ke dalam tiga kategori berdasarkan cara penjaminan dan penerbitannya: stablecoin yang didukung oleh fiat, stablecoin yang dijamin oleh crypto, dan stablecoin algoritmik (atau tidak dijamin). Cara di mana sebuah stablecoin dirancang untuk menjaga nilai tetap memiliki implikasi bagi kegunaannya sebagai alat tukar atau penyimpan nilai serta tingkat sentralisasi (atau ketiadaan) yang melekat dalam produk tersebut.

Stablecoin yang didukung fiat didukung dengan uang tunai dan cadangan setara uang tunai seperti deposito, Treasuries, dan kertas komersial. Sebagian besar stablecoin yang didukung fiat terpusat, dalam arti bahwa satu perusahaan bertanggung jawab untuk menerbitkan stablecoin di blockchain publik pada paritas 1: 1 dengan cadangan fiat yang disimpan di luar blockchain. Pada tingkat tinggi, penerbit stablecoin bertanggung jawab untuk memastikan bahwa jumlah token yang dikeluarkan pada blockchain tidak lebih besar dari nilai dolar dari cadangan "off-chain" penerbit.

Stablecoin yang dijamin oleh kripto didukung oleh keranjang aset kripto, seperti stablecoin lain atau aset kripto lainnya, termasuk Bitcoin atau ether, sehingga setidaknya nilainya setara dengan satu dolar aset kripto yang dipegang sebagai cadangan untuk setiap stablecoin yang diterbitkan. Mereka cenderung bersifat terdesentralisasi, dengan kontrak pintar yang secara otomatis bertanggung jawab atas penerbitan token. Pengguna mendepositkan sejumlah aset kripto, dan kontrak pintar mencetak jumlah token stablecoin yang sesuai sebagai imbalannya, umumnya pada rasio yang lebih tinggi dari nilai aset yang dijaminkan. Jika nilai agunan turun di bawah tingkat tertentu, serangkaian proses yang diaktifkan oleh kontrak pintar akan melikuidasi agunan dan menghapus stablecoin berlebih dari pasokan.

Stablecoin algoritmik, dalam banyak hal, adalah kategori yang paling sulit untuk didefinisikan. Mereka cenderung kurang atau seluruhnya tidak dijamin oleh desain dan sebagai gantinya menggunakan kontrak pintar dan berbagai struktur insentif untuk mempertahankan pasak dengan menyesuaikan pasokan stablecoin sesuai dengan permintaan. Terra, stablecoin algoritmik terbesar sebelum runtuh pada Mei 2022, melambangkan model di mana stablecoin "didukung" oleh aset kripto yang pasokannya berfluktuasi sesuai langsung dengan perubahan permintaan stablecoin. Pasokan aset kripto pendukung meningkat karena stablecoin dihapus dari peredaran, sehingga menurunkan harga aset kripto pendukung, dan sebaliknya terjadi untuk mencetak stablecoin baru. Sedemikian rupa, aset kripto yang mendukung stablecoin algoritmik bersifat endogen ke sistem yang sama, tidak seperti stablecoin dengan jaminan kripto, yang secara teoritis didukung oleh aset kripto yang tidak terkait. Desain agunan ini telah menyebabkan "spiral kematian" yang cepat dan terkenal dari beberapa stablecoin algoritmik.

Stablecoins: Pasar Primer vs. Pasar Sekunder

Desain penerbitan dan agunan stablecoin adalah cara seorang penerbit stablecoin, dengan menyesuaikan agunan atau pasokan sesuai kebutuhan, memastikan konsumen bahwa setiap stablecoin bernilai satu dolar. Namun, pasar sekunder sebenarnya menetapkan harga aset dan membantu menjaga agar stablecoin tetap memiliki nilai satu dolar.

