Autor original: Cosmo Jiang, Erik Lowe Compilação original: Shenchao TechFlow
Nos últimos meses, houve alguns desenvolvimentos positivos no ambiente regulatório de criptomoedas nos Estados Unidos. Todos estamos cientes da decisão do Tribunal Distrital dos EUA para o Distrito Sul de Nova York no processo de três anos entre a Securities and Exchange Commission (SEC) e a Ripple Labs, decidindo que o XRP não é um valor mobiliário. Vamos chamá-lo de um evento “positivo” do cisne negro que poucos esperavam.
As criptomoedas tiveram outra vitória inesperada recentemente. Em 29 de agosto, o Tribunal de Apelações dos EUA decidiu a favor da Grayscale no processo da Grayscale contra a SEC sobre seu pedido de ETF Bitcoin à vista que foi rejeitado no ano passado. Acreditamos que isso aumenta significativamente as chances de aprovação de aplicações spot de ETF Bitcoin, como as propostas pela BlackRock, Fidelity e outros.
Embora os EUA pareçam estar atrasados em grande parte do mundo na aceitação de ativos digitais, muitos países tomaram medidas iguais ou até mais duras em relação às criptomoedas. Mas a graça salvadora da América é que tem um sistema judicial empenhado no devido processo processual, garantindo que existe um caminho para a correcção quando os limites são ultrapassados.
"A rejeição da proposta da Grayscale foi arbitrária e caprichosa porque a Comissão não conseguiu explicar o seu tratamento díspar de produtos similares. Portanto, apoiamos a petição da Grayscale e rescindimos a ordem."
—— Parecer do tribunal apresentado pelo juiz de circuito RAO
Sempre enfatizamos a necessidade de sistemas sem confiança. Em nossa indústria, isso significa que os usuários podem contar com arquiteturas baseadas em blockchain para executar projetos de forma imparcial. Nossa capacidade de confiar no sistema judicial dos EUA para fazer o mesmo ajuda a moldar um ambiente regulatório promissor para criptomoedas no futuro, promovendo mais inovação onshore.
Há muito que discutimos o potencial de um ETF Bitcoin à vista e agora estamos vendo um vislumbre de esperança.
A indústria de criptografia tem maturidade semelhante à das ações
A maturidade do espaço dos ativos digitais pode ser semelhante a um ponto de inflexão no desenvolvimento do mercado de ações.
Os tokens são uma nova forma de capital e têm o potencial de substituir o capital próprio em toda uma geração de empresas. Isso significa que muitas empresas poderão nunca ser listadas na Bolsa de Valores de Nova York e terão apenas tokens. Este é o alinhamento de interesses entre o negócio e a sua equipa de gestão, funcionários, detentores de tokens e potencialmente outras partes interessadas exclusivas dos ativos digitais, como os clientes.
Existem atualmente aproximadamente 300 tokens líquidos negociados publicamente com uma capitalização de mercado de mais de US$ 100 milhões. Espera-se que esse universo de investimento cresça à medida que a indústria se expande. Um número crescente de protocolos possui casos de uso de produtos, modelos de receita e fundamentos sólidos. Aplicativos como Lido ou GMX não existiam há dois ou três anos. Na nossa opinião, analisar ideias deste vasto universo pode ser uma importante fonte de retornos excessivos porque, tal como no mercado de ações, nem todas as ações são criadas iguais, e o mesmo se aplica aos tokens.
A Pantera se concentra em encontrar protocolos com produtos adequados ao mercado, equipes de gestão fortes e caminhos para uma economia unitária atraente e defensável e acredita que esta é uma estratégia geralmente negligenciada. Acreditamos que estamos num ponto de inflexão nesta classe de ativos, onde estruturas tradicionais e mais fundamentais serão aplicadas aos investimentos em ativos digitais.
Em muitos aspectos, o investimento em ativos digitais é semelhante aos principais pontos de inflexão no desenvolvimento dos mercados de ações ao longo do tempo. Por exemplo, o investimento em valor fundamental é hoje um dado adquirido, mas só se tornou popular na década de 1960, quando Warren Buffett lançou o seu primeiro fundo de cobertura. Ele foi um dos pioneiros na aplicação prática das lições de Benjamin Graham, o que impulsionou o desenvolvimento da indústria de fundos de hedge de ações long-short como a conhecemos hoje.
O investimento em criptomoedas também é semelhante ao investimento em mercados emergentes na década de 2000. Enfrentou críticas semelhantes às do mercado de ações chinês da época, que consistiam no facto de muitas empresas serem pequenas empresas num mercado de ações irracional impulsionado por investidores de retalho. Você não sabe se a equipe de gestão está enganando os investidores ou se apropriando indevidamente de fundos. Embora haja alguma verdade nisto, existem também muitas empresas de alta qualidade com fortes perspectivas de crescimento a longo prazo que representam grandes oportunidades de investimento. Se você é um investidor exigente e focado nos fundamentos, que está disposto a assumir riscos e se esforçar para encontrar essas grandes ideias, poderá obter um sucesso incrível em investimentos.
