Este artigo parte do anterior MEV & A Evolução das Trocas de Cripto: Parte I. Embora eu recomende a primeira leitura da Parte I, se você ainda não o fez, aqui está uma recapitulação rápida caso você esteja com pouco tempo (ou apenas queira entrar na Parte II).

Parte I Recapitulação & Reflexões

A Parte I apresentou os desafios críticos e trade-offs entre os sistemas de correspondência de pedidos cripto hoje, incluindo:

1. Limitações das AMMs futurísticas
2. RFQs vs livros de ordens de uma perspectiva de microestrutura de mercado
3. Os trade-offs e limitações fundamentais relacionados ao MEV dos livros de ordens onchain
4. Desafios de design para trocas baseadas em rollup
5. Análise de leilão em lote de uma perspectiva de microestrutura de mercado

Saindo do outro lado, algumas coisas ficam bem claras.

Muitos agregadores de fluxo de pedidos que usam sistemas de correspondência de pedidos on-chain hoje geram e buscarão internalizar MEV, à medida que a concorrência os obriga a fazer isso.

No entanto, devido aos desafios técnicos destacados na Parte 1 e ao cenário competitivo crescente em torno das exchanges, os agregadores de fluxo de pedidos novos e antigos acelerarão o desenvolvimento e integração com plataformas que aproveitam o casamento de pedidos offchain para aprimorar a descoberta de contrapartes entre os usuários. Daqui a alguns anos, os mercados e ativos que receberem um selo de aprovação do complexo financeiro-regulatório global aproveitarão motores de casamento de pedidos offchain, pois são uma arquitetura mínima viável necessária para que os formadores de mercado e traders possam se envolver de forma confiável.

Como uma indústria frequentemente impulsionada por incentivos de curto prazo, mas também por uma abordagem pragmática para resolver as necessidades dos usuários de hoje, é fácil para nós fazermos suposições sobre a evolução do panorama do produto com base nos perfis atuais dos usuários de criptomoedas. No entanto, ainda não estamos nem no primeiro andar do mercado para adoção de criptomoedas ou negociação varejista, quanto mais na participação institucional. Em cinco a dez anos, os trocadores do MetaMask, relativamente insensíveis ao preço, provavelmente serão apenas uma pequena parte dos milhões de pessoas que desejam custodiar ativos tokenizados em blockchains e negociá-los de forma eficiente.

Como resultado, devemos estar atentos ao surgimento de incumbentes entrando no mercado de câmbio de criptomoedas, mas abertos à oportunidade de construir e investir em empresas que utilizam motores de correspondência de pedidos offchain enquanto alavancam blockchains para liquidação e auto custódia.

Enquanto os sistemas de correspondência de pedidos abordados na Parte I têm suas limitações críticas, eles também têm muitas vantagens para diferentes mercados. Haverá mercados para muitos ativos valiosos que o complexo financeiro-regulatório global não será capaz de competir, mesmo que queira, e os locais de correspondência de pedidos onchain serão as plataformas para atendê-los. Além disso, o ritmo de inovação e diversidade de pensamento adotado pelas equipes na construção de produtos financeiros onchain criarão todos os tipos de paradigmas interessantes e também práticos que valem a pena explorar — como tecnologias para facilitar a troca e seu impacto na estrutura de mercado e MEV.

Após o lançamentoParte I, Recebi muitos feedbacks no sentido de “Ótimo artigo; os desafios e compensações nos projetos de troca são claros; como resolvemos o MEV, porém?”

Embora seja difícil responder a essa pergunta, vale a pena considerar que as perguntas mais importantes podem ser como criamos as melhores exchanges e para quais mercados os primitivos de troca onchain que estamos construindo podem ser competitivos? Embora a estrutura do MEV mude de acordo com o design do blockchain — como configuração de mempool, esquemas de criptografia e mercados de taxas — o maior contribuinte para a forma do MEV serão as exchanges onde os usuários negociam ativos criptográficos. Com isso em mente, precisamos examinar os impactos de novos primitivos em torno do design de troca e seus impactos na estrutura de mercado.

Usando nosso framework da Parte I, este artigo tentará desdobrar essas questões avaliando como novas primitivas onchain podem impactar a estrutura de mercado e MEV. Supondo que grande parte do MEV esteja relacionada aos designs de exchange adotados, isso nos ajudará a ter uma imagem mais clara de como o futuro do MEV pode se desenrolar.

Intenções e DEX Design

Além dos AMMs que minimizam o LVR e preservam a privacidade leilões de lotes descritos na Parte 1, há novas ferramentas que se conectam e se baseiam em sistemas de correspondência de pedidos onchain. Essas ferramentas não alteram diretamente a correspondência de pedidos trabalha, mas visam ajudar os usuários e os dapps que agregam seu fluxo de pedidos a expressar melhor e redistribuir o valor do MEV que geram. Nesta seção, detalharei seus desbloqueios e potenciais méritos como meios para melhorar o estado da troca onchain.

Intenções

Existem três contextos nos quais intenções são discutidas hoje:

1. Arquitetura de melhoria de UX separando a computação offchain com verificação onchain
2. Novo sistema de correspondência de pedidos para competir com as exchanges de hoje
3. Substrato tecnológico para melhorar nossa capacidade de coordenar

Para o escopo deste artigo, vou focar apenas em 1 e 2. No entanto, intenções como um substrato tecnológico para melhorar nossa capacidade de coordenação, levadas aos seus limites hipotéticos, são uma das fronteiras mais emocionantes e selvagens na cripto hoje. Neste contexto, precisamos dar um passo para trás e ver como as intenções podem se compor com a variedade de primitivos criptográficos e financeiros que já criamos onchain.

