Análise do IPO da Circle: potencial de crescimento por trás das margens de lucro baixas

Na fase em que a indústria está acelerando a sua limpeza, a escolha da Circle de se listar esconde uma história que parece contraditória, mas é cheia de imaginação. Apesar da queda contínua da margem líquida, a empresa ainda possui um enorme potencial de crescimento. Por um lado, possui alta transparência, forte conformidade regulatória e receitas de reservas estáveis; por outro lado, sua capacidade de lucro parece surpreendentemente "moderada", com uma margem líquida de apenas 9,3% em 2024. Essa aparente "ineficiência" não é resultado do fracasso do modelo de negócios, mas revela uma lógica de crescimento mais profunda: em um contexto onde os bônus de altas taxas de juros estão gradualmente desaparecendo e a estrutura de custos de distribuição é complexa, a Circle está construindo uma infraestrutura de stablecoin altamente escalável e com conformidade antecipada, enquanto seus lucros são estrategicamente "reinvestidos" na elevação da participação de mercado e em capital regulatório. Este artigo irá analisar profundamente o potencial de crescimento e a lógica de capitalização por trás da sua "baixa margem líquida", usando a trajetória de sete anos da Circle até a sua listagem como fio condutor, desde a governança corporativa, estrutura de negócios até o modelo de lucros.

1. Sete anos de corrida para a listagem: um retrato da evolução da regulamentação

1.1 Paradigma de migração das três tentativas de capitalização (2018-2025)

O percurso de listagem da Circle reflete o dinâmico jogo de poder entre as empresas de criptomoeda e os quadros regulatórios. Na primeira tentativa de IPO em 2018, a SEC dos EUA ainda não tinha uma definição clara sobre as propriedades das criptomoedas. Naquela época, a empresa formou um modelo de "pagamento + negociação" através da aquisição da bolsa Poloniex, e obteve 110 milhões de dólares em financiamento de várias instituições renomadas. No entanto, as dúvidas regulatórias sobre a conformidade dos negócios da bolsa, juntamente com o repentino mercado em baixa, fizeram a avaliação despencar 75%, de 3 bilhões de dólares para 750 milhões de dólares, expondo a fragilidade do modelo de negócios das empresas de criptomoeda em estágio inicial.

O plano de fusão SPAC de 2021 reflete as limitações do pensamento de arbitragem regulatória. Embora a fusão com uma empresa de aquisição de propósito específico possa contornar o rigoroso escrutínio de um IPO tradicional, as perguntas das autoridades reguladoras sobre o tratamento contábil das stablecoins atingem o cerne da questão, exigindo que a Circle prove que suas stablecoins não devem ser classificadas como valores mobiliários. Este desafio levou ao cancelamento da transação, mas impulsionou a empresa a completar uma transformação chave: desinvestir ativos não essenciais e estabelecer o foco estratégico em "stablecoin como serviço".

A escolha de listar na NYSE em 2025 marca a maturidade do caminho de capitalização das empresas de criptomoedas. Isso não apenas requer o cumprimento de um conjunto completo de requisitos de divulgação, mas também a aceitação de auditorias rigorosas de controle interno. Vale a pena notar que os documentos de listagem divulgam pela primeira vez em detalhes o mecanismo de gestão das reservas: dos cerca de 32 bilhões de dólares em ativos, 85% são alocados em acordos de recompra overnight através de um fundo especializado de uma grande empresa de gestão de ativos, e 15% são mantidos em instituições financeiras de importância sistêmica. Essa operação de transparência, na verdade, constrói um quadro regulatório equivalente ao dos fundos de mercado monetário tradicionais.

