Escrito por: Joseph Ayoub, ex-chefe de pesquisa em encriptação do Citigroup
Compilado por: Shenchao TechFlow
Introdução
A última vez que as criptomoedas experienciaram uma bolha "tradicional" foi no quarto trimestre de 2017, quando o mercado apresentou aumentos percentuais de dois dígitos e até três dígitos em um único dia, as exchanges ficaram sobrecarregadas devido ao aumento da demanda, novos participantes afluíram, ICOs (Ofertas Iniciais de Moedas) especulativos surgiram sem parar, os volumes de negociação atingiram novos recordes históricos, e o mercado encontrou um novo paradigma, novas alturas, e até mesmo uma experiência de luxo em primeira classe. Esta foi a última bolha de varejo mainstream e tradicional no campo das criptomoedas, e já se passaram 9 anos desde o nascimento da primeira moeda ponto a ponto "sem confiança".
O tempo avançou para 4 anos depois, a encriptação enfrentou a sua segunda grande bolha, desta vez de maior escala, estrutura mais complexa, e integrada com o novo paradigma dos stablecoins algorítmicos (como Luna e Terra), ao mesmo tempo que acompanhada por alguns crimes de «rehipotecagem» (como FTX e Alameda). Esta chamada «inovação» é tão complexa que poucos realmente compreendem como o maior esquema Ponzi funciona. No entanto, como em cada novo paradigma, os participantes acreditam firmemente que esta é uma nova forma de engenharia financeira, um novo modelo de inovação, e se você não entende, ninguém tem tempo para te explicar.
O colapso do maior esquema Ponzi de investidores de retalho.
A era DAT chegou (2020-2025)
Naquela época, não percebemos que a MicroStrategy de Michael Saylor, fundada em 2020, se tornaria a semente que impulsionaria a reconfiguração de fundos institucionais em Bitcoin, e tudo começou com o colapso acentuado do Bitcoin em 2022 [1]. Em 2025, a "alquimia financeira" de Saylor já se tornou o núcleo da demanda dos compradores marginais de criptomoedas de hoje. Semelhante a 2021, há muito poucos que realmente entendem esse novo mecanismo de engenharia financeira. No entanto, o público que passou por aquelas "atmosferas perigosas" está gradualmente se tornando mais alerta; no entanto, a ocorrência desse fenômeno e seus efeitos secundários são precisamente a chave para distinguir entre "saber que pode haver problemas" e "lucrar com isso".
Um novo paradigma de sabedoria financeira..？
Qual é a definição básica de DAT?
As tesourarias de ativos digitais (Digital Asset Treasuries, abreviadas como DATs) são uma ferramenta bastante simples. Elas são empresas de capital tradicional, cujo único objetivo é adquirir ativos digitais. Novas DATs geralmente operam arrecadando fundos de investidores, vendendo ações da empresa e utilizando os recursos obtidos para comprar ativos digitais. Em certos casos, elas continuam a vender ações, diluindo os direitos dos acionistas existentes, para continuar arrecadando fundos para a compra de ativos digitais.
O cálculo do valor líquido dos ativos (NAV) do DAT é muito simples: ativos menos passivos, dividido pelo número de ações. No entanto, o que é negociado no mercado não é o NAV, mas sim o mNAV, ou seja, a avaliação do mercado dessas ações em relação ao seu ativo subjacente. Se os investidores pagam 2 dólares por cada 1 dólar de exposição ao Bitcoin, isso é um prêmio de 100%. Isso é o que se chama de "alquimia": em situações de prêmio, a empresa pode emitir ações e comprar BTC de forma valorizada; enquanto em situações de desconto, a lógica se inverte - a recompra ou a pressão de investidores agressivos predominam.
O núcleo desta "alquimia" reside em: uma vez que estes são novos produtos, que possuem as seguintes características:
A）Empolgante (SBET disparou 2.000% durante o dia de negociação)
B）Alta volatilidade
C) Considerado um novo paradigma em engenharia financeira
mecanismo de volante reflexivo
Assim, com esta "alquimia", a MicroStrategy de Saylor tem negociado a um prémio superior ao seu valor patrimonial líquido nos últimos dois anos, permitindo a Saylor emitir ações e comprar mais bitcoins, sem diluir significativamente os direitos dos acionistas ou afetar o prémio do preço das ações. Nessa situação, este mecanismo também é bastante reflexivo:
As aquisições da MicroStrategy podem ser mais agressivas durante os períodos de prémio. E durante os períodos de desconto, a dívida e os títulos convertíveis tornam-se os principais motores.
mNAV prémio permite Saylor —> emitir ações —> comprar BTC —> preço do BTC sobe → aumenta o seu NAV e preço das ações —> atrai mais investimento a um prémio estável ——> mais financiamento e mais compras. [2]
No entanto, surgiu um fenômeno: a forte correlação entre o desconto e o preço do Bitcoin parece ter se desviado; isso pode ser resultado do lançamento de outros DAT no mercado. No entanto, isso pode sinalizar um ponto de virada crítico, uma vez que a capacidade da MicroStrategy de manter esse mecanismo de roda giratória por meio de financiamento já diminuiu, e seu prêmio também caiu drasticamente. Vale a pena acompanhar de perto essa tendência; na minha opinião, esse prêmio é pouco provável que retorne significativamente.
