A aprovação de ETFs de bitcoin spot nos EUA reforçou a narrativa de reserva de valor do bitcoin e seu status como um ativo macro. Por outro lado, permanecem questões abertas sobre a posição fundamental do ETH dentro do setor cripto. Layer-1s (L1s) concorrentes como Solana desviam a atenção da posição do Ethereum como a rede "go-to" para implantação de aplicativos descentralizados (dApp). O crescimento dos layer-2s (L2s) do Ethereum e a redução na queima de ETH também parecem impactar os mecanismos de acúmulo de valor do ativo em um nível elevado.

Apesar disso, continuamos a acreditar que a posição a longo prazo da Ethereum permanece forte e que possui vantagens importantes que a distinguem de forma significativa de outras redes de contratos inteligentes. Estas incluem a maturidade do ecossistema de desenvolvedores do Solidity, a proliferação da sua plataforma EVM, a utilidade do Éter como garantia DeFi e a descentralização e segurança da sua mainnet. Além disso, pensamos que os avanços na tokenização provavelmente afetarão de forma mais positiva o Éter em relação a outras L1s a curto prazo.

Descobrimos que a capacidade da Éter de capturar tanto as narrativas de reserva de valor quanto de token de tecnologia é demonstrada pelos seus padrões históricos de negociação. A Éter negocia em níveis elevados de correlação com o BTC, exibindo comportamentos alinhados com os padrões de reserva de valor do BTC. Ao mesmo tempo, ela também se desvincula do BTC durante períodos de apreciação prolongada do preço do BTC, como outras altcoins, negociando como uma criptomoeda orientada para a tecnologia. Acreditamos que a Éter continuará a desempenhar esses papéis e tem potencial para superar no 2H24, apesar de ter um desempenho inferior YTD.

Abordando as Contranarrativas

O ETH tem sido categorizado de várias formas, desde “dinheiro de ultrassom” pelo seu mecanismo de queima de oferta até à “obrigação da internet” pela sua rentabilidade de stake não inflacionária. Com a expansão dos L2s e do restaking, narrativas como “ativo de camada de resolução” ou um mais esotérico “token de trabalho objetivo universal” também vieram à luz. Mas, em última análise, não achamos que essas caracterizações sejam capazes de capturar holisticamente a dinâmica do ETH por si só. Na verdade, acreditamos que a crescente complexidade em torno dos casos de uso do ETH tornou difícil definir métricas singulares de captura de valor. Em vez disso, a confluência dessas narrativas pode até parecer negativa, pois podem desviar a atenção uns dos outros - distraindo os intervenientes do mercado dos impulsionadores positivos do token.

ETFs de ETH Spot

Os ETFs spot têm sido crucialmente importantepara BTC, fornecendo clareza regulamentar e acesso a novos influxos de capital. Estes ETFs mudaram estruturalmente a indústria e, na nossa opinião, desafiaram os padrões cíclicos anteriores, nos quais o capital era rotacionado do bitcoin para o éter e para altcoins de beta mais elevado. Existem barreiras entre o capital alocado aos ETFs e o capital alocado às bolsas centralizadas (CEXs), e apenas este último tem acesso ao vasto universo de ativos de criptomoeda. A potencial aprovação de um ETF ETH à vista remove este impedimento para o ETH, abrindo o ETH aos mesmos pools de capital que apenas o BTC desfruta atualmente. Na nossa opinião, este é talvez o maior obstáculo a curto prazo para o ETH, especialmente dadas as atuais dificuldades regulamentares.

Enquanto houver incerteza em torno de uma aprovação oportuna, dada a aparente SEC silênciocom emissores, pensamos que a existência de um ETF ETH spot nos EUA permanece uma questão de quando, não se. Na verdade, o principal justificaçãousado para aprovar os ETFs spot de BTC se aplica igualmente aos ETFs spot de ETH. Ou seja, a correlação entre o produto de futuros da CME e as taxas de câmbio spot é suficientemente alta para que a vigilância da CME possa ser razoavelmente esperada para detetar... condutas indevidas [no mercado spot]. O período de estudo de correlação na notificação de aprovação do spot BTC começou em março de 2021, um mês após o lançamento dos futuros de ETH da CME. Pensamos que este período de avaliação foi escolhido deliberadamente para que um raciocínio semelhante pudesse ser aplicado aos mercados de ETH. Com efeito, a análise de correlação anteriormenteapresentadopor Coinbase e Grayscale sugere que a correlação entre os mercados à vista e futuros para ETH é semelhante àquela para BTC.

