Desde que o Ethereum fez a transição para o Proof of Stake (PoS), LSDFi surgiu como uma nova e notável tendência no mercado. A razão pela qual LSDFi se tornou um ponto focal é devido à sua re-inovação baseada nos atributos de Yield Bearing de tokens de participação em liquidez. No entanto, à medida que a taxa de participação do ETH continua a aumentar e os rendimentos da participação diminuem, o espaço de mercado está sendo comprimido, levando a uma estagnação no desenvolvimento do LSDFi.

Olhando para trás, passamos por três fases de desenvolvimento na LSDFi: competição entre protocolos de participação de liquidez, o surgimento do LST como um novo ativo circulante baseado em consenso em DeFi, e a diversificação e aplicação em larga escala do LST. Atualmente, estamos em um claro dilema de desenvolvimento. Este artigo tenta esclarecer o estado atual da LSDFi por meio de análise de dados e explora a direção futura da LSDFi por meio da análise de projetos específicos.

1. Estado atual da faixa LSDFi de uma perspectiva de dados

1.1 Período de Bônus de Crescimento Encerrado, Acompanhamento do Desenvolvimento Estagnado, Declínio nos Rendimentos Levando à Fuga de Capital

De acordo com os dados da Dune, a quantidade líquida de ETH apostado mostra uma tendência de estabilização, e o número de validadores à espera de entrar está continuamente diminuindo, indicando o fim do período de crescimento agressivo da aposta. Correspondentemente, o TVL total (Total Value Locked) da pista LSDFi (atualmente em 839M) tem desacelerado desde 26 de setembro deste ano e até mostra crescimento negativo. É previsível que sem inovação paradigmática, a pista LSDFi não verá um crescimento significativo em breve.

Esta situação pode dever-se a duas razões. Por um lado, o crescimento sem brilho no staking dentro do ecossistema Ethereum, juntamente com o aumento da taxa de staking do Ethereum levando a uma diminuição nos rendimentos do staking (como mostrado na figura, o rendimento básico é apenas de 3%+), resultou em protocolos LSDFi atingindo um gargalo de rendimento. Isso reduz a atratividade da pista para o capital, levando a uma saída de capital. Por outro lado, impactos ambientais externos, nomeadamente o aumento dos rendimentos dos títulos do Tesouro dos EUA num ambiente de juros elevados, têm um efeito de sifonagem sobre o capital na indústria criptográfica. Isso leva a uma fuga de capital do LSDFi para títulos do Tesouro dos EUA com rendimento básico mais elevado e derivados de títulos do Tesouro dos EUA semelhantes ao DeFi.

Fonte: https://defillama.com/yields?category=Liquid+Staking&chain=Ethereum

1.2 O projeto de homogeneidade é sério, involução mas com pouca inovação

Desde o desenvolvimento do DeFi, duas partes importantes ainda estão brilhando como os pilares que geralmente mantêm a operação de todo o sistema DeFi: empréstimos e stablecoins. Nas regras operacionais do LST, empréstimos e stablecoins também são os métodos operacionais mais básicos e viáveis. Com base nos atributos de geração de juros do LST, as direções do projeto da LSDFi podem ser divididas aproximadamente nas seguintes duas categorias:

——LST serve como garantia para protocolos de empréstimo ou protocolos de stablecoin (representados por Lybra, Prisma e Raft);

——Separation of principal and interest LST (representado por Pendle);

Origem:https://dune.com/defimochi/lsdfi-summer

Pode-se ver nos dados do Dune que, entre os 12 principais projetos de TVL atualmente na LSDFi, 5 são protocolos de moeda estável baseados em LST. Seus mecanismos básicos são quase os mesmos: os usuários usam LST como garantia para criar ou emprestar stablecoins e, quando o preço da garantia cai, a garantia será liquidada. As poucas diferenças são stablecoins diferentes, LTVs diferentes e garantias diferentes suportadas.

Depois que a Terra colapsou e o BUSD foi forçado a ser retirado devido a riscos regulatórios, muitas lacunas no mercado de stablecoins precisavam ser preenchidas. A emergência do LST, que possui propriedades geradoras de juros, pode contribuir para projetos que estejam mais alinhados com as necessidades de descentralização no mercado de stablecoins. Apenas que após a onda, a inovação geral da trajetória é fraca e eles estão apenas interferindo com LTV, tipos de garantia e rendimentos de stablecoins (a maioria dos rendimentos depende de subsídios de tokens de projeto, que essencialmente são apenas ar). Se os retardatários não tiverem pontos de diferenciação para desafiar os pioneiros, entrar online significa o fim do projeto.