O nosso ponto principal é que os preços dos ativos digitais serão cada vez mais negociados com base nos fundamentos. Acreditamos que as mesmas regras que se aplicam às finanças tradicionais se aplicarão aqui. Existem agora muitos protocolos com receita real e adequação do produto ao mercado que atraem clientes fiéis. Um número crescente de investidores está agora a aplicar quadros de avaliação tradicionais para precificar estes activos utilizando uma perspectiva fundamental.
Até os fornecedores de serviços de dados estão a começar a assemelhar-se ao mundo financeiro tradicional. Mas eles não são Bloomberg e M-Science, mas Etherscan, Dune, Token Terminal e Artemis. Seu objetivo é praticamente o mesmo: rastrear os principais indicadores de desempenho de uma empresa, demonstração de resultados, ações e mudanças da equipe de gestão, etc.
Na nossa opinião, à medida que a indústria amadurece, os próximos biliões de dólares que entrarão neste espaço virão de alocadores de activos institucionais com formação nestas técnicas básicas de avaliação. Ao investir hoje utilizando estas estruturas, acreditamos que estamos na vanguarda desta tendência de longo prazo.
Processo de investimento baseado em fundamentos
O processo de investimento de ativos digitais baseado em fundamentos é semelhante ao processo de investimento de ativos de ações tradicionais. Isto pode ser uma surpresa agradável para os investidores em classes de activos tradicionais e um equívoco fundamental.
O primeiro passo é realizar a devida diligência fundamental, respondendo às mesmas perguntas que você faria ao analisar um estoque público. O mercado do produto está adequado? Qual é o mercado total endereçável (TAM)? Qual é a estrutura do mercado? Quem são os concorrentes e o que os diferencia?
Em seguida vem a qualidade do negócio. Existem barreiras à concorrência neste negócio? Tem poder de precificação? Quem são seus clientes? Eles são leais ou seguem em frente rapidamente?
A economia unitária e a captura de valor também são muito importantes. Embora sejamos investidores de longo prazo, em última análise, o dinheiro é fundamental e queremos investir em negócios sustentáveis que possam, em última análise, devolver capital aos seus detentores de tokens. Isto requer uma economia unitária lucrativa sustentável e captura de valor.
O próximo nível em nosso processo de due diligence é pesquisar a equipe de gestão. Nós nos preocupamos com o histórico da equipe de gestão, histórico, alinhamento de incentivos e sua estratégia e roteiro de produtos. Qual é o plano de marketing deles? Que parceiros estratégicos possuem e qual é a sua estratégia de distribuição?
Compilar todas essas informações fundamentais de due diligence é o primeiro passo em todas as oportunidades de investimento. Isto culmina na construção de modelos financeiros e memorandos de investimento nas nossas principais participações.
O segundo passo é traduzir esta informação na seleção de ativos e na construção de carteiras. Para muitas de nossas posições, temos um modelo plurianual de três tabelas com estrutura de capital e previsões. Os modelos que criamos e os memorandos que escrevemos estão no centro da nossa estrutura de investimento orientada para processos, o que nos dá o conhecimento e a visão para selecionar oportunidades de investimento e dimensionar posições com base em catalisadores de trajetória de evento, risco/retorno e avaliação.
Depois de tomar uma decisão de investimento, o terceiro passo é monitorar continuamente nossos investimentos. Temos um processo sistemático de coleta e análise de dados para acompanhar os principais indicadores de desempenho. Por exemplo, para o Uniswap, a bolsa descentralizada em que investimos, recolhemos ativamente dados on-chain no nosso armazém de dados para monitorizar o volume de negociação do Uniswap e dos seus concorrentes.
Além de monitorar esses indicadores-chave de desempenho, buscamos manter o diálogo com as equipes gestoras desses acordos. Acreditamos que é importante realizar pesquisas locais com equipes de gestão, seus clientes e vários concorrentes. Como investidores estabelecidos neste espaço, também podemos aproveitar a rede mais ampla e as conexões da Pantera com a comunidade. Assumimo-nos como um parceiro e estamos empenhados em contribuir para o crescimento destes protocolos, apoiando as equipas de gestão em áreas como reporting, alocação de capital ou melhores práticas de gestão.
Prática de Investimento Baseada em Fundamentos: Arbitrum
Uma grande crítica ao Ethereum é que durante períodos de maior atividade, a realização de transações na camada base pode se tornar lenta e cara. Embora o roteiro para a criação de uma plataforma escalável tenha sido controverso, soluções de segunda camada como o Arbitrum estão a tornar-se soluções viáveis.