MSTR prémio / desconto em comparação com o preço do Bitcoin
Sem dúvida, à medida que o valor líquido do ativo DAT cresceu de 10 bilhões de dólares em 2020 para mais de 100 bilhões de dólares hoje, essa ferramenta proporcionou uma liquidez significativa ao mercado, equivalente ao total de 150 bilhões de dólares de todos os ETFs de Bitcoin. Em condições de risco positivo, incluindo o Bitcoin, todos os ativos de risco, esse mecanismo também injetou um mecanismo de preços altamente reflexivo no ativo subjacente [3].
encriptação moeda financeira empresa total de ativos líquidos
Por que colapsou
Eu acho que o desenvolvimento desta questão não é complicado, para mim, existem apenas três caminhos e uma conclusão lógica:
DAT continua a ser negociado a um prémio superior ao mNAV, o mecanismo de roda de inércia continua a operar, a procura difícil de satisfazer impulsiona ainda mais o aumento do preço das encriptações. Esta é uma nova paragem impulsionada pela alquimia financeira.
O DAT começou a negociar com desconto, levando o mercado a se recuperar gradualmente, até que ocorreram liquidações forçadas e proteção contra falências (nota da Deep Tide: um capítulo da lei de falências dos EUA que oferece um mecanismo de proteção contra falências), resultando em um colapso total.
Os DAT começaram a ser negociados com desconto, sendo forçados a vender ativos subjacentes para recomprar ações, pagar dívidas e cobrir custos operacionais. Esse processo de liquidação tornou-se recursivo, até que esses DAT fossem reduzidos em escala, transformando-se finalmente em "empresas fantasmas".
Acredito que a probabilidade de o DAT continuar a negociar com prémio é extremamente baixa; na minha opinião, esse prémio é resultado da beneficiação de ativos de risco sob condições de liquidez abundante, que também permitiram um bom desempenho das ações do índice Nasdaq e do mercado acionista em geral. No entanto, quando as condições de liquidez se apertaram em 2022/2023, ficou claro que o MSTR não estava a negociar com prémio, e até mesmo apresentou negociações a desconto a curto prazo. Este é o primeiro campo onde acredito que há uma avaliação errada - as empresas DAT não deveriam negociar com prémio; na verdade, essas empresas deveriam ser negociadas a um desconto profundo, muito abaixo do NAV.
A razão original é que o valor implícito das ações dessas empresas depende da sua capacidade de criar valor para os acionistas; as empresas tradicionais alcançam isso através de dividendos, recompra de ações, aquisições e expansão de negócios. Já a DAT carece dessa capacidade; a única coisa que podem fazer é emitir ações, emitir dívida, ou realizar algumas operações financeiras pequenas, como penhorar, mas isso basicamente não tem um impacto significativo. Então, qual é o valor de manter ações dessas empresas? Em teoria, o valor dessas DAT reside na sua capacidade de devolver o valor do seu ativo líquido aos acionistas, caso contrário, o valor de suas ações não faz muito sentido. Mas, dado que essas ferramentas não conseguiram realizar essa possibilidade, e que algumas empresas até prometeram nunca vender seus ativos subjacentes, nesse caso, o valor dessas ações depende apenas do preço que o mercado está disposto a pagar por elas.
No final, o valor da ação agora depende de:
A possibilidade de os futuros compradores criarem um prémio (com base na capacidade do DAT de continuar a angariar fundos a um prémio).
O preço do ativo subjacente e a liquidez do mercado para absorver vendas.
Probabilidade implícita de que as ações podem ser resgatadas pelo valor do ativo líquido.
Se o DAT conseguir devolver capital aos acionistas, isso será semelhante a um ETF. Mas, dado que eles não conseguem fazer isso, eu acho que estão mais próximos de um fundo fechado (Closed-End Fund). Por quê? Porque eles são uma ferramenta que detém ativos subjacentes, mas sem nenhum mecanismo para distribuir o valor desses ativos aos investidores. Para aqueles com boa memória, isso me lembra claramente do GBTC e do ETHE, que também passaram por uma situação semelhante durante o grande processo de liquidação em 2022, quando o prêmio dos fundos fechados rapidamente se transformou em desconto [4].