Pendle é uma presença única em toda a pista LSDFi. Seus produtos de taxa de juros fixa são naturalmente adequados para LST com atributos de juros (tomando stETH como exemplo, pode ser dividido em partes de ETH e renda de garantia), é por isso que Pendle voltou ao centro do mercado após o Ethereum mudar para PoS. Atualmente, Pendle está firmemente segurando sua participação de mercado com iterações de produtos, e não há concorrente forte do mesmo tipo no mercado.

O TVL da Pendle atingiu um novo recorde em 1 de novembrohttps://defillama.com/protocol/pendle

1,3 Principais Projetos Falta Poder de Precificação, Crescimento de Longo Prazo Não Garantido

Para DeFi, podemos dizer que Aave é líder em protocolos de empréstimo, Curve é líder em DEXs de stablecoin e Lido é líder em serviços de participação de liquidez do Ethereum. Esses projetos alcançaram poder de precificação em seus respectivos campos. O poder de precificação ao qual me refiro aqui é o efeito de barreira formado por "monopólio + demanda essencial", criando um certo efeito monopolista e de marca nos serviços essenciais do mercado (liderando significativamente a participação de mercado).

O que significa ter poder de fixação de preços? Acredito que isso implica em duas vantagens: um excelente modelo de negócios e crescimento garantido a longo prazo. Em poucas palavras, a barreira do poder de fixação de preços é a verdadeira barreira.

No entanto, ao observar os vários projetos na LSDFi track, mesmo a Lybra Finance, líder de mercado, não formou sua barreira de poder de precificação. Em sua fase V1, a Lybra rapidamente se destacou da multidão de protocolos de stablecoin LSD com um rendimento muito superior ao retorno básico de staking do Ethereum (8%+), atraindo uma grande quantidade de TVL. No entanto, a atualização V2 não trouxe crescimento efetivo para a Lybra; em vez disso, enfrentou uma pressão crescente de participação de mercado de entrantes posteriores como Prisma e Eigenlayer.

A incapacidade dos principais projetos de rastreamento de terem seu poder de precificação é fundamentalmente devido, em primeiro lugar, à dificuldade técnica no nível do protocolo não ser alta, especialmente porque muitos protocolos de stablecoin LSD são forks diretos do Liquity, o que significa que um “limiar técnico baixo” implica em uma competição intensa; em segundo lugar, os projetos LSDFi não são emissores de LST, dependendo essencialmente do poder de precificação do ETH (rendimento de stake) para redistribuição de liquidez; por último, as diferenças entre cada projeto são mínimas, as quotas de mercado são frequentemente influenciadas pelos rendimentos do protocolo, e os principais projetos não formaram seu ecossistema para estabelecer um poder de precificação absoluto dentro dele.

A falta de poder de fixação de preços significa que a atual prosperidade pode ser temporária e ninguém encontrou a chave para o crescimento a longo prazo.

1.4 Token Subsidized Yields Unsustainable, Stablecoin Liquidity Lackluster

LSD Anteriormente atraiu uma grande quantidade de TVL em pouco tempo com altos rendimentos, mas uma análise mais detalhada revela que esses altos rendimentos são subsidiados por tokens do projeto, levando ao esgotamento prematuro do valor do token de governança, tornando os altos rendimentos insustentáveis.

Tomemos Raft como exemplo. Raft lançou o Módulo de Economia na V2, atraindo detentores de $R com uma taxa fixa de 10% ao ano, mas a fonte deste juro de 10% não foi detalhada (explicada oficialmente apenas como subsidiada pela renda do protocolo). Considerando todo o setor DeFi, projetos que oferecem taxas de baixo risco de 10% são poucos, levantando dúvidas sobre se o projeto está fabricando $R para criar este aparentemente belo mito da taxa anual.

É digno de nota que o custo atual de empréstimo de garantia (taxa de juros) para Raft é de 3,5%, o que significa que os usuários que emitem $R e o depositam no RSM podem alcançar pelo menos 6,5% de arbitragem.