Penerbit stablecoin yang didukung oleh fiat cenderung hanya mencetak dan membakar stablecoin baru dengan pelanggan institusional, yang berarti bahwa para pedagang eceran bergantung pada pasar sekunder untuk mengakses stablecoin. Akibatnya, tidak semua pedagang stablecoin dapat mengakses titik penerbitan utama, dan merekalah yang tanpa akses yang ikut berkontribusi pada kaitan stablecoin hanya melalui pasar sekunder. Pasar utama untuk stablecoin lainnya dapat mencakup berbagai peserta yang jauh lebih luas. Sebagai contoh, DAI, stablecoin yang dijamin oleh crypto yang diterbitkan melalui kontrak pintar terdesentralisasi, memungkinkan pengguna Ethereum untuk menyetor token jaminan sebagai imbalan dari stablecoin.

Penjagaan kaitan stablecoin juga dipertahankan melalui perdagangan meluas di pasar sekunder, seperti platform DeFi dan bursa terpusat. Pelanggan langsung penerbit stablecoin dapat terlibat dalam perdagangan arbitrase, mengambil keuntungan dari perbedaan antara nilai tukar utama dan nilai tukar di pasar sekunder untuk menjaga kaitan stablecoin. Bursa terdesentralisasi dan kolam likuiditas menawarkan peluang tambahan untuk perdagangan arbitrase, seperti pembuat pasar otomatis khusus stablecoin.

Pengamat pasar umumnya tidak melihat ke titik utama penerbitan untuk menentukan apakah stablecoin menjaga peg-nya pada titik tertentu karena penerbit stablecoin tidak mungkin pernah berjanji untuk menebus stablecoin dengan harga kurang dari satu dolar. Sebaliknya, harga yang terkumpul di seluruh bursa cenderung menjadi sumber data harga yang paling populer, meskipun ketidaksempurnaan pasar dapat membuat sulit untuk secara akurat menetapkan harga stablecoin dan aset kripto lainnya.

Literature tentang ekonomi yang mendasari penerbitan stablecoin dan pasar aset kripto masih berjuang dengan pertanyaan-pertanyaan mendasar, tetapi beberapa aliran penelitian yang muncul telah memberikan wawasan tentang stabilitas stablecoin dan peran stablecoin dalam pasar aset kripto. Baur dan Hoang (2021) dan Grobys dan yang lain (2021) memberikan bukti peran stablecoin sebagai lindung nilai terhadap volatilitas Bitcoin dan mengklaim bahwa, sebagai akibatnya, harga stablecoin tidak selalu stabil, karena mereka dipengaruhi oleh volatilitas di pasar aset kripto lainnya. Gorton dan yang lain (2022) berpendapat bahwa manfaat stablecoin untuk memberi pinjaman kepada pedagang yang berleverage di pasar kripto menjelaskan kemampuan mereka untuk tetap stabil. Beberapa makalah menganalisis efek penerbitan token stablecoin baru terhadap pasar aset kripto lainnya, dengan bukti yang menunjukkan hubungan antara pasar utama untuk stablecoin dan pasar sekunder untuk stablecoin dan aset kripto lainnya. Ante, Fiedler, dan Strehle (2021) berpendapat bahwa penerbitan token stablecoin baru di rantai terkait dengan pengembalian abnormal pada aset kripto lainnya, sementara Saggu (2022) berpendapat bahwa sentimen investor sebagai reaksi terhadap pengumuman publik tentang acara pencetakan Tether baru bertanggung jawab atas respons harga Bitcoin yang positif.

Mungkin yang paling informatif untuk analisis kami adalah Lyons dan Viswanath-Natraj (2023), yang mengeksplorasi aliran antara pasar primer dan sekunder untuk koin stabil, berargumen bahwa 'akses ke pasar primer penting untuk efisiensi desain arbitrase' dari koin stabil (hlm. 8). Para penulis menemukan bahwa perubahan desain Tether pada tahun 2019 dan 2020, yang memperluas akses ke pasar primer, mengurangi ketidakstabilan peg. Kami mengambil inspirasi dari pendekatan mereka dalam mempertimbangkan pentingnya hubungan antara pasar primer dan dislokasi harga di pasar sekunder untuk koin stabil, menggunakan sebagian dari metodologi mereka juga. Kami memperluas pendekatan analitis ini untuk memeriksa pasar koin stabil selama periode stres pasar, menekankan perbedaan mekanis antara pasar primer empat koin stabil serta aktivitas di pasar sekunder terdesentralisasi dan terpusat.

