*Titre original transmis : Arthur Hayes: Pourquoi Ethena dépassera Tether pour devenir la plus grande stablecoin

Résumé :

Hokkaido accueille les journées ensoleillées, mais les nuits sont amèrement froides, connues sous le nom de « poussière sur la croûte terrestre ». L'auteur propose de créer Ethena, un stablecoin légal, adossé synthétiquement à l'Ether, afin de créer des dollars synthétiques avec des rendements pouvant atteindre 50 %, potentiellement surpassant Tether. La Réserve fédérale espère détruire Tether, faisant d'Ethena le meilleur choix. L'article analyse les motivations de la Fed, présente la construction d'Ethena, l'ancrage au dollar et les facteurs de risque. Le modèle de valorisation d'Ethena est également fourni. Tether comporte des risques qui pourraient perturber les marchés obligataires mondiaux. Ethena permet la création de stablecoin USDe en déposant des actifs, avec des rendements élevés. Ethena pourrait devenir le royaume du domaine crypto, valorisé à des milliards de dollars.

La poussière sur la croûte revient à Hokkaido, au Japon comme prévu. Pendant la journée, le soleil brille intensément, créant une chaleur agréable, mais la nuit, il fait amèrement froid. Ce schéma météorologique contribue aux conditions de neige malheureuses connues sous le nom de "poussière sur la croûte". Sous la surface en apparence immaculée se trouvent de la glace et de la neige cassante. C'est quelque chose dont il faut se méfier.

Avec l’accélération de la transition de l’hiver au printemps, je me retrouve à revisiter un article que j’ai publié il y a un an et qui s’intitule « Poussière sur la croûte ». Dans cet article, j’ai proposé la création d’un stablecoin fiat adossé à des monnaies fiduciaires synthétiques, qui ne dépende pas du système bancaire traditionnel de TradFi. Mon idée consistait à fusionner des couvertures longues sur les cryptomonnaies avec des positions courtes sur les swaps perpétuels pour créer une unité monétaire fiduciaire synthétique. Je l’ai nommé le Nakaddollar, envisageant sa création par le biais de Bitcoin et vendant à découvert le swap XBTUSD « perp ». En concluant l’article, je me suis engagé à soutenir une équipe crédible au mieux de mes capacités pour transformer cette idée en réalité.

Les changements de l'année écoulée ont été énormes. Guy est le fondateur d'Ethena. Avant son implication dans le projet Ethena, Guy a travaillé dans un fonds spéculatif gérant 60 milliards de dollars d'actifs, se concentrant sur des situations spéciales dans le crédit, le capital-investissement et l'immobilier. Il est tombé amoureux des jetons DeFi pendant l'été DeFi de 2020 et n'a jamais regardé en arrière. Après avoir lu “Dust on the Crust,” il a été inspiré de lancer son propre dollar synthétique. Mais comme tous les grands entrepreneurs, il a cherché à améliorer mon idée initiale. Au lieu d'utiliser Bitcoin, il a choisi de créer un stablecoin de dollar synthétique en utilisant Ethereum. Du moins, c'était le plan initial. Guy a choisi Ethereum car le réseau offre un rendement natif. Pour assurer la sécurité et traiter les transactions, les validateurs du réseau Ethereum sont récompensés par une petite quantité d'ETH directement du protocole pour chaque bloc. C'est ce que j'ai appelé le rendement du jalonnement d'Ethereum. De plus, étant donné que l'Ether est maintenant une monnaie déflationniste, il y a une raison fondamentale pour laquelle les échanges à terme ETH/USD, les contrats à terme et les swaps de devises se négocient systématiquement à un prix supérieur au comptant. Les détenteurs de swaps d'options courts peuvent capturer ce supplément. En combinant l'ETH mis en jeu physiquement avec des positions de swaps courts ETH/USD, Guy a créé un dollar synthétique à rendement élevé. À ce jour, le rendement annuel actuel pour Staked Ethena USD (sUSDe) est d'environ >50%.

Sans une équipe exécutive, une grande idée n'est rien. Guy a nommé son dollar synthétique Ethena et a rassemblé une équipe de rock stars pour lancer rapidement et en toute sécurité le protocole. Maelstrom a rejoint en tant que conseiller fondateur en mai 2023, et en échange, nous avons reçu des jetons de gouvernance. J'ai travaillé avec de nombreuses équipes de haute qualité par le passé, et les personnes derrière Ethena ne ménagent aucun effort. Douze mois plus tard, seulement trois semaines après le lancement du stablecoin USDe, l'émission approchait près d'un milliard d'unités (TVL à 1 milliard de dollars ; 1 USDe = 1 USD).

Permettez-moi d’enlever mes genouillères afin que je puisse discuter honnêtement de l’avenir d’Ethena et des stablecoins. Je pense qu’Ethena peut surpasser Tether pour devenir le plus grand stablecoin. Il faudra de nombreuses années pour que cette prophétie s’accomplisse. Cependant, je veux expliquer pourquoi Tether est à la fois la meilleure et la pire entreprise de l’espace crypto. C’est le meilleur car c’est probablement l’intermédiaire financier le plus rentable pour les employés de TradFi et de l’industrie de la cryptographie. C’est le pire, car l’existence de Tether est d’apaiser ses partenaires bancaires TradFi moins riches. La jalousie des banques et les problèmes que Tether pose aux gardiens du système financier de la « Pax Americana » peuvent immédiatement conduire à la disparition de Tether.

À ceux qui ont été induits en erreur par les FUDsters de Tether, laissez-moi clarifier. Tether n'est pas impliqué dans la fraude financière, ni n'a trompé qui que ce soit sur ses réserves. J'ai un profond respect pour les individus derrière la création et le fonctionnement de Tether. Cependant, si je peux être franc, Ethena est prêt à perturber Tether.

Cet article sera divisé en deux parties. Tout d'abord, j'expliquerai pourquoi la Réserve fédérale (Fed), le Département du Trésor des États-Unis et les grandes banques américaines politiquement connectées veulent démanteler Tether. Ensuite, je vais plonger dans Ethena. Je vais brièvement expliquer comment Ethena a été construit, comment il maintient sa parité avec le dollar américain et ses facteurs de risque. Enfin, je fournirai un modèle d'évaluation pour le jeton de gouvernance d'Ethena.

Après avoir lu cet article, vous comprendrez pourquoi je crois qu'Ethena est le meilleur choix pour fournir des dollars synthétiques basés sur des blockchains publiques dans l'écosystème crypto.