A Taxa de Economia Oficial R é tão alta quanto 10%

Para stablecoins descentralizadas, a liquidez é um fator crítico que influencia a escala de seu desenvolvimento. A incapacidade do Liquity de expandir e avançar no último mercado em alta foi principalmente devido à sua liquidez insuficiente para atender às demandas dos usuários. Atualmente, o DAI é, de fato, a stablecoin descentralizada com a melhor liquidez. Da mesma forma, a maioria das stablecoins atuais do LSD (DeFi Sensível à Liquidez) também enfrenta problemas de liquidez, caracterizados pela profundidade insuficiente de suas stablecoins, cenários de uso limitados e demanda real de usuários inadequada.

Tomando o eUSD, lançado pela Lybra, como exemplo, sua escala atual é de 108M. No entanto, sua melhor reserva de liquidez é a piscina peUSD na cadeia Arbitrum (peUSD é uma versão cross-chain do eUSD). A profundidade da piscina eUSD-USDC na Curve é apenas 207 mil, indicando que a troca de eUSD por stablecoins centralizadas é altamente inconveniente, o que poderia impactar significativamente a adoção pelo usuário.

Origem: https://defillama.com/yields/stablecoins?token=EUSD

2. Encontrar uma Descoberta nos Desafios de Desenvolvimento LSDFi de Projetos Específicos

Embora a faixa LSDFi como um todo tenha entrado em um período de estagnação no desenvolvimento, ainda existem alguns projetos que estão lutando por mudanças. A partir deles, podemos obter algumas ideias e inspiração para superar esses desafios de desenvolvimento.

2.1 Desenvolvendo Ecossistemas, Compensando Deficiências no Modelo Econômico, Estabelecendo Poder de Precificação: Tomando Pendle e Lybra V2 como Exemplos

Todos os projetos atuais de LSDFi enfrentam um problema aparentemente insolúvel: usar tokens de governança para subsidiar retornos de usuários, o que leva à diluição contínua do valor dos tokens de governança, reduzindo-os eventualmente a moedas de mineração sem valor.

Uma solução viável e instrutiva é desenvolver seus ecossistemas, aproveitando o poder dos projetos de ecossistemas para resolver falhas em seus modelos econômicos e estabelecendo um poder absoluto de precificação dentro do ecossistema.

2.1.1 Pendle

Pendle é atualmente o representante mais bem-sucedido na prática desse método. Tanto Penpie quanto Equilibria são protocolos auxiliares que aprimoram os rendimentos de PENDLE LP (Provedor de Liquidez) com base no modelo econômico do veToken Pendle. Os LPs podem obter benefícios de impulso na mineração de Pendle sem precisar apostar Pendle. Os modelos de negócios são igualmente diferentes, com sua função principal sendo absorver parte da pressão de venda dos tokens de governança para Pendle, facilitando um desenvolvimento mais saudável para o próprio Pendle.

Origem: https://dune.com/coumarin/pendle-war

2.1.2 Lybra Finance

Após o fracasso do seu lançamento V2 em alcançar um crescimento efetivo, a Lybra Finance também começou a construir intencionalmente seu ecossistema. Em 13 de outubro, a Lybra anunciou oficialmente o início da Lybra War, posicionando-a como o próximo foco estratégico.

A iniciativa aberta da Lybra de iniciar a Guerra de Lybra deve-se ao reconhecimento de várias questões:

1) A alta manutenção de APR levando a uma alta inflação de seu token de governança LBR, e a atividade de mineração V2 causando uma pressão excessiva de venda a curto prazo;

2) Intensa competição na mesma pista (como Prisma, Gravita, Raft) resultando em crescimento estagnado, com Lybra sem investidores para contar;

3) Liquidez insuficiente para eUSD e a promoção e uso de peUSD não atendendo às expectativas;

4) O consenso da comunidade foi abalado, especialmente durante a migração da V1 para a V2, onde havia dúvidas sobre o tratamento de tokens que não foram migrados com sucesso a tempo (a decisão dependia em grande parte de um indivíduo, sifu, influenciando todo o resultado da votação).