Studi Kasus: Maret 2023 Stablecoin Run

Pada tanggal 10 Maret 2023, Circle, penerbit stablecoin U.S. Dollar Coin (USDC), mengumumkan bahwa mereka tidak dapat mentransfer keluar $3,3 miliar cadangan USDC (dari sekitar $40 miliar) yang dipegang di Silicon Valley Bank sebelum regulator mengendalikan bank tersebut. Harga USDC di pasar sekunder terlepas dari dolar, dan pasar untuk stablecoin lainnya fluktuatif secara signifikan saat para trader merespons berita tersebut. Dalam studi kasus kami, kami melihat empat stablecoin terbesar pada saat itu: USDC, Tether (USDT), Binance USD (BUSD), dan DAI.

Analisis kami melacak aktivitas di pasar utama, pasar sekunder terdesentralisasi, dan pasar sekunder terpusat selama periode kacau ini untuk menyingkap perbedaan antara stablecoin dan untuk menunjukkan apa yang dapat diperoleh dari data on-chain dan off-chain.

Detail Teknis: USDC, USDT, BUSD, dan DAI

USDC adalah stablecoin yang didukung oleh fiat yang diterbitkan oleh Circle. Seperti banyak stablecoin yang didukung oleh fiat, hanya pelanggan langsung dari Circle (yang dihapus melalui proses aplikasi) yang memiliki akses ke pasar utama untuk USDC, dan pelanggan tersebut cenderung merupakan bisnis seperti pertukaran aset kripto, perusahaan teknologi keuangan, dan pedagang institusional. Sebagian besar pengguna ritel malah membeli stablecoin mereka dari perantara dan dapat membeli dan menjualnya di pasar sekunder seperti pertukaran terpusat dan terdesentralisasi.

Pada 11 Maret, Circle mengumumkan bahwa 'pengeluaran dan penebusan USDC dibatasi oleh jam kerja sistem perbankan AS,' dan bahwa 'operasi likuiditas USDC akan kembali normal ketika bank-bank buka pada hari Senin pagi.' Pengumuman tersebut menyiratkan bahwa pasar utama, kemudian, akan terbatas secara operasional, dan pengumuman lebih lanjut menyiratkan bahwa telah terjadi penumpukan untuk penebusan. Analisis kami dalam bagian-bagian berikut mempelajari aktivitas on-chain yang terlihat di pasar utama untuk USDC, meskipun kami tidak dapat menyimpulkan sejauh mana penumpukan apa pun yang terjadi off-chain. Bursa yang biasanya menawarkan perdagangan satu lawan satu antara USDC dan stablecoin lainnya atau USDC dan dolar kepada pelanggan ritel mereka diikuti dengan menghentikan penawaran tersebut, lebih lanjut memotong aliran keluar dari peserta pasar sekunder yang ingin menjual USDC.

BUSD adalah stablecoin yang didukung oleh fiat yang diterbitkan oleh Paxos. Meskipun secara mekanis beroperasi dengan cara seperti stablecoin fiat lain yang dijelaskan dalam catatan ini, namun berbeda secara signifikan dalam beberapa hal. Pertama, regulator menghentikan penerbitan BUSD baru pada Februari 2023, yang berarti pasar utama untuk BUSD hanya dapat membakar token dan mengurangi pasokan dalam periode yang kami analisis. Kedua, sementara BUSD diterbitkan hanya di Ethereum, kepemilikan BUSD sangat terkonsentrasi di dompet yang terkait dengan Binance - lebih dari 85 persen BUSD di Ethereum. Sekitar sepertiga dari BUSD terkunci di dompet Binance di Ethereum, dan token yang mewakili BUSD yang terkunci diterbitkan di Binance Smart Chain, blockchain yang berbeda. Akibatnya, BUSD juga memainkan peran yang jauh lebih kecil dalam perdagangan di pasar terdesentralisasi berbasis Ethereum.