O artigo que me fez entender isso é o de Christopher GoesRumo à heterotopia - o substrato cultural e tecnológico pré-requisito para um retorno a um mundo de dinheiro de crédito livre de escala. Estou bastante convencido de que seria melhor redirecionar a energia tecnofuturista e/acc para investir tempo, energia e capital para tornar a visão neste artigo viva do que o que estamos fazendo agora. Infelizmente, melhor dar a este assunto o alcance que ele merece.

Melhorando a experiência do usuário & Preços: Desacoplando a Computação Offchain da Verificação Onchain

Com este framework, intenções são uma forma para os desenvolvedores projetarem aplicativos descentralizados e entregarem uma melhor UX para os usuários. O design de contratos inteligentes centrados em intenções alavanca a computação offchain para realizar ações onchain que são limitadas no conjunto de transições de estado potenciais que podem acionar na blockchain por meio de algum mecanismo de verificação. Como resultado, dapps e DEXs podem ajudar os usuários a alcançar suas 'intenções' mais rapidamente e a um custo menor em termos de preço e gas.

Meu colega Nick descreveucomo isso se pareceem blockchains como o Ethereum hoje melhor do que eu poderia. Muitos dapps no Ethereum, como Across, UniswapX e CoW Swap, usam um design de contrato inteligente centrado na intenção, no qual eles aproveitam a computação offchain e a verificação otimista para minimizar a latência e os custos, ao mesmo tempo que preservam a segurança.

Este padrão de design é especialmente útil no contexto da troca onchain. Por exemplo, as melhorias de preço resultantes da alavancagem de intenções no UniswapX em uma única cadeia são o produto de permitir que os preenchedores aproveitem a lógica offchain, acessem a liquidez offchain e incorporem os preços offchain em suas cotações. Isso também permite aos preenchedores avaliar rapidamente e cumprir provisoriamente as intenções dos usuários para trocas entre cadeias, emprestando fundos, enquanto algum oráculo (como o Oráculo UMA no caso da Across) garante a segurança e a finalidade dessas transações. Os sistemas de intenções também dependem das economias de gás que vêm com as “coincidências de slots'' ao enviar um lote coletivo de intenções onchain, em vez de ordens individuais. É mais barato verificar 1 transação agrupada do que verificar que 100 transações diferentes seguiram uma transição de estado correta.

Arquiteturas de blockchain centradas na intenção e máquinas virtuais também se beneficiam da separação da computação offchain e da verificação onchain. Nesse sentido, sua diferenciação decorre de como esses novos designs aprimoram a coordenação multi-stakeholder e se as transições de estado são verificadas por meio do uso de invariantes ou oráculos.

Um Novo Sistema de Correspondência de Pedidos para Competir com as Bolsas de Hoje

Indo um passo além, alguns acreditam que, ao operar fora das restrições do formato de transação do Ethereum, os usuários poderão especificar de forma mais granular as condições de troca e obter melhores resultados em termos de execução comercial.

Há uma boa razão para analisar o estado dos livros de pedidos hoje, depois olhar para um sistema centrado na intenção de troca e concluir que as intenções poderiam representar uma evolução necessária em relação aos livros de pedidos. Especificamente, o fato de que os livros de pedidos são caracterizados por um taxa de ordem para negociação de mais de 100 para 1Pode ser uma indicação de que as ordens limite não estão sendo suficientes como um meio de expressar as preferências dos traders. Além disso, é possível que, ao alavancar uma linguagem comum para expressar preferências de negociação em domínios financeiros díspares, as exchanges centradas na intenção possam liquidar negociações em uma liquidez mais ampla do que em uma bolsa tradicional, melhorando, em última instância, a eficiência da descoberta de contrapartes.

No contexto de troca, arquiteturas centradas na intenção podem ser implementadas para lidar com isso, permitindo que os usuários adicionem arbitrariamentetransações de banco de dadospara a sua ordem, permitindo-lhes expressar as suas funções de preferência para como o estado (provavelmente o estado do seu saldo de um ativo) pode ser atualizado no futuro. Estas transações de base de dados especificam condições adicionais de troca para além da quantidade e do preço dos ativos desejados. Os solucionadores calculam então a fronteira pareto-eficiente de novos estados potenciais expressos entre múltiplas partes, mas estão limitados na forma como atualizam o livro-razão distribuído que serve como camada de liquidação. Isto garante que os solucionadores respeitem os predicados de validade que representam as restrições nas transições de estado especificadas pelas intenções de todos os utilizadores. Como resultado, os nós conseguem atualizar de forma verificável a sua cópia do livro-razão distribuído sem terem que se envolver na tarefa computacionalmente pesada de resolver intenções de forma pareto-ótima.

Existem algumas razões para ser cético de que intenções representem a solução para os desafios mencionados acima. A razão principal por trás do sintoma, que é uma relação de ordem para negociação de 100 para 1+, é que os livros de ordens públicos revelam as funções de preferência dos traders em primeiro lugar, forçando-os a dividir as negociações em ordens menores para ocultar as informações implícitas que podem revelar. A maior razão pela qual os traders são obrigados a enviar muitas ordens para expressar sua função de preferência não é geralmente porque sua função de demanda está mudando, mas sim porque eles não querem revelar sua função de demanda ao mercado. Ao exibir várias ordens, os traders conseguem manter efetivamente sua demanda oculta do mercado.