Remarque : Les stablecoins adossés aux devises fiduciaires sont émis par des entités détenant des jetons de devises fiduciaires sur des comptes bancaires, tels que Tether, Circle, First Digital (ahem… Binance) et d'autres. Les stablecoins fiduciaires adossés de façon synthétique sont émis par des entités détenant des jetons de cryptomonnaie couverts par des dérivés à court terme (c'est-à-dire Ethena).

Jalousie

Tether (symbole : USDT) est la plus grande stablecoin en termes d'offre en circulation. Chaque jeton USDT est ancré à la valeur de 1 USD. Ces jetons peuvent être transférés sur diverses blockchains publiques, comme Ethereum. Pour maintenir cet ancrage, Tether conserve une réserve de 1 USD sur un compte bancaire pour chaque jeton USDT en circulation.

Sans compte bancaire en USD, Tether ne peut pas remplir ses fonctions de création de USDT, de maintien de la garantie en USD pour USDT et de rachat de USDT.

Création : Sans compte bancaire, il n'y a aucun moyen de créer USDT car les traders n'ont nulle part où envoyer leurs dollars.

USD Custody: Sans compte bancaire, il n'y a nulle part où conserver les dollars qui soutiennent l'USDT.

Rachat USDT : Sans compte bancaire, il n'y a aucun moyen de racheter des USDT car il n'y a pas de compte bancaire pour envoyer des dollars à la partie rachetant.

Avoir un compte bancaire n'est pas suffisant pour garantir le succès car tous les banques ne sont pas égales. Alors qu'il existe des milliers de banques dans le monde entier qui peuvent accepter des dépôts en dollars, seules certaines banques disposent d'un compte principal auprès de la Réserve fédérale. Toute banque souhaitant remplir ses obligations en tant que banque correspondante en dollars en compensant les dollars par le biais de la Réserve fédérale doit détenir un compte principal. La Réserve fédérale a un pouvoir discrétionnaire complet sur les banques auxquelles elle accorde des comptes principaux.

Je vais rapidement expliquer comment fonctionne la banque correspondante.

Il y a trois banques : A, B et C. Les banques A et B sont situées dans deux juridictions non américaines. La banque C est une banque américaine avec un compte principal. Les banques A et B souhaitent transférer des dollars américains dans le système financier légal. Elles demandent chacune à utiliser la banque C comme banque correspondante. La banque C évalue les bases de clients des banques et les approuve.

La banque A doit transférer 1000 $ à la banque B. Le flux de fonds est de 1000 $ transféré du compte de la banque A à la banque C au compte de la banque B à la banque C.

Modifions légèrement l'exemple et ajoutons la Banque D, qui est également une banque américaine avec un compte principal. La Banque A utilise la Banque C comme banque correspondante, tandis que la Banque B utilise la Banque D comme banque correspondante. Maintenant, si la Banque A souhaite transférer 1000 $ à la Banque B, le flux de fonds est le suivant : la Banque C transfère 1000 $ de son compte à la Réserve fédérale au compte de la Banque D à la Réserve fédérale. La Banque D crédite ensuite 1000 $ sur le compte de la Banque B.

En règle générale, les banques en dehors des États-Unis utilisent des banques correspondantes pour transférer des dollars américains à l'échelle mondiale. Cela est dû au fait que une fois que les dollars américains se déplacent entre les juridictions, ils doivent être compensés directement par la Réserve fédérale.

Depuis 2013, je suis impliqué dans l’industrie des crypto-monnaies. En règle générale, les banques utilisées par les échanges de crypto-monnaies pour les dépôts et les retraits en monnaie fiduciaire ne sont pas des banques enregistrées aux États-Unis. Cela signifie qu’ils s’appuient sur une banque américaine disposant d’un compte principal pour traiter les transactions fiduciaires. Ces petites banques non américaines sont impatientes d’intégrer les dépôts des sociétés de crypto-monnaie, car elles peuvent facturer des frais élevés sans encourir de frais pour les dépôts. À l’échelle mondiale, les banques ont souvent un besoin urgent de financement en dollars américains, car le dollar est une monnaie de réserve mondiale. Cependant, ces petites banques étrangères doivent interagir avec leurs banques correspondantes pour traiter les dépôts et les retraits en USD en dehors de leur juridiction. Alors que les banques correspondantes tolèrent les flux fiduciaires liés aux entreprises de crypto-monnaies, parfois, pour diverses raisons, certains clients de crypto-monnaies sont invités à partir par leurs petites banques, souvent à la demande de la banque correspondante. Si les petites banques ne s’y conforment pas, elles risquent de perdre leurs relations avec les correspondants bancaires et, par conséquent, leur capacité à effectuer des transactions en USD à l’échelle internationale. Pour une banque, perdre sa capacité à effectuer des transactions en USD revient à disparaître. Par conséquent, lorsque les banques correspondantes font des demandes, les petites banques cèdent invariablement et se séparent des clients cryptographiques.

Cela souligne l'indispensabilité des banques correspondantes lors de l'analyse de la solidité des partenaires bancaires de Tether.

Partenaires de la Banque Tether :

Banque Britannia & Trust

Cantor Fitzgerald

Union capitale

Ansbacher

Banque et fiducie Deltec

Parmi les cinq banques répertoriées, seul Cantor Fitzgerald est enregistré aux États-Unis. Cependant, aucune de ces cinq banques n'a de compte principal auprès de la Réserve fédérale. Cantor Fitzgerald est un négociant principal qui aide la Réserve fédérale à mener des opérations sur le marché ouvert, telles que l'achat et la vente d'obligations. La capacité de Tether à transférer et détenir des dollars dépend entièrement des caprices des banques correspondantes imprévisibles. Compte tenu de l'ampleur du portefeuille du Trésor américain de Tether, je crois que leur collaboration avec Cantor est cruciale pour maintenir l'accès au marché américain.

Si les PDG de ces banques n'ont pas négocié des participations dans Tether en échange de services bancaires, alors ils sont des fous. Lorsque je présenterai plus tard les indicateurs de revenus de chaque employé de Tether, vous comprendrez pourquoi.

Cela explique pourquoi les partenaires bancaires de Tether ne sont pas optimaux. Ensuite, je veux expliquer pourquoi la Réserve fédérale n'aime pas le modèle économique de Tether et pourquoi fondamentalement, cela a peu à voir avec les cryptomonnaies mais davantage avec le fonctionnement des marchés monétaires en USD.