USDT, stablecoin terbesar di pasar, juga merupakan stablecoin yang didukung oleh fiat yang pasar utamanya dibatasi untuk sekelompok pelanggan yang disetujui yang cenderung merupakan perusahaan daripada pedagang eceran. Pasar utama USDT jauh lebih restriktif daripada USDC, dengan minimum dilaporkan sebesar $100,000 USDT per mint on-chain. Kami mengawasi aktivitas di pasar utama Tether lebih dalam nanti. Perlu dicatat, sementara USDC mengalami kendala di pasar primer dan sekunder, dan penerbitan BUSD dihentikan oleh regulator, USDT tidak mengalami kendala teknis abnormal selama periode studi kasus.

DAI adalah stablecoin yang dijamin oleh kripto dan penerbitannya diatur oleh organisasi otonom terdesentralisasi (DAO) yang disebut MakerDao dan diimplementasikan melalui kontrak pintar. DAI hanya diterbitkan di Ethereum, dan pengguna Ethereum mana pun dapat mengakses kontrak pintar yang menerbitkan token tersebut. Kontrak pintar ini dapat berbeda berdasarkan jenis jaminan yang ditawarkan dan mekanisme pemeliharaan tingkat jaminannya. Sebagai contoh, pengguna dapat membuka Maker Vault, menyetorkan ether (ETH) atau aset kripto yang volatil untuk menghasilkan DAI dengan rasio overcollateralized – misalnya $150 nilai ETH untuk 100 DAI. Modul Stabilitas Peg DAI, di sisi lain, memungkinkan pengguna menyetorkan stablecoin lain, seperti USDC, untuk menerima jumlah DAI yang sama persis sebagai imbalannya. DAI unik di antara stablecoin lainnya karena pasar utamanya tersedia bagi pengguna Ethereum mana pun dengan akses ke DeFi dan karena ada beberapa pasar utama yang mekaniknya berbeda untuk stablecoin tersebut. Sifat mekanisme otomatis yang mengontrol pasokan token membuat pasar utamanya secara teoritis lebih aktif daripada stablecoin lainnya. Selain itu, fakta bahwa sebagian DAI dijamin oleh USDC mengaitkan pasar DAI secara lebih langsung dengan perubahan pasar USDC.

Tabel 1 menampilkan beberapa statistik deskriptif untuk masing-masing stablecoin ini. Terutama, kapitalisasi pasar USDC turun sekitar $10 miliar selama bulan Maret 2023, sementara kapitalisasi pasar USDT meningkat sekitar $9 miliar. DAI, meskipun pasokannya fluktuatif selama bulan tersebut, pada akhirnya melihat perubahan kapitalisasi pasar yang sangat sedikit. Kapitalisasi pasar BUSD turun lebih dari $2 miliar. Selain itu, USDT berbeda secara signifikan karena hanya 45 persen dari pasokannya diterbitkan di Ethereum per 1 Maret 2023, dengan sebagian besar USDT yang tidak diterbitkan di Ethereum diterbitkan di Tron.

Tabel 1. Statistik Deskriptif Stablecoin (2023)

Aktivitas Perdagangan di Pasar Sekunder

Pasar sekunder untuk stablecoin menyediakan sumber data harga default bagi pengamat pasar. Gambar 1 menunjukkan bahwa harga keempat stablecoin ini berbeda secara dramatis dalam beberapa hari setelah kejatuhan SVB. USDC dan DAI melepaskan peg-nya dalam pola yang sangat mirip, mencapai titik terendah di bawah 90 sen dan pulih selama tiga hari dengan tingkat yang mirip. Mengingat tanggung jawab utama stablecoin adalah tetap terpegang pada dolar, seseorang mungkin menganggap bahwa selisih harga yang mirip akan menunjukkan kondisi pasar yang mirip secara keseluruhan untuk kedua aset tersebut. Namun, seperti yang dicatat dalam Tabel 1, kapitalisasi pasar DAI meningkat setelah peristiwa Maret, sementara kapitalisasi pasar USDC menyusut hampir $10 miliar. Sebaliknya, sementara kedua BUSD dan USDT diperdagangkan dengan premi, kapitalisasi pasar BUSD menyusut sementara kapitalisasi pasar USDT meningkat sebesar $9 miliar. Data harga sendiri, oleh karena itu, tidak mencakup seluruh dinamika pasar selama peristiwa Maret.