Pressupondo que a análise de correlação seja válida, as possíveis justificativas restantes para uma desaprovação provavelmente decorrerão de uma diferença entre as naturezas do Ethereum e do Bitcoin, em nossa opinião. o passado, cobrimos algumas das diferenças no tamanho e profundidade dos mercados futuros da ETH vs BTC que podem ser um fator para a decisão da SEC. Mas entre as outras diferenças fundamentais entre a ETH e BTC, achamos que a mais relevante para a questão da aprovação é o mecanismo de prova de participação (PoS) da Ethereum.

Uma vez que ainda não existe orientação regulamentar clara sobre o tratamento do staking de ativos, acreditamos que os ETFs ETH spot que permitem staking são improváveis de serem aprovados a curto prazo. As complexidades das condições de slashing, diferenças entre clientes validadores, estruturas de taxas potencialmente obscuras de fornecedores de staking de terceiros e riscos de liquidez ao desfazer o staking (e congestão na fila de saída) são significativamente diferentes do bitcoin. (De salientar que existem ETFs ETH na Europa que incorporam staking, mas, em geral, os produtos negociados em bolsa na Europa são distintos dos oferecidos nos EUA.) Dito isto, isso não deve afetar o status do ETH não staked na nossa perspetiva.

Achamos que há espaço para surpresas positivas nesta decisão. A Polymarket está a precificar probabilidades de aprovação em 31 de maio de 2024 em 16%, e o Trust Ethereum da Grayscale (ETHE) está a ser negociado com um desconto de 24% em relação ao valor líquido do ativo (NAV). Acreditamos que as probabilidades de aprovação estão mais próximas de 30-40%. À medida que as criptomoedas começam a assumir a forma de uma questão eleitoral, também é menos certo, na nossa opinião, que a SEC esteja disposta a gastar o capital político necessário para apoiar uma negação. Mesmo que o primeiro prazo em 23 de maio de 2024 sofra uma rejeição, acreditamos que há uma grande probabilidade de que a litigação possa reverter essa decisão. Também é importante notar que nem todas as candidaturas de ETF spot de ETH necessariamente precisam ser aprovadas ao mesmo tempo. Na verdade, a aprovação do Comissário Uyedadeclaraçãorelativamente ao ETF BTC spot criticou a “motivação disfarçada para acelerar a aprovação das candidaturas, que é impedir uma vantagem do primeiro a mover-se.”

Desafios por L1s Alternativos

A nível de adoção, o aumento das cadeias integradas altamente escaláveis, em particular Solana, parece estar a diminuir a quota de mercado do Ethereum. As transações de alta capacidade e baixa taxa moveram o epicentro da atividade comercial para longe da mainnet do Ethereum. Notavelmente, o ecossistema da Solana cresceu de abranger apenas 2% para agora 21% do volume de troca descentralizada (DEX) ao longo do último ano.

Na nossa opinião, as L1s alternativas estão agora a oferecer uma diferenciação mais significativa do Ethereum em comparação com o ciclo anterior de alta. A mudança para longe da máquina virtual do Ethereum (EVM) e a reformulação forçada das dApps desde o início levaram a uma experiência de usuário (UX) única em diferentes ecossistemas. Além disso, a abordagem integrada/monolítica para escalonamento permite uma maior composição entre aplicações e evita os problemas de uma UX de ponte insatisfatória e fragmentação de liquidez.