Banque à réserves complètes

Vu à travers le prisme de la finance traditionnelle (TradFi), Tether fonctionne comme une banque entièrement réservée, également connue sous le nom de banque étroite. Une banque entièrement réservée n'accepte que les dépôts et ne pratique pas le prêt. Son seul service est de faciliter les transferts dans les deux sens. Comme les déposants ne courent aucun risque, elle ne paie quasiment pas d'intérêts sur les dépôts, voire pas du tout. Si tous les déposants demandent simultanément le remboursement de leurs fonds, la banque peut répondre immédiatement à cette demande. D'où le nom - entièrement réservée. En revanche, les banques à réserves fractionnaires ont des portefeuilles de prêts qui dépassent leur base de dépôts. Si tous les déposants demandent simultanément leur argent à une banque à réserves fractionnaires, celle-ci s'effondrera. Les banques à réserves fractionnaires paient des intérêts pour attirer les dépôts, mais les déposants encourent des risques.

Tether fonctionne essentiellement comme une banque entièrement réservée en USD, offrant des services de transactions en USD alimentés par des blockchains publiques. C'est sa fonction principale : pas de prêt, pas de complexités.

Le désamour de la Réserve fédérale pour les banques entièrement réservées ne vient pas de leur clientèle, mais de la façon dont ces banques gèrent leurs dépôts. Pour comprendre pourquoi la Réserve fédérale adopte ce point de vue, il est essentiel de se plonger dans les mécanismes et les répercussions de l'assouplissement quantitatif (QE).

Les banques se sont effondrées pendant la crise financière de 2008 parce qu'elles n'avaient pas suffisamment de réserves pour couvrir les pertes liées aux mauvais prêts hypothécaires. Les réserves sont des fonds que les banques détiennent à la Réserve fédérale. La Réserve fédérale surveille le ratio des réserves bancaires par rapport aux prêts en cours. Depuis 2008, la Réserve fédérale a veillé à ce que les banques ne manquent jamais de réserves en mettant en œuvre l'assouplissement quantitatif.

Assouplissement quantitatif fait référence au processus selon lequel la Réserve fédérale achète des obligations aux banques et prête des réserves détenues par la Réserve fédérale aux banques. La Réserve fédérale a mis en œuvre des mesures d'assouplissement quantitatif valant des billions de dollars, augmentant les soldes de réserves bancaires. Hourra!

Assouplissement quantitatif ne conduit pas à une inflation galopante comme l'ont fait les mesures de relance de la pandémie car les réserves bancaires restent avec la Réserve fédérale. La relance de la pandémie a été remise directement au public, lui permettant de dépenser comme il le souhaitait. Si les banques devaient prêter ces réserves, l'inflation augmenterait immédiatement après 2008, car l'argent serait entre les mains des entreprises et des particuliers.

L'existence des petites banques dépend du crédit; s'ils ne prêtent pas, ils ne gagnent pas d'argent. Par conséquent, toutes choses étant égales par ailleurs, les banques à réserves fractionnaires sont plus enclines à prêter leurs réserves à des clients payants plutôt que de les conserver auprès de la Réserve fédérale. La Fed était confrontée à un dilemme: comment garantir que le système bancaire disposait de réserves quasi infinies sans provoquer d'inflation? Leur solution a été essentiellement de "soudoyer" le secteur bancaire plutôt que de prêter.

Soudoyer les banques implique la Réserve fédérale qui paie des intérêts sur les réserves excédentaires détenues par le système bancaire. Pour calculer l'ampleur du pot-de-vin, multipliez les réserves totales détenues par la Réserve fédérale par les intérêts sur les réserves excédentaires (IORB). L'IORB doit osciller entre les limites inférieure et supérieure du taux des fonds fédéraux. Lisez mon article “Kites or Boardspour comprendre pourquoi.

Les prêts comportent des risques. Les emprunteurs font défaut. Les banques préfèrent gagner des intérêts sans risque de la Réserve fédérale plutôt que de prêter au secteur privé, évitant ainsi les pertes potentielles. Par conséquent, à mesure que l'assouplissement quantitatif progresse, les prêts en cours dans le système bancaire n'ont pas augmenté au même rythme que les actifs du bilan de la Réserve fédérale. Cependant, le succès n'est pas bon marché. Lorsque le taux des fonds fédéraux est compris entre 0 % et 0,25 %, le coût de la corruption n'est pas élevé. Mais maintenant, avec un taux des fonds fédéraux compris entre 5,25 % et 5,50 %, la corruption par le biais de l'IORB coûte des milliards de dollars à la Réserve fédérale chaque année.

La Réserve fédérale maintient des taux de politique monétaire “hauts” pour freiner l'inflation ; cependant, en raison du coût élevé de l'IORB, la Réserve fédérale devient non rentable. Le Trésor américain, et finalement le public américain, financent directement la corruption des banques par le biais du programme IORB. Lorsque la Réserve fédérale réalise des bénéfices, elle envoie cet argent au Trésor américain. Lorsque la Réserve fédérale subit des pertes, le Trésor américain emprunte de l'argent et le transfère à la Réserve fédérale pour compenser ses pertes.

Assouplissement quantitatif a abordé le problème des réserves bancaires insuffisantes. Maintenant, la Réserve fédérale vise à freiner l'inflation en réduisant les réserves bancaires, s'engageant dans un processus connu sous le nom de resserrement quantitatif (QT).

Le resserrement quantitatif (QT) implique que la Réserve fédérale vend des obligations au système bancaire tout en maintenant des réserves. Contrairement à l'assouplissement quantitatif (QE), qui augmente les réserves des banques, le QT les réduit. À mesure que les réserves bancaires diminuent, le coût des pots-de-vin IORB diminue également. Naturellement, la Fed ne serait pas satisfaite si elle devait payer des taux élevés en raison de l'IORB alors que les réserves bancaires augmentaient.

Le modèle bancaire entièrement réservé contredit les objectifs établis par la Réserve fédérale. Les banques entièrement réservées n'accordent pas de prêts, ce qui signifie que 100 % des dépôts sont détenus comme réserves auprès de la Fed. Si la Fed commençait à délivrer des licences bancaires entièrement réservées à des banques engagées dans des activités similaires à celles de Tether, cela aggraverait les pertes de la Fed.