Além disso, intenções não são uma nova forma de correspondência de pedidos e podem até aprofundar os desafios existentes na criação de bolsas onchain competitivas hoje. As intenções podem ser aplicadas no topo de sistemas de correspondência de pedidos onchain ou offchain, incluindo livros de pedidos e RFQs, mas não representam uma nova forma de operar uma bolsa que possa resolver os desafios principais da correspondência de pedidos onchain. Embora sigam designs muito diferentes, tanto Anoma quanto SUAVE representam uma arquitetura propícia para a construção de livros de pedidos onchain. Ambos permitem que os usuários especifiquem transações de banco de dados arbitrárias em cima de seus pedidos limitados e permitem que os desenvolvedores criem aplicativos que orientem os usuários a fazer isso. No entanto, eles não superam o desafios críticos dos livros de pedidos onchain já destacados na Parte 1.

Resumindo a história, há uma compensação fundamental e inescapável no tipo de MEV onchain que os criadores de mercado têm que lidar entre configurações de livro de ordens onde vários líderes fornecem informações sobre a sequência de ordens ou um único líder decide a sequência de ordens.

Em todos os sistemas de intenção, o trabalho computacionalmente complexo de limpar intenções é delegado aos solucionadores, que executam algoritmos pesados para limpar essas ordens baseadas em intenções de forma ótima. Quanto maior a amplitude e variedade de transações de banco de dados que os tomadores podem definir, mais um sistema de intenção se parece com um leilão combinatório complexo - os participantes podem fazer lances em combinações de itens heterogêneos discretos, ou 'pacotes', em vez de itens individuais ou quantidades contínuas. Em última análise, as arquiteturas baseadas em intenções criam mais complexidade computacional para os solucionadores do que um livro de pedidos tradicional, semelhante ao tempo necessário para resolver um leilão combinatório. Isso resulta nos problemas principais para oProblema da MafiaEV descrito na Parte 1, em que a liquidez e a adoção de usuários na exchange provavelmente sofreriam com as atualizações mais lentas de preços.

Vale ressaltar que alguns sistemas de intenção, como Khalani, permitem que os desenvolvedores criem módulos componíveis para que seus usuários especifiquem intenções, permitindo que sejam compilados em unidades atômicas mais fungíveis. Como resultado, esses módulos ajudam a direcionar a busca em tempo de execução por solucionadores, diminuindo a complexidade dos solucionadores de computação. No entanto, quanto mais fungíveis as intenções são para os solucionadores, menos expressivas elas são.

Embora não haja motivo para pensar que os livros de ordens representam o ápice da evolução para a troca que não pode ser superado e aprimorado por novas tecnologias, há motivos para ser cético quanto à especificação mais granular da função de preferência que mudará os problemas fundamentais que desafiam a escalabilidade dos sistemas de correspondência de pedidos onchain hoje.

Junto com isso, não está claro em que medida os traders querem, ou devem, ir além da definição de tolerâncias de deslizamento e ordens limitadas. Não há muitas evidências para apoiar a alegação de que os traders de varejo desejam expressar funções de preferência muito complexas no contexto de transações financeiras. Ou Joe quer comprar um ativo porque quer apostar em algo, ou Joe não quer apostar e terceiriza o pensamento sobre sua função de preferência para alguém que faz as coisas por ele. Dentro de um contexto institucional, empresas de negociação sofisticadas provavelmente têm sistemas internos que adicionam alguma versão de transações de banco de dados sobre suas ordens hoje e desenvolveram sua própria infraestrutura interna para fazer isso.

Embora as intenções representem uma emocionante fronteira para o design de sistemas distribuídos, possibilitando novas aplicações que transformam a forma como as pessoas se coordenam, ainda não está claro qual é a sua vantagem arquitetônica na criação das trocas onchain do futuro para competir com seus homólogos offchain. É possível que arquiteturas centradas em intenções ajudem a reduzir o MEV para ativos cujas necessidades de correspondência de pedidos precisam ser onchain, capacitando os usuários a definir melhor as restrições em torno da execução do comércio. Expressar essas restrições como predicados de validade pode ser uma forma mais eficaz de prevenir o MEV do que impor retroativamente uma punição a um solucionador que tenha violado a intenção de um usuário.

As oportunidades e os riscos associados às diferentes configurações da mempool pelas quais os usuários submetem intenções também são outro fator importante a ser levado em conta ao avaliar como elas podem melhorar ou prejudicar a qualidade pela qual as intenções são executadas. Esse tópico é abordado e debatido em grande profundidade por @0xQuintus, @gakonst, e @cwgoesnas seguintes peças:Arquiteturas Baseadas em Intenções e Seus RiscosePara uma topologia centrada na intenção.

Design OFAs & DEX

Diferente leilões em lote abordados na Parte 1, onde um usuário envia uma negociação sem especificar um preço, as leilões de fluxo de ordens (OFAs) oferecem o direito de executar uma transação a um preço que o usuário já especificou. Em um OFA, os buscadores/resolvedores/preenchedores que venceram o leilão podem executar uma negociação se estiver dentro das restrições especificadas pelo usuário.

