Au cours des derniers jours, le marché a été enflammé par Ethena. Il s'agit d'un protocole stablecoin qui peut fournir un rendement annualisé de plus de 30%. De nombreux articles ont déjà présenté le mécanisme central d'Ethena, donc je n'entrerai pas dans les détails ici. En un mot, Ethena.fi tokenizes arbitrage trades of ETH’s “Delta Neutral” through issuing stablecoins representing the value of Delta Neutral position in Delta. Their stablecoin USDe also earns arbitrage profits - hence they claim it is a form of internet bond providing internet-native returns. Cependant, ce scénario nous rappelle inévitablement le point de basculement du dernier cycle de cryptographie du taureau à l'ours déclenché par l'émission de l'UST stablecoin algorithmique par Terra, qui a rapidement attiré des dépôts avec un rendement annualisé de 20% subventionné par son protocole de prêt natif Anchor Protocol pour les prêteurs UST, pour finalement s'effondrer rapidement après avoir été soumis à une course. Tirant des leçons de cette leçon, l'explosion de l'USDe (le stablecoin émis par Ethena) a également suscité une discussion généralisée dans la communauté cryptographique, avec le scepticisme du leader d'opinion DeFi, Andre Cronje, attirant une attention considérable. Par conséquent, l'auteur espère approfondir les raisons de l'explosion d'Ethena et les risques inhérents à son mécanisme.

Le succès d'Ethena en tant que produit CeFi : Sauveur du marché des contrats perpétuels d'échange centralisé

La clé du succès d’Ethena réside dans son potentiel à devenir le sauveur du marché des contrats perpétuels sur les échanges centralisés de crypto-monnaies. Tout d’abord, analysons les problèmes rencontrés par les échanges de crypto-monnaies centralisés actuels sur leurs marchés de contrats perpétuels, à savoir le manque de positions courtes. Nous savons que les contrats à terme ont deux objectifs principaux : la spéculation et la couverture. En raison de l’optimisme écrasant de la plupart des spéculateurs dans l’environnement de marché actuel, le nombre de positions longues sur le marché à terme l’emporte largement sur le nombre de positions courtes. Ce déséquilibre se traduit par une situation où le taux de financement sur le marché des contrats perpétuels devient plus élevé pour les positions longues, ce qui augmente le coût du capital pour les positions longues et freine la vitalité du marché. Pour les échanges centralisés de crypto-monnaies, le marché des contrats perpétuels est la zone de négociation la plus active et l’une des principales sources de revenus par le biais des frais de transaction. Cependant, les coûts de financement élevés réduisent également la rentabilité de l’échange. Par conséquent, trouver des positions courtes sur le marché des contrats perpétuels pendant un marché haussier devient crucial pour les bourses afin d’augmenter les revenus et la compétitivité.

Dans ce contexte, il peut être nécessaire de compléter certaines connaissances de base, à savoir les principes des contrats perpétuels et le rôle et le mode de facturation des taux de financement. Les contrats perpétuels sont un type particulier de contrat à terme. Nous savons que les contrats à terme traditionnels impliquent généralement la livraison, ce qui implique le transfert d’actifs équivalents et le règlement, ce qui augmente les coûts d’exploitation des bourses. De plus, pour les traders à long terme, l’approche de la date d’expiration implique des actions telles que le transfert de positions, et la fluctuation du prix du mark est généralement plus importante à l’approche de la date d’expiration. En effet, avec la transition des positions, la liquidité du marché de l’ancien actif sous-jacent se détériore progressivement, introduisant de nombreux coûts de trading cachés. Pour réduire ces coûts, des contrats perpétuels sont conçus. Contrairement aux contrats traditionnels, les contrats perpétuels n’ont pas de mécanisme de livraison, donc pas de date d’expiration, et les utilisateurs peuvent choisir de conserver des positions indéfiniment. La clé de cette fonctionnalité réside dans le fait de s’assurer que le prix du contrat perpétuel est corrélé avec le prix de l’actif sous-jacent. Dans les contrats à terme avec des mécanismes de livraison, la corrélation provient de la livraison, car le mécanisme de livraison transfère des actifs physiques (ou des actifs équivalents) en fonction du prix et de la quantité du contrat. Par conséquent, théoriquement, le prix des contrats à terme convergera avec le prix au comptant à la livraison. Cependant, les contrats perpétuels n’ont pas de mécanisme de livraison, de sorte que des conceptions supplémentaires sont incorporées pour assurer la corrélation, dont l’une est le taux de financement.

