Le jeton natif d'Ethena $ENA est lancé aujourd'hui. Ethena est l'un de nos paris les plus convaincus de ce cycle, à la fois chez Delphi Ventures et personnellement. Je crois:

• sUSDe offrira le rendement en dollars le plus élevé en crypto à grande échelle
• USDe deviendra la plus grande stablecoin en dehors de USDC/USDT en 2024
• Ethena deviendra le projet générant le plus de revenus de tous les cryptos

Dans ce post, je vais couvrir ce qu'Ethena est, pourquoi c'est intéressant, ainsi que décomposer les risques tels que je les vois

L'Opportunité

Les stablecoins sont indéniablement l'une des applications phares de la crypto.

Le marché a montré à plusieurs reprises qu'il veut du rendement sur les stables. Le problème est de le générer de manière organique et durable.

Ethena est capable de fournir ce rendement avec le sous-produit étant un stablecoin. Le stablecoin capture le rendement tandis que le capital utilisé pour créer le stablecoin le génère

Plus précisément, le capital utilisé pour soutenir la stabilité est placé dans une exposition delta neutre de Long Staked ETH et Short Eth perp, les deux jambes de la position fournissant généralement un rendement.

Rendement sUSDE = Rendement stETH + taux de financement (actuellement 35.4%)

De cette manière, Ethena combine efficacement les deux plus grandes sources de "rendement réel" dans la crypto : le staking ETH (~3,5 milliards de dollars par an) et le financement de base perp (~37 milliards de dollars par an en OI entre ETH/SOL/BTC, avec un gain moyen d'environ 12 %).

Il s'agit d'une mise en œuvre de l'idée originale d'Arthur Hayes d'une"USD synthétique". Alors que des positions delta neutres comme celle-ci ont déjà été tentées (par exemple UXD), elles n'avaient jamais auparavant pu accéder à la liquidité des échanges centralisés

Ethena et le trilemme des stablecoins

Avant de se plonger dans la conception et ses risques, il vaut la peine de fournir un bref résumé/historique des conceptions des stablecoins et de voir où ils s'inscrivent dans le trilemme des stablecoins

Il existe 3 formes populaires de stable coins : Overcollateralized, Fiat Backed et Algorithmic

Ils abordent chacun divers aspects de la triade des stablecoins(c'est-à-dire l'incapacité d'être simultanément décentralisé, stable et extensible/capital efficace) mais finissent par ne pas répondre pleinement aux 3

Fiat Backed (USDC, USDT)

• Stabilité : Les participants agréés (c'est-à-dire les teneurs de marché) peuvent les émettre et les échanger pour arbitrer le prix et s'assurer qu'ils maintiennent la parité
• Scalabilité: ils sont 1:1 collatéralisés donc ils sont évolutifs + efficaces en capital
• Décentralisation : Très centralisée, ce qui signifie que les détenteurs sont confrontés à la fois au risque de contrepartie (solvabilité bancaire, saisie d'actifs, etc.) et au risque de censure, car les entités légales peuvent être contraintes et les comptes bancaires gelés

Surcollatéralisé (DAI)

• Stabilité : Tout le monde peut émettre et échanger contre des garanties sous-jacentes et arbitrer le prix, créant ainsi de la stabilité
• Évolutivité : Des difficultés du côté de l'évolutivité car elle existe principalement en tant que sous-produit de la demande de levier. Cela est encore aggravé par la supériorité d'Aave et d'autres produits en ce qui concerne cette fonctionnalité
• Décentralisation : Très décentralisé par rapport aux alternatives, bien qu'il y ait une certaine dépendance à la fois aux stablecoins centralisés et aux trésors comme garantie

Stablecoins algorithmiques (RIP)

• Scalabilité : Les stablecoins algorithmiques sont très efficaces en capital et évolutifs car ils peuvent être émis sans garantie exogène, et généralement transmettre une forme de rendement/réajustement aux participants lorsque la demande dépasse l'offre
• Décentralisation : Ils sont également décentralisés en ce sens qu'ils ont tendance à ne s'appuyer que sur des garanties natives de crypto-monnaie
• Stabilité : Cependant, ils échouent lamentablement en termes de stabilité car ils ne sont soutenus que par des garanties endogènes, ce qui entraîne la réflexivité et finalement l'effondrement via une spirale de la mort. Chaque stablecoin algorithmique jamais essayé a subi ce sort