A principal proposta de valor da Arbitrum é simples: transações mais rápidas e baratas. É 40 vezes mais rápido e 20 vezes mais barato do que negociar no Ethereum, ao mesmo tempo que é capaz de implementar as mesmas aplicações e ter a mesma segurança que negociar no Ethereum. Como resultado, a Arbitrum encontrou produtos adequados ao mercado e está crescendo fortemente em termos absolutos e em relação aos seus pares.
Para investidores fundamentais que procuram evidências de crescimento com tração fundamental, o Arbitrum teria uma classificação mais elevada nesta lista. É uma das soluções de segunda camada de crescimento mais rápido no Ethereum e conquistou uma parcela significativa do mercado de câmbio no ano passado.
Para aprofundar o último ponto, a Arbitrum foi uma das poucas redes a mostrar crescimento de volume em todo o mercado baixista, enquanto o uso geral foi relativamente fraco. Na verdade, se você olhar os dados separadamente, descobrirá que dentro do Ethereum e de todas as suas outras soluções de segunda camada, o Arbitrum contribuiu para 100% do crescimento do ecossistema Ethereum este ano. A Arbitrum tem uma presença enorme no ecossistema Ethereum, e a própria Ethereum tem uma presença enorme no espaço geral das criptomoedas.
A rede da Arbitrum está em um ciclo virtuoso. Com base em nossa pesquisa de campo, os desenvolvedores são atraídos pelo crescente uso e base de usuários do Arbitrum. Este é um ciclo virtuoso de rede positivo: mais usuários significa que mais desenvolvedores estão interessados em criar novos aplicativos no Arbitrum, o que por sua vez atrai mais usuários. Mas, como investidores de valor fundamental, temos de nos perguntar: será que tudo isto importa, a menos que haja uma forma de rentabilizar esta atividade, certo?
Responder a esta pergunta é por que pensamos que esta é uma boa oportunidade de investimento fundamental - o Arbitrum é um protocolo lucrativo com vários catalisadores potenciais futuros.
Neste espaço, muitos investidores comuns podem não estar cientes de que existem alguns protocolos que podem gerar lucros. A Arbitrum gera receita cobrando taxas de transação em sua rede, agrupando essas transações e depois pagando a camada base do Ethereum para emitir essas transações massivas. Quando um usuário gasta 20 centavos em uma transação, a Arbitrum cobra essa taxa. Eles então agrupam essas transações em grandes lotes e publicam essas transações na primeira camada do Ethereum, pagando uma taxa de aproximadamente 10 centavos por transação. Esta matemática simples significa que a Arbitrum obtém cerca de 10 centavos de lucro bruto por negociação.
Encontrámos um protocolo que encontrou um produto adequado ao mercado e tem uma economia unitária razoável, o que, em última análise, nos leva a acreditar que a sua avaliação é sólida.
Crescimento da Arbitrum nas principais métricas operacionais
Aqui estão alguns gráficos que ilustram alguns fundamentos.
Desde o seu lançamento, o número de utilizadores ativos tem crescido continuamente, com quase 90 milhões de transações por trimestre. A receita do segundo trimestre foi de US$ 23 milhões e o lucro bruto atingiu quase US$ 5 milhões no segundo trimestre, anualizado para US$ 20 milhões. Esses são indicadores-chave de desempenho que podemos rastrear e verificar diariamente no blockchain para monitorar se a Arbitrum está atendendo à nossa tese de investimento e projeções financeiras.
Atualmente, a média de usuários mensais é de aproximadamente 2,5 milhões, cada pessoa realiza em média 11 transações por mês e o número de transações anuais é de aproximadamente 350 milhões. Com base nesses números, a Arbitrum é um negócio de receita de quase US$ 100 milhões, gerando lucro bruto normalizado de cerca de US$ 50 milhões. De repente, isso se tornou um negócio muito interessante.
Quanto aos catalisadores e ao que os torna um investimento oportuno, uma parte fundamental do nosso processo de pesquisa é acompanhar todo o roteiro da tecnologia Ethereum. O próximo passo importante é uma atualização chamada EIP-4844, que reduzirá efetivamente os custos de transação para roll-ups como o Arbitrum. O principal custo da Arbitrum, 10 centavos por transação, poderia ser reduzido em 90% a 1 centavo por transação. Nesse ponto, a Arbitrum terá duas opções. Eles podem repassar essas economias de custos diretamente aos usuários, acelerando ainda mais a adoção, ou podem reter essas economias de custos como lucros, ou uma combinação de ambos. De qualquer forma, prevemos que este será um catalisador significativo para o aumento do uso e da lucratividade do Arbitrum.