Esta solução de liquidez baseia-se essencialmente na precificação da probabilidade implícita de liquidez e de futuras conversões. Dado que tanto o GBTC quanto o DAT não conseguem realizar resgates, em momentos de liquidez abundante e alta demanda, o mercado precifica com um prémio, mas quando o preço do ativo subjacente cai e começa a contrair, este desconto torna-se muito evidente, com o desconto do fundo até atingir 50% do NAV. No final, este "desconto" do NAV reflete o preço que os investidores estão dispostos a pagar por um ativo que não pode logicamente ou previsivelmente distribuir o valor do NAV aos detentores do fundo; assim, a precificação é baseada no seu potencial futuro para alcançar este objetivo e na demanda por liquidez.
A confiança do mercado e a liquidez estão a apertar, e o prémio do mercado do Grayscale Bitcoin Trust está gradualmente a desmoronar.
Dívida e risco secundário
Da mesma forma, além do retorno de capital, a única maneira de o DAT criar valor para os acionistas tem duas formas: através da gestão financeira (como a garantia) ou através do endividamento. Se começarmos a ver o DAT a contrair dívidas em larga escala, isso será um sinal de que uma grande liquidação pode estar prestes a ocorrer, embora eu ache que a possibilidade de endividamento seja baixa. Seja qual for o caso, essas duas maneiras de criar valor estão longe de se comparar ao valor acionário dos ativos detidos pela empresa, o que nos faz pensar no GBTC. Se esta análise estiver correta, os investidores cedo ou tarde perceberão isso, a bolha de confiança será finalmente estourada, levando a uma redução do prêmio para desconto, e pode até provocar a venda dos ativos subjacentes.
Atualmente, eu acredito que a possibilidade de liquidação forçada ou proteção contra falência devido a liquidações de alavancagem ou dívida também é muito baixa. Isso se deve ao fato de que os níveis de dívida atuais não são suficientes para representar um problema para a MicroStrategy ou outros DAT, considerando que esses trustes tendem a financiar-se mais por meio da emissão de ações. Tomando a MicroStrategy como exemplo, sua dívida é de 8,2 bilhões de dólares, possuindo 630 mil bitcoins, e o preço do bitcoin precisaria cair para abaixo de 13.000 dólares para que a dívida superasse os ativos, o que eu considero extremamente improvável de acontecer [5]. O BMNR e outros DAT relacionados ao Ethereum têm quase nenhuma alavancagem, portanto, a liquidação forçada também é pouco provável de se tornar um risco principal. Em contraste, com exceção da MSTR, outros DAT são mais propensos a serem liquidadas gradualmente por meio de aquisições agressivas ou votação de acionistas, devolvendo capital aos acionistas. Todos os bitcoins e ethers adquiridos podem retornar diretamente ao mercado, sendo novamente circulados.
A escolha de Saylor
Embora Saylor possua apenas cerca de 20% das ações da MicroStrategy, ele detém mais de 50% dos direitos de voto. Portanto, é quase impossível que fundos ativistas ou alianças de investidores consigam forçar a venda das ações. A consequência possível dessa situação é que, se a MSTR começar a ser negociada com um grande desconto, e os investidores não conseguirem forçar a recompra das ações, pode haver processos judiciais por parte dos investidores ou supervisão regulatória, o que pode impactar negativamente ainda mais o preço das ações.
A dívida ainda está muito abaixo do valor líquido dos ativos, o mNAV ainda está em estado de prêmio.
Em geral, a minha preocupação é que o mercado possa atingir um ponto de saturação, momento em que o adicional de DAT não terá mais impacto no preço, aumentando assim a reflexividade desses mecanismos. Quando a oferta no mercado for suficiente para absorver a demanda de DAT criada artificialmente e imatura, o processo de desfazer-se começará. Na minha opinião, um futuro assim pode não estar longe. Parece que está mesmo a chegar.
Apesar disso, a teoria da "dívida" de Saylor foi seriamente exagerada. A sua atual participação acionária não é suficiente para constituir um problema significativo a curto prazo. Na minha opinião, os seus títulos convertíveis terão de ser resgatados em dinheiro ao valor nominal, pois, se o valor líquido ajustado dos ativos (mNAV) apresentar um desconto, a sua participação acionária poderá cair significativamente.
Uma ponto que merece atenção é se, quando o valor líquido de ativos ajustado estiver abaixo de 1, Saylor irá recomprar ações emitindo mais dívida. Eu acredito que essa abordagem tem uma probabilidade muito baixa de resolver o problema do mNAV, pois uma vez que a confiança dos investidores é abalada, é difícil recuperá-la. Portanto, a emissão contínua de dívida para compensar o problema do mNAV pode ser um caminho repleto de riscos. Além disso, se o mNAV continuar a cair, a capacidade da MSTR de emitir mais dívida para cobrir sua dívida se tornará cada vez mais difícil, o que afetará ainda mais sua classificação de crédito e a demanda dos investidores por seus produtos. Nesse caso, a emissão de mais dívida pode desencadear um ciclo descendente reflexivo:
mNAV em queda → Confiança dos investidores em queda → Saylor emite dívida para recompra de ações → Confiança dos investidores ainda baixa → mNAV continua em queda → Pressão aumenta → Mais emissão de dívida (a dívida a curto prazo precisa atingir um nível de alavancagem significativo para representar um perigo).