Entrez USDe d'Ethena

À mon avis, USDe est le stablecoin entièrement adossé le plus évolutif jamais créé. Ce n'est pas entièrement décentralisé, et cela ne le sera jamais, mais à mon avis, il se situe néanmoins à un point très intéressant sur le spectre des compromis

Stabilité

USDe est entièrement adossé à une position neutre delta qui se compose d'une longue position Eth spot bloquée compensée par une position Eth perp courte. Les participants autorisés peuvent échanger le stablecoin contre le collatéral sous-jacent, ce qui devrait garantir la stabilité. Cela dit, il s'agit d'une nouvelle conception et il y a clairement des risques (nous en parlerons plus tard). Il est également peu probable qu'il soit aussi stable que les stables adossés à des devises, étant donné que les coûts de rachat pour ceux-ci sont gratuits alors que le coût de rachat de l'USDe dépendra des conditions de liquidité au moment de l'échange (c'est-à-dire du coût pour dénouer les positions courtes).

Scalabilité

C'est là que l'USDe brille vraiment pour deux raisons principales. Tout d'abord, comme les stables adossées à des devises fiduciaires, l'Ethena peut être émise à raison de 1:1 avec une garantie. Cependant, contrairement aux stables adossées à des devises fiduciaires, l'Ethena est capable de générer un rendement organique significatif à grande échelle pour ses détenteurs. Plus précisément, l'USDe peut être misé en sUSDe pour capturer le rendement du protocole, qui est une combinaison du rendement stETH et des taux de financement (c'est-à-dire la demande de levier)

Le rendement sUSDE = le rendement stETH + taux de financement (actuellement 35.4%)

De manière cruciale, ce rendement est susceptible d'être : a) évolutif et b) contracyclique par rapport aux taux du Trésor

En ce qui concerne la scalabilité : Ethena combine efficacement les deux plus grandes sources de "rendement réel" en crypto :

• Staking ETH : ~3.5 milliards de dollars/an
• Financement de base perpétuel : environ 35 milliards de dollars par an en intérêt ouvert entre ETH et BTC (arrivant cette semaine), gagnant en moyenne environ 11 % au cours des 3 dernières années

Il est probable que cela soit beaucoup plus élevé pendant un marché haussier comme nous l'avons vu au cours des 3 derniers mois où le financement a été en moyenne d'environ 30%

Ethena peut éventuellement ajouter d'autres actifs comme $BTC($25b OI) and $SOL($jitoSOL?) au fil du temps pour augmenter davantage l'offre

Sur la contracyclicité : Comme les rendements du Trésor ont probablement tendance à baisser avec le temps, la demande de levier crypto devrait augmenter alors que les gens s'aventurent davantage sur la courbe du risque

Les rendements d'Ethena devraient rester élevés alors que les concurrents soutenus par le trésor se resserrent

Décentralisation

La décentralisation est un spectre multidimensionnel, et les évaluations globales dépendront de la pondération de chacune des dimensions. Personnellement, je dirais que Ethena se situe quelque part entre les stables adossés au fiat et les stables surcollatéralisés en termes de décentralisation

Il est plus résistant à la censure que les stablescoins adossés aux monnaies fiduciaires, car il n'y a pas de dépendance aux circuits bancaires traditionnels qui reposent finalement sur la réserve fédérale via des banques correspondantes et peuvent être fermés du jour au lendemain. Arthur décrit bien cela dans son récent article de blog

Cependant, il est confronté à certains risques de contrepartie avec les CEX. Plus précisément, Ethena détient des garanties hors des échanges dans des portefeuilles MPC avec des gardiens de niveau institutionnel, qui sont ensuite reproduits sur les CEX en utilisant Copper, Ceffu et Cobo

Le règlement se fait toutes les 4 à 8 heures, réduisant le risque de contrepartie avec les échanges sur le profit accumulé de la jambe courte de la transaction entre les périodes de règlement

Plus important encore, contrairement aux stablecoins sur-collatéralisés qui peuvent être émis/remboursés sans permission sur la chaîne, Ethena repose sur l'appel à un serveur hors chaîne pour calculer le lieu avec le taux de financement le plus efficace et émettre des USDe. Il s'agit indéniablement d'un vecteur de centralisation qui le rend vulnérable à la censure

Rentabilité :

Contrairement à la plupart des autres projets en crypto, Ethena est également incroyablement rentable. Il est devenu le dApp le plus rentable en crypto, surpassant tous les projets de DeFi et se situant juste derrière Ethereum et Tron en termes de revenus générés sur 30 jours.