1.2 Colaboração com uma grande plataforma de troca de criptomoedas: da co-criação do ecossistema a relações delicadas

Logo no início do lançamento do projeto de stablecoin, a Circle estabeleceu uma parceria com uma plataforma de troca de criptomoedas conhecida, através de uma aliança. Quando a aliança foi formada em 2018, a plataforma detinha 50% das ações, abrindo rapidamente o mercado com o modelo de "troca de tecnologia por entrada de tráfego". De acordo com os documentos do IPO da Circle divulgados em 2023, a empresa adquiriu os 50% restantes da aliança por 210 milhões de dólares em ações de seu parceiro, e um novo acordo sobre a divisão relacionada à stablecoin foi estabelecido.

O atual acordo de divisão apresenta características de jogo dinâmico. De acordo com a divulgação, ambas as partes dividem a receita da reserva de stablecoins com base em uma certa proporção, sendo que a proporção de divisão está relacionada à quantidade de stablecoins fornecida pelo parceiro. A partir de dados públicos, sabe-se que, em 2024, a plataforma de negociação possui cerca de 20% do total de stablecoins em circulação. No entanto, o parceiro, com uma participação de fornecimento de 20%, levou cerca de 55% da receita da reserva, criando um risco para a Circle: quando as stablecoins se expandem fora do ecossistema do parceiro, o custo marginal aumentará de forma não linear.

2. Gestão de Reservas e Estrutura de Capital

2.1 Gestão em camadas de reservas

A gestão de reservas da stablecoin Circle apresenta características evidentes de "camadas de liquidez":

• Dinheiro (15%): mantido em instituições financeiras de importância sistemática, utilizado para enfrentar resgates inesperados
• Fundo de Reserva (85%): através da alocação de fundos especializados

A partir de 2023, as reservas são limitadas ao saldo em dinheiro nas contas bancárias e ao fundo de reservas da Circle, cuja carteira de ativos inclui principalmente títulos do Tesouro dos EUA com prazo residual não superior a três meses e acordos de recompra de títulos do Tesouro dos EUA a um dia. O prazo médio ponderado em dólares da carteira de ativos não deve exceder 60 dias, e a duração média ponderada em dólares não deve exceder 120 dias.

2.2 Classificação de ações e governança em camadas

De acordo com os documentos apresentados às entidades reguladoras, a Circle adotará uma estrutura acionária em três níveis após a sua listagem:

• Ações Classe A: Ações ordinárias emitidas durante o processo de IPO, com um voto de direito por ação;
• Ações da Classe B: Detidas pelos co-fundadores, cada ação tem cinco votos, mas o limite total de votos é de 30%, garantindo que a equipe central mantenha o domínio sobre a tomada de decisões;
• Ações da classe C: sem direito a voto, podem ser convertidas sob certas condições para cumprir as regras da bolsa.

Esta estrutura visa equilibrar o financiamento do mercado aberto com a estabilidade da estratégia de longo prazo da empresa, ao mesmo tempo que garante o controle da equipa de gestão sobre as decisões chave.

2.3 Distribuição de ações de executivos e instituições

Os documentos de listagem revelam que a equipe de alta gestão possui uma grande quantidade de ações, ao mesmo tempo que várias conhecidas empresas de capital de risco e investidores institucionais detêm mais de 5% das ações, com essas instituições acumulando mais de 130 milhões de ações. O IPO avaliado em 50 bilhões tem potencial para trazer retornos consideráveis para eles.

3. Modelos de Lucro e Análise de Receita

3.1 Modo de rendimento e indicadores operacionais

• Fonte de rendimento: A receita de reservas é a principal fonte de rendimento da Circle, com uma receita total de 1,68 mil milhões de dólares em 2024, dos quais 99% (cerca de 1,661 mil milhões de dólares) provêm de receitas de reservas.
• Participação com parceiros: De acordo com o acordo, uma grande plataforma de negociação recebe 50% da receita de reservas com base na quantidade de stablecoins detidas, resultando em uma receita real pertencente à Circle bastante baixa, o que prejudica o desempenho do lucro líquido.
• Outras receitas: aumento de receita através de serviços empresariais, operações de cunhagem, taxas de transação entre cadeias, entre outros, mas a contribuição é pequena, apenas 15,16 milhões de dólares.