Origem: https://twitter.com/LybraFinance/status/1712505916363592011

O cerne da Lybra War centra-se na acumulação de dLP (tokens de provedor de liquidez descentralizada) e na realização de uma correspondência dinâmica entre dLP e eUSD. No Lybra V2, os usuários devem apostar um mínimo de 2,5% do valor em eUSD no dLP LBR/ETH para ganhar emissões de esLBR. Portanto, os protocolos de segunda camada dentro do ecossistema Lybra devem obter mais esLBR por meio do aumento de rendimento de esLBR e dLP. Além disso, o poder de distribuição na Lybra War está concentrado nas emissões de esLBR entre os pools de LSD (Dívida Sintética Lybra), com a demanda potencial vindo principalmente dos emissores de LST (Token Sintético Lybra) e dos principais emissores de eUSD. O viés de profundidade nos pools de LSD da Libra é mais propício para que os pequenos emissores de LST acumulem esLBR para aumentar seus direitos de voto com esLBR.

Atualmente, o único jogador significativo na Guerra Lybra é a Match Finance, e um cenário competitivo eficaz ainda não se formou. A Match Finance aborda principalmente dois problemas (sem elaborar sobre o mecanismo do projeto aqui):

1) O problema em que os usuários que criam eUSD sem dLP não podem receber incentivos esLBR;

2) O aumento do rendimento do esLBR e a questão da saída de liquidez.

Mecanismo de Financiamento de Partidas, Fonte: Whitepaper da Match Finance

Como camadas de protocolo na pista LSDFi, tanto Lybra quanto Pendle não são emissores de LST e, portanto, sua estratégia inicial de acumular um Total de Valor Bloqueado (TVL) substancial por meio de altas APR também plantou uma semente negativa. Para seu futuro desenvolvimento benigno, eles optaram por desenvolver projetos ecossistêmicos para se apoiarem continuamente. Qualquer projeto ambicioso liderando o LSDFi inevitavelmente seguirá esse caminho de desenvolvimento.

2.2 Micro-Inovações para Aprimorar a Experiência do Usuário Diferenciada

Para projetos não líderes, a chave para manter sua posição na corrida competitiva é encontrar sua diferenciação única. Mesmo inovações em pequena escala podem atingir um segmento específico de usuários. Contanto que esses usuários sejam suficientemente leais, o projeto detém a chave para a sobrevivência.

2.2.1 No Liquidation: Taking CruiseFi as an Example

Embora a maioria dos projetos ainda esteja competindo por índices Loan-to-Value (LTV) e tipos de garantia, alguns já introduziram um "Mecanismo de Não Liquidação" para atrair tráfego.

Por exemplo, no CruiseFi, os usuários podem hipotecar stETH para emitir a stablecoin USDx. Eles podem então trocar USDx por USDC através da pool USDC-USDx na Curve. Os credores que fornecem USDC para a pool de stablecoin da Curve podem ganhar juros gerados durante o período de hipoteca de stETH.

Para garantir que um mutuário nunca seja liquidado, as seguintes medidas são tomadas quando a liquidação ocorre:

1) O lado do projeto irá bloquear uma parte da garantia (stETH), e então alocar os retornos de staking do stETH bloqueado para o mutuário.

2) As posições que excederem os retornos de stETH serão suspensas. Isso garante que os retornos do staking sempre cubram os juros do empréstimo, prevenindo efetivamente que o mutuário seja liquidado. No entanto, uma desvantagem desse enfoque é que os retornos de stETH podem diminuir à medida que a taxa geral de staking de ETH aumenta.

3) Para a posição suspensa, são gerados os Tokens de Recuperação de Preço (TRP) correspondentes. Esses TRPs podem ser trocados 1:1 por ETH (apenas quando acima do limite de liquidação) e podem ser livremente negociados no mercado secundário.

A vantagem deste método é que permite aos mutuários estender o tempo antes da liquidação ou evitá-la completamente. Os credores podem ganhar retornos de apostas em ETH, enquanto os detentores de PRT podem se beneficiar do potencial crescimento futuro do ETH. Um cenário de “sem liquidação” pode ser particularmente atrativo em um mercado de alta para usuários com uma preferência de risco mais alta.

2.2.2 Taxa de Rendimento Combinada: O Caso do Ether de Origem

No mundo da DeFi (Finanças Descentralizadas), as taxas de rendimento são sempre a narrativa mais atraente, e esta regra de ferro também se aplica ao LSDFi.

Origin Ether foi lançado em maio de 2023. Ele usa ETH e outros LSTs (Tokens de Staking Líquido) como garantia. O valor de 1OETH é sempre equivalente a 1ETH.