Reintroduzindo as principais partes interessadas na correspondência de uma negociação:

1. O Comprador (Parte A)
2. O Vendedor (Parte B)
3. O Market Maker - o intermediário facilitando a interação

Licitações e as plataformas OFA que as hospedam (onchain ou offchain) ganham dinheiro ao aproximar a Parte A e B, em lados opostos de uma negociação, de seu preço de quebra.

Assim como as intenções precisam ser delimitadas dos sistemas que correspondem às ordens, as OFAs se compõem com e não representam uma forma nova e independente de lidar com a correspondência de ordens onchain. Na prática, os licitantes em muitas das atuais OFAs permitem que os licitantes assumam risco de contraparte ao atuarem como formadores de mercado. Nesse caso, essas OFAs são implementadas em cima de sistemas de correspondência de ordens como RFQs ou livros de ordens, onde o buscador/solucionador assume algum risco de liquidez ao preencher a negociação do usuário.

Neste paradigma, o valor das OFAs se estende aos agregadores de fluxo de pedidos e seus usuários, indo além do que o dapp e o usuário poderiam fazer sozinhos, tornando o modelo de negócios dos provedores de OFA mais sustentável a longo prazo. No entanto, vale a pena avaliar se os solvers são formadores de mercado assumindo risco de liquidez, ou arbitragistas sem assumir nenhum, para avaliar sua vantagem competitiva a longo prazo.

Contratos inteligentes como dispositivos de segmentação de fluxo de pedidos

No tradfi, OFAs surgiram como uma função de corretores voltados para o varejo que se inclinam para a segmentação do fluxo de pedidos como seu modelo de negócios principal. Naturalmente, corretores voltados para o varejo como a Robinhood têm uma alta concentração de traders varejistas que são muito mais propensos a enviar negociações não correlacionadas com movimentos mais amplos do mercado.

Como resultado, os market makers (como Citadel) pagam a esses corretores voltados para o varejo para acessar esse fluxo (o que significa que a Robinhood o leiloa), porque isso os ajuda a distinguir entre traders desinformados ou informados, e lhes dá melhores garantias em relação à não-toxicidade do fluxo enviado por esses corretores. Como resultado, traders inexperientes provenientes dessas exchanges voltadas para o varejo podem ser atendidos de forma lucrativa pelos market makers com spreads mais estreitos do que em uma exchange regular.

Se a exchange amigável para varejo observar retrospectivamente que um formador de mercado não fornece preços que concorram com o NBBO, a exchange amigável para o varejo leiloará o fluxo de pedidos para outro formador de mercado (esta é uma explicação simplificada). Na Robinhood, este OFA é combinado com um RFQ como sistema de correspondência de pedidos subjacente.

As exchanges descentralizadas poderiam alavancar, sistematizar e acelerar a segmentação do fluxo de pedidos, abrindo o acesso e desenvolvimento de contratos inteligentes que delineiam até que ponto um trader é considerado informado. Os market makers Onchain (passivos ou profissionais) poderiam então oferecer spreads diferentes para traders, dependendo dos contratos inteligentes ou carteiras de onde iniciam as negociações.

Para visualizar como isso funciona, vamos examinar um resumo simplificado de uma mudança da segmentação de fluxo pré para pós-pedido. Neste exemplo, vamos supor que o Exchange 1 esteja implementando a segmentação de fluxo de pedidos, enquanto o Exchange 2 não esteja implementando a segmentação de fluxo de pedidos.

1. Segmentação de fluxo de pré-encomenda, vamos imaginar o ponto de equilíbrio para os market makers que prestam serviços aos traders informados e não informados agregados é de 5bps.

1. A competição entre os market makers é tão alta que todo o fluxo é atendido a esse preço de equilíbrio tanto na Exchange 1 quanto na Exchange 2.

2. Novos contratos inteligentes são criados na Exchange 1 que permitem aos usuários de varejo se identificarem como desinformados. Agora, esses traders de varejo são atendidos a 4bps, e qualquer trader que busca liquidez on-chain por outros meios é atendido a 6bps.

1. A Exchange 1 provavelmente lucrará com o aumento do volume de varejo.

No entanto, também precisamos pensar sobre o equilíbrio estável da segmentação do fluxo de ordens. Na prática, é provável que a segmentação do fluxo de ordens leve a uma série de ajustes pelos formadores de mercado que, em última instância, aumentam os spreads para todos os participantes do mercado. Voltando ao nosso exemplo:

1. Como a Exchange 1 implementou a segmentação do fluxo de pedidos, traders sofisticados migram da Exchange 1 para a Exchange 2 — 5bps na exchange 2 é melhor do que 6bps na Exchange 1.

1. Agora, os formadores de mercado na Exchange 2 lidam com uma concentração aumentada de traders sofisticados e ampliam seus spreads como resultado.

2. Observando essa mudança, os formadores de mercado na Exchange 1, que inicialmente operavam com spreads mais estreitos para traders de varejo, começam a aumentar seus spreads, não devido a uma mudança no perfil de risco de seus traders, mas apenas porque podem fazer isso do ponto de vista competitivo.

O resultado final é um mercado onde os spreads são geralmente mais altos para todos os participantes, contradizendo a expectativa inicial de ganhos de eficiência por meio da segmentação.

É interessante considerar se os AMMs poderiam fazer compromissos credíveis para atender ao fluxo de contratos inteligentes em spreads inalterados ao longo do tempo, potencialmente superando a dinâmica competitiva acima. Também é possível que projetos de identidade ou provedores de dados de terceiros emitindo credenciais para carteiras possam ser uma alternativa para depender de diferentes contratos inteligentes que delineiam diferentes tipos de ordem ou tamanho de ordem.