3.2 A paradoxo do aumento de receita e a contração do lucro (2022-2024)

Existem causas estruturais por trás das contradições superficiais:

• Estrutura de receita tendendo a ser única: de 2022 a 2024, a receita total aumentou de 772 milhões de dólares para 1.676 milhões de dólares, com uma taxa de crescimento anual composta de 47,5%. A proporção de receita de reservas aumentou de 95,3% para 99,1%, refletindo o sucesso da estratégia "stablecoin como serviço", mas também aumentou a dependência das mudanças nas taxas de juros macro.
• Aumento das despesas de distribuição comprime a margem bruta: os custos de distribuição e transação aumentaram significativamente nos últimos três anos, passando de 287 milhões de dólares para 1,01 mil milhões de dólares, um aumento de 253%. Esses custos são principalmente utilizados para a emissão, resgate e despesas do sistema de liquidação de pagamentos de stablecoins, crescendo rigidamente com a expansão do volume em circulação.
• A margem bruta está a descer rapidamente: de 62,8% em 2022 para 39,7% em 2024, refletindo que o modelo de stablecoin ToB enfrenta riscos de compressão de lucros durante o ciclo de queda das taxas de juros.
• A rentabilidade passou de prejuízo a lucro, mas o crescimento marginal abrandou: lucro líquido de 268 milhões de dólares em 2023, com margem líquida de 18,45%. Lucro líquido de 155 milhões de dólares em 2024, com margem líquida a cair para 9,28%.
• Rigidez de custos: As despesas administrativas gerais em 2024 são de 137 milhões de dólares, um aumento de 37,1% em relação ao ano anterior, principalmente para a solicitação de licenças globais, auditoria e expansão da equipe de conformidade legal, comprovando a rigidez de custos trazida pela estratégia de "conformidade em primeiro lugar".

A estrutura financeira da Circle tem-se aproximado gradualmente das instituições financeiras tradicionais, mas a estrutura de receitas que depende fortemente do diferencial das obrigações do Tesouro dos EUA e da escala de transações significa que a descida das taxas de juro ou a desaceleração do crescimento das stablecoins irão impactar diretamente o desempenho dos lucros. No futuro, será necessário buscar um equilíbrio entre "reduzir custos" e "aumentar volume".

A contradição profunda reside na falha do modelo de negócio: quando a moeda estável tem sua propriedade de "ativo cross-chain" aumentada (com um volume de transações on-chain de 20 trilhões de dólares em 2024), seu efeito multiplicador monetário, na verdade, enfraquece a rentabilidade dos emissores, de forma semelhante à crise do setor bancário tradicional.

3.3 baixo potencial de crescimento por trás da margem líquida

Apesar de a margem líquida estar sob pressão contínua devido aos altos custos de distribuição e despesas de conformidade, o modelo de negócios e os dados financeiros ainda escondem múltiplos motores de subir:

• O aumento contínuo do volume em circulação impulsiona a receita de reservas de forma estável: até o início de abril de 2025, o valor de mercado das stablecoins ultrapassou 60 bilhões de dólares, com uma participação de mercado aumentada para 26%. O valor de mercado em 2025 já cresceu 16 bilhões de dólares, com uma taxa de crescimento anual composta de 89,7%. Mesmo com a desaceleração do crescimento, o valor de mercado ainda deve atingir 90 bilhões de dólares até o final do ano, com a CAGR podendo subir para 160,5%.

• Otimização estrutural dos custos de distribuição: embora a colaboração com uma grande exchange envolva o pagamento de altas comissões, esse custo apresenta uma relação não linear com o aumento do volume de transações. Os custos de colaboração com outras plataformas de negociação foram significativamente reduzidos, e espera-se que o crescimento do valor de mercado possa ser alcançado a um custo mais baixo.