Embora estas propostas de valor sejam importantes, pensamos que extrapolar métricas de atividade incentivada como uma confirmação de sucesso é prematuro. Por exemplo, contagens de usuários de transações para alguns Ethereum L2s caiumais de 80% dos picos de agricultura airdrop. Entretanto, a percentagem do volume total de DEX da Solana aumentou de 6% para 17% entre o anúncio do airdrop de Júpiter em 16 de novembro de 2023 e a sua primeira data de reivindicação em 31 de janeiro de 2024. (Júpiter é o principal agregador DEX na Solana.) Júpiter ainda tem 3 de 4 rondas de airdrop restantes para completar, então esperamos que a atividade elevada da Solana DEX continue por algum tempo. Entretanto, as hipóteses sobre a taxa de retenção da atividade a longo prazo permanecem especulativas.

Dito isto, a proporção das atividades de negociação nos principais L2s da Ethereum, Arbitrum, Optimism e Base, agora constituem 17% do volume total da DEX (além dos 33% da Ethereum). Isto pode oferecer uma comparação mais apropriada para os impulsionadores de demanda de ETH para soluções L1 alternativas, uma vez que o ETH é usado como o token de gás nativo em todos os três L2s. MEV e outros impulsionadores de demanda adicionais para ETH nessas redes também ainda estão por desenvolver, o que oferece espaço para futuros catalisadores de demanda. Acreditamos que esta é uma comparação mais equivalente para a adoção de abordagens de escalabilidade integradas versus modulares no que diz respeito à atividade da DEX.

Outra métrica mais “pegajosa” para medir a adoção é o fornecimento de stablecoins. As distribuições de stablecoins têm uma propensão mais lenta para mudanças devido à fricção de intermediação e emissão/resgate. (Ver Gráfico 2. Os esquemas de cores e a ordem são iguais aos do Gráfico 1, com Thorchain substituído por Tron.) Medido pela emissão de stablecoins, a atividade continua sendo fortemente dominada pelo Ethereum. Na nossa opinião, isso se deve ao fato de que as suposições de confiança e a confiabilidade de muitas cadeias mais recentes ainda são insuficientes para suportar quantias consideráveis de capital, especialmente capital bloqueado em contratos inteligentes. Grandes detentores de capital frequentemente são indiferentes aos custos mais altos de transação do Ethereum (como proporção do tamanho) e têm preferência por mitigar riscos reduzindo o tempo de inatividade da liquidez e minimizando as suposições de confiança de intermediação.

Mesmo assim, entre as cadeias com maior débito, o fornecimento de stablecoin tem crescido mais rapidamente nas L2 da Ethereum do que na Solana. A Arbitrum ultrapassou a Solana no fornecimento de stablecoin no início de 2024 (atualmente em $3.6B vs $3.2B de stablecoins, respetivamente), enquanto a Base aumentou o seu fornecimento de stablecoin de $160M para $2.4B até à data. Embora um veredicto final esteja longe de ser claro no debate sobre escalabilidade, os primeiros sinais de crescimento de stablecoin podem, na verdade, favorecer as L2 da Ethereum em relação às L1 alternativas.

A crescente adoção de L2s tem levado a preocupações de que sejam realmente canibalísticas em relação ao ETH - reduzem a demanda de espaço em bloco L1 (e, portanto, as queimas de taxas de transação) e podem também apoiar tokens de gás não-ETH em seus ecossistemas (reduzindo ainda mais a queima de ETH). De fato, a taxa de inflação anualizada do ETH está no nível mais alto desde a transição para a prova de participação (PoS) em 2022. Embora a inflação seja tipicamente entendida como um componente estruturalmente importante do fornecimento para o BTC, não acreditamos que isso se aplique ao ETH. A totalidade da emissão de ETH é acumulada pelos validadores, cujo saldo coletivo ultrapassou em muito a emissão acumulada de ETH desde a Fusão (ver Gráfico 4). Isso contrasta diretamente com a economia de mineradores de prova de trabalho (PoW) no Bitcoin, onde o ambiente competitivo de taxa de hash significa que os mineradores são obrigados a vender porções substanciais de BTC recém-emitidos para financiar operações. Enquanto as holdings de BTC dos mineradores são rastreadas ao longo dos ciclos para sua venda inevitável, os custos operacionais mínimos para validar o ETH significam que os validadores podem continuar a acumular suas posições perpetuamente. Na verdade, a validação tem atuado como um sumidouro para a liquidez de ETH - o crescimento do ETH validado é maior do que a taxa de emissão de ETH (mesmo excluindo as queimas) por um fator de 20.