No investimento básico, focar na avaliação é uma parte importante. A atual capitalização de mercado da Arbitrum é de US$ 5 bilhões, com base nas ações em circulação. Em nossa opinião, isso é bastante atraente em relação a vários outros protocolos de camada 1 e camada 2 que possuem capitalizações de mercado semelhantes, mas apenas uma fração do uso, da receita e dos lucros.
Para colocar esta avaliação no contexto de crescimento, acreditamos que no próximo ano, o volume de transações da Arbitrum poderá crescer para mais de mil milhões de transações por ano, com lucros de 10 cêntimos por transação. Isso representa ganhos de aproximadamente US$ 100 milhões, o que implica uma avaliação de aproximadamente 50x os lucros futuros com uma capitalização de mercado de US$ 5 bilhões. Isso parece caro em termos absolutos, mas na nossa opinião é razoável para um ativo que ainda cresce a três dígitos. Em comparação com as avaliações de negócios do mundo real, se você olhar para empresas de software populares como Shopify, ServiceNow ou CrowdStrike, suas taxas de crescimento de receita estão na casa dos dois dígitos, seus múltiplos comerciais médios são de cerca de 50x e a taxa de crescimento é muito mais lenta do que o de Arbitrum.
Arbitrum é um protocolo com produto adequado ao mercado, crescendo muito rapidamente (tanto em termos absolutos quanto em relação à indústria), claramente rentável, e em relação ao seu próprio crescimento, outros ativos em criptomoeda e outros ativos em finanças tradicionais, sua avaliação é razoável . Continuamos a acompanhar de perto estes fundamentos, na esperança de que a nossa tese seja confirmada.
Catalisador de fundo
Existem vários catalisadores importantes no horizonte que podem ter um impacto significativo no mercado de ativos digitais.
Embora o interesse pelo investimento institucional tenha diminuído ao longo do ano passado, estamos atentos aos próximos eventos que poderão despertar um interesse renovado entre os investidores. Além disso, está a potencial aprovação de um ETF Bitcoin à vista. Em particular, o pedido da BlackRock é um acontecimento importante por duas razões. Em primeiro lugar, como maior gestora de activos do mundo, a BlackRock está sujeita a um intenso escrutínio e só toma decisões após uma análise cuidadosa. Mesmo em meio à névoa regulatória e ao atual ambiente de mercado, a BlackRock optou por continuar a aumentar o seu investimento na indústria de ativos digitais. Acreditamos que isto envia um sinal aos investidores de que as criptomoedas são uma classe de ativos legítima com um futuro durável. Em segundo lugar, acreditamos que os ETFs aumentarão a exposição e a procura por esta classe de ativos mais rapidamente do que a maioria espera. A última notícia é que o Tribunal de Apelações dos EUA apoiou a Grayscale em seu processo contra a SEC por rejeitar seu pedido de ETF Bitcoin à vista no ano passado. Acreditamos que isso aumenta muito as chances de aplicações spot de ETF Bitcoin de empresas como BlackRock, Fidelity e outras serem aprovadas, possivelmente já em meados de outubro.
Embora o ambiente regulatório esteja começando a ficar mais claro, ainda pode ser o maior fator que restringe o mercado, especialmente no que diz respeito aos preços dos tokens de cauda mais longa. Até certo ponto, os tribunais começaram a lutar contra as ações de “supervisão da aplicação” da SEC, o que parece ser uma contra-ataque à SEC. Além das notícias sobre o ETF Grayscale Spot Bitcoin, o tribunal apoiou a Ripple em seu caso contra a SEC, interpretando o ativo digital não como um título de forma positiva. Este é um evento importante porque mostra que a regulamentação dos ativos digitais pode e deve ser mais matizada. A clareza regulamentar é importante tanto para proteger os consumidores como para os empresários que necessitam do enquadramento e orientação adequados para se sentirem confiantes na criação de novas aplicações e na libertação da inovação.
Finalmente, as criptomoedas estão no que chamamos de momento de “discagem para banda larga”. Mencionamos anteriormente em cartas anteriores que as criptomoedas estão em um estágio semelhante ao da Internet há 20 anos. As soluções de escalonamento Ethereum, como Arbitrum ou Optimism, estão fazendo um enorme progresso e estamos vendo maiores velocidades de transação, custos reduzidos e o aumento de capacidades que os acompanham. Da mesma forma que não poderíamos imaginar quantos novos negócios na Internet foram criados depois que a Internet acelerou da conexão discada para a banda larga, achamos que o mesmo acontecerá com as criptomoedas. Em nossa opinião, ainda não vimos a adoção generalizada dos novos casos de uso possibilitados por esta enorme infraestrutura de blockchain e melhoria de velocidade.