Nous savons que les prix sont déterminés par l'offre et la demande. Lorsque l'offre dépasse la demande, les prix augmentent. Cela est également vrai sur le marché des contrats perpétuels. Lorsqu'il y a plus de positions longues que de positions courtes, le prix des contrats perpétuels sera plus élevé que le prix au comptant. Cette différence de prix est généralement appelée la base. Lorsque la base est trop élevée, il doit y avoir un mécanisme qui peut la contrer, et c'est là que le taux de financement intervient. Dans cette conception, lorsqu'une base positive se produit, indiquant qu'il y a plus de positions longues que de positions courtes, les positions longues doivent payer des frais aux positions courtes, et le taux est proportionnel à la base (sans considérer le taux de financement composé de taux fixes et de primes). Cela signifie que plus l'écart est grand, plus le coût pour les positions longues est élevé, ce qui supprime la motivation d'aller long, ramenant ainsi le marché à l'équilibre.

Inversement, il en va de même. Dans un tel schéma, les contrats perpétuels deviennent corrélés avec les prix au comptant.

Revenant à l'analyse initiale, nous savons qu'actuellement, sur un marché extrêmement optimiste, le taux de financement pour les positions longues est très élevé, ce qui supprime la motivation pour aller long et réduit également la vitalité du marché, diminuant la rentabilité des échanges. Habituellement, pour atténuer cette situation, les échanges centralisés doivent introduire des teneurs de marché tiers ou devenir eux-mêmes contreparties (comme on peut le voir à la suite de l'incident FTX), pour ramener le taux de financement à un niveau compétitif. Cependant, cela introduit également des risques et des coûts supplémentaires. Pour couvrir ces coûts, les teneurs de marché doivent couvrir le risque des positions courtes sur le marché des contrats perpétuels en allant long sur le marché au comptant. C'est l'essence du mécanisme Ethena. Cependant, en raison de la grande taille du marché à ce moment, dépassant la limite de capital des teneurs de marché individuels, ou en d'autres termes, introduisant des risques élevés ponctuels pour les teneurs de marché ou les échanges. Pour répartir ce risque, ou pour lever davantage de fonds pour stabiliser la base et rendre leur taux de financement du marché des contrats perpétuels plus compétitif, les échanges centralisés ont besoin de solutions plus intéressantes pour lever des fonds sur le marché. Et maintenant est le moment parfait pour l'arrivée d'Ethena!

Nous savons que le cœur d'Ethena réside dans l'acceptation des cryptomonnaies comme garantie, telles que BTC, ETH, stETH, etc., et la vente à découvert de leurs contrats perpétuels correspondants sur des bourses centralisées, atteignant la neutralité du risque Delta, et générant des rendements natifs sur les taux de financement du marché des garanties et des contrats perpétuels. L'USDe, un stablecoin qu'il émet, est essentiellement similaire à une part de warrant d'un fonds de market maker à échéance ouverte pour l'arbitrage de contrats à terme de cryptomonnaies à risque Delta neutre. Détenir des parts équivaut à obtenir le droit aux dividendes du fonds. Les utilisateurs peuvent facilement entrer dans cette voie à seuil élevé et gagner des profits substantiels grâce à ce produit, tandis que les bourses centralisées bénéficient également d'une plus grande liquidité à découvert, réduisent les taux de financement et renforcent leur compétitivité.

Il existe deux phénomènes qui soutiennent ce point de vue. Premièrement, ce mécanisme n'est pas unique à Ethena. L'UXD dans l'écosystème Solana utilise en réalité ce mécanisme pour émettre ses actifs de stablecoin. Cependant, son impact n'a pas répondu aux attentes car il s'est effondré avant d'avoir accès à la liquidité des échanges centralisés, et il a été fortement affecté par l'effondrement de FTX en plus de l'environnement de taux d'intérêt bas pour les contrats perpétuels causé par l'inversion de l'ensemble du cycle crypto. Deuxièmement, si nous observons attentivement les investisseurs d'Ethena, les échanges centralisés représentent une grande proportion, ce qui prouve également leur intérêt pour ce mécanisme. Cependant, bien qu'excités, nous ne pouvons ignorer les risques qu'il comporte!

Les taux de financement négatifs ne sont qu'un des déclencheurs possibles pour une fuite, la base est la clé de la spirale de la mort.