Os L2s são também um impulsionador importante da procura de ETH. Mais de 3,5M de ETH foram transferidos para os ecossistemas L2, mais um sumidouro de liquidez de ETH. Além disso, mesmo que o ETH transferido para os L2s não seja queimado diretamente, o excedente de tokens nativos mantidos para pagar as taxas de transação pelas novas carteiras, seussaldo de reserva, constitui um bloqueio suave em uma parte crescente de tokens ETH.

Separadamente, acreditamos que um conjunto central de atividades permanecerá perpetuamente na rede principal Ethereum, mesmo quando seus L2s se expandirem. Atividades de retomada como EigenLayer ou ações de governança para grandes protocolos como Aave, Maker e Uniswap permanecem firmemente enraizadas no L1. Os usuários com as maiores preocupações de segurança (que normalmente têm o maior capital) também provavelmente manterão fundos no L1 até que sequenciadores totalmente descentralizados e provas de fraude sem permissão sejam implantados e testados – um processo que pode levar anos. Mesmo que os L2s inovem em direções diferentes, o ETH sempre permanecerá um componente de seus tesouros (para pagar L1 "aluguel") e a unidade de conta nativa. Acreditamos firmemente que o crescimento dos L2s é positivo não só para o ecossistema Ethereum, mas também para o ativo ETH.

Borda do Ethereum

Para além das narrativas orientadas por métricas comuns, achamos que o Ethereum tem outras vantagens que são difíceis de quantificar, mas que são importantes mesmo assim. Estas podem não ser narrativas comercializáveis a curto prazo, mas representam antes um conjunto central de forças a longo prazo que poderiam sustentar a sua atual dominância.

Colateral Imaculado e Unidade de Conta

Um dos casos de uso mais importantes da ETH é o seu papel na DeFi. A ETH pode ser alavancada em todo o Ethereum e seus ecossistemas L2 com um risco mínimo de contraparte. Ela serve como forma de garantia em mercados monetários como Maker e Aave, e também é a unidade base de negociação para muitos pares DEX onchain. Uma expansão da DeFi no Ethereum e seus L2s resulta em liquidez adicional para a ETH.

Embora o BTC continue a ser o ativo dominante de reserva de valor de forma mais ampla, a utilização do BTC envolvido introduz pressupostos de ponte e confiança na Ethereum. Não acreditamos que o WBTC irá substituir a utilização do ETH no DeFi baseado na Ethereum - o fornecimento de WBTC tem permanecido estável por mais de um ano, mais de 40% abaixo dos picos anteriores. Pelo contrário, o ETH pode beneficiar da sua utilidade em toda a diversidade dos seus ecossistemas de L2.

Inovação Contínua em Meio à Descentralização

Um componente frequentemente ignorado da comunidade da Ethereum é a sua capacidade de continuar a inovar mesmo enquanto se descentraliza. Tem havido críticas dirigidas à Ethereum pelos seus prazos de lançamento prolongados e atrasos no desenvolvimento, no entanto, poucos reconhecem as complexidades em ponderar os objetivos de um conjunto diversificado de intervenientes para progredir tecnologicamente. Os desenvolvedores de mais de cinco clientes de execução e quatro de consenso precisam de coordenar no design, teste e implementação de alterações sem qualquer tempo de inatividade na execução da mainnet.