Gambar 1. Harga stablecoin per jam di pasar sekunder (CryptoCompare)

Pertukaran terpusat (CEXs) tetap menjadi cara paling populer bagi pedagang eceran untuk melakukan perdagangan aset kripto di pasar sekunder, tetapi pertukaran terdesentralisasi (DEXs) telah meningkat popularitasnya dalam beberapa tahun terakhir. Secara umum, DEXs berusaha untuk melakukan fungsi serupa bagi pengguna: mereka melayani sebagai pasar untuk perdagangan aset kripto. Namun, mereka berbeda secara signifikan dalam beberapa cara kritis:

1. CEX dapat berfungsi sebagai jalur masuk dan keluar ke dan dari mata uang fiat. Pengguna dapat melakukan transaksi dengan uang fiat untuk membeli kripto dan sebaliknya. Di sisi lain, pengguna tidak dapat membeli atau menjual stablecoin dengan mata uang fiat di DEX. Pembatasan ini telah mengarah pada penonjolan stablecoin di DEX sebagai satu-satunya alternatif untuk dolar dalam perdagangan.

2. Sementara CEXs beroperasi menggunakan pembuat pasar tradisional dan buku pesanan batas, DEXs menggunakan pembuat pasar otomatis, yang mungkin berperilaku berbeda bahkan jika mereka mencoba untuk mendekati fungsi pembuatan pasar yang serupa.

3. Pengguna harus masuk ke sistem terpusat untuk mengakses CEX, sering kali dengan membagikan informasi identifikasi untuk mematuhi peraturan tata kelola pelanggan lokal. DEX, di sisi lain, beroperasi berdasarkan kontrak pintar tanpa izin, menjadikannya secara teoritis lebih terbuka. CEX mungkin menyerupai sistem tradisional dan intuitif lebih untuk pedagang kripto yang kurang berpengalaman, meskipun DEX mengharuskan pengguna untuk akrab dengan operasi aplikasi DeFi.

Perbedaan antara kategori pertukaran ini mungkin telah berkontribusi pada perbedaan aktivitas di CEX dan DEX selama peristiwa Maret. Gambar 2 menunjukkan bahwa kedua kategori pertukaran mengalami lonjakan volume perdagangan selama peristiwa Maret, namun dalam tingkat yang berbeda. Sementara volume DEX meningkat ke level tertinggi sepanjang sejarah, lebih dari $20 miliar pada 11 Maret, dibandingkan dengan volume tipikal antara $1 miliar dan $3 miliar, volume CEX mencapai level tertinggi untuk paruh pertama tahun 2023, namun tidak pada tingkat yang jauh berbeda dari periode lain, dan mereka bukan rekor tertinggi. Selain itu, lonjakan volume perdagangan DEX mendahului peningkatan perdagangan di CEX, menurun sebelum volume mencapai puncak di CEX. Namun, perbedaan volume perdagangan ini tidak mengakibatkan kesenjangan besar dalam penetapan harga aset antara pasar terpusat dan terdesentralisasi. Penelitian lebih lanjut yang membedakan perbedaan antara CEX dan DEX selama masa-masa stres akan membantu mengurai peran yang mereka mainkan dalam memfasilitasi aktivitas selama skenario pertukaran stabil, serta implikasi perbedaan mekanis antara pembuat pasar otomatis dan buku pesanan limit.

Gambar 2. Volume perdagangan harian di pasar sekunder selama paruh pertama 2023

Aktivitas yang meningkat di pasar sekunder pada akhirnya akan mentransmisikan tekanan ke pasar utama stablecoin, karena tekanan jual berlebih pada stablecoin yang terlepas dari peg dan permintaan berlebih untuk stablecoin yang diperdagangkan dengan premi seharusnya secara teoritis mengarah pada penerbitan atau pengeluaran di pasar utama. Kami akan memeriksa data pada bagian berikutnya.