Tether n'est pas une banque chartée aux États-Unis, elle ne peut donc pas déposer directement des fonds à la Réserve fédérale et gagner de l'IORB. Cependant, Tether peut placer de l'argent dans des fonds du marché monétaire, qui peuvent participer au Programme de rachat inverse (RRP). Tout comme l'IORB, la Fed doit payer des taux d'intérêt dans le corridor du taux des fonds fédéraux pour orienter précisément les taux à court terme. Les bons du Trésor sont des obligations à coupon zéro avec des échéances de moins d'un an, rapportant légèrement plus que le taux de réserve de dépôt. Par conséquent, bien qu'elle ne soit pas une banque, les dépôts de Tether sont investis dans des instruments qui nécessitent des paiements d'intérêts de la part de la Fed et du Trésor américain. Tether a investi près de 81 milliards de dollars dans des fonds du marché monétaire et des bons du Trésor. Tether arbitre la Fed car elle ne paie pas d'intérêt sur les soldes USDT mais gagne des rendements proches de la limite supérieure du taux des fonds fédéraux. Il s'agit de la Marge nette d'intérêt (NIM) de Tether. Comme vous pouvez l'imaginer, Tether est enchanté par les hausses de taux de la Fed, car la NIM est passée d'essentiellement 0% à près de 6% en moins de 18 mois (mars 2022 à septembre 2023).

Tether n'est pas le seul émetteur de stablecoin qui arbitre la Réserve fédérale. Circle (USDC) et tous les autres stablecoins qui acceptent les dollars et émettent des jetons font de même. Si les banques devaient abandonner Tether pour une raison quelconque, la Fed serait impuissante. En fait, les membres du conseil de la Réserve fédérale auraient un plus gros morceau de fromage à grignoter lors de la visite non conjugale de Tiffany Fong que le fromage dodu de Sam Bankman-Fried.

Quant à cette vilaine fille Yellen, son ministère des Finances a-t-il des opinions sur Tether ?

Tether est trop gros

La secrétaire au Trésor américaine Janet Yellen a besoin d'un marché du Trésor américain bien fonctionnel. Cela lui permet d'emprunter les fonds nécessaires pour couvrir les déficits annuels du gouvernement, qui s'élèvent à des milliards de dollars. Depuis 2008, la taille du marché du Trésor américain a rapidement augmenté parallèlement au déficit fiscal. Plus il grandit, plus il devient fragile.

Le graphique de l'Indice de liquidité des titres du gouvernement américain illustre clairement le déclin de la liquidité sur le marché du Trésor américain depuis le début de la pandémie de COVID-19 (des nombres plus élevés indiquant des conditions de liquidité plus faibles). Juste une petite quantité de vente peut perturber le marché. Par perturbation du marché, je veux dire une baisse rapide des prix des obligations ou une augmentation des rendements.

Tether est actuellement l'un des 22 principaux détenteurs de bons du Trésor américain. Si Tether devait rapidement réduire ses avoirs pour une raison quelconque, cela pourrait potentiellement créer des turbulences sur le marché obligataire mondial. Quand je dis mondial, je veux dire que tous les instruments de dette souveraine sont, dans une certaine mesure, indexés sur la courbe des bons du Trésor américain, que ce soit en forme ou en substance.

Si les partenaires bancaires de Tether quittent Tether, Yellen pourrait intervenir de la manière suivante :

1. Elle peut stipuler de donner à Tether un délai raisonnable pour assurer l'identité du client afin de ne pas être contraint de vendre des actifs pour répondre à des demandes de rachat rapides.

2. Elle peut geler les actifs de Tether pour empêcher sa vente jusqu'à ce que le marché puisse absorber les actifs de Tether.

Cependant, il est peu probable que Yellen aide Tether à trouver un autre partenaire bancaire à long terme. La croissance de Tether et de stablecoins similaires servant le marché crypto présente des risques pour le marché du Trésor américain.

Si Tether décide d'acheter des obligations à long terme au lieu des obligations à court terme très demandées, Yellen pourrait les soutenir. Mais pourquoi Tether prendrait-il un tel risque à terme pour moins de profit ? Cela pourrait être dû à l'inversion de la courbe des rendements (taux à long terme inférieurs aux taux à court terme).

Les institutions financières les plus puissantes sous Pax Americana préféreraient que Tether n'existe pas. Ces problèmes n'ont rien à voir avec la crypto elle-même.

Tether est trop riche

Les brillants analystes de Maelstrom ont créé le bilan spéculatif et le compte de résultat suivants pour Tether. Ils ont combiné les divulgations publiques de Tether avec leurs propres jugements pour créer cela.

Le tableau ci-dessous répertorie les huit banques « Too Big to Fail » (TBTF) opérant dans le système économique et politique de la « Pax Americana », ainsi que leurs bénéfices nets pour l'exercice 2023.

Cantor Fitzgerald n'est pas une banque mais un courtier principal et une firme de trading. Il n'y a que 23 banques courtiers principaux. Par conséquent, dans la colonne des Dépôts Totals, la figure de Cantor représente la valeur des actifs figurant à son bilan. J'ai obtenu le revenu net estimé de Cantor et l'effectif total auprès de Zippia.

Les employés de Tether gagnent 62 millions de dollars chacun. Aucune autre banque de la liste n'arrive à la cheville de Tether. La rentabilité de Tether est un autre exemple de la manière dont les cryptomonnaies sont en train de remodeler les plus grands transferts de richesse de l'histoire humaine.

Pourquoi ces banques TBTF n'offrent-elles pas un stablecoin adossé à une monnaie fiduciaire ? Le revenu de chaque employé de Tether dépasse celui de toutes ces banques, mais sans ces banques et d'autres similaires, Tether n'existerait pas.

Peut-être que l'une de ces banques pourrait acheter Tether au lieu d'exiger que Tether soit banalisé. Mais pourquoi feraient-elles cela ? Ce n'est certainement pas dû à la technologie. Avec la transparence des blockchains publiques, le code pour déployer des contrats intelligents pour les clones de Tether est facilement disponible sur Internet.

Si j'étais le PDG d'une banque américaine, je détacherais immédiatement Tether de la banque et proposerais un produit concurrentiel. La première banque américaine à offrir une stablecoin dominerait rapidement le marché. En tant qu'utilisateur, détenir des jetons de JPMorgan Chase comporte moins de risques que Tether. Le premier est une responsabilité d'une banque "trop grosse pour faire faillite", tandis que le second est essentiellement une responsabilité de tout l'empire. Ce dernier est la responsabilité d'une entreprise privée méprisée par l'ensemble du système bancaire américain et de ses autorités réglementaires.