Saylor considera a recompra de ações através da emissão de dívida - um caminho potencialmente perigoso
Regulação e precedentes históricos
Nas atuais circunstâncias, existem duas situações mais prováveis:
A MicroStrategy enfrenta uma ação coletiva de investidores, exigindo que o capital dos acionistas seja devolvido ao valor líquido dos ativos;
A revisão das autoridades reguladoras. O primeiro dos dois cenários é relativamente intuitivo e pode ocorrer a um desconto significativo (abaixo de 0,7 vezes o mNAV). O segundo cenário é mais complexo e tem precedentes históricos.
A história mostra que, quando uma empresa se disfarça como uma operação comercial, mas na verdade atua como um instrumento de investimento, a regulamentação pode intervir. Por exemplo, na década de 1940, a Tonopah Mining Company foi considerada uma empresa de investimento devido à sua principal posse de valores mobiliários [6]. E em 2021, o GBTC e o ETHE foram negociados a um prêmio muito alto, mas depois colapsaram para um desconto de 50%. Quando os investidores obtêm lucros, os reguladores optam por ignorar, mas quando os investidores individuais ficam em perda, a narrativa muda, forçando finalmente a conversão em ETF.
A situação da MicroStrategy é semelhante a isso. Embora ainda se considere uma empresa de software, 99% do seu valor provém do Bitcoin. Na verdade, seu capital atua como um fundo fechado não registrado, sem mecanismo de resgate. Essa distinção só pode ser mantida quando o mercado está forte.
Se o DAT continuar a ser negociado com desconto, as autoridades reguladoras poderão reclassificá-lo como uma empresa de investimento, limitando a alavancagem, impondo deveres fiduciários ou forçando a recompra. Eles podem até fechar completamente o modelo de "flywheel" da emissão de ações. O que antes era visto como alquimia financeira quando estava a um prêmio, pode ser definido como comportamento predatório quando está a um desconto. Esta pode ser a verdadeira fraqueza de Saylor.
O que são as notícias de destaque?
Eu já insinuei as situações que podem ocorrer, e agora farei algumas previsões diretamente:
Mais DAT serão lançados para ativos com maior risco e mais especulativos, indicando que o ciclo de liquidez está prestes a atingir seu pico.
Pepe, Bonk, Fartcoin e outros
A competição entre os DATs irá diluir e saturar o mercado, levando a uma diminuição significativa do prêmio mNAV.
A dinâmica de avaliação do DAT tenderá a se aproximar gradualmente de um fundo fechado.
Esta tendência pode ser capturada através da negociação de "vender a descoberto ações / comprar ativos subjacentes" para mNAV premium.
Este tipo de transações estará associado a custos de capital e riscos de execução. Além disso, usar opções OTM (fora do dinheiro) também é uma forma mais simples de expressão.
Nos próximos 12 meses, a maioria dos DAT será negociada com desconto inferior ao mNAV, o que se tornará um ponto chave para a mudança de preços do mercado de encriptação para o mercado em baixa.
A emissão de ações parou. Sem novos fluxos de capital, essas empresas se transformarão em "empresas zumbis" estáticas em seus balanços. Sem a roda de crescimento → Sem novos compradores → Descontos contínuos.
A MicroStrategy pode enfrentar ações coletivas de investidores ou revisão regulatória, o que pode levantar questionamentos sobre seu compromisso de "nunca vender Bitcoin".
Isto marca o início do fim.
5, à medida que os preços têm um efeito reflexivo sobre o ativo de referência durante o processo de queda, a avaliação positiva da engenharia financeira e da "alquimia" rapidamente se tornará negativa.
A opinião sobre Saylor, Tom Lee e outros mudará de "génio" para "estafador".
6, Alguns DAT podem usar instrumentos de dívida durante o processo de recuperação do mercado, ou ser utilizados para recompra de ações, ou para comprar mais ativos → Este é um sinal de que uma queda iminente está a ocorrer.
A estratégia de negociação relacionada é utilizar a alavancagem da dívida e aumentar a posição de prémio a curto prazo.
7, um fundo radical pode comprar ações de um DAT a um preço com desconto e pressionar ou forçar sua liquidação e distribuição de ativos.
Pelo menos um fundo activista (como os fundos Elliott e Fir Tree) comprará posições em DAT a um grande desconto, incitando a liquidação e forçando a devolução de BTC/ETH aos acionistas. Isto criará um precedente.
8, Intervenção regulatória:
A SEC pode impor regras de divulgação ou medidas de proteção ao investidor. Historicamente, fundos fechados com desconto contínuo levaram a reformas regulatórias.
Fontes
[1] MicroStrategy Comunicado de Imprensa
[2] MicroStrategy SEC 10-K (2023)
[3] Bloomberg – "Empresas de Tesouraria de encriptação agora controlam $100bn em ativos digitais"
[4] Financial Times – 「Grayscale Bitcoin Trust Desce para 50% de Desconto」 (Dez 2022).