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Como avaliar o mercado de criptografia por meio de fundamentos e macroambiente?
Autor original: Cosmo Jiang, Erik Lowe Compilação original: Shenchao TechFlow
Nos últimos meses, houve alguns desenvolvimentos positivos no ambiente regulatório de criptomoedas nos Estados Unidos. Todos estamos cientes da decisão do Tribunal Distrital dos EUA para o Distrito Sul de Nova York no processo de três anos entre a Securities and Exchange Commission (SEC) e a Ripple Labs, decidindo que o XRP não é um valor mobiliário. Vamos chamá-lo de um evento “positivo” do cisne negro que poucos esperavam.
As criptomoedas tiveram outra vitória inesperada recentemente. Em 29 de agosto, o Tribunal de Apelações dos EUA decidiu a favor da Grayscale no processo da Grayscale contra a SEC sobre seu pedido de ETF Bitcoin à vista que foi rejeitado no ano passado. Acreditamos que isso aumenta significativamente as chances de aprovação de aplicações spot de ETF Bitcoin, como as propostas pela BlackRock, Fidelity e outros.
Embora os EUA pareçam estar atrasados em grande parte do mundo na aceitação de ativos digitais, muitos países tomaram medidas iguais ou até mais duras em relação às criptomoedas. Mas a graça salvadora da América é que tem um sistema judicial empenhado no devido processo processual, garantindo que existe um caminho para a correcção quando os limites são ultrapassados.
"A rejeição da proposta da Grayscale foi arbitrária e caprichosa porque a Comissão não conseguiu explicar o seu tratamento díspar de produtos similares. Portanto, apoiamos a petição da Grayscale e rescindimos a ordem."
—— Parecer do tribunal apresentado pelo juiz de circuito RAO
Sempre enfatizamos a necessidade de sistemas sem confiança. Em nossa indústria, isso significa que os usuários podem contar com arquiteturas baseadas em blockchain para executar projetos de forma imparcial. Nossa capacidade de confiar no sistema judicial dos EUA para fazer o mesmo ajuda a moldar um ambiente regulatório promissor para criptomoedas no futuro, promovendo mais inovação onshore.
Há muito que discutimos o potencial de um ETF Bitcoin à vista e agora estamos vendo um vislumbre de esperança.
A indústria de criptografia tem maturidade semelhante à das ações
A maturidade do espaço dos ativos digitais pode ser semelhante a um ponto de inflexão no desenvolvimento do mercado de ações.
Os tokens são uma nova forma de capital e têm o potencial de substituir o capital próprio em toda uma geração de empresas. Isso significa que muitas empresas poderão nunca ser listadas na Bolsa de Valores de Nova York e terão apenas tokens. Este é o alinhamento de interesses entre o negócio e a sua equipa de gestão, funcionários, detentores de tokens e potencialmente outras partes interessadas exclusivas dos ativos digitais, como os clientes.
Existem atualmente aproximadamente 300 tokens líquidos negociados publicamente com uma capitalização de mercado de mais de US$ 100 milhões. Espera-se que esse universo de investimento cresça à medida que a indústria se expande. Um número crescente de protocolos possui casos de uso de produtos, modelos de receita e fundamentos sólidos. Aplicativos como Lido ou GMX não existiam há dois ou três anos. Na nossa opinião, analisar ideias deste vasto universo pode ser uma importante fonte de retornos excessivos porque, tal como no mercado de ações, nem todas as ações são criadas iguais, e o mesmo se aplica aos tokens.
A Pantera se concentra em encontrar protocolos com produtos adequados ao mercado, equipes de gestão fortes e caminhos para uma economia unitária atraente e defensável e acredita que esta é uma estratégia geralmente negligenciada. Acreditamos que estamos num ponto de inflexão nesta classe de ativos, onde estruturas tradicionais e mais fundamentais serão aplicadas aos investimentos em ativos digitais.
Em muitos aspectos, o investimento em ativos digitais é semelhante aos principais pontos de inflexão no desenvolvimento dos mercados de ações ao longo do tempo. Por exemplo, o investimento em valor fundamental é hoje um dado adquirido, mas só se tornou popular na década de 1960, quando Warren Buffett lançou o seu primeiro fundo de cobertura. Ele foi um dos pioneiros na aplicação prática das lições de Benjamin Graham, o que impulsionou o desenvolvimento da indústria de fundos de hedge de ações long-short como a conhecemos hoje.
O investimento em criptomoedas também é semelhante ao investimento em mercados emergentes na década de 2000. Enfrentou críticas semelhantes às do mercado de ações chinês da época, que consistiam no facto de muitas empresas serem pequenas empresas num mercado de ações irracional impulsionado por investidores de retalho. Você não sabe se a equipe de gestão está enganando os investidores ou se apropriando indevidamente de fundos. Embora haja alguma verdade nisto, existem também muitas empresas de alta qualidade com fortes perspectivas de crescimento a longo prazo que representam grandes oportunidades de investimento. Se você é um investidor exigente e focado nos fundamentos, que está disposto a assumir riscos e se esforçar para encontrar essas grandes ideias, poderá obter um sucesso incrível em investimentos.
