我們將探討山寨幣目前的發行情況以及對市場的影響。這個週期中存在一種趨勢，大量新的代幣以高 FDV、空投模式推出，隨後是 VC 手中的代幣大量解鎖。

加密資產具有反身性，那麼這種趨勢下市場會發生什麼呢？

反身性：關於反饋回路的偉大思想

反身性最初由喬治·索羅斯提出的一種理論，他認爲預期和經濟基本面之間的正反饋循環可能導致價格趨勢大幅且持續地偏離均衡價格。比特幣一直以強反身性爲特徵。比特幣的正向週期可能會持續很長一段時間，然而，比特幣的負向週期卻因其長度和深度而臭名昭著。

Cryptonary 認爲，在分析市場走勢和運作方式時，必須記住，市場反身性的概念違背了傳統智慧。理論上，市場總是在尋求平衡，所有參與者都是理性的人，他們根據事實做出決策。泡沫、投降事件和繁榮與蕭條週期都是異常市場波動的例子；價格最終會恢復到平衡狀態。價格與建立這種平衡的因素毫無關係。

另一方面，在市場反身性中，每個人都根據自己對現實的理解做出判斷，價格確實會影響市場的基本面。你可以看到這種情況：如果定價影響基本面，那麼價格變化也必須影響基本面，進而影響投資者預期，投資者根據這些修正後的預期採取行動，反過來影響價格。繁榮蕭條週期是由市場反身性的正反饋引起的，因爲從衆行爲強化了價格變化，這使得價格越來越遠離現實，最終成爲新的現實。

價格應該趨向於均衡，但由於市場的反射性，價格經常會在很長一段時間內超過或低於均衡水平。只有當市場參與者意識到他們對市場的看法不再基於現實時，價格才會開始轉向；這種情況通常發生在價格超出或低於合理水平很久之後。

如你所見，反身性是雙向的，拋向空中的球最終會落回地面。

如果比特幣在短時間內大幅漲，那麼其價格在最初波動後還會漲一段時間，這幾乎是肯定的。從另一個角度來看，這也成立。加密貨幣市場仍處於起步階段，因此「更容易」出現大幅價格波動。

上圖完美描述了反身性。我想你現在對這個概念已經有了很好的理解。

現在，讓我們來具體看看山寨幣，以及隨着大量新代幣的推出，整個市場將會發生什麼變化。

新的優質代幣推出是有利的

我之前寫過關於加密貨幣的供需問題，但這裏還是稍微重復一下。

1. 市值：流通供應量 x 價格
2. 完全稀釋估值 (FDV)：所有代幣（包括未發行的代幣）x 價格

這對於理解 VC/ 天使遊戲非常重要。

大多數加密貨幣公司通過 SAFT（未來代幣簡單協議）從投資者那裏籌集資金。在股票市場中，SAFT 可以比作未來股權簡單協議 (SAFE)，它允許初創公司投資者在滿足特定條件的情況下在未來某個時間點將其現金投資轉換爲股權。

爲了說明典型的 SAFT 交易是什麼樣的，我們來舉一個簡單的例子。

1. 代幣名稱：Yolo Coin
2. FDV：1 億
3. 歸屬條件：TGE 10%，然後是 1 年鎖定，此後 3 年線性歸屬
4. TGE 時的流通供應量：12%（部分通過空投）

Yolo Coin 在經過大量炒作後正式推出，FDV 現已達到 10 億（對於種子投資者而言是 10 倍收益）。投資者很高興，因爲他們可以以盈虧平衡的價格出售，而且他們仍有 90% 的已分配代幣，這些代幣將在 36 個月內（​​1 年鎖定期後）逐步解鎖。

但是等等？爲什麼 VC 的鎖定期這麼長？簡而言之，這是爲了確保長期對齊，這樣它就不會被轉嫁到 TGE 上。

讓我們看看爲什麼這是有問題的：

由於投資者的代幣被鎖定很長時間，這意味着當他們最終開始解鎖時，市場將面臨持續的拋售壓力。請看下圖。

假設 Yolo Coin 的初始價格爲 1 美元（投資者價格 = 0.10 美元）。發行時市場上的供應量爲 12%，但我們知道，隨着代幣逐漸解鎖，越來越多的供應量將進入市場。這導致供應增加。