[5] MicroStrategy Q2 2025 10-Q filing.
[6] SEC v. Tonopah Mining Co. (1940s ruling on investment company status).
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Encriptação do Tesouro da Empresa: Do "Alquimia Financeira" à Contagem Regressiva para a Liquidação
Escrito por: Joseph Ayoub, ex-chefe de pesquisa em encriptação do Citigroup
Compilado por: Shenchao TechFlow
Introdução
A última vez que as criptomoedas experienciaram uma bolha "tradicional" foi no quarto trimestre de 2017, quando o mercado apresentou aumentos percentuais de dois dígitos e até três dígitos em um único dia, as exchanges ficaram sobrecarregadas devido ao aumento da demanda, novos participantes afluíram, ICOs (Ofertas Iniciais de Moedas) especulativos surgiram sem parar, os volumes de negociação atingiram novos recordes históricos, e o mercado encontrou um novo paradigma, novas alturas, e até mesmo uma experiência de luxo em primeira classe. Esta foi a última bolha de varejo mainstream e tradicional no campo das criptomoedas, e já se passaram 9 anos desde o nascimento da primeira moeda ponto a ponto "sem confiança".
O tempo avançou para 4 anos depois, a encriptação enfrentou a sua segunda grande bolha, desta vez de maior escala, estrutura mais complexa, e integrada com o novo paradigma dos stablecoins algorítmicos (como Luna e Terra), ao mesmo tempo que acompanhada por alguns crimes de «rehipotecagem» (como FTX e Alameda). Esta chamada «inovação» é tão complexa que poucos realmente compreendem como o maior esquema Ponzi funciona. No entanto, como em cada novo paradigma, os participantes acreditam firmemente que esta é uma nova forma de engenharia financeira, um novo modelo de inovação, e se você não entende, ninguém tem tempo para te explicar.
O colapso do maior esquema Ponzi de investidores de retalho.
A era DAT chegou (2020-2025)
Naquela época, não percebemos que a MicroStrategy de Michael Saylor, fundada em 2020, se tornaria a semente que impulsionaria a reconfiguração de fundos institucionais em Bitcoin, e tudo começou com o colapso acentuado do Bitcoin em 2022 [1]. Em 2025, a "alquimia financeira" de Saylor já se tornou o núcleo da demanda dos compradores marginais de criptomoedas de hoje. Semelhante a 2021, há muito poucos que realmente entendem esse novo mecanismo de engenharia financeira. No entanto, o público que passou por aquelas "atmosferas perigosas" está gradualmente se tornando mais alerta; no entanto, a ocorrência desse fenômeno e seus efeitos secundários são precisamente a chave para distinguir entre "saber que pode haver problemas" e "lucrar com isso".
Um novo paradigma de sabedoria financeira..？
Qual é a definição básica de DAT?
As tesourarias de ativos digitais (Digital Asset Treasuries, abreviadas como DATs) são uma ferramenta bastante simples. Elas são empresas de capital tradicional, cujo único objetivo é adquirir ativos digitais. Novas DATs geralmente operam arrecadando fundos de investidores, vendendo ações da empresa e utilizando os recursos obtidos para comprar ativos digitais. Em certos casos, elas continuam a vender ações, diluindo os direitos dos acionistas existentes, para continuar arrecadando fundos para a compra de ativos digitais.
O cálculo do valor líquido dos ativos (NAV) do DAT é muito simples: ativos menos passivos, dividido pelo número de ações. No entanto, o que é negociado no mercado não é o NAV, mas sim o mNAV, ou seja, a avaliação do mercado dessas ações em relação ao seu ativo subjacente. Se os investidores pagam 2 dólares por cada 1 dólar de exposição ao Bitcoin, isso é um prêmio de 100%. Isso é o que se chama de "alquimia": em situações de prêmio, a empresa pode emitir ações e comprar BTC de forma valorizada; enquanto em situações de desconto, a lógica se inverte - a recompra ou a pressão de investidores agressivos predominam.
O núcleo desta "alquimia" reside em: uma vez que estes são novos produtos, que possuem as seguintes características:
A）Empolgante (SBET disparou 2.000% durante o dia de negociação)
B）Alta volatilidade
C) Considerado um novo paradigma em engenharia financeira
mecanismo de volante reflexivo
Assim, com esta "alquimia", a MicroStrategy de Saylor tem negociado a um prémio superior ao seu valor patrimonial líquido nos últimos dois anos, permitindo a Saylor emitir ações e comprar mais bitcoins, sem diluir significativamente os direitos dos acionistas ou afetar o prémio do preço das ações. Nessa situação, este mecanismo também é bastante reflexivo:
As aquisições da MicroStrategy podem ser mais agressivas durante os períodos de prémio. E durante os períodos de desconto, a dívida e os títulos convertíveis tornam-se os principais motores.