Je ne crois pas que les banques américaines complotent pour renverser Tether, mais cela peut ne pas être important. L'existence de Tether dépend entièrement de son accès au système bancaire américain, ce qui en fait un acteur clé de l'industrie des cryptomonnaies. Pourquoi le système bancaire américain permettrait-il à Tether de faire plus de profit en quelques jours de négociation que Jamie Dimon? Eh bien...

Au fur et à mesure que le marché haussier des crypto-monnaies progresse, les actions liées aux activités commerciales des crypto-monnaies sont susceptibles de monter. Avec la panique du marché concernant les mauvais prêts immobiliers commerciaux, le cours des actions d'une banque américaine est en baisse, incitant potentiellement la banque à entrer sur le marché des stablecoins crypto pour stimuler la valorisation. Cela pourrait être toute la motivation dont les banques américaines ont besoin pour concurrencer directement Tether, Circle et d'autres à la fin.

Si l'IPO de Circle progresse sans heurts, on s'attend à ce qu'elle soit confrontée à des défis du système bancaire. Les sociétés de stablecoin comme Circle et Tether devraient se négocier à des prix inférieurs à leurs bénéfices car elles manquent de fossés concurrentiels. Le fait que Circle puisse devenir public par le biais d'une IPO est en soi une comédie.

Ce n'est pas qu'il n'y ait pas de montagnes plus hautes...

Je viens d'expliquer pourquoi détruire Tether par le système bancaire américain est plus facile que de vaincre Caroline Ellison dans la compétition olympique de mathématiques. Mais en tant que partie de l'écosystème crypto, pourquoi devrions-nous créer un type de stablecoin différent lié à la monnaie fiduciaire ?

Grâce à Tether, nous savons que le marché du capital crypto a besoin d'un stablecoin adossé à une monnaie fiduciaire. Le problème est que les services bancaires sont médiocres car il n'y a pas de concurrence pour les améliorer. Avec Tether, toute personne disposant d'une connexion Internet peut utiliser des dollars pour des paiements 24 heures sur 24.

Il y a deux problèmes principaux avec Tether :

1. Les utilisateurs ne reçoivent aucune part du NIM de Tether.

2. Tether pourrait être fermé du jour au lendemain par le système bancaire américain, même s'il fonctionne entièrement dans les règles.

En toute franchise, les utilisateurs de n'importe quelle devise ne partagent généralement pas les revenus de seigneuriage. Détenir de l'argent liquide en dollars américains ne vous donne pas droit à des bénéfices de la Réserve fédérale, mais vous supportez certainement les pertes. Par conséquent, les détenteurs de USDT ne devraient pas s'attendre à recevoir une part des NIM de Tether. Cependant, un groupe d'utilisateurs qui devraient être compensés sont les bourses de cryptomonnaie.

Le principal cas d'utilisation de Tether est en tant que monnaie de financement pour le trading de crypto-monnaies. Il offre également un moyen presque instantané de transférer des devises fiduciaires entre les plateformes de trading. Les bourses, en tant que lieux de trading de crypto-monnaies, donnent à Tether son utilité, mais elles n'ont reçu aucune récompense. Il n'y a pas de jetons de gouvernance Tether disponibles à l'achat, offrant aux détenteurs des droits sur NIM. À moins que les bourses n'aient obtenu une participation dans Tether dès le début, il n'y a aucun moyen de partager le succès de Tether. Il ne s'agit pas d'une histoire triste sur la raison pour laquelle Tether devrait financer les bourses. Au lieu de cela, cela incite les bourses à soutenir les émetteurs de stablecoins qui transmettent la majeure partie du NIM aux détenteurs et offrent aux bourses la possibilité d'acheter des jetons de gouvernance à des valorisations bon marché dans les premières étapes du développement de l'émetteur.

Cette approche est assez simple : pour surpasser Tether, la plupart des NIM doivent être payés aux détenteurs de stablecoin, et les jetons de gouvernance doivent être vendus aux bourses à un prix bas. C'est votre façon d'attaquer les stablecoins adossés à des devises.

Ethena a suivi ce script entièrement. Les détenteurs de USDe peuvent directement miser sur Ethena et recevoir la plupart des NIM. De grands échanges ont investi dans Ethena lors de son financement précoce. Ethena compte Binance Labs, Bybit via Mirana, OKX Ventures, Deribit, Gemini et Kraken parmi les investisseurs partenaires d'échange.

En termes de part de marché représentée par ces échanges, ils couvrent environ 90% de l'intérêt ouvert d'ETH sur les principales bourses.

Comment ça marche?

Ethena est une cryptomonnaie adossée de manière synthétique à une monnaie fiduciaire.

ETH = Ethereum

stETH = Dérivés de mise en jeu Lido ETH

ETH = stETH

ETH = stETH = 10 000 $

La valeur du contrat perpétuel ETH/USD = 1 USD de valeur d'ETH ou de stETH = 1 / valeur en USD d'ETH ou de stETH taux de change fixé

USDe est un stablecoin émis par Ethena, conçu pour être arrimé 1:1 avec le dollar américain. Ethena a enrôlé divers participants autorisés (AP). Les AP peuvent émettre et brûler des USDe à un ratio de 1:1.

Frappage:

Actuellement, il accepte stETH de Lido, Mantle mETH, Binance WBETH et ETH. Ensuite, Ethereum est automatiquement vendu pour des contrats perpétuels d'ETH/USD afin de verrouiller la valeur en USD de cet ETH ou ETH LSD. Le protocole génère alors un montant équivalent en USD correspondant à la valeur en USD de la couverture courte.

exemple :

1. Les dépôts AP 1 stETH, valant 10 000 $.

2. Ethena vend 10 000 ETH/USD / contrat de swap perpétuel = 10 000 USD / 1 valeur de contrat en USD.

1. AP a reçu 10 000 USDe parce qu'Ethena a vendu un contrat d'échange perpétuel de 10 000 ETH/USD.

Brûlure :

Pour brûler USDe, les APs déposeront USDe dans Ethena. Ensuite, Ethena couvrira automatiquement une partie de sa position courte de contrat perpétuel ETH/USD, débloquant une certaine valeur en USD. Par la suite, le protocole brûlera les USDe et renverra une certaine quantité d'ETH ou d'ETH LSD en fonction de la valeur totale en USD débloquée moins les frais d'exécution.