Em cerca do mesmo tempo desde a última grande atualização do Taproot do Bitcoin em novembro de 2021, o Ethereum habilitou queimas dinâmicas de transações (agosto de 2021), fez a transição para PoS (setembro de 2022), possibilitou saques de staking (março de 2023) e criou armazenamento de blob para escalabilidade L2 (março de 2024) - entre uma série de outras Propostas de Melhoria do Ethereum (EIPs) incluídas nessas atualizações. Embora muitas L1s alternativas aparentemente tenham sido capazes de se desenvolver muito mais rapidamente, seus clientes únicos os tornam mais frágeis e centralizados. O caminho para a descentralização inevitavelmente leva a certos níveis de ossificação, e não está claro se outros ecossistemas terão capacidade de criar um processo de desenvolvimento igualmente eficaz, se e quando iniciarem esse processo.

Inovação rápida de L2

Isso não quer dizer que a inovação na Ethereum seja mais lenta do que em outros ecossistemas. Pelo contrário, acreditamos que a inovação em torno de ambientes de execução e ferramentas para desenvolvedores supera de fato a dos seus concorrentes. A Ethereum beneficia do rápido desenvolvimento centralizado de L2s, todos os quais pagam taxas de liquidação para o L1 em ETH. A capacidade de criar plataformas variadas com diferentes ambientes de execução (por exemplo, Web Assembly, Move ou a Máquina Virtual Solana) ou outras funcionalidades como privacidade ou recompensas de stake aumentadas, significa que os cronogramas de desenvolvimento mais lentos do L1 não impedem a ETH de ganhar adoção em casos de uso mais tecnologicamente abrangentes.

Ao mesmo tempo, os esforços da comunidade Ethereum para definir diferentes pressupostos de confiança e definições em torno de sidechains, validiums, rollups, etc. dão origem a uma maior transparência no espaço. Esforços semelhantes (como L2Beat) ainda não são aparentes no ecossistema Bitcoin L2, por exemplo, onde suas suposições de confiança L2 variam amplamente e frequentemente não são bem comunicadas ou compreendidas pela comunidade em geral.

Proliferação da EVM

A inovação em torno de novos ambientes de execução não significa que o Solidity e o EVM ficarão obsoletos num futuro próximo. Pelo contrário, o EVM se proliferou amplamente para outras cadeias. Pesquisas nos L2s da Ethereum estão a ser adotadas por muitos L2s do Bitcoin, por exemplo. Uma grande parte das deficiências do Solidity (por exemplo, a facilidade de incluir uma vulnerabilidade de reentrância) agora possui verificadores de ferramentas estáticas para prevenir exploits básicos. Além disso, a popularidade da linguagem criou um setor de auditoria bem estabelecido, volumes de amostras de código aberto e guias detalhados das melhores práticas. Tudo isso é importante para construir um grande grupo de talentos de desenvolvedores.

Embora o uso do EVM não conduza diretamente à demanda de ETH, as alterações ao EVM estão enraizadas nos processos de desenvolvimento do Ethereum. Essas alterações são posteriormente adotadas por outras cadeias para manter a compatibilidade com o EVM. Na nossa opinião, as inovações centrais no EVM provavelmente permanecerão enraizadas no Ethereum - ou serão muito rapidamente adotadas por um L2 - o que centralizaria a atenção dos desenvolvedores e, assim, novos protocolos dentro do ecossistema do Ethereum.

Tokenização e Efeitos Lindy

O impulso para projetos de tokenização e a crescente clareza regulatória global no espaço também são susceptíveis de beneficiar Ethereum em primeiro lugar (entre blockchains públicos) na nossa opinião. Os produtos financeiros muitas vezes focam-se na mitigação de riscos tecnológicos em vez de otimizações e rico em funcionalidades, e Ethereum beneficia por ser a plataforma de contratos inteligentes mais antiga. Acreditamos que taxas de transação modestamente mais altas (dólares em vez de cêntimos) e tempos de confirmação mais longos (segundos em vez de milissegundos) são preocupações secundárias para muitos projetos de tokenização de grande dimensão.

Além disso, para empresas mais tradicionais que procuram expandir operações onchain, contratar quantidades suficientes de talentos de desenvolvimento torna-se um fator crítico. Aqui, Solidity torna-se a escolha óbvia, uma vez que constitui o maior subconjunto de desenvolvedores de contratos inteligentes, o que remete ao ponto anterior sobre a proliferação do EVM acima. O fundo BUIDL da Blackrock na Ethereum e a proposta da JPM e o padrão de token de Ativos Digitais Fungíveis Onyx (ODA-FACT) compatível com ERC-20 são sinais iniciais da importância deste pool de contratação.