Pasar Primer

Sifat publik data yang disimpan di blockchain Ethereum memungkinkan kita untuk melihat langsung pembuatan dan penghancuran token stablecoin, dan kami melakukan analisis ini sebagian untuk menunjukkan apa yang bisa disimpulkan peneliti tentang pasar utama stablecoin melalui data blockchain. Kami menyajikan data ini dengan beberapa cara, meskipun kami tidak mencoba menegaskan keutamaan satu metodologi atau yang lain untuk memahami sifat pasar utama stablecoin. Analisis deskriptif tentang penerbitan on-chain menawarkan pelengkap yang mencerahkan untuk data yang lebih banyak dikutip tentang pasar sekunder untuk stablecoin. Kami berharap penelitian masa depan menyelidiki teori yang mendasari hubungan antara pasar utama dan sekunder untuk stablecoin.

Kami menggunakan Data Blockchain Publik Amazon Web Services untuk mengakses data on-chain untuk melacak perubahan pasokan stablecoin di Ethereum. Kami melacak dua set angka: 'mencetak' dan 'membakar' token on-chain, serta pergerakan ke dan dari dompet Treasury yang terkait dengan penerbit dari setiap stablecoin yang didukung fiat. Mencetak dan membakar token hanya menggambarkan penambahan atau pengurangan token ke pasokan total di Ethereum. Kami mengikuti Lyons dan Viswanath-Natraj (2023) dalam mengukur 'arus bersih' dari pasar primer ke pasar sekunder. Penerbit BUSD, USDT, dan USDC masing-masing memiliki dompet Treasury yang menjaga surplus token yang dicetak on-chain namun belum diterbitkan kepada pihak lain. Dengan mengurangkan transfer bersih ke dompet Treasury dari total token yang dicetak on-chain, kami dapat melacak arus bersih dana baru yang masuk ke pasar sekunder dari pasar primer. Karena DAI diterbitkan melalui kontrak pintar langsung ke pemegang, tidak ada dompet Treasury yang mengintermediasi distribusi awal DAI on-chain.

Sebagai latar belakang, Tabel 2 menyediakan statistik ringkasan membandingkan pasar utama untuk masing-masing stablecoin selama 2022, jauh sebelum jendela kejadian yang dimaksud. Tabel tersebut mencakup jumlah dan nilai rata-rata mints, burns, dan transaksi dompet kas over the year. Terlihat jelas perbedaan dalam frekuensi aktivitas pasar utama dan ukuran rata-rata setiap transaksi. DAI dan USDC memiliki pasar utama yang jauh lebih aktif daripada BUSD dan USDT, diukur dalam hal jumlah transaksi dan peserta pasar utama unik. Selain itu, rata-rata, BUSD dan USDT memiliki transaksi pasar utama yang lebih besar daripada DAI dan USDC. Jelas, token yang dianggap mirip dalam hal struktur dan fungsi, seperti USDC dan USDT, dapat memiliki dinamika pasar utama yang sangat berbeda.

Tabel 2. Aktivitas Pasar Primer Stablecoin di Ethereum pada tahun 2022

Seperti yang dicatat sebelumnya, saat melihat aktivitas di akun Ethereum untuk sebagian besar DAI, USDC, dan BUSD, sebagian besar token USDT ada di Tron. Data dari blockchain Tron, diakses melalui Tronscan, menunjukkan bahwa pasar utama untuk Tron tidak terlalu berbeda dari Ethereum, dan dinamika yang diamati di Ethereum bukan karena aktivitas yang hilang di Tron dalam analisis kami.