Par exemple:

1. Le dépôt AP est de 10 000 $ US.

1. Ethena rachète 10 000 ETH/USD / contrat perpétuel = 10 000 USD / 1 valeur de contrat en USD

3. AP reçoit 1 stETH = 10,000 * $1 / $10,000 stETH/USD moins les frais d'exécution

Pour comprendre pourquoi initialement USDe devrait se négocier à un prix légèrement plus élevé que le dollar sur les plateformes d'échange de stablecoins comme Curve, je vais expliquer pourquoi les utilisateurs voudraient détenir USDe.

Le rendement de USDe

Le rendement de l'USDe, combiné au rendement du staking ETH et aux fonds des contrats perpétuels ETH/USD, offre un rendement en dollars synthétiques significativement élevé. Pour obtenir ce rendement, les détenteurs de l'USDe peuvent le staker directement sur l'application Ethena. Il faut moins d'une minute pour commencer à générer des rendements.

Cela est dû au fait qu'au moment de la publication de cet article, le rendement de sUSDe est d'environ 30 %, ce qui est assez élevé. Les utilisateurs qui détenaient des stablecoins avec des rendements beaucoup plus faibles passeront probablement à sUSDe. Cela crée une pression d'achat et fait monter le prix de l'USDe dans le pool Curve. Lorsque l'USDe se négocie à une prime suffisamment élevée, les Participants Autorisés (PA) interviennent et en font de l'arbitrage.

Comme vous pouvez le voir, le rendement sur sUSDe (avec des obligations en dollars américains garanties) est significativement plus élevé que celui du sDAI (avec des obligations en dollars américains garanties) et des obligations du Trésor américain. Source: Ethena

Imaginez ceci : 1 USDe = 2 USDT. Si AP peut créer 1 USDe avec 1 USDT d'ETH ou de stETH, ils peuvent gagner un profit sans risque de 1 dollar. Le processus se déroule comme suit :

1. Virement bancaire USD vers l'échange.

2. Vendez 1 USD pour de l'ETH ou du stETH.

3. Déposez de l'ETH ou du stETH dans l'application Ethena pour recevoir 1 USDe.

4. Déposez USDe sur Curve et vendez-le pour 2 USDT.

5. Vendre 2 USDT sur l'échange contre 2 USD et retirer les USD vers un compte bancaire.

Si les utilisateurs croient qu'Ethena est sécurisé et que les gains sont légitimes, alors dans ce scénario hypothétique, la circulation de l'USDT diminuerait tandis que la circulation de l'USDe augmenterait.

Le rendement de Terra USD (UST)

De nombreux acteurs de l'industrie des cryptomonnaies pensent qu'Ethena échouera de la même manière que l'UST. L'UST est une stablecoin affiliée à l'écosystème Terra/Luna. Anchor est un protocole de marché monétaire décentralisé au sein de l'écosystème Terra qui offre un rendement annuel de 20% à ceux qui collatéralisent l'UST. Les utilisateurs peuvent déposer de l'UST, et Anchor prête les dépôts aux emprunteurs.

UST est adossé à Luna, et Bitcoin est acheté en vendant Luna. Luna est le jeton de gouvernance de l'écosystème. La fondation possède la plupart des Luna. Comme le prix de Luna est élevé, la fondation vend Luna pour UST afin de payer les taux d'intérêt élevés en UST. Les taux d'intérêt ne sont pas payés en dollars physiques, mais vous gagnez plutôt plus de jetons UST. Bien que UST soit indexé 1:1 sur le dollar, le marché croit que s'il y a plus de UST détenus, il y aura également plus de dollars détenus.

À mesure que la valeur totale d'UST bloquée dans Anchor augmente, ses frais d'intérêts en UST augmentent également. La fondation continue de vendre de la Luna pour subventionner les récompenses en UST d'Anchor, ce qui est devenu insoutenable. Ce revenu est seulement parce que le marché croit que Luna devrait valoir des milliards de dollars.

Lorsque le prix de Luna commence à baisser, la spirale de la mort des stablecoins algorithmiques commence. En raison de la manière dont Luna est émis et brûlé pour maintenir un peg de 1:1 avec le dollar, il devient de plus en plus difficile de soutenir le peg à mesure que la valeur de Luna diminue. Une fois que le taux de change fixé est violemment rompu, tout l'intérêt accumulé sur Anchor devient sans valeur.

Le rendement d'Ethena

La façon dont USDe génère des revenus est complètement différente de UST. Ethena détient deux types d'actifs qui génèrent des revenus.

Staking ETH :

ETH est mis en jeu en utilisant des dérivés de mise en jeu de liquidités comme Lido (stETH). stETH gagne des récompenses de mise en jeu en ETH. L'ETH est déposé dans Lido, qui exploite des nœuds validateurs capitalisés avec de l'ETH déposé et distribue les récompenses en ETH gagnées sur le réseau Ethereum aux détenteurs de stETH.

Contrat perpétuel :

Les contrats d'échange perpétuel sont des contrats à terme à court terme continus. La plupart des contrats perpétuels réinitialisent leur taux de financement toutes les 8 heures. Le taux de financement est basé sur la prime ou la décote du contrat perpétuel par rapport au prix au comptant. Si le contrat perpétuel a été négocié avec une prime de 1% par rapport au prix au comptant au cours des 8 dernières heures, le taux de financement pour la période suivante sera de +1%. Si le taux de financement est positif, les positions longues paient les positions courtes; s'il est négatif, c'est l'inverse.

Ethena détient des positions courtes dans des contrats d'échange perpétuel pour couvrir la valeur en dollars de ses avoirs en ETH. Par conséquent, si le taux de financement est positif, Ethena génère des intérêts. S'il est négatif, elle paie des intérêts. De toute évidence, en tant que détenteurs de USDe, nous voulons nous assurer qu'Ethena génère des intérêts plutôt que de les payer. La question se pose alors : pourquoi l'échange ETH/USD devrait-il se faire à un prix supérieur sur une base future?

Ethereum est actuellement considéré comme un actif déflationniste, contrairement au dollar, qui est perçu comme inflationniste. Si l'on s'attend à ce que la valeur de l'Ethereum diminue avec le temps tandis que le dollar est censé apprécier, alors la paire ETH/USD devrait être échangée à un taux plus élevé à l'avenir. Cela suggère que le prix de négociation des dérivés à terme sous levier, tels que les swaps d'options, devrait dépasser le prix au comptant actuel. Par conséquent, les taux de financement devraient rester largement positifs, indiquant que l'Ethena recevrait des intérêts. Cette affirmation est étayée par les données disponibles.