Origem: https://docs.oeth.com/origin-ether-oeth

A diferença mais significativa entre o Origin Ether e outros projetos LSDFi é que seus ganhos vêm de uma cesta de ativos LST, como stETH, rETH, sfrxETH, etc. Além disso, o OETH aumenta seu rendimento empregando estratégias AMO no pool de liquidez OETH-ETH na Curve e Convex e também suporta estratégias na Balancer, Morpho e outros pools denominados em ETH na Curve. Através de uma série de estratégias de liquidez otimizadas, o Origin Ether pode oferecer aos usuários um APY acima da média, razão pela qual o Origin Ether tem acumulado rapidamente um Valor Total Bloqueado (TVL) substancial nos últimos meses, ocupando atualmente o sétimo lugar em participação de mercado em sua categoria.

Origem: https://defillama.com/protocol/origin-ether?medianApy=true

2.2.3 A Próxima Camada de Aninhamento: LRTFi Baseado na Eigenlayer

LSDFi, como uma variante aninhada de LSD, atingiu um gargalo de desenvolvimento. No entanto, a emergência da Eigenlayer provavelmente levará a uma nova camada de aninhamento de LRTFi. Isso não apenas representa outra expansão alavancada para a empresa, mas também uma oportunidade de retornar ao centro do mercado e expandir para fora.

Embora o Eigenlayer ainda esteja em uma fase de teste fechada e não esteja aberto a todos os usuários, o entusiasmo do mercado tem sido muito alto, como indicado pelos dois eventos anteriores de staking.

Composição de TVL da camada própria, fonte: https://defillama.com/protocol/eigenlayer

Ao mesmo tempo, vários projetos baseados em LRT (Liquid Restaking Token) surgiram, como Astrid Finance e Inception. A lógica principal desses projetos não é inovadora; eles simplesmente incluem LRT no espectro de garantias em comparação com os protocolos LSDFi. Espera-se que esse tipo de competição se intensifique uma vez que o Eigenlayer seja lançado oficialmente, e ainda está em um estágio inicial no momento.

2.3 Suporte das Forças de Capital, Agrupamento com Outros Projetos Maduros e Desfrutando Benefícios de Outros Ecossistemas: O Caso do Prisma

Se um projeto posterior deseja ultrapassar seus concorrentes em uma corrida cheia de incertezas, mas não consegue alcançar a inovação de paradigma, então encontrar um forte apoio, utilizando os benefícios de outros projetos como seu amortecedor, será uma maneira eficaz de se manter firme. Podemos chamar essa abordagem de 'pegar um atalho' ou 'encontrar um padrinho'.

Prisma Finance é o exemplo mais típico de sucesso nesse aspecto. Comparado aos projetos de base como Lybra Finance (iniciados pela comunidade e sem financiamento de capital privado), Prisma se assemelha a uma segunda geração rica nascida com uma colher de prata. Mesmo antes de lançar qualquer produto, eles já tinham chamado a atenção do mercado com um artigo de RP deslumbrante. A informação mais valiosa revelada no artigo não foi o quão diferente era o mecanismo de seu projeto, mas que sua lista de investidores incluía não apenas OGs DeFi como Curve e Convex, mas também grandes instituições como OKX e The Block.

Posteriormente, o caminho de desenvolvimento da Prisma foi como anunciado. Ele se juntou com Curve e Convex, garantiu seu apoio, concedeu recompensas extras ao seu stablecoin nativo mkUSD (na forma de CRV e CVX) e alcançou um efeito de roda livre através do modelo veToken (que controla os parâmetros do protocolo).

No terceiro mês após o seu lançamento oficial, apoiado por um bilhão de dólares em wstETH de Justin Sun, Prisma atingiu um recorde de TVL e ultrapassou Lybra para se tornar o novo líder em seu campo.

Origem:https://defillama.com/protocol/prisma-finance

2.4 True Paradigm Innovation

Tanto em grandes indústrias quanto em nichos específicos, após experimentar um crescimento rápido e não regulamentado, inevitavelmente chega um ponto em que o desenvolvimento encontra um gargalo. A solução fundamental para tais dilemas é, sem dúvida, a “inovação de paradigma”. Embora o desenvolvimento do LSDFi ainda não tenha visto nenhuma inovação inovadora capaz de mudar o jogo, acredito firmemente que, desde que o valor do Ethereum continue a ser um consenso forte, eventualmente surgirá uma inovação que muda o paradigma para reacender o fogo ardente do LSDFi.

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