Beralih ke aktivitas pasar utama selama peristiwa de-pegging, Gambar 3 memplot jumlah agregat token yang dicetak dan dibakar oleh DAI dan USDC selama tiga jendela yang sebanding. 10 Maret-15 Maret adalah periode antara pengumuman Circle tentang masalah dengan dana yang terjebak di SVB dan pengumumannya bahwa mereka telah "secara substansial membersihkan" semua akumulasi simpanan dalam penebusan. Tanggal-tanggal ini secara kasar melacak periode aktivitas yang meningkat secara tidak normal di pasar crypto setelah keruntuhan SVB. Dua jendela dengan panjang yang sama pada bulan-bulan sebelum de-pegging digambarkan untuk perbandingan. Angka tersebut mengungkapkan tiga pengamatan penting. Pertama, DAI mengalami aktivitas pasar perdana yang luar biasa pada periode ini dibandingkan dengan volume normal. Kedua, aktivitas pembakaran USDC tidak luar biasa selama jendela ini, tetapi aktivitas pencetakannya tertekan. Terakhir, DAI melihat keuntungan bersih dalam penerbitan selama jendela acara, sementara USDC mengalami kerugian bersih. Mengingat bahwa kedua stablecoin dipatok selama periode ini, penelitian di masa depan dapat memeriksa pendorong perbedaan dalam penerbitan bersih selama krisis.

Gambar 3. Aktivitas pencetakan dan pembakaran DAI dan USDC di Ethereum selama jendela yang dipilih

Lebih jauh lagi dalam USDC, Gambar 4 menggambarkan jumlah, nilai, dan nilai rata-rata per jam dari cetakan dan pembakaran token selama jendela acara 10 Maret-15 Maret. Di sini kita tertarik untuk mengamati aktivitas pasar utama antara Jumat, 10 Maret, dan Senin, 13 Maret, ketika Circle menghentikan dan melanjutkan penebusan, masing-masing. Dalam memeriksa transaksi ini pada tingkat per jam, kita dapat menempatkan pernyataan publik oleh pejabat perusahaan melawan dinamika pasar utama granular. Meskipun ada sejumlah pembakaran transaksi selama jendela ini, nilai kotor dan ukuran rata-rata transaksi dibatasi.

Gambar 4. Aktivitas pasar utama USDC di Ethereum selama acara de-pegging

Gambar 5 menggambarkan ukuran harian dari "aliran bersih" ke pasar sekunder antara 1 Maret dan 20 Maret untuk keempat stablecoin. Sebelum jendela peristiwa de-pegging, BUSD mengalami aliran keluar yang signifikan untuk beberapa waktu setelah Departemen Jasa Keuangan New York memerintahkan Paxos untuk menghentikan penerbitan BUSD pada pertengahan Februari (NYDFS, 2023). Gambar 5 menunjukkan aliran negatif yang signifikan untuk USDC selama peristiwa de-pegging Maret dibandingkan dengan stablecoin lainnya. Pada 10 Maret, hampir 2 miliar token USDC dihapus dari pasar sekunder, dengan aliran bersih yang menurun selama akhir pekan sebelum aliran keluar yang signifikan dimulai lagi pada hari Senin, 13 Maret. DAI, yang juga de-pegged selama periode studi kasus, mengalami peningkatan aliran bersih yang signifikan ke pasar sekunder pada 11 Maret, sebelum tingkat aliran keluar yang lebih kecil terjadi dalam minggu berikutnya. Sementara itu, USDT adalah satu-satunya stablecoin yang mengalami peningkatan aliran ke pasar sekunder selama minggu setelah peristiwa de-pegging, yang mungkin mencerminkan dinamika penerbangan ke keamanan. Aliran bersih ke pasar sekunder melengkapi pengamatan kami tentang aktivitas di pasar sekunder selama periode ini. Sementara tekanan menjual USDC menyebabkan aliran keluar dari pasar sekunder, mengejutkan, DAI mengalami aliran masuk bersih ke pasar sekunder bahkan ketika harganya berfluktuasi dengan tingkat yang serupa.

Gambar 5. Aliran bersih dari pasar utama ke pasar sekunder

Secara keseluruhan, dalam menganalisis data on-chain, kami mengamati perbedaan yang signifikan dalam aktivitas pasar utama untuk empat stablecoin selama periode krisis, dan hasil kami menunjukkan bahwa hanya melihat data harga di bursa tidak menceritakan seluruh cerita tentang runtuhnya stablecoin. Analisis kami menimbulkan beberapa pertanyaan penelitian dan menyoroti bahwa, tergantung pada karakteristik teknis stablecoin, perilaku pasar utama adalah penting untuk memahami dinamika krisis stablecoin.