Nous savons que pour les protocoles de stablecoins, la tolérance aux runs est cruciale. Dans la plupart des discussions sur les risques d’Ethena, nous avons déjà clarifié les dommages infligés à la valeur collatérale de l’USDe par l’environnement de taux d’intérêt négatifs sur le marché des contrats à terme sur crypto-monnaies. Cependant, ces dommages sont généralement temporaires. Les tests rétrospectifs à travers les cycles ont montré que les environnements de taux d’intérêt négatifs ne durent généralement pas longtemps et ne sont pas faciles à mettre en place. Cela a été largement prouvé dans le rapport d’audit de Chaos Labs sur son modèle économique publié publiquement par Ethena. De plus, les dommages causés par les taux négatifs sur la valeur des garanties sont progressifs, car les taux contractuels sont généralement perçus toutes les 8 heures. Selon les résultats des tests rétrospectifs, même avec l’estimation de taux la plus extrême de -100 %, cela implique que la perte maximale de concept sur une période de 8 heures est de 0,091 %. Au cours des 3 dernières années, les taux négatifs ne se sont produits que trois fois, avec une durée moyenne de 3 à 5 semaines. La période de reprise des taux négatifs en avril 2022 a duré environ trois semaines, avec un niveau moyen de -3,3 %. Le mois de juin 2022 a également duré environ trois semaines, avec un niveau moyen de -4,8 %. En incluant les fonds extrêmes du 11 au 15 septembre, cette période a duré 5 semaines, avec une moyenne de -17,9%. Étant donné que les taux sont positifs à d’autres moments, cela signifie qu’Ethena a de nombreuses possibilités d’épargner pour les mauvais jours et d’accumuler un certain fonds de réserve pour faire face aux taux négatifs, réduisant ainsi l’érosion de la valeur des garanties et évitant les situations où le ratio des garanties tombe en dessous de 100 %. Par conséquent, je pense que le risque de taux négatifs n’est pas aussi important qu’on l’imagine ou qu’il peut être considérablement atténué par certains mécanismes. On peut dire que ce n’est qu’un des déclencheurs possibles d’une course. Bien sûr, si nous remettons en question la signification statistique, cela n’entre pas dans le cadre de cette discussion.

Cependant, cela ne signifie pas qu’Ethena naviguera sans heurts. Après avoir lu les résultats d’analyses officielles ou de tiers, je crois que nous avons tous négligé un facteur fatal, et c’est la base. C’est précisément la principale vulnérabilité d’Ethena lorsqu’il s’agit de courir, ou la clé de la spirale de la mort. Si l’on se penche sur deux ruées très typiques sur les stablecoins sur le marché des crypto-monnaies, l’effondrement de l’UST et la ruée sur l’USDC causée par la faillite de la Silicon Valley Bank en mars 2023, on peut observer qu’à l’ère actuelle de la technologie Internet, la panique se propage très rapidement, conduisant à des ruées très rapides. En règle générale, lorsque la panique s’installe, un grand nombre d’échanges se produisent en quelques heures ou quelques jours. Cela nécessite des mécanismes de stablecoin pour relever le défi de la tolérance aux runs. Par conséquent, la plupart des protocoles de stablecoins choisiront d’allouer des actifs très liquides en garantie, plutôt que de rechercher aveuglément des rendements élevés, tels que des bons du Trésor américain à court terme, etc. Lors d’une course, le protocole peut faire face en vendant des garanties pour obtenir des liquidités. Cependant, si l’on considère que le collatéral d’Ethena se compose d’une combinaison de crypto-monnaies présentant un risque de volatilité des prix et de leurs contrats à terme, cela pose un défi important à la liquidité des deux marchés. Lorsque l’émission d’Ethena atteint une certaine ampleur, rencontrant des rachats à grande échelle, le fait que le marché dispose de suffisamment de liquidités pour dénouer cette combinaison futures-arbitrage afin d’obtenir des liquidités pour répondre aux demandes de rachat devient son principal risque.