但問題是：需求在哪裏？誰會購買 VC 拋售的代幣？

你可能會爭辯說，由於敘事 X、Y 和 Z，價格將漲，DeFi 協議中的 TVL 增加，看漲事件等，這可能會持續一段時間。但在某些時候，供應將超過需求，我們將因大規模通貨膨脹而開始面臨螺旋式下降。

早期買家將會陷入困境，從而導致社區的看跌情緒，協議中的 TVL 降低，開發人員（如果有的話）離開去尋找更好的領域，團隊成員退出等。

Thor Hartvigsen 對此進行了很好的總結：「市場將無法吸收所有額外的流動性，以及獲得空投者的想要兌現，而不是『質押以換取未來更多的空投』」。

到目前爲止，這個週期最大的變化是資金被分散。我們習慣於認爲山寨幣會一起漲。現在可能有 300 個不錯的項目，但沒有足夠的流動性讓它們全部漲。

我們經常聽到關於山寨幣熱潮的消息，但這次我認爲情況會有所不同。我們習慣於聽到這樣的說法：只要時機一到，所有代幣都會漲。但這是真的嗎？

請記住，如今市場上「實用性」代幣比 2021 年多得多。現在每週都會有 3-5 種「優質」代幣進入市場。總市值漲，每個人似乎都很高興。但問問自己，誰會購買所有這些代幣。除非機構或散戶大批湧入，否則這將只是一場 PvP 遊戲。

兩周前的一個例子是 Wormhole 空投，剛推出時它的 FDV 超過 100 億美元。現在問問自己爲什麼要擁有它。除了純粹的投機角度，我看不出有任何其他原因。自推出以來，W 代幣價格已下跌 40%，FDV 爲 60 億。

正如 Cobie 所說：

「市值是衡量需求的標準，而 FDV 是衡量供應的標準。」

這意味着市值是公衆需求的總價值，它會隨着價格走勢而上升和下降。如果價格漲，市值和 FDV 一同增加，但當代幣解鎖時市值也會增加。

我們來看看 Pendle。如今每個人都喜歡 Pendle，其 TVL 因積分耕種和 EigenLayer 敘事而大幅增加。

Pendle 市值：6.4 億美元，FDV：17 億美元

另外，請注意，Pendle 總量 2.58 億個代幣中有 9500 萬個正在流通（37%）。隨着代幣價格漲，市值也會上升。但是，市值上升並不意味着對這些鎖定代幣的需求會增加。要解釋原因，請從投資者的角度考慮。我知道有人以不到 10 美分的價格購買了 Pendle。現在的價格超過 6 美元。你真的認爲解鎖代幣的投資者會在意價格是 6 美元還是 7 美元嗎？不，所以他們拋售了。結果是：供應增加了，但需求不變。（我沒有檢查 Pendle 的解鎖時間表，也不知道人們投資時的 FDV，只是做了一些假設來解釋供需）。

高 FDV 代幣是否令人恐懼？並不總是如此，一個很好的例子是 2023 年 11 月推出的 TIA。TIA 目前 FDV 高達 120 億美元，但由於鎖定代幣直到 2024 年秋季才會上市，因此情況看起來並不那麼糟糕 ，但部分交易者可能會被高 FDV 嚇到。

有關此內容的更多信息，請參閱 Cobie 的文章：https://cobie.substack.com/p/on-the-meme-of-market-caps-and-unlocks

好的，但回到之前問題：需求在哪裏，換句話說，買家在哪裏？

現在每週都有新的「優質」項目推出，它們的 FDV 都很高。這意味着無數的供應湧入市場，除非有新買家進來，否則這些代幣必定會下跌（至少長期來看）。

散戶已經來了，他們持有 Memecoin 和 Solana 上的山寨幣。他們不購買花哨的 VC 技術代幣。他們從 2021 年的經驗中吸取了教訓。長期來看，無需許可的代幣上市和貪財的 VC 對個人代幣持有者非常不利。每年都會有上百個新代幣推出，現有的代幣不斷被稀釋。