• Avaliação conservadora não precificada para a escassez de mercado: avaliação de IPO entre 4-5 bilhões de dólares, P/E entre 20~25x, semelhante a empresas de pagamento tradicionais. No entanto, essa avaliação ainda não precificou adequadamente o valor de escassez de ser o único ativo de stablecoin genuíno e estável no mercado de ações dos EUA. Se a legislação relevante for aprovada, a estrutura de conformidade existente pode ser diretamente transferida, criando o "bônus do fim da arbitragem regulatória".

• A trajetória do valor de mercado das stablecoins mostra resiliência em comparação ao Bitcoin: em meio à volatilidade do mercado, o valor de mercado das stablecoins consegue manter-se relativamente estável, sendo que a Circle pode se tornar um "porto seguro" para os fundos. Seu modelo de lucro depende mais do volume de transações e dos rendimentos dos ativos de reserva, em vez de ser diretamente afetado pela volatilidade dos preços dos ativos criptográficos, apresentando uma maior capacidade de resistência em mercados em baixa.

4. Análise de Risco

4.1 A rede de relacionamentos institucionais já não é uma sólida barreira.

• A ligação de interesses é uma faca de dois gumes: uma grande plataforma de negociação leva 55% da receita de reservas, mas sua participação em stablecoins é de apenas 20%. Esta divisão assimétrica resulta de um protocolo anterior, levando a Circle a ter que pagar 0,55 dólares de custo para cada 1 dólar de receita adicional, significativamente acima da média do setor.
• Risco de bloqueio ecológico: A assinatura de acordos de pré-pagamento com outras exchanges expõe um desequilíbrio no controle de canais; se as principais exchanges exigirem coletivamente a renegociação dos termos, isso pode desencadear um ciclo vicioso de "aumento dos custos de distribuição".

4.2 o impacto bidirecional do progresso da lei das stablecoins

• Pressão para a localização de ativos de reserva: a legislação exige que os emissores mantenham 100% de reservas (dinheiro e equivalentes de dinheiro) e priorizem o uso de instituições de depósito licenciadas federais ou estaduais dos EUA como custodiante. Atualmente, a Circle possui apenas 15% do dinheiro armazenado em instituições locais, e as alterações de conformidade podem resultar em custos de migração de fundos únicos de várias centenas de milhões de dólares.

5. Pensamento Estratégico

5.1 Vantagens principais: posicionamento de mercado na era da conformidade

• Rede de conformidade dupla: A Circle construiu uma matriz regulatória que cobre os Estados Unidos, Europa e Japão, um capital institucional que é difícil de replicar para empresas tradicionais. Com a implementação da lei, a proporção dos custos de conformidade em relação à receita deverá diminuir significativamente, criando uma vantagem estrutural.
• Onda de alternativas de pagamentos transfronteiriços: através da colaboração com uma certa empresa de pagamentos transfronteiriços, foi lançada o serviço de "liquidação instantânea em stablecoin", que reduziu significativamente os custos de pagamentos transfronteiriços para empresas. Se penetrar em parte do volume de liquidação anual dos sistemas tradicionais de pagamentos transfronteiriços, pode trazer um aumento considerável na circulação, compensando o impacto da queda das taxas de juros.
• Infraestrutura financeira B2B: na sistema de pagamentos de e-commerce de um determinado provedor de serviços de pagamento, a proporção de liquidações em stablecoins já aumentou significativamente, e seu protocolo de conversão automática de moeda fiduciária pode reduzir consideravelmente os custos de hedge cambial para as empresas. Este cenário de "finanças embutidas" permite que as stablecoins se afastem gradualmente da mera função de meio de troca e evoluam para uma função de armazenamento de valor.

5.2 subir do ciclo: o jogo entre a taxa de juro e a economia de escala

• Substituição de moedas de mercados emergentes: em algumas regiões com alta inflação, as stablecoins já ocuparam uma parte da negociação em moeda estrangeira em dólares. Se a redução das taxas de juros pelo Federal Reserve levar a uma depreciação acelerada da moeda local, esse processo de "dolarização digital" pode impulsionar significativamente o crescimento da circulação.