Mecânica de Fornecimento Estrutural

As variações no fornecimento ativo de Éter são significativamente diferentes das de BTC. O fornecimento circulante de Éter de 3 meses não aumentou significativamente apesar da alta de preços desde o 4T23. Em contraste, nós observadoum aumento de quase 75% no fornecimento ativo de BTC ao longo do mesmo período. Em vez de os detentores de ETH a longo prazo contribuírem para um aumento no fornecimento circulante (como foi visto no ciclo 2021/22, quando o Ethereum ainda operava sob PoW), uma parte cada vez maior do fornecimento de ETH está em staking. Isso reafirma nossa visão de que o staking é um escoadouro de liquidez crítico para o ETH e minimiza a pressão estrutural de venda do ativo.

Um Regime de Negociação em Evolução

O ETH historicamente negociou mais alinhado com o BTC do que qualquer outra altcoin. Ao mesmo tempo, também se desvinculou do BTC durante os picos do mercado de touros ou eventos idiossincráticos do ecossistema - um padrão semelhante observado em outras altcoins, embora em menor escala (ver Gráfico 7). Acreditamos que esse comportamento de negociação reflete a valoração relativa do mercado do ETH tanto como uma token de reserva de valor quanto como uma token de utilidade tecnológica.

Ao longo de 2023, a alteração na correlação do ETH com o BTC estava inversamente relacionada com as alterações no preço do BTC (ver Gráfico 8). Ou seja, à medida que o BTC valorizava, a correlação do ETH com ele diminuía e vice-versa. Na verdade, as alterações no preço do BTC pareciam ser um indicador principal para as alterações na correlação do ETH. Acreditamos que este seja um indicador da exuberância do mercado liderada pelo preço do BTC nos altcoins, o que por sua vez impulsiona o seu desempenho especulativo (ou seja, os altcoins negociam de forma diferente em mercados em alta, mas consolidam-se em relação ao desempenho do BTC em mercados em baixa).

Esta tendência cessou um pouco após as aprovações de ETFs de BTC dos EUA, no entanto. Na nossa opinião, isto destaca o impacto estrutural dos influxos baseados em ETF, onde uma base de capital inteiramente nova tem acesso apenas ao BTC. O novo mercado de consultores de investimento registados (RIAs), gestores de património e corretoras, provavelmente encararão o BTC de forma bastante diferente numa carteira em comparação com muitos nativos de criptomoedas ou traders de retalho. Enquanto o BTC é o ativo menos volátil numa carteira puramente de criptomoedas, muitas vezes é visto como um pequeno ativo de diversificação em carteiras mais tradicionais de renda fixa e de ações. Acreditamos que esta mudança na utilidade do BTC teve um impacto nos seus padrões de negociação em comparação com o ETH, e que o ETH poderia ver uma mudança semelhante (e realinhamento de padrões de negociação) no caso de ETFs de ETH dos EUA.

Conclusão

Acreditamos que o ETH ainda pode ter o potencial de surpreender positivamente nos próximos meses. O ETH não parece ter grandes fontes de pressão de oferta, como desbloqueios de tokens ou pressão de venda de mineradores. Pelo contrário, tanto o staking quanto o crescimento da L2 têm se mostrado ser drenos significativos e em crescimento da liquidez do ETH. A posição do ETH como centro do DeFi também é improvável de ser deslocada, em nossa opinião, devido à adoção generalizada do EVM e suas inovações na L2.

Dito isto, a importância dos potenciais ETFs de ETH nos EUA não pode ser subestimada. Achamos que o mercado pode estar subestimando o timing e as probabilidades de uma aprovação potencial, o que deixa espaço para surpresas positivas. Entretanto, acreditamos que os condutores estruturais da demanda por ETH, bem como as inovações tecnológicas dentro do seu ecossistema, permitirão que ele continue atravessando várias narrativas.

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