O nosso ponto principal é que os preços dos ativos digitais serão cada vez mais negociados com base nos fundamentos. Acreditamos que as mesmas regras que se aplicam às finanças tradicionais se aplicarão aqui. Existem agora muitos protocolos com receita real e adequação do produto ao mercado que atraem clientes fiéis. Um número crescente de investidores está agora a aplicar quadros de avaliação tradicionais para precificar estes activos utilizando uma perspectiva fundamental.
Até os fornecedores de serviços de dados estão a começar a assemelhar-se ao mundo financeiro tradicional. Mas eles não são Bloomberg e M-Science, mas Etherscan, Dune, Token Terminal e Artemis. Seu objetivo é praticamente o mesmo: rastrear os principais indicadores de desempenho de uma empresa, demonstração de resultados, ações e mudanças da equipe de gestão, etc.
Na nossa opinião, à medida que a indústria amadurece, os próximos biliões de dólares que entrarão neste espaço virão de alocadores de activos institucionais com formação nestas técnicas básicas de avaliação. Ao investir hoje utilizando estas estruturas, acreditamos que estamos na vanguarda desta tendência de longo prazo.
Processo de investimento baseado em fundamentos
O processo de investimento de ativos digitais baseado em fundamentos é semelhante ao processo de investimento de ativos de ações tradicionais. Isto pode ser uma surpresa agradável para os investidores em classes de activos tradicionais e um equívoco fundamental.
O primeiro passo é realizar a devida diligência fundamental, respondendo às mesmas perguntas que você faria ao analisar um estoque público. O mercado do produto está adequado? Qual é o mercado total endereçável (TAM)? Qual é a estrutura do mercado? Quem são os concorrentes e o que os diferencia?
Em seguida vem a qualidade do negócio. Existem barreiras à concorrência neste negócio? Tem poder de precificação? Quem são seus clientes? Eles são leais ou seguem em frente rapidamente?
A economia unitária e a captura de valor também são muito importantes. Embora sejamos investidores de longo prazo, em última análise, o dinheiro é fundamental e queremos investir em negócios sustentáveis que possam, em última análise, devolver capital aos seus detentores de tokens. Isto requer uma economia unitária lucrativa sustentável e captura de valor.
O próximo nível em nosso processo de due diligence é pesquisar a equipe de gestão. Nós nos preocupamos com o histórico da equipe de gestão, histórico, alinhamento de incentivos e sua estratégia e roteiro de produtos. Qual é o plano de marketing deles? Que parceiros estratégicos possuem e qual é a sua estratégia de distribuição?
Compilar todas essas informações fundamentais de due diligence é o primeiro passo em todas as oportunidades de investimento. Isto culmina na construção de modelos financeiros e memorandos de investimento nas nossas principais participações.
O segundo passo é traduzir esta informação na seleção de ativos e na construção de carteiras. Para muitas de nossas posições, temos um modelo plurianual de três tabelas com estrutura de capital e previsões. Os modelos que criamos e os memorandos que escrevemos estão no centro da nossa estrutura de investimento orientada para processos, o que nos dá o conhecimento e a visão para selecionar oportunidades de investimento e dimensionar posições com base em catalisadores de trajetória de evento, risco/retorno e avaliação.
Depois de tomar uma decisão de investimento, o terceiro passo é monitorar continuamente nossos investimentos. Temos um processo sistemático de coleta e análise de dados para acompanhar os principais indicadores de desempenho. Por exemplo, para o Uniswap, a bolsa descentralizada em que investimos, recolhemos ativamente dados on-chain no nosso armazém de dados para monitorizar o volume de negociação do Uniswap e dos seus concorrentes.
Além de monitorar esses indicadores-chave de desempenho, buscamos manter o diálogo com as equipes gestoras desses acordos. Acreditamos que é importante realizar pesquisas locais com equipes de gestão, seus clientes e vários concorrentes. Como investidores estabelecidos neste espaço, também podemos aproveitar a rede mais ampla e as conexões da Pantera com a comunidade. Assumimo-nos como um parceiro e estamos empenhados em contribuir para o crescimento destes protocolos, apoiando as equipas de gestão em áreas como reporting, alocação de capital ou melhores práticas de gestão.
Prática de Investimento Baseada em Fundamentos: Arbitrum
Uma grande crítica ao Ethereum é que durante períodos de maior atividade, a realização de transações na camada base pode se tornar lenta e cara. Embora o roteiro para a criação de uma plataforma escalável tenha sido controverso, soluções de segunda camada como o Arbitrum estão a tornar-se soluções viáveis.