No entanto, muito mais trabalho precisa ser feito para avaliar se alguma implementação de um modelo de segmentação de fluxo de pedidos poderia ser resistente a traders sofisticados "enganando o sistema" ao mascarar seu uso de contratos inteligentes, tamanho de negociação e credenciais de carteira.

Dinâmica competitiva ao longo da cadeia de suprimento de MEV

Se os licitantes na OFA não assumirem o risco de liquidez, é justo caracterizá-los como recebendo uma fração de cada $1 de MEV criado pelo usuário <> relacionamento do dapp. Por esse motivo, essas empresas podem ser caracterizadas por possíveis corridas para o fundo e o risco de integração vertical pelos originadores do fluxo de pedidos com os quais se associam. Produtos que já agregaram demanda (fluxo de pedidos) e oferta (provedores de liquidez), como UniswapX, superaram o problema de inicialização a frio e podem acabar sendo os provedores de serviços para dapps externos a longo prazo, além de ganchos e V4.

No entanto, mesmo que os licitantes em uma OFA não assumam risco de liquidez, as OFAs poderiam ser caracterizadas por potenciais efeitos de rede — cada dapp adicional que participa de uma OFA deve criar receita adicional por dapp por meio de lances mais altos de buscadores que desejam capturar MEV de fluxos entre dapps. Além disso, existem maneiras pelas quais as OFAs podem desenvolver fossos ao superar o problema de inicialização a frio que cria uma barreira à entrada para novas OFAs no mercado. Podemos ver isso passando por um exemplo:

Considere um novo OFA tentando entrar no mercado. Por serem novos, sua base de clientes e fluxo de pedidos provavelmente serão insuficientes para sustentar o interesse e a atividade dos pesquisadores. Como resultado, a competição entre pesquisadores no leilão sofre, assim como as receitas distribuídas para dapps.

Alternativamente, suponha que um novo OFA se integre a um dapp, capturando 20% do MEV leiloável em lote por meio de um leilão porque há poucos buscadores para que o leilão seja competitivo. Para atrair negociadores e resolver esse problema, o OFA pode oferecer 0% de taxas para superar os OFAs existentes. No entanto, um OFA estabelecido, que já construiu demanda, atraiu um número suficiente de solucionadores para garantir leilões competitivos. Se esse OFA capturar 90% do MEV em tais leilões para os originadores de fluxo de ordens, mesmo uma taxa de 5% sobre lances renderia 5 vezes mais receita para os originadores do que o recém-chegado sem taxa.

As dinâmicas competitivas mencionadas acima já estão levando OFAs a se tornarem híbridos entre OFAs e exchanges. Eles estão buscando intencionalmente atrair solucionadores que estejam dispostos a assumir riscos de liquidez, e não apenas extrair arbitragem.

Além disso, na busca por maiores lucros e fossos sustentáveis, os OFAs estão mudando seu foco para atrair agregadores de fluxo de pedidos (ou seja, dapps) em vez de usuários individuais. Isso é impulsionado por dois fatores principais. Primeiro, o fluxo de pedidos de usuários individuais sofisticados o suficiente para usar um RPC especializado não é tão atraente para monetizar. E, em segundo lugar, direcionar agregadores de fluxo de ordem é uma maneira mais eficaz de alcançar os efeitos de rede e contornar o problema de partida a frio mencionado acima.

Embora as soluções RPC sejam tecnicamente compatíveis com OFAs centradas em dapp, o fato de que elas adicionam etapas adicionais para os usuários ao exigir que eles alterem seus RPCs para uma nova rede limitou sua adoção, dado que os dapps tendem a priorizar UX suave em vez de otimizar a qualidade de execução. Para superar isso, SDKs e APIs emergentes estão aproveitando a infraestrutura off e onchain, como as desenvolvidas por empresas como a InundaçãoeAtlas, além de permitir que os agregadores de fluxo de pedidos monetizem seu fluxo sem exigir que os usuários troquem de RPCs. Além disso, esses SDKs e APIs estão mantendo a composabilidade com uma variedade de arquiteturas de carteiras que os usuários podem utilizar no processo.

Via CoW Swap

Os agregadores de fluxo de pedidos, incluindo as exchanges, são compelidos pela competição a combinar de forma mais eficaz as Partes A e B. Quanto melhor forem em combinar os pedidos dessas partes, menor será o mercado de MEV capturável para os OFAs competirem. A noção de que os solvers e os mercados para eles fornecem um serviço sustentável e de valor agregado pressupõe que os sistemas de correspondência de pedidos usados por seus clientes precisam gerar MEV em primeiro lugar. Isso será o caso para algum segmento de ativos de cripto, mas não é uma suposição que pode ser aplicada uniformemente a todos.

Redistribuição de MEV — Dos Proponentes para os Agregadores de Fluxo de Ordens

Nas implementações atuais e potencialmente futuras do PBS, os arbitragers (e os proponentes que se beneficiam incluindo suas transações em blocos) capturam a maior parte do LVR gerado no Ethereum. Como resultado do progresso técnico dos OFAs mencionado acima, é provável que o cenário de MEV veja uma mudança em que esses lucros sejam capturados a montante dos proponentes e distribuídos de forma programática aos interessados das dapps e carteiras, conforme considerarem adequado. O fato de que os leilões de fluxo de pedidos estão atualmente acontecendo por meio do MEV-Boost significa que os lucros estão atualmente indo para os proponentes. No entanto, as novas arquiteturas OFA descritas acima podem redirecionar os lucros desses leilões para os interessados do agregador de fluxo de pedidos subjacente, como LPs.