La rentabilité d'Ethena devrait provenir d'un taux prélevé sur le rendement total généré. Pour l'instant, cela va au fonds d'assurance, mais à terme, on s'attend à ce que cela soit distribué aux validateurs.

En supposant un taux de commission de 10 %, le chiffre d'affaires du protocole Ethena est :

Rendement total (1–90% (1 — Offre sUSDe / Offre USDe)

Il convient de noter que la rentabilité d'Ethena est actuellement plus élevée en raison de la campagne de shard, le taux de mise en jeu n'étant que d'environ 30% en raison des incitations en points pour le verrouillage de l'USDe. Je m'attends à ce que cela augmente après les shards

Ce dynamisme souligne également pourquoi il est si bénéfique que USDE réussisse en tant que stablecoin. Plus USDE est utilisé en tant que stablecoin, moins USDE est mis en jeu, et plus Ethena est rentable

Risques

La FUD la plus courante que j'ai vue les gens se concentrer sur est le risque de financement, c'est-à-dire ce qui se passe si le financement devient négatif pendant des périodes prolongées? Allons-nous voir un dénouement / explosion similaire à UST?

En réponse à cela, il convient de souligner :

1) Le financement a historiquement été très positif

2) Il existe un fonds d'assurance (IF) pour couvrir les périodes de financement négatif

3) Plus important encore, même dans les pires scénarios où le financement est négatif pendant une période sans précédent et que l'IF est entièrement épuisée, USDe est entièrement adossé à des actifs externes et possède un certain niveau de "anti-réflexivité" intégré dans sa conception, ce qui le rend très différent de l'UST

1) Financement historique

Le financement a historiquement été positif, surtout en tenant compte de la marge de rendement de l'Eth staking. Au cours des 3 dernières années :

• le financement a en moyenne été positif d'environ 8,5 % sur une base pondérée par l'OI \

• le financement net des rendements ETH mis en jeu n'a été négatif que 11% des jours

• max 13 jours consécutifs de financement négatif vs 110 jours positifs

Voir ce et cede la part des contributeurs d'Ethena pour une bonne analyse basée sur les données :

https://t.co/zfuWMljkSB

Il pourrait également y avoir des raisons de croire que le financement restera structurellement positif à long terme. Certains échanges (Binance, Bybit) ont des taux de financement de base positifs de 11 %, ce qui signifie que si le financement se situe dans une certaine fourchette, il revient par défaut à 11 %. Ces échanges représentent >50 % de l'OI. Même lorsque nous examinons TradFi, les contrats à terme sur Bitcoin du CME sont plus importants que Binance et rapportent actuellement ~15 %. En général, la base de rendement des contrats à terme est positive la grande majorité du temps en tant que proxy du coût du capital

2) Fonds d'assurance

Lorsque le financement devient négatif, il existe un fonds d'assurance qui sert à subventionner le rendement en sUSDE et à garantir qu'il est plafonné à 0 (c'est-à-dire qu'il ne devient jamais négatif)

Une partie des revenus du protocole sera redirigée vers la Gate pour s'assurer qu'elle se développe de manière organique avec le temps. La Gate a été lancée avec une contribution de 10 millions de dollars des laboratoires Ethena.

C'est s'asseoirà 27 millions de dollars et actuellement tous les revenus du protocole sont envoyés là-bas (~3 millions de dollars/semaine au taux actuel)

Les deux Équipe EthenaetChaos LabsJ'ai effectué des recherches approfondies pour déterminer la taille optimale de l'IF (liens ci-dessous)

Leurs recommandations se situaient entre 20 millions et 33 millions de dollars par milliard de fourniture de USDE.