A principal proposta de valor da Arbitrum é simples: transações mais rápidas e baratas. É 40 vezes mais rápido e 20 vezes mais barato do que negociar no Ethereum, ao mesmo tempo que é capaz de implementar as mesmas aplicações e ter a mesma segurança que negociar no Ethereum. Como resultado, a Arbitrum encontrou produtos adequados ao mercado e está crescendo fortemente em termos absolutos e em relação aos seus pares.
Para investidores fundamentais que procuram evidências de crescimento com tração fundamental, o Arbitrum teria uma classificação mais elevada nesta lista. É uma das soluções de segunda camada de crescimento mais rápido no Ethereum e conquistou uma parcela significativa do mercado de câmbio no ano passado.
Para aprofundar o último ponto, a Arbitrum foi uma das poucas redes a mostrar crescimento de volume em todo o mercado baixista, enquanto o uso geral foi relativamente fraco. Na verdade, se você olhar os dados separadamente, descobrirá que dentro do Ethereum e de todas as suas outras soluções de segunda camada, o Arbitrum contribuiu para 100% do crescimento do ecossistema Ethereum este ano. A Arbitrum tem uma presença enorme no ecossistema Ethereum, e a própria Ethereum tem uma presença enorme no espaço geral das criptomoedas.
A rede da Arbitrum está em um ciclo virtuoso. Com base em nossa pesquisa de campo, os desenvolvedores são atraídos pelo crescente uso e base de usuários do Arbitrum. Este é um ciclo virtuoso de rede positivo: mais usuários significa que mais desenvolvedores estão interessados em criar novos aplicativos no Arbitrum, o que por sua vez atrai mais usuários. Mas, como investidores de valor fundamental, temos de nos perguntar: será que tudo isto importa, a menos que haja uma forma de rentabilizar esta atividade, certo?
Responder a esta pergunta é por que pensamos que esta é uma boa oportunidade de investimento fundamental - o Arbitrum é um protocolo lucrativo com vários catalisadores potenciais futuros.
Neste espaço, muitos investidores comuns podem não estar cientes de que existem alguns protocolos que podem gerar lucros. A Arbitrum gera receita cobrando taxas de transação em sua rede, agrupando essas transações e depois pagando a camada base do Ethereum para emitir essas transações massivas. Quando um usuário gasta 20 centavos em uma transação, a Arbitrum cobra essa taxa. Eles então agrupam essas transações em grandes lotes e publicam essas transações na primeira camada do Ethereum, pagando uma taxa de aproximadamente 10 centavos por transação. Esta matemática simples significa que a Arbitrum obtém cerca de 10 centavos de lucro bruto por negociação.
Encontrámos um protocolo que encontrou um produto adequado ao mercado e tem uma economia unitária razoável, o que, em última análise, nos leva a acreditar que a sua avaliação é sólida.
Crescimento da Arbitrum nas principais métricas operacionais
Aqui estão alguns gráficos que ilustram alguns fundamentos.
Desde o seu lançamento, o número de utilizadores ativos tem crescido continuamente, com quase 90 milhões de transações por trimestre. A receita do segundo trimestre foi de US$ 23 milhões e o lucro bruto atingiu quase US$ 5 milhões no segundo trimestre, anualizado para US$ 20 milhões. Esses são indicadores-chave de desempenho que podemos rastrear e verificar diariamente no blockchain para monitorar se a Arbitrum está atendendo à nossa tese de investimento e projeções financeiras.
Atualmente, a média de usuários mensais é de aproximadamente 2,5 milhões, cada pessoa realiza em média 11 transações por mês e o número de transações anuais é de aproximadamente 350 milhões. Com base nesses números, a Arbitrum é um negócio de receita de quase US$ 100 milhões, gerando lucro bruto normalizado de cerca de US$ 50 milhões. De repente, isso se tornou um negócio muito interessante.
Quanto aos catalisadores e ao que os torna um investimento oportuno, uma parte fundamental do nosso processo de pesquisa é acompanhar todo o roteiro da tecnologia Ethereum. O próximo passo importante é uma atualização chamada EIP-4844, que reduzirá efetivamente os custos de transação para roll-ups como o Arbitrum. O principal custo da Arbitrum, 10 centavos por transação, poderia ser reduzido em 90% a 1 centavo por transação. Nesse ponto, a Arbitrum terá duas opções. Eles podem repassar essas economias de custos diretamente aos usuários, acelerando ainda mais a adoção, ou podem reter essas economias de custos como lucros, ou uma combinação de ambos. De qualquer forma, prevemos que este será um catalisador significativo para o aumento do uso e da lucratividade do Arbitrum.