Qu'est-ce qui pourrait amener Ethereum à passer d'une monnaie déflationniste à une monnaie inflationniste ? Si l'utilisation du réseau Ethereum diminue fortement, alors la quantité d'ETH brûlée par bloc diminuerait de manière significative. Dans un tel scénario, les récompenses de bloc d'Ethereum dépasseraient la consommation d'ETH gas.

Qu'est-ce qui pourrait amener le dollar américain à passer d'une monnaie inflationniste à une monnaie déflationniste? Les politiciens américains ne devraient pas dépenser autant d'argent pour être réélus. La Réserve fédérale doit réduire son bilan à zéro. Cela entraînerait une contraction significative de la circulation de la monnaie de crédit en dollars américains.

Je crois que les deux scénarios sont peu probables; par conséquent, il y a des raisons de s'attendre à ce que, dans un avenir prévisible, les taux de financement pour la plupart des périodes soient positifs.

USDe n'est pas UST.

La combinaison du rendement du staking ETH et du financement positif des swaps perpétuels est la raison de la génération de rendement pour USDe. Le rendement n'est pas basé sur la valeur des jetons de gouvernance Ethena. USDe et UST génèrent un rendement de manières complètement différentes.

Le risque d'Ethena

Emballez-le !

Ethena est exposée au risque de contrepartie. Elle n'est pas décentralisée et n'a pas l'intention de le devenir. Ethena détient des positions courtes sur des contrats perpétuels sur des bourses de dérivés centralisées (CEX). Si, pour une raison quelconque, le CEX ne parvient pas à payer les profits des positions sur contrats perpétuels ou à restituer la garantie déposée, Ethena subira des pertes en capital. Ethena tente d'atténuer le risque de contrepartie direct en confiant des fonds à des dépositaires tiers, tels que :

Tether fait face à un risque de contrepartie des banques financières traditionnelles. Le risque de contrepartie d'Ethena provient des CEX dérivés et des gardiens de cryptomonnaies.

Les CEXs sont des investisseurs dans Ethena et ont un intérêt légitime à garantir que leurs dérivés sont correctement payés et ne sont pas compromis par des hackers. Les CEXs dérivés sont parmi les entreprises cryptos les plus rentables, et ils veulent que cela reste ainsi. Ce n'est pas bon pour les affaires de nuire à vos clients. À mesure qu'Ethena se développe et que le nombre de contrats dérivés en cours augmente, les revenus des frais pour les CEXs augmentent également. Tous les incitatifs sont alignés. Les CEXs veulent que Ethena réussisse.

Le produit de Tether contribue au fonctionnement des marchés de capitaux cryptographiques. Les cryptomonnaies existent au sein des banques TradFi décentralisées. Les banques TradFi espèrent que les cryptomonnaies échouent. Fondamentalement, les opérations bancaires de Tether accélèrent la disparition de TradFi. Les incitations ne sont pas alignées. Les banques TradFi ne veulent pas que Tether réussisse, pas plus que leurs régulateurs.

Ethena est pour nous, par nous, alias FUBU.

Tether est pour nous, par eux, aka FUBAR.

Contrats intelligents LSD et réduction des risques

Ethena détient de l'ETH LSD. Il est confronté à un risque de contrat intelligent. Par exemple, il pourrait y avoir des problèmes avec Lido qui rendent stETH sans valeur. De plus, il existe un risque de réduction. La réduction se produit lorsque les validateurs du réseau Ethereum enfreignent certaines règles. En guise de sanction, le capital ETH détenu par les validateurs diminue, entraînant une réduction.

Fonds négatifs

Comme je l'ai mentionné précédemment, le taux de financement des contrats perpétuels peut rester négatif pendant une longue période. Le taux de financement pourrait chuter à des valeurs négatives, entraînant une valeur nette d'actifs d'Ethena inférieure aux dollars américains émis. Ensuite, le dollar américain cassera le taux de change fixe lorsqu'il descendra. De même, comme je l'ai mentionné précédemment, le taux de financement des contrats perpétuels peut rester négatif pendant une longue période. Le taux de financement pourrait être si faible que la valeur nette d'actifs d'Ethena tombe en dessous du montant de dollars américains émis. Ensuite, USDe cassera le taux de change fixe lorsqu'il descendra.

Les risques des contrats intelligents d'Ethena

Tout comme Tether, Ethena utilise des contrats intelligents sur une blockchain publique. Des erreurs dans le code pourraient exister, entraînant un comportement inattendu et causant finalement des pertes pour les détenteurs de USDe. En général, les pirates informatiques peuvent essayer de créer de grandes quantités de stablecoins gratuitement pour ensuite les échanger contre une autre cryptomonnaie sur des plateformes comme Uniswap ou Curve. À mesure que l'offre de stablecoins augmente sans une augmentation correspondante des actifs sous-jacents des stablecoins, cela conduit à la rupture du peg.

Cependant, les contrats intelligents Ethereum sont relativement simples, la plupart de la complexité résidant dans l'ingénierie hors chaîne. Les contrats de frappe/rachat sur chaîne ne comportent que environ 600 lignes de code, et seuls les participants approuvés peuvent interagir avec les contrats les plus sensibles sur chaîne. Cela aide à atténuer le risque et empêche les contreparties malveillantes inconnues d'interagir avec eux.

Limites de croissance

L'offre en circulation de l'USDe ne peut être aussi importante que l'intérêt ouvert total des contrats à terme sur l'ETH et des swaps perpétuels sur les échanges. L'offre en circulation des stablecoins fiat adossés physiquement est d'environ 130 milliards de dollars. L'intérêt ouvert total des contrats sur l'ETH échangés sur les plates-formes où opère Ethena est d'environ 8,5 milliards de dollars, et à l'échelle mondiale, il est d'environ 12 milliards de dollars. De plus, il y a 31 milliards de dollars de contrats ouverts sur le BTC, que Ethena peut utiliser une fois qu'elle décide d'accepter le BTC comme garantie. Avec environ 43 milliards de dollars de contrats d'intérêt ouvert sur le BTC et l'ETH, il n'est pas réalisable pour Ethena de revendiquer la première place compte tenu des conditions actuelles du marché. Bien qu'Ethena commence par l'ETH, l'ajout du BTC et du SOL à leur système est relativement simple—il s'agit simplement d'une question de priorisation.