3) Anti-réflexivité

Maintenant, supposons un scénario où les rendements de financement sont suffisamment négatifs pour dépasser le rendement stETH et suffisamment prolongés pour épuiser le fonds d'assurance

Dans ce cas, le solde principal du stablecoin va lentement s'éroder en dessous de 1 $ à mesure que les paiements de financement sont effectués à partir du solde de garantie. Bien que cela semble mauvais, le risque ici est très différent des algostables en ce que la garantie s'érode lentement avec le temps plutôt que de s'effondrer rapidement et violemment à 0

Par exemple, le taux de financement négatif maximal sur Binance de -100% impliquerait une perte de 0,273% par jour

Comme Garspoints out, this exogenous funding rate actually embeds “anti-reflexivity” or negative feedback loops into the design

Le rendement devient négatif → les utilisateurs échangent le stablecoin → les positions courtes sont annulées → le financement revient à la moyenne au-dessus de 0

La rédemption du stablecoin aide à équilibrer les taux de financement et à ramener le système à l'équilibre

C'est l'opposé des algostables où le rachat fait chuter le prix du jeton d'actions et crée la boucle de rétroaction positive qui constitue la soi-disant "spirale de la mort"

Deux choses supplémentaires à noter :

1) Tout dénouement ne se produira probablement pas soudainement lorsque les rendements deviennent négatifs, mais plutôt progressivement à mesure que les rendements diminuent avec le temps. Pourquoi détenir USDeE si vous pouvez obtenir le même rendement des bons du Trésor ?

2) le fonds d'assurance est un choix de conception fait pour optimiser l'expérience utilisateur des détenteurs de sUSDE en lissant les rendements et en évitant qu'ils aient à se soucier de la perte de capital au jour le jour

Ethena pourrait plutôt choisir de transmettre les rendements négatifs aux détenteurs, comme le suggère Cobie ci-dessous, ce qui renforcerait encore davantage la boucle de rétroaction négative en encourageant les gens à se racheter plus rapidement en réponse aux changements de financement

Autres risques

Bien que je ne pense pas que le financement négatif soit un risque particulièrement important, il y a certainement beaucoup d'autres risques à prendre en compte

Après tout, il s'agit d'un mécanisme entièrement nouveau offrant un rendement très élevé. Aucun rendement n'est sans risque, et plus le rendement est élevé, plus on doit se montrer sceptique. Ce qui suit est une liste non exhaustive des risques et des moyens d'atténuation tels que je les vois :

1) Les données historiques sur le taux de financement n'incluent pas Ethena elle-même. Si USDe devient suffisamment important par rapport à l'OI global, cela pourrait: a) réduire de manière significative les taux de financement moyens b) aggraver la volatilité des taux de financement, ce qui pourrait entraîner des dénouements violents, une mauvaise exécution et des dépegs potentiels de l'USDe

Par ailleurs, les rendements stETH sont également susceptibles de continuer à baisser avec le temps, ce qui nuit davantage à l'économie et aggrave le problème ci-dessus

C'est certainement un risque. Quelques éléments atténuants :

a) il y a un délai de 7 jours pour retirer sUSDe, ce qui devrait aider à atténuer l'ampleur des paniques car une grande partie de l'offre sera bloquée

b) même dans le pire des cas, ce décalage ne devrait pas affecter trop gravement la solvabilité du protocole, car l'écart est transmis aux participants autorisés qui rachètent. Cela nuirait principalement aux utilisateurs qui rachètent avec perte et, plus significativement, aux protocoles/utilisateurs qui s'endettent en USDe

2) Le collatéral LST est relativement illiquide et pourrait être réduit et/ou délié. Un déliement suffisamment violent pourrait entraîner la liquidation d'Ethena et réaliser des pertes.

Cependant, étant donné qu'Ethena n'utilise que très peu ou pas de levier, seule une déconnexion sans précédent entraînerait une liquidation

Selon la propre d'Ethena recherche,Cela nécessiterait un dé-accrochage de 41 à 65 % du LST par rapport à l'ETH, le dé-accrochage le plus élevé étant d'environ 8 % sur stETH en 2022 (voir exemple travaillé dans le lien)

Ethena diversifie également son exposition LST maintenant, ce qui atténue davantage cela et ne détient plus que 22% de ses garanties en LST, avec l'ETH représentant actuellement 51%. Les rendements stETH de 3 / 4% deviennent moins pertinents lorsque le financement est de +30% sur un marché haussier, donc Ethena détiendra probablement plus d'ETH sur les marchés haussiers et plus de stETH sur les marchés baissiers.

