Na semana passada, a ETH voltou aos níveis da ICO de 2017. Isto foi quando o Ethereum era apenas whitepapers e tokens, em comparação com muitos aplicativos com uso real hoje. O mercado parece não se importar com os 7½ anos de progresso no ecossistema de desenvolvimento da Ethereum.

O problema maior é que o ETH precisa de uma nova narrativa, uma história clara sobre por que as pessoas devem comprar a moeda. Vamos analisar as narrativas comuns para o ETH e ver por que elas já não se sustentam.

1. "ETH é beta alavancado no BTC."

Isso tem sido verdadeiro nos ciclos passados de mercado em alta, em que as altcoins superam o BTC e as altcoins de alta qualidade são alavancadas beta. Sempre que o BTC se sai bem, os investidores assumem riscos e obtêm um melhor potencial de valorização nas altcoins.

Desta vez é diferente. O lançamento do Bitcoin ETF em janeiro de 2024 criou um novo paradigma.Quase $100B de entradasentraram nos ETFs de Bitcoin, que agora detêm coletivamente 5,7% do fornecimento de BTC. Compare isso com apenas $5B de entradasem fundos de investimento em Ethereum. Ao contrário dos ciclos anteriores, grandes entradas em criptomoedas, nomeadamente por parte de grandes instituições, agora apenas entram em BTC e não se espalham mais pelo resto do mercado. O BTC sempre terá uma procura natural de novos investidores que procuram exposição às criptomoedas, mas isso não é claro para outros ativos.

BTC está num patamar próprio e a divergir do resto do mercado.

O efeito de segunda ordem das novas entradas que não vão para altcoins é que ficamos com um pool quente de dinheiro degenerado de soma zero que está a circular de um casino para outro. Isso foi muito aparente na ação de preços nos meses pós-eleição, quando o dinheiro degenerado circulou de memecoins Solana AI agent para Hyperliquid de volta para $TRUMP e $MELANIA. Sem crescimento económico, o tribalismo cripto acelera a competição por atenção de soma zero no casino.¹

2. "ETH é dinheiro ultrassônico."

Isso já não é verdade. Em abril de 2024, o fornecimento de ETH reverteu o curso e começou a aumentar novamente. Em fevereiro de 2025, ETH tornou-se inflacionário desde a The Merge. Assim, o argumento de que o ETH é um dinheiro mais difícil do que o BTC já não se sustenta.

A tese do dinheiro de ultrassom também é um pouco intermediária. Os recém-chegados à criptomoeda comprarão a narrativa de escassez de “BTC é ouro digital” sem saber sobre EIP-1559 e os detalhes técnicos sobre se BTC ou ETH é mais deflacionário.

Fonte: ultrasound.money

3. "ETH é o petróleo digital."

O problema com este framework é que o ETH negoceia como uma mercadoria, que está lateral e confinada a uma faixa. As mercadorias são valorizadas com base na oferta e procura de mercado, em vez de como um ativo de crescimento de compra a longo prazo. Para ilustrar, aqui estão dois gráficos comparando o petróleo ao S&P 500 ao longo da última década.

USO

SPY

O petróleo tem negociado lateralmente ao longo da última década, com exceção de dois eventos: 1) avanços na tecnologia de fraturamento hidráulico que desbloquearam novos suprimentos de petróleo nos EUA no início de 2015 e 2) a queda devido à COVID no início de 2020.

Usando o framework do “petróleo digital”, se um novo fornecimento de ETH chegar ao mercado porque é inflacionário novamente, mas não houver demanda de compra marginal, o preço cairá.

4. "ETH é a camada de liquidação global."

O roteiro de escalonamento a longo prazo da Ethereum tem uma contradição inerente entre dois objetivos, 1) a escalabilidade será transferida para L2s e a Ethereum será a camada de liquidação e 2) a atividade econômica de L2 acumulará valor de volta para ETH. Quando os blobs EIP-4844 diminuiuo custo de postagem de dados de transação para L1 em uma ordem de magnitude, tornou L2s mais escaláveis, mas também reduziu a receita para Ethereum.

No entanto, o problema maior surge quando as L2 lançam os seus próprios tokens, tornando-se parasitas do ETH. As L2 têm um forte incentivo financeiro para que o valor se acumule nos seus próprios tokens e não no ETH. Assim, as L2 comportam-se quase como L1s concorrentes, exceto pelas diferenças técnicas em torno dos mecanismos de consenso.²

O que acontece então é uma desconexão entre a adoção do EVM e a acumulação de valor do ETH. Historicamente, a maior defensibilidade do Ethereum é o seu ecossistema de ferramentas de desenvolvimento de programadores em torno do EVM - depuradores, fuzzers, contratos de boilerplate, etc. - que foram construídos ao longo de muitos anos de desenvolvimento de código aberto. É muito mais fácil para um novo programador construir no EVM do que em outra cadeia que não seja EVM e que não tenha uma infraestrutura de ferramentas de desenvolvimento tão robusta. Com a desconexão do EVM e do ETH, a adoção do EVM pode continuar a crescer à medida que novos L2s como MegaETH e novos L1s como Berachain e Monad se baseiam no ecossistema do EVM, mas a acumulação de valor volta para as suas moedas nativas e não para o ETH.

5. "ETH tem a maior atividade econômica de todas as cadeias."

Poderá haver muito provavelmente um cenário futuro em que o TVL da stablecoin atinja o recorde, o volume DEX atinja o recorde e outras métricas de atividade económica atinjam níveis recordes na Ethereum, no entanto, o preço do ETH ainda não atinge um recorde porque o múltiplo P/E comprime. Neste cenário, o ETH negoceia de forma mais semelhante a ações tecnológicas como a TSLA (P/E forward de 97x) ou NVDA (P/E forward de 24x).

Com os lucros anualizados atuais, o ETH precisaria ter um múltiplo P/E de 300x para atingir novamente a máxima histórica sem nenhum prêmio monetário. Portanto, ainda há um grande risco de queda da compressão P/E.

O que acontece ao ETH a partir daqui? Talvez o ETH suba devido a uma reversão à média ou o ETH continue a ter um desempenho inferior pelas razões acima mencionadas. Até lá, o ETH precisa de uma nova narrativa.

1. Outro efeito de segunda ordem da falta de investimento em altcoins é o impacto no mercado de empreendimentos. O cenário ideal para as Ofertas Iniciais de Moedas (TGE) está limitado a alguns bilhões para projetos de infraestrutura, e retrocedendo, há um TAM menor para outras categorias de projetos. As avaliações das rodadas privadas também não estão diminuindo, pois ainda há um excesso de capital em relação ao talento dos fundadores neste espaço. Assim, os retornos para os investidores de criptomoeda estão diminuindo.
2. Os rollups baseados são uma tentativa para que os L2s acumulem valor de volta ao ETH, mas o erro foi não incluí-los como parte do design original para os L2s. Uma vez que os L2s estão ganhando dinheiro com seus próprios sequenciadores, há pouco incentivo para ceder o sequenciador.

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