mNAV prémio permite Saylor —> emitir ações —> comprar BTC —> preço do BTC sobe → aumenta o seu NAV e preço das ações —> atrai mais investimento a um prémio estável ——> mais financiamento e mais compras. [2]
No entanto, surgiu um fenômeno: a forte correlação entre o desconto e o preço do Bitcoin parece ter se desviado; isso pode ser resultado do lançamento de outros DAT no mercado. No entanto, isso pode sinalizar um ponto de virada crítico, uma vez que a capacidade da MicroStrategy de manter esse mecanismo de roda giratória por meio de financiamento já diminuiu, e seu prêmio também caiu drasticamente. Vale a pena acompanhar de perto essa tendência; na minha opinião, esse prêmio é pouco provável que retorne significativamente.
MSTR prémio / desconto em comparação com o preço do Bitcoin
Sem dúvida, à medida que o valor líquido do ativo DAT cresceu de 10 bilhões de dólares em 2020 para mais de 100 bilhões de dólares hoje, essa ferramenta proporcionou uma liquidez significativa ao mercado, equivalente ao total de 150 bilhões de dólares de todos os ETFs de Bitcoin. Em condições de risco positivo, incluindo o Bitcoin, todos os ativos de risco, esse mecanismo também injetou um mecanismo de preços altamente reflexivo no ativo subjacente [3].
encriptação moeda financeira empresa total de ativos líquidos
Por que colapsou
Eu acho que o desenvolvimento desta questão não é complicado, para mim, existem apenas três caminhos e uma conclusão lógica:
DAT continua a ser negociado a um prémio superior ao mNAV, o mecanismo de roda de inércia continua a operar, a procura difícil de satisfazer impulsiona ainda mais o aumento do preço das encriptações. Esta é uma nova paragem impulsionada pela alquimia financeira.
O DAT começou a negociar com desconto, levando o mercado a se recuperar gradualmente, até que ocorreram liquidações forçadas e proteção contra falências (nota da Deep Tide: um capítulo da lei de falências dos EUA que oferece um mecanismo de proteção contra falências), resultando em um colapso total.
Os DAT começaram a ser negociados com desconto, sendo forçados a vender ativos subjacentes para recomprar ações, pagar dívidas e cobrir custos operacionais. Esse processo de liquidação tornou-se recursivo, até que esses DAT fossem reduzidos em escala, transformando-se finalmente em "empresas fantasmas".
Acredito que a probabilidade de o DAT continuar a negociar com prémio é extremamente baixa; na minha opinião, esse prémio é resultado da beneficiação de ativos de risco sob condições de liquidez abundante, que também permitiram um bom desempenho das ações do índice Nasdaq e do mercado acionista em geral. No entanto, quando as condições de liquidez se apertaram em 2022/2023, ficou claro que o MSTR não estava a negociar com prémio, e até mesmo apresentou negociações a desconto a curto prazo. Este é o primeiro campo onde acredito que há uma avaliação errada - as empresas DAT não deveriam negociar com prémio; na verdade, essas empresas deveriam ser negociadas a um desconto profundo, muito abaixo do NAV.
A razão original é que o valor implícito das ações dessas empresas depende da sua capacidade de criar valor para os acionistas; as empresas tradicionais alcançam isso através de dividendos, recompra de ações, aquisições e expansão de negócios. Já a DAT carece dessa capacidade; a única coisa que podem fazer é emitir ações, emitir dívida, ou realizar algumas operações financeiras pequenas, como penhorar, mas isso basicamente não tem um impacto significativo. Então, qual é o valor de manter ações dessas empresas? Em teoria, o valor dessas DAT reside na sua capacidade de devolver o valor do seu ativo líquido aos acionistas, caso contrário, o valor de suas ações não faz muito sentido. Mas, dado que essas ferramentas não conseguiram realizar essa possibilidade, e que algumas empresas até prometeram nunca vender seus ativos subjacentes, nesse caso, o valor dessas ações depende apenas do preço que o mercado está disposto a pagar por elas.
No final, o valor da ação agora depende de:
A possibilidade de os futuros compradores criarem um prémio (com base na capacidade do DAT de continuar a angariar fundos a um prémio).
O preço do ativo subjacente e a liquidez do mercado para absorver vendas.
Probabilidade implícita de que as ações podem ser resgatadas pelo valor do ativo líquido.
Se o DAT conseguir devolver capital aos acionistas, isso será semelhante a um ETF. Mas, dado que eles não conseguem fazer isso, eu acho que estão mais próximos de um fundo fechado (Closed-End Fund). Por quê? Porque eles são uma ferramenta que detém ativos subjacentes, mas sem nenhum mecanismo para distribuir o valor desses ativos aos investidores. Para aqueles com boa memória, isso me lembra claramente do GBTC e do ETHE, que também passaram por uma situação semelhante durante o grande processo de liquidação em 2022, quando o prêmio dos fundos fechados rapidamente se transformou em desconto [4].