Criar uma maneira eficiente para os arbitrageurs competirem para pagar os LPs para arbitrar-los pode ser uma maneira mais eficaz de melhorar os retornos para os LPs do que permitir que eles antecipem o fluxo tóxico desses arbitrageurs e se posicionem antecipadamente. Isso ocorre porque, ao tentar reequilibrar sua liquidez para evitar a seleção adversa, os LPs precisam superar os arbitrageurs que também estão competindo pela inclusão no bloco. Os arbitrageurs estão financiando seus lances com os lucros dos LPs, o que significa que o sistema que administra o capital dos LPs precisa fazer lances tanto quanto as perdas que estão tentando evitar.

Embora seja possível implementar ferramentas que redirecionem esse valor para agregadores de fluxo de pedidos, também é possível projetar exchanges para minimizar o LVR em primeiro lugar. Ao aproveitar sistemas que são liquidados pelos preços oferecidos pelos arbitragistas, como leilões em lote, novos designs de exchanges onchain poderiam desempenhar um papel na minimização da quantidade de dinheiro pago aos arbitragistas e proponentes para alcançar a descoberta de preços, melhorando os retornos para os provedores de liquidez passiva.

No entanto, dada a existência de livros de ordens fora da cadeia, a pesquisa teórica e empírica aponta para uma realidade em que leilões em lotes, por mais rápidos que sejam, não serão o meio pelo qual a descoberta de preços ocorre na cadeia. Isso resulta, em última instância, em níveis mais baixos de liquidez, menor volume e pagamentos relativos mais altos para arbitragem em relação às alternativas fora da cadeia.veja mais na Parte 1 sobre leilões em lote).

Por esse motivo, não está claro se essas exchanges (apesar de serem mais descentralizadas) competirão para atrair LPs passivas que teriam a opção de emprestar seus ativos a market makers que operam em locais offchain. Se isso for verdade, deveríamos ver as perdas médias para LVR diminuírem significativamente ao longo dos próximos anos, o que, por sua vez, deve diminuir os lucros para os construtores de blocos e proponentes a jusante da cadeia de suprimento de MEV.

O Futuro dos Locais de Correspondência de Pedidos Onchain

Como será o futuro da correspondência de pedidos onchain?

Em um nível mais alto, a maioria dos AMMs e livros de ordens hoje estão aproveitando novas soluções de escalonamento para reduzir o custo e a velocidade de envio e cancelamento de negociações para criadores de mercado e traders. Seus principais diferenciadores são os detalhes de baixo nível em torno dos mecanismos pelos quais os detentores de ativos podem contribuir para uma estratégia de criação de mercado - seja diretamente em um pool ou emprestando-os para um criador de mercado sofisticado - e os mecanismos pelos quais eles limitam as perdas do respectivo criador de mercado.

Como abordado na Parte I, ao tentar tornar os AMMs sofisticados, sempre há um equilíbrio entre mantê-los transparentes o suficiente para os provedores de liquidez e tentar torná-los mais competitivos com seus equivalentes offchain. Embora os livros de ordens onchain permitam mais flexibilidade, eles sofrem de uma inevitável compromisso entre MafiaEV e MonarchEVque desafia a confiabilidade e competitividade em relação às exchanges offchain. Seguindo isso, vale a pena considerar como os livros de ordens onchain e AMMs podem se diferenciar no futuro.

Embora os livros de ordens onchain enfrentem muitos desafios ao competir com alternativas offchain entre fabricantes e traders, a relação risco/recompensa de participar neles persistirá a longo prazo, dado que eles hospedarão grandes mercados que não estarão disponíveis para interagir em ambientes offchain.

Encontrar Clientes AMM

Ao começarmos a pensar sobre AMMs e livros de ordens on-chain através da perspectiva dos clientes que atendem, em oposição aos ativos que hospedam, revelamos as desvantagens de enquadrar AMMs simplesmente como hospedeiros de ativos de longa cauda.

Gerenciamento de carteira para emissores de ativos

AMMs podem oferecer uma proposta de valor diferenciada para livros de ordens a longo prazo, atendendo emissores de ativos que procuram gerenciar suas carteiras de 1) forma otimizada em relação a alguma parte crítica de seu produto ou organização onchain e 2) de forma automatizada, com baixa sobrecarga.

Poderíamos ver as AMMs evoluírem para atender às necessidades de emissores de ativos ou grandes detentores que desejam otimizar suas carteiras para uma função de preferência diferente da clássica vontade do market maker de assumir riscos de liquidez de forma eficiente. Nossas conclusões na Parte I deixam claro que as AMMs não são necessariamente os melhores locais de troca. No entanto, eles podem ser usados como plataformas de gestão de ativos não custodiais, permitindo que os emissores de ativos projetem e participem de estratégias automatizadas de gerenciamento de portfólio que poderiam criar uma infinidade de ETFs sofisticados e sem permissão.

Aqui, os LPs se comprometeriam com uma estratégia predefinida definida por uma curva de vinculação personalizada que incentiva deliberadamente os arbitradores a otimizar o valor de uma carteira específica que, por exemplo, otimiza a gestão de ativos ao direcionar um valor específico para a volatilidade. Adotar essa abordagem envolve deliberadamente modelar e enquadrar as expectativas em torno do LVR como um custo para alcançar resultados específicos para LPs, que provavelmente serão os próprios emissores de ativos que desejam escolher sua estratégia de forma flexível.