Bien sûr, les problèmes de liquidité avec les garanties sont un problème auquel sont confrontés tous les protocoles de stablecoins. Cependant, la conception du mécanisme d’Ethena introduira des mécanismes de rétroaction négative supplémentaires dans le système, ce qui signifie qu’il est plus sensible au risque d’une spirale mortelle. La soi-disant spirale de la mort fait référence au fait qu’une course se produit, contrainte par un certain facteur, elle amplifiera l’effet de panique, déclenchant une course à plus grande échelle. La clé réside dans la base. La base fait référence à la différence de prix entre les contrats à terme et les prix au comptant. La conception de collatéral d’Ethena est essentiellement une stratégie de vente à découvert de la base dans un arbitrage de contrats à terme, de détention au comptant et de vente à découvert de contrats à terme équivalents. Lorsque la base s’élargit positivement, c’est-à-dire que l’augmentation du prix du spot sera inférieure à l’augmentation du prix du contrat à terme, ou que la baisse du prix du spot sera supérieure à la baisse du prix des contrats à terme, ce portefeuille d’investissement sera confronté au risque de pertes latentes. Cependant, lorsqu’une ruée se produit et que les utilisateurs vendent massivement des USDe sur une courte période, cela entraînera un découplage significatif des prix sur le marché secondaire de l’USDe. Pour stabiliser ce découplage, les arbitragistes doivent fermer activement les contrats courts ouverts dans le collatéral et vendre le collatéral au comptant afin d’obtenir des liquidités pour racheter l’USDe sur le marché secondaire, réduisant ainsi la circulation de l’USDe sur le marché pour restaurer le prix. Cependant, lors de l’opération de clôture, les pertes latentes se transforment en pertes réelles, entraînant une perte permanente de la valeur des garanties. L’USDe peut être dans un état de collatéralisation insuffisant. Dans le même temps, l’opération de clôture élargira encore la base, car la clôture des contrats à terme courts fera grimper leurs prix à terme, tandis que la vente au comptant supprimera les prix au comptant, amplifiant encore la base. L’expansion de la base fera qu’Ethena subira des pertes latentes plus importantes, ce qui accélérera la panique des utilisateurs, conduisant à une course à plus grande échelle jusqu’à ce qu’elle atteigne un résultat irréversible.

Cette spirale mortelle n'est pas une exagération. Bien que les données de rétrotest suggèrent que la base présente des caractéristiques de réversion à la moyenne dans la plupart des cas, et après une période de développement, le marché atteindra finalement un état d'équilibre. Cependant, cela ne convient pas comme contre-argument à l'argument ci-dessus, car les utilisateurs ont une très faible tolérance aux fluctuations de prix dans les stablecoins. Pour une stratégie d'arbitrage, les utilisateurs peuvent tolérer un certain degré de risque de baisse. Cependant, pour les stablecoins dont les fonctions principales sont le stockage de valeur et le moyen d'échange, la tolérance des utilisateurs est extrêmement faible. Même pour les stablecoins rémunérés dont le principal point de vente est le revenu, au cours du processus de promotion du projet, ils attirent inévitablement un grand nombre d'utilisateurs qui ne comprennent pas les mécanismes complexes et participent sur la base d'une compréhension littérale. (C'est également l'une des accusations principales auxquelles est confronté DoKwon, le fondateur de UST, à savoir la promotion frauduleuse.) Ces utilisateurs sont le groupe d'utilisateurs principaux qui déclenchent des courses et subissent les pertes les plus graves. Le risque ne peut être sous-estimé.

Bien sûr, lorsque la liquidité est suffisante sur le marché des contrats à terme pour les positions courtes et sur le marché au comptant pour les positions longues, cette rétroaction négative sera atténuée dans une certaine mesure. Cependant, compte tenu de l'ampleur actuelle de l'émission d'Ethena et de la forte subvention accompagnant sa capacité à attirer des dépôts, nous devons être vigilants face à ce risque. Après tout, avec Anchor offrant une subvention d'épargne de 20 %, l'émission de l'UST est passée de 2,8 milliards à 18 milliards en seulement cinq mois. Pendant ce temps, la croissance de l'ensemble du marché des contrats à terme sur les cryptomonnaies est certainement incapable de suivre une telle augmentation. Par conséquent, il y a des raisons de croire que l'intérêt ouvert pour les contrats d'Ethena va bientôt connaître une augmentation excessive. Imaginez lorsque plus de 50 % des positions courtes sur le marché sont détenues par Ethena, la clôture de ces positions entraînera des coûts de friction extrêmement élevés car il n'y aura pas de positions courtes sur le marché capables d'absorber une telle échelle de clôture à court terme. Cela rendra l'effet d'amplification de la base encore plus prononcé, et la spirale de la mort deviendra plus intense.

J'espère que la discussion ci-dessus pourra aider tout le monde à mieux comprendre les risques d'Ethena, à adopter une attitude respectueuse envers les risques et à ne pas être aveuglé par des rendements élevés.

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