Bien que ce qui précède soit vrai, rappelez-vous que j’ai dit qu’Ethéna serait couronnée roi de nombreuses années plus tard. Bien que ce qui précède soit vrai, rappelez-vous ce que j’ai dit à propos d’Ethéna couronnée roi dans de nombreuses années. Avec la croissance des crypto-monnaies en tant que classe d’actifs, l’intérêt ouvert total connaîtra une croissance exponentielle. Certains pensent que les crypto-monnaies en tant que classe d’actifs atteindront 10 000 milliards de dollars au cours de ce cycle. À ce niveau, étant donné qu’Ethereum est la deuxième plus grande crypto-monnaie en termes de capitalisation boursière, il n’est pas déraisonnable de penser que l’intérêt ouvert pour Ethereum pourrait dépasser 1 000 milliards de dollars.

Ethena va croître en même temps que la croissance des cryptomonnaies.

Fonds d'assurance

L'existence des fonds d'assurance vise à atténuer les pertes économiques causées par certains des risques mentionnés ci-dessus. Si le taux de financement devient négatif ou si le taux de change synthétique du dollar américain se désolidarise du dollar américain, ces fonds agiront comme acheteurs d'obligations en dollars américains sur le marché public. Le fonds se compose de stablecoins (USDT et USDC), de stETH et de positions LP USDe/USD. Actuellement, le financement de ce fonds d'assurance provient de plusieurs tours de financement par Ethena Labs et d'une partie des revenus générés par USDe. À l'avenir, à mesure que l'offre en circulation de dollars américains augmente, ces fonds généreront des rendements à long terme. Au moment de la rédaction de cet article, le fonds d'assurance s'élève à 16 millions de dollars.

Tant l'USDT que l'USDe ne sont pas sans risque. Cependant, les risques sont différents. Tether et Ethena peuvent éventuellement échouer, mais pour des raisons différentes.

Jeton

Alors que les gens commencent à croire que le rendement de l'USDe n'est pas illusoire, l'offre en circulation de l'USDe augmentera. La prochaine étape consiste à posséder une partie du royaume. C'est là que le futur jeton de gouvernance Ethena entre en jeu.

Évaluation sur Ethena

Comme tout émetteur de monnaie, le destin d'Ethena dépend de la taxe de seigneuriage. Il s'agit de la différence entre le coût de création de la monnaie et les biens réels que la monnaie peut acheter. Je voudrais proposer un modèle simple basé sur ces revenus de taxe de seigneuriage pour évaluer Ethena. Pour ceux qui envisagent d'acheter des jetons de gouvernance d'Ethena dans les mois à venir, vous devriez au moins essayer de construire un modèle pour évaluer le protocole.

Tout USDe émis peut être mis en jeu pour gagner des récompenses de mise en jeu ETH et de financement perpétuel. À l'heure actuelle, Ethena distribue les revenus générés par les actifs soutenant sUSDe, tandis que les revenus générés par les actifs soutenant USDe non garantis sont envoyés au fonds d'assurance. Après cette répartition des activités, les revenus entreront dans le protocole. J'estime qu'à long terme, 80 % des revenus générés par le protocole s'accumuleront en USDe mis en jeu (sUSDe), tandis que 20 % des revenus générés appartiendront au protocole Ethena.

Le revenu annuel du protocole Ethena = Taux de rendement total (1 - 80% (1 - offre sUSDe / offre USDe)

Si 100% de USDe est misé, cela signifie que l'offre de sUSDe = offre de USDe :

Revenu annuel du protocole Ethena = Rendement total * 20%

Taux de rendement total = approvisionnement en USDe * (taux de rendement de mise en jeu ETH + financement perpétuel ETH)

Le taux de rendement du jalonnement d'Ethereum et le financement perpétuel de l'ETH sont des taux variables. L'histoire récente peut nous guider vers d'éventuels résultats futurs.

Rendement de la mise en jeu d'ETH - Je suppose un rendement annuel de 4%

Financement perpétuel du contrat à terme ETH — Je suppose 20 % par an.

Pourcentage de mise en jeu - Actuellement, seuls 28% de USDe sont mis en jeu. Je m'attends à ce que ce nombre augmente avec le temps. Je suppose qu'il y aura 50% de mise en jeu à l'avenir.

La partie clé de ce modèle est le ratio de la valorisation entièrement diluée (FDV) au multiple du revenu. Il s'agit toujours d'un jeu de devinettes, mais je proposerai quelques trajectoires futures basées sur des projets de stablecoin DeFi comparables.

En utilisant ces multiples comme guide, j'ai créé le potentiel Ethena FDV suivant.

L'axe horizontal représente l'offre en milliards de dollars, tandis que l'axe vertical représente le multiple FDV/Rev.

Ondo est le dernier-né et le plus chaud dans le monde des stablecoins. La société bénéficie d'un afflux de trésorerie d'environ 6 milliards de dollars, avec un chiffre d'affaires de seulement 9 millions de dollars, ce qui se traduit par un ratio P/E de 630x. Ouch ! La valorisation d'Ethena peut-elle atteindre des sommets similaires ?

Cette semaine, les actifs d'Ethena de 820 millions de dollars ont généré un rendement de 67%. Sur la base d'un ratio d'approvisionnement de sUSDe à USDe à 50%, le revenu annuel d'Ethena est estimé à environ 300 millions de dollars. Si nous appliquons une valorisation similaire à celle d'Ondo, la valeur externe de l'entreprise atteindrait 1,89 billion de dollars. Cela signifie-t-il que la valeur de l'entreprise (FDV) d'Ethena approchera les 200 milliards de dollars lors du lancement ? Non. Mais cela signifie que le marché paiera une prime importante pour le revenu futur d'Ethena.

Yachtzee!!

Cette histoire

Si vous ne vous souvenez de rien d'autre de cet article, souvenez-vous de ceci :

Ethena est pour nous, par nous, alias FUBU.

Tether est pour nous, par eux, aka FUBAR.

Que vous décidiez de prendre une position longue ou courte sur l'USDe, ou finalement sur le jeton de gouvernance d'Ethena, c'est à vous de décider. J'espère que cet article clarifiera la mission d'Ethena et pourquoi elle est cruciale pour le succès de la cryptographie.

Cela étant dit, je vous dis au revoir car je dois me concentrer pour ne pas me blesser les cuisses en traversant cette neige épaisse.

Avertissement：

1. Cet article est repris de [ marsbit]. Transmettre le titre original 'Arthur Hayes: Pourquoi Ethena dépassera Tether pour devenir la plus grande stablecoin'. Tous les droits d'auteur appartiennent à l'auteur original [.*Arthur Hayes]. Si des objections sont formulées concernant cette reproduction, veuillez contacter le Porte Apprendreéquipe, et ils s'en occuperont rapidement.
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