Esta solução de liquidez baseia-se essencialmente na precificação da probabilidade implícita de liquidez e de futuras conversões. Dado que tanto o GBTC quanto o DAT não conseguem realizar resgates, em momentos de liquidez abundante e alta demanda, o mercado precifica com um prémio, mas quando o preço do ativo subjacente cai e começa a contrair, este desconto torna-se muito evidente, com o desconto do fundo até atingir 50% do NAV. No final, este "desconto" do NAV reflete o preço que os investidores estão dispostos a pagar por um ativo que não pode logicamente ou previsivelmente distribuir o valor do NAV aos detentores do fundo; assim, a precificação é baseada no seu potencial futuro para alcançar este objetivo e na demanda por liquidez.
A confiança do mercado e a liquidez estão a apertar, e o prémio do mercado do Grayscale Bitcoin Trust está gradualmente a desmoronar.
Dívida e risco secundário
Da mesma forma, além do retorno de capital, a única maneira de o DAT criar valor para os acionistas tem duas formas: através da gestão financeira (como a garantia) ou através do endividamento. Se começarmos a ver o DAT a contrair dívidas em larga escala, isso será um sinal de que uma grande liquidação pode estar prestes a ocorrer, embora eu ache que a possibilidade de endividamento seja baixa. Seja qual for o caso, essas duas maneiras de criar valor estão longe de se comparar ao valor acionário dos ativos detidos pela empresa, o que nos faz pensar no GBTC. Se esta análise estiver correta, os investidores cedo ou tarde perceberão isso, a bolha de confiança será finalmente estourada, levando a uma redução do prêmio para desconto, e pode até provocar a venda dos ativos subjacentes.
Atualmente, eu acredito que a possibilidade de liquidação forçada ou proteção contra falência devido a liquidações de alavancagem ou dívida também é muito baixa. Isso se deve ao fato de que os níveis de dívida atuais não são suficientes para representar um problema para a MicroStrategy ou outros DAT, considerando que esses trustes tendem a financiar-se mais por meio da emissão de ações. Tomando a MicroStrategy como exemplo, sua dívida é de 8,2 bilhões de dólares, possuindo 630 mil bitcoins, e o preço do bitcoin precisaria cair para abaixo de 13.000 dólares para que a dívida superasse os ativos, o que eu considero extremamente improvável de acontecer [5]. O BMNR e outros DAT relacionados ao Ethereum têm quase nenhuma alavancagem, portanto, a liquidação forçada também é pouco provável de se tornar um risco principal. Em contraste, com exceção da MSTR, outros DAT são mais propensos a serem liquidadas gradualmente por meio de aquisições agressivas ou votação de acionistas, devolvendo capital aos acionistas. Todos os bitcoins e ethers adquiridos podem retornar diretamente ao mercado, sendo novamente circulados.
A escolha de Saylor
Embora Saylor possua apenas cerca de 20% das ações da MicroStrategy, ele detém mais de 50% dos direitos de voto. Portanto, é quase impossível que fundos ativistas ou alianças de investidores consigam forçar a venda das ações. A consequência possível dessa situação é que, se a MSTR começar a ser negociada com um grande desconto, e os investidores não conseguirem forçar a recompra das ações, pode haver processos judiciais por parte dos investidores ou supervisão regulatória, o que pode impactar negativamente ainda mais o preço das ações.
A dívida ainda está muito abaixo do valor líquido dos ativos, o mNAV ainda está em estado de prêmio.
Em geral, a minha preocupação é que o mercado possa atingir um ponto de saturação, momento em que o adicional de DAT não terá mais impacto no preço, aumentando assim a reflexividade desses mecanismos. Quando a oferta no mercado for suficiente para absorver a demanda de DAT criada artificialmente e imatura, o processo de desfazer-se começará. Na minha opinião, um futuro assim pode não estar longe. Parece que está mesmo a chegar.
Apesar disso, a teoria da "dívida" de Saylor foi seriamente exagerada. A sua atual participação acionária não é suficiente para constituir um problema significativo a curto prazo. Na minha opinião, os seus títulos convertíveis terão de ser resgatados em dinheiro ao valor nominal, pois, se o valor líquido ajustado dos ativos (mNAV) apresentar um desconto, a sua participação acionária poderá cair significativamente.
Uma ponto que merece atenção é se, quando o valor líquido de ativos ajustado estiver abaixo de 1, Saylor irá recomprar ações emitindo mais dívida. Eu acredito que essa abordagem tem uma probabilidade muito baixa de resolver o problema do mNAV, pois uma vez que a confiança dos investidores é abalada, é difícil recuperá-la. Portanto, a emissão contínua de dívida para compensar o problema do mNAV pode ser um caminho repleto de riscos. Além disso, se o mNAV continuar a cair, a capacidade da MSTR de emitir mais dívida para cobrir sua dívida se tornará cada vez mais difícil, o que afetará ainda mais sua classificação de crédito e a demanda dos investidores por seus produtos. Nesse caso, a emissão de mais dívida pode desencadear um ciclo descendente reflexivo:
mNAV em queda → Confiança dos investidores em queda → Saylor emite dívida para recompra de ações → Confiança dos investidores ainda baixa → mNAV continua em queda → Pressão aumenta → Mais emissão de dívida (a dívida a curto prazo precisa atingir um nível de alavancagem significativo para representar um perigo).