Pemikiran Penutup

Pasca peristiwa pasar stablecoin, laporan media dan analisis fokus pada dislokasi harga di pasar sekunder, seringkali secara eksklusif. Saat literatur masih belum terpecahkan tentang bagaimana menghitung totalitas dinamika pasar stablecoin, analisis teknis dan empiris kami memberikan beberapa wawasan yang menunjukkan area-area yang siap untuk penyelidikan tambahan:

1. Fungsi utama stablecoin di pasar kripto adalah tetap stabil dalam nilai. Oleh karena itu, slippage harga kemungkinan besar akan merugikan kinerja jangka panjang stablecoin, dan secara historis dinamika seperti itu telah terbukti benar. Namun, slippage harga saja tidak cukup untuk menjelaskan hasil kinerja jangka panjang untuk stablecoin. Memang, selama peristiwa Maret, USDC mengalami slippage harga yang dramatis dan penurunan market capitalization, dan USDT diperdagangkan dengan premi sebelum mengalami kenaikan market capitalization. Namun BUSD diperdagangkan dengan premi sementara market capitalization-nya turun, dan DAI turun di bawah peg dollar sebelum muncul dari krisis dengan peningkatan market capitalization. Sementara beberapa faktor yang jelas, seperti penurunan BUSD oleh regulator, berkontribusi, penelitian tambahan diperlukan untuk mengevaluasi dinamika lain yang berperan, dan beberapa pertanyaan tetap. Mengapa DAI dihargai begitu mirip dengan USDC di pasar sekunder? Sejauh mana pasar primer yang berbeda penting bagi stablecoin-stablecoin ini?

2. Pasar utama untuk stablecoin berbeda secara dramatis, baik dalam kondisi normal maupun selama krisis. Bahkan stablecoin yang mungkin terlihat beroperasi dengan cara yang sama dalam teori – seperti stablecoin yang didukung oleh fiat seperti USDT dan USDC, misalnya – didistribusikan melalui pasar utama dengan karakteristik yang berbeda dalam hal frekuensi, jumlah peserta, dan respons terhadap guncangan eksternal. Pentingnya perubahan ini untuk stabilitas harga, risiko run, dan pemulihan harga layak untuk ditelusuri secara lebih detail.

3. Analisis empiris kami menunjukkan bahwa pertukaran terdesentralisasi dan terpusat beroperasi secara berbeda selama masa krisis, meskipun mereka mematok stablecoin dengan sangat mirip. Ini membuka beberapa pertanyaan: Sejauh mana perbedaan mekanis antara pembuat pasar otomatis dan buku pesanan terbatas, ketersediaan pasangan perdagangan fiat, atau faktor lain yang bertanggung jawab atas perbedaan tersebut? Pasar sekunder mana yang lebih dapat diandalkan sebagai indikator tekanan pasar pada stablecoin?

Penelitian kami bertujuan untuk menyajikan beberapa area yang layak untuk diteliti lebih lanjut, dan analisis kami menghasilkan lebih banyak pertanyaan daripada jawaban. Saat stablecoin terus memainkan peran kritis di pasar aset kripto dan DeFi, kami percaya temuan yang disajikan dalam makalah ini dan pertanyaan yang kami ajukan memerlukan penyelidikan teoritis dan empiris lebih lanjut.

Disclaimer：

1. Artikel ini dicetak ulang dari [ Blok unicorn], Semua hak cipta milik penulis asli [Cy Watsky, Jeffrey Allen, Hamzah Daud, Jochen Demuth, Daniel Little, Megan Rodden, Amber Seira]. Jika ada keberatan terhadap cetak ulang ini, silakan hubungi Gate Belajartim, dan mereka akan menanganinya dengan cepat.
2. Penolakan Tanggung Jawab: Pandangan dan opini yang terdapat dalam artikel ini semata-mata merupakan milik penulis dan tidak merupakan nasihat investasi apa pun.
3. Terjemahan artikel ke dalam bahasa lain dilakukan oleh tim Gate Learn. Kecuali disebutkan, menyalin, mendistribusikan, atau menjiplak artikel yang telah diterjemahkan dilarang.