現在是 2024 年 4 月，流入山寨幣的資金似乎更加有選擇性，不足以抵消大規模代幣解鎖。

有解決辦法嗎？

我們已經知道低浮動代幣模型不友好。但我們能解決這個問題嗎？

顯然，問題很大一部分在於啓動的項目數量。並非每個人都能購買所有這些項目。但更線性的解鎖計劃和追溯空投可能是明智的（與 Arbitrum 相反）：想想正在進行兩輪空投的 Ethena 和 EtherFi。也許恢復 ICO 會有所幫助，這將創造更多忠實的粉絲。

從這裏返回：

我認爲，當 BTC.D 趨勢走低且山寨幣可以自由流通時，將會有少數山寨幣大幅漲。目前加密貨幣領域的參與者比上一個週期更多，但人們現在更聰明了。我們將像過去 6 個月一樣經歷輪換，盲目看漲代幣可能是一場失敗的遊戲。

根據 Thiccy 的數據，每天有價值 2.5 億美元的山寨幣供應量從新代幣和解鎖的舊代幣進入市場。由於向上的反射性（正反饋循環），這些代幣中大多數都沒有被立即出售，因爲市場在漲（惜售心理）。這就是爲什麼我們在 4 月份看到了大量拋售，市場只是需要先有一個理由（戰爭）。

到 2024 年，代幣解鎖、新代幣進入市場、現有代幣的質押獎勵已導致山寨幣每日供應量增加 2.5 億美元。由於新代幣的發行數量，FDV 的增長速度超過了流通量，年初至今增加了約 70%。FDV 與流通供應量之間的差價（代表未來將有多少供應量進入市場）年初至今已增加超過 1500 億美元。隨着流入主流代幣的資金放緩，每日山寨幣供應量的權重變得越來越明顯。

無論如何，由於不斷有新的代幣推出，新的供應量進入市場，山寨幣的總市值正在穩步增加。

上面的例子是一些高市值 /FDV 代幣。看看 Worldcoin：市值 10 億美元，但 FDV 達到了 640 億美元。這意味着什麼？

這意味着 Worldcoin 未來將有穩定的市場供應。2024 年 7 月，他們將開始瘋狂拋售，每天有 600 萬枚 WLD 代幣進入市場。作爲參考，目前市場上有 1.81 億枚 $WLD 代幣……

顯而易見，這是極其危險的。

通過基本的供需曲線，我們很容易看出，當這些供應湧入市場時，WLD 價格很難漲。

誰會每天購買 600 萬 WLD 代幣？

這對於牛市意味着什麼？

如果 BTC 和 ETH 一直漲，情況可能不會太糟糕。但在熊市條件下，我們會看到可怕的情況發生。

不過，我喜歡 Anteater 做多強勢貨幣、做空弱勢貨幣的方法。這是一種對沖策略，不像 Ethena 那樣對沖 delta 中性。在牛市中進行對沖聽起來很奇怪，但在上升的路上，會有幾個下跌趨勢。它並不是一條通往頂峯的直線。

此外，最近 CT 上的幾篇帖子說這個週期已經過去了 70%。誰知道呢，所以請根據自己的承受能力來決定風險大小。

我認爲大多數新的 VC 幣（高 FDV 幣）最終都會大幅下跌。你可以在對敲交易或對沖策略中利用這一點。

弱勢代幣的例子可能是 STRK、APE、BOME、ADA、CRV 和 XRP。或者，如果山寨幣總體表現優異，則將這些弱勢山寨幣與強勢山寨幣結合起來。目前強勢的山寨幣有 ENA、TON、FTM、PENDLE。然而，由於市場勢頭變化萬千，因此不建議做多 / 做空這些代幣。

Memecoin 的優點在於它們實際上是少數幾個誠實的代幣之一。WIF、PEPE、$DOGE、POPCAT，流通量和總供應量相同。沒有人會按照瘋狂的解鎖計劃來向你傾銷，這只是玩家與玩家之間的較量。

最後，以下是加密貨幣交易員 Wazz 的一些話：

我認爲他的論點很有道理。太多的山寨幣、太多的項目，以及太多的解鎖代幣將在未來衝擊市場。

如果比特幣的價格在短時間內大幅漲，那麼在最初的漲之後，價格幾乎肯定會在一段時間內繼續漲。反之亦然。加密貨幣市場的低流動性意味着價格「更容易」大幅漲和下跌。

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