Saylor considera a recompra de ações através da emissão de dívida - um caminho potencialmente perigoso
Regulação e precedentes históricos
Nas atuais circunstâncias, existem duas situações mais prováveis:
A MicroStrategy enfrenta uma ação coletiva de investidores, exigindo que o capital dos acionistas seja devolvido ao valor líquido dos ativos;
A revisão das autoridades reguladoras. O primeiro dos dois cenários é relativamente intuitivo e pode ocorrer a um desconto significativo (abaixo de 0,7 vezes o mNAV). O segundo cenário é mais complexo e tem precedentes históricos.
A história mostra que, quando uma empresa se disfarça como uma operação comercial, mas na verdade atua como um instrumento de investimento, a regulamentação pode intervir. Por exemplo, na década de 1940, a Tonopah Mining Company foi considerada uma empresa de investimento devido à sua principal posse de valores mobiliários [6]. E em 2021, o GBTC e o ETHE foram negociados a um prêmio muito alto, mas depois colapsaram para um desconto de 50%. Quando os investidores obtêm lucros, os reguladores optam por ignorar, mas quando os investidores individuais ficam em perda, a narrativa muda, forçando finalmente a conversão em ETF.
A situação da MicroStrategy é semelhante a isso. Embora ainda se considere uma empresa de software, 99% do seu valor provém do Bitcoin. Na verdade, seu capital atua como um fundo fechado não registrado, sem mecanismo de resgate. Essa distinção só pode ser mantida quando o mercado está forte.
Se o DAT continuar a ser negociado com desconto, as autoridades reguladoras poderão reclassificá-lo como uma empresa de investimento, limitando a alavancagem, impondo deveres fiduciários ou forçando a recompra. Eles podem até fechar completamente o modelo de "flywheel" da emissão de ações. O que antes era visto como alquimia financeira quando estava a um prêmio, pode ser definido como comportamento predatório quando está a um desconto. Esta pode ser a verdadeira fraqueza de Saylor.
O que são as notícias de destaque?
Eu já insinuei as situações que podem ocorrer, e agora farei algumas previsões diretamente:
Pepe, Bonk, Fartcoin e outros
A dinâmica de avaliação do DAT tenderá a se aproximar gradualmente de um fundo fechado.
Esta tendência pode ser capturada através da negociação de "vender a descoberto ações / comprar ativos subjacentes" para mNAV premium.
Este tipo de transações estará associado a custos de capital e riscos de execução. Além disso, usar opções OTM (fora do dinheiro) também é uma forma mais simples de expressão.
A emissão de ações parou. Sem novos fluxos de capital, essas empresas se transformarão em "empresas zumbis" estáticas em seus balanços. Sem a roda de crescimento → Sem novos compradores → Descontos contínuos.
Isto marca o início do fim.
5, à medida que os preços têm um efeito reflexivo sobre o ativo de referência durante o processo de queda, a avaliação positiva da engenharia financeira e da "alquimia" rapidamente se tornará negativa.
A opinião sobre Saylor, Tom Lee e outros mudará de "génio" para "estafador".
6, Alguns DAT podem usar instrumentos de dívida durante o processo de recuperação do mercado, ou ser utilizados para recompra de ações, ou para comprar mais ativos → Este é um sinal de que uma queda iminente está a ocorrer.
A estratégia de negociação relacionada é utilizar a alavancagem da dívida e aumentar a posição de prémio a curto prazo.
7, um fundo radical pode comprar ações de um DAT a um preço com desconto e pressionar ou forçar sua liquidação e distribuição de ativos.
Pelo menos um fundo activista (como os fundos Elliott e Fir Tree) comprará posições em DAT a um grande desconto, incitando a liquidação e forçando a devolução de BTC/ETH aos acionistas. Isto criará um precedente.
8, Intervenção regulatória:
A SEC pode impor regras de divulgação ou medidas de proteção ao investidor. Historicamente, fundos fechados com desconto contínuo levaram a reformas regulatórias.
Fontes
[1] MicroStrategy Comunicado de Imprensa
[2] MicroStrategy SEC 10-K (2023)
[3] Bloomberg – "Empresas de Tesouraria de encriptação agora controlam $100bn em ativos digitais"
[4] Financial Times – 「Grayscale Bitcoin Trust Desce para 50% de Desconto」 (Dez 2022).
[5] MicroStrategy Q2 2025 10-Q filing.
[6] SEC v. Tonopah Mining Co. (1940s ruling on investment company status).