No investimento básico, focar na avaliação é uma parte importante. A atual capitalização de mercado da Arbitrum é de US$ 5 bilhões, com base nas ações em circulação. Em nossa opinião, isso é bastante atraente em relação a vários outros protocolos de camada 1 e camada 2 que possuem capitalizações de mercado semelhantes, mas apenas uma fração do uso, da receita e dos lucros.
Para colocar esta avaliação no contexto de crescimento, acreditamos que no próximo ano, o volume de transações da Arbitrum poderá crescer para mais de mil milhões de transações por ano, com lucros de 10 cêntimos por transação. Isso representa ganhos de aproximadamente US$ 100 milhões, o que implica uma avaliação de aproximadamente 50x os lucros futuros com uma capitalização de mercado de US$ 5 bilhões. Isso parece caro em termos absolutos, mas na nossa opinião é razoável para um ativo que ainda cresce a três dígitos. Em comparação com as avaliações de negócios do mundo real, se você olhar para empresas de software populares como Shopify, ServiceNow ou CrowdStrike, suas taxas de crescimento de receita estão na casa dos dois dígitos, seus múltiplos comerciais médios são de cerca de 50x e a taxa de crescimento é muito mais lenta do que o de Arbitrum.
Arbitrum é um protocolo com produto adequado ao mercado, crescendo muito rapidamente (tanto em termos absolutos quanto em relação à indústria), claramente rentável, e em relação ao seu próprio crescimento, outros ativos em criptomoeda e outros ativos em finanças tradicionais, sua avaliação é razoável . Continuamos a acompanhar de perto estes fundamentos, na esperança de que a nossa tese seja confirmada.
Catalisador de fundo
Existem vários catalisadores importantes no horizonte que podem ter um impacto significativo no mercado de ativos digitais.
Embora o interesse pelo investimento institucional tenha diminuído ao longo do ano passado, estamos atentos aos próximos eventos que poderão despertar um interesse renovado entre os investidores. Além disso, está a potencial aprovação de um ETF Bitcoin à vista. Em particular, o pedido da BlackRock é um acontecimento importante por duas razões. Em primeiro lugar, como maior gestora de activos do mundo, a BlackRock está sujeita a um intenso escrutínio e só toma decisões após uma análise cuidadosa. Mesmo em meio à névoa regulatória e ao atual ambiente de mercado, a BlackRock optou por continuar a aumentar o seu investimento na indústria de ativos digitais. Acreditamos que isto envia um sinal aos investidores de que as criptomoedas são uma classe de ativos legítima com um futuro durável. Em segundo lugar, acreditamos que os ETFs aumentarão a exposição e a procura por esta classe de ativos mais rapidamente do que a maioria espera. A última notícia é que o Tribunal de Apelações dos EUA apoiou a Grayscale em seu processo contra a SEC por rejeitar seu pedido de ETF Bitcoin à vista no ano passado. Acreditamos que isso aumenta muito as chances de aplicações spot de ETF Bitcoin de empresas como BlackRock, Fidelity e outras serem aprovadas, possivelmente já em meados de outubro.
Embora o ambiente regulatório esteja começando a ficar mais claro, ainda pode ser o maior fator que restringe o mercado, especialmente no que diz respeito aos preços dos tokens de cauda mais longa. Até certo ponto, os tribunais começaram a lutar contra as ações de “supervisão da aplicação” da SEC, o que parece ser uma contra-ataque à SEC. Além das notícias sobre o ETF Grayscale Spot Bitcoin, o tribunal apoiou a Ripple em seu caso contra a SEC, interpretando o ativo digital não como um título de forma positiva. Este é um evento importante porque mostra que a regulamentação dos ativos digitais pode e deve ser mais matizada. A clareza regulamentar é importante tanto para proteger os consumidores como para os empresários que necessitam do enquadramento e orientação adequados para se sentirem confiantes na criação de novas aplicações e na libertação da inovação.
Finalmente, as criptomoedas estão no que chamamos de momento de “discagem para banda larga”. Mencionamos anteriormente em cartas anteriores que as criptomoedas estão em um estágio semelhante ao da Internet há 20 anos. As soluções de escalonamento Ethereum, como Arbitrum ou Optimism, estão fazendo um enorme progresso e estamos vendo maiores velocidades de transação, custos reduzidos e o aumento de capacidades que os acompanham. Da mesma forma que não poderíamos imaginar quantos novos negócios na Internet foram criados depois que a Internet acelerou da conexão discada para a banda larga, achamos que o mesmo acontecerá com as criptomoedas. Em nossa opinião, ainda não vimos a adoção generalizada dos novos casos de uso possibilitados por esta enorme infraestrutura de blockchain e melhoria de velocidade.