3) Ethena a un risque de crédit envers les bourses centralisées sur la jambe courte de l'échange. Un effondrement d'une contrepartie pourrait signifier : a) Ethena se retrouve finalement nettement acheteur au lieu d'être neutre par rapport au delta b) USDe se décroche en fonction de son exposition aux bénéfices et pertes envers cette contrepartie spécifique

Cependant, Ethena règle avec les CEXes toutes les 4 à 8 heures, donc ils ne sont exposés qu'à la différence entre deux périodes de règlement. Bien que cela puisse être important lors d'un mouvement de marché rapide et violent, ce n'est pas la même chose que d'être exposé au montant notionnel entier

À noter également que tous les stablecoins présentent un certain niveau de risque de contrepartie, comme nous l'avons découvert avec USDC en mai dernier

4) Cela étant dit, tous les risques mentionnés ci-dessus peuvent être amplifiés et systémiques une fois que nous commençons à ajouter un effet de levier en boucle sur USDe.

Cela entraînera certainement des paniques, des cascades de liquidation et des déliens de l'USDe. Comme mentionné ci-dessus, cela risque d'être plus destructeur pour les utilisateurs et les protocoles qui composent avec l'USDe, plutôt que pour Ethena elle-même. Cependant, dans des cas extrêmes, cela pourrait également nuire à Ethena.

La seule façon de repeg est de racheter pour le sous-jacent, de dénouer les positions courtes et potentiellement entraîner de grandes pertes si la liquidité est faible

5) Les laboratoires Ethena et les multi-sigs associés ont le contrôle des actifs (actuellement un multi-sig de ⅔ avec Ethena, Copper et un tiers indépendant)

Théoriquement, ils pourraient contracter un effet de levier contre eux en dehors de la chaîne ou les grever d'une autre manière

Les détenteurs de USDe n'ont aucun droit légal et devraient se battre devant les tribunaux sans précédent sur lequel s'appuyer

6) Ethena pourrait également être frappée d'une injonction et demander à geler des actifs par un régulateur, ce qui contrôlerait alors indirectement un tas d'ETH/stETH

7) Enfin, il y a probablement aussi beaucoup d'inconnus inconnus.

Ethena fonctionne efficacement comme un fonds spéculatif tokenisé en coulisse. Ce truc est difficile, il y a beaucoup d'éléments en mouvement et de façons dont les choses pourraient mal tourner. Ne mettez pas plus que ce que vous pouvez vous permettre de perdre

Tout dans la cryptographie comporte des risques, comme nous l'avons découvert à maintes reprises de manière difficile. À mon avis, l'important est d'être aussi transparent que possible sur les risques et de permettre aux individus de prendre leurs propres décisions.

Je dirais que l'équipe d'Ethena a généralement bien fait ce travail, avec certains des documents les plus complets etdivulgation des risquesJ'ai vu pour un projet à un stade précoce

Pour ma part, j'ai beaucoup de mes écuries personnelles à Ethena depuis avant la campagne de fragment, j'ai acheté un tas de USDE/sUSDE Pendle YT, et j'ai également investi via Delphi Ventures. Comme vous pouvez probablement le dire maintenant, c'est l'un des projets pour lesquels je suis le plus enthousiaste pour ce cycle

Je continue de penser que les stablecoins sont une opportunité de 100 milliards de dollars. Ethena souligne un point très intéressant sur le spectre de compromis des stablecoins, et il sera difficile de rivaliser avec son rendement à grande échelle

Je considère également Guy comme l'un des meilleurs fondateurs que nous ayons soutenus, qui en un peu plus d'un an a fait passer Ethena d'une idée à l'actif libellé en dollars à la croissance la plus rapide de tous les temps dans le domaine de la cryptographie avec 1,5 milliard de dollars de TVL

À ce jour, il a rassemblé une équipe de rockstars pour concrétiser sa vision, et s'est entouré de certains des meilleurs soutiens du secteur (exchanges de niveau 1, investisseurs en capital-risque, teneurs de marché, etc). Très impatient de voir ce qu'il peut réaliser au cours des prochaines années

Merci à Yan Liberman de m'avoir aidé à réfléchir à ce post et à le mettre en place, à 0xDef1, Jordan et Conor Ryder pour l'avoir passé en revue et à Guy Young pour avoir répondu à toutes mes questions idiotes

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