No futuro, as organizações onchain provavelmente desejarão tornar suas estratégias componíveis com os contratos inteligentes relacionados aos seus produtos principais de tal forma que otimiza suas carteiras de acordo com métricas críticas onchain. Por sua vez, as organizações onchain poderiam criar sistemas que ajustassem automaticamente sua posição financeira de acordo com algum elemento de seu negócio principal.

Como subproduto, eles criarão liquidez para arbitrageurs aproveitarem, assim como os ETFs são arbitrados hoje. Além disso, esses sistemas podem coexistir e ser reforçados pela existência de livros de ordens onchain, que podem ser adaptados às necessidades dos formadores de mercado para assumir o risco de liquidez de forma eficaz, garantindo ao mesmo tempo a competição entre eles. Esta é a abordagem ao desenvolvimento de AMM adotada pela equipe da Primitive, que fez algunsfantástico P&Dsobre este assunto.

Vantagens Comparativas & Mercados Preguiçosos

Fazer market-making é difícil, e os emissores de bens digitais precisam de ajuda para otimizá-lo a ponto de obter uma vantagem na obtenção de lucros diretos ao gerenciar a liquidez. Nesse contexto, os AMMs representam uma infraestrutura que expande o escopo do que pode ser negociado em uma exchange que de outra forma teria sido negociado P2P, e estão posicionados para alcançar outra proposta de valor diferenciada para livros de ordens onchain, reduzindo o tempo, custo e complexidade do market making.

Como resultado, uma nova geração de emissores de ativos poderia (e já se tornaram) criadores de mercado. Empresas que emitem tokens com utilidade inerente ao seu negócio, como pontos de fidelidade à marca ou skins para personagens de jogos, aproveitarão cada vez mais a capacidade do blockchain de criar mercados em torno desses bens sem atrito e sem permissão. Enquanto alguns emissores de ativos desejarão reduzir a capacidade de seus clientes de negociar seus bens de forma eficiente e ativa, outros emissores de bens digitais desejarão integrar os mercados como parte essencial da oferta de produtos ou serviços.

Por exemplo, se um emissor de ativos quiser minimizar seu capital em risco enquanto cria mercados para seus ativos, a capacidade de um EMM de restringir LPs a uma estratégia de criação de mercado público pode ser vista como um recurso, não um bug. Ao atrair LPs externos para se comprometerem com uma estratégia de provisão de liquidez específica, transparente e tokenizável, os emissores de ativos poderiam colocar primitivas de rendimento complementares para aumentar o retorno por unidade para essas LPs externas, minimizando seu capital em risco.

Como destacado na Parte 1, a extensão em que isso é sustentável depende da magnitude desses incentivos em camadas e, mais importante, da estrutura de mercado. Os market makers mais rápidos e mais inteligentes vão aproveitar os preços defasados ​​do AMM? Existem algumas razões pelas quais a estrutura de mercado nem sempre se desdobra de forma a existirem locais de negociação concorrentes.

Primeiro, é possível que, ao atender a esses emissores de ativos em particular, outros emissores e LPs externos possam se envolver com um AMM sem se preocupar com a seleção adversa de formadores de mercado profissionais nos livros de pedidos onchain para começar. Esses formadores de mercado profissionais podem não se importar em assumir os riscos de fazer isso por um ativo menos líquido ou menos volátil.

Outro fator a ser considerado é que os emissores de ativos dentro dessa categoria poderiam ter monopólios naturais no processo de criação de mercado. Se o ativo com liquidez no AMM puder ser criado gratuitamente pelo produtor do ativo, ou se a produção do ativo tiver um custo para a entidade ou rede emissora, eles poderão monopolizar o papel de criação de mercado do referido ativo. Supondo que o formador de mercado queira ser preguiçoso com sua estratégia, é possível ver um mundo onde a entidade emissora está muito mais bem posicionada para assumir o custo de fazer esse ativo em seu balanço do que outros formadores de mercado.

O emissor também teria uma taxa de obstáculo mais baixa porque sua estratégia de criação de mercado agregaria valor ao seu negócio principal. Se o emissor do ativo digital desejasse, sua vantagem comparativa na criação de mercado poderia efetivamente consagrar um AMM passivo como a bolsa de fato em comparação com um livro de ordens.

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Os emissores de ativos dentro deste perfil podem até querer lançar seus ativos em uma curva de vinculação offchain que costura um banco de dados offchain com trilhos bancários tradicionais. Se esses emissores de ativos escolherão um ou outro dependerá de 1) a medida em que desejam acessar a liquidez onchain e minimizar a quantidade de dinheiro adicionada ao pool e 2) se o condutor da utilidade do ativo sente a necessidade de inicializar a confiança a partir do blockchain público impondo as regras de troca.

No entanto, o fator crítico se resumirá à experiência do usuário e do desenvolvedor. À medida que as capacidades para os desenvolvedores abstrairem as interações com blockchains aumentam e as ferramentas de conformidade onchain melhoram, as AMM onchain provavelmente serão adotadas neste mercado, pois proporcionarão uma experiência melhor para os usuários e desenvolvedores do que costurar sistemas internos com bancos globais.

Se algum desses paradigmas se materializar, e as pressões sobre as aplicações para minimizar a diminuição da RVP, os impactos sobre a MEV poderão ser significativos. Se os AMMs fossem adotados como veículos para a gestão de portfólio, o LVR seria explicitamente reformulado e modelado como um custo desejado pelos participantes, que pagariam por ele em troca de uma estratégia específica e complexa de gerenciamento de portfólio. Se os AMMs fossem adotados como mercados preguiçosos, o LVR se tornaria menos provável de ocorrer como liquidez consolidada no AMM, onde o emissor de ativos já tem uma vantagem comparativa na criação do mercado.

Conclusões sobre o Design da Exchange e MEV

Fundamentalmente, as blockchains liquidam valor para ecossistemas complicados de mercados financeiros interligados. Cada um desses mercados compreende diferentes tipos de ativos e, como resultado, tem diferentes requisitos. A finança tradicional opera na liquidação T+2 (em breve será T+1) porque os bancos, fundos de hedge, formadores de mercado, etc., todos precisam reconciliar negociações em seus bancos de dados no final do dia e acertar. A única maneira de resolver isso é se todos usarem o mesmo banco de dados, o que só pode ser feito com uma rede distribuída. Este é um caso de uso perfeito para blockchains públicos, que também poderiam proporcionar melhorias nos custos impulsionadas pela liquidação, bem como auto-custódia.

À medida que as blockchains se tornam a camada de liquidação para um mundo ainda mais amplo de ativos, cada mercado provavelmente evoluirá para um ecossistema especializado, atendendo às necessidades únicas de seus ativos subjacentes.

As exchanges necessitam tanto a correspondência de ordens quanto a liquidação. Embora devamos reconhecer que não há um sistema de correspondência de pedidos que sirva para todos os ativos onchain, os locais de correspondência de pedidos onchain de hoje enfrentam desafios existenciais que provavelmente impedirão os formadores de mercado e tomadores de adotá-los em detrimento das alternativas offchain.

Onchain, a batalha será entre sistemas que permitem aos formadores de mercado atualizar de forma confiável seu perfil de liquidez para preços que mudam com frequência (AMMs dinâmicos e livros de pedidos), sistemas que criam leilões competitivos para os criadores de mercado fazerem isso por eles (híbridos OFA-exchange) e sistemas que otimizam os retornos para LPs passivos compensando negociações a preços uniformes mais próximos dos preços em locais offchain (leilões em lote).

No entanto, para que AMMs dinâmicas e livros de pedidos concorram, eles terão que alavancar um design que supere o desafio crítico no Ethereum hoje – os criadores de mercado precisam superar os árbitros que também estão competindo pela inclusão no bloco. Além disso, conforme descrito na Parte 1, o design de mercado em torno de livros de pedidos onchain e algumas classes de AMMs estão convergindo para permitir o rebalanceamento dinâmico e programático do estoque, de modo que a distinção entre os dois provavelmente se tornará menos relevante ao longo do tempo. Ainda assim, os desafios entre eles destacados em Parte 1haverá grandes obstáculos técnicos a superar. Diante disso, e dado o fato de que a minimização da confiança como um recurso em si não representa um grande mercado, é uma forte possibilidade de que soluções com minimização da confiança perderão participação de mercado para sistemas que permitem emprestar esses ativos para criadores de mercado em locais extracadeia.

Por outro lado, a partir de nossas explorações sobre os potenciais futuros clientes das AMMs, podemos ver outra classe de AMMs surgindo adaptadas para emissores e detentores de ativos com uma função de preferência diferente da eficiência na formação de mercado. Isso inclui AMMs caracterizadas por curvas de vinculação personalizadas explicitamente projetadas para pagar aos arbitragistas para gerenciar sua carteira de acordo com um objetivo específico ou perfil de retorno. As AMMs também provavelmente desbloquearão valor ao criar novos mercados que de outra forma não existiriam, combinando um custo fixo menor para criar mercados de bens digitais mais líquidos com uma experiência para usuários e desenvolvedores superior à web2.

Grande parte do MEV que estamos trabalhando para mitigar como indústria decorre da existência dos mesmos ativos com liquidez onchain e offchain, juntamente com os incentivos de arbitragem que isso cria. Embora o desenvolvimento de novos mecanismos complexos construídos na camada de protocolo deva ser criado supondo que isso persista, o que a Parte 1 e a Parte 2 tentaram mostrar é que as bolsas onchain e os produtos financeiros provavelmente se especializarão em capturar mercados muito diferentes daqueles que as exchanges offchain fazem. Como resultado, provavelmente veremos a liquidez de qualquer ativo se consolidar onchain ou offchain, o que naturalmente deve reduzir grande parte da pressão que a MEV coloca na manutenção de blockchains estáveis e credivelmente neutras.

Quanto à camada de aplicação, devemos estar atentos ao impacto potencial que a adoção de sistemas avançados de correspondência de pedidos onchain pode ter nos incentivos para a especialização e centralização em nome da extração de MEV, potencialmente prejudicando a viabilidade a longo prazo da blockchain como uma camada de liquidação bem-sucedida.

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Agradecimentos especiais para@soumyab8, @Autoparallel, @0xjepsen, @ThogardPvP, @fulminmaxi, @tylerinternet, @katiewav, @mountainwaterpi, @willkantaros, @AshAEgan, @DannySursock, e @dberenzonpor seus feedbacks e insights.

Também quero agradecer @cwgoes, @0xQuintus, e @gakonstcujo trabalho perspicaz foi referenciado neste artigo.

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