Яку проблему намагається вирішити USDe?

У світі, де більшість криптовалют борються виправдати свою корисність, стейблкоїни є одним з активних класів, який знайшов своє місце на ринку продуктів. (i) Вони служать мостом між криптовалютою та традиційною фінансовою системою (традфі). (ii) Найбільш ліквідні торгові пари на Централізованих біржах (ЦБ) та Децентралізованих біржах (ДБ) котируються в стейблкоїнах. (iii) Вони сприяють миттєвим платежам від одного користувача до іншого, особливо в міжнародних платежах. (iv) Вони служать як засіб зберігання вартості для тих, хто змушений тримати багатство в слабких валютах.

Поточні дизайни стейблкоїнів, однак, мають деякі виклики:

Стейблкоїни, підкріплені фіатом, НЕ ДЕЦЕНТРАЛІЗОВАНІ

Найбільш поширеними стейблкоїнами сьогодні є ті, що підтримуються фіатними валютами. Їх централізовано контролюють.

(i) Вони випускаються централізованими суб'єктами, які піддаються цензурі.

(ii) Фіатні валюти, які їх підтримуються, зберігаються в банках, які можуть збанкрутувати, на депозитних рахунках, які не є прозорими для спостереження, і можуть бути заморожені.

(iii) Цінні папери, що їх підтримують, перебувають під опікою суб'єктів, які підлягають диктату уряду та процеси яких є непрозорими.

(iv) Вартість цих стейблкоїнів залежить від правил та законів, які можуть змінюватися в залежності від напрямку політичних вітрів.

Іронічно, найбільш широко використовуваний токен класу активів, який має сприяти децентралізованим, прозорим та нездійсненним транзакціям, випускається централізованими установами, підтримується активами, збереженими в інфраструктурі tradfi та схильний до захоплення та зворотного захоплення урядами.

Стабільні криптовалюти, підтримані криптовалютою, НЕМАЮТЬ МОЖЛИВОСТІ МАСШТАБУВАТИСЯ

До того часу, поки вона не почала підтримуватися реальними активами (RWAs), DAI від MakerDAO був до певної міри децентралізованим стейблкоїном, підтримку якого можна було перевірити on-chain.

DAI заставлено волатильними активами, такими як ETH. Для забезпечення маржі безпеки видача DAI вимагає заблокувати від 110 до 200% забезпечення. Це робить DAI капіталом неефективним та менш масштабовним.

Алгоритмічні стейблкоїни НЕ СТАБІЛЬНІ

Алгоритмічні стейблкоїни, такі як UST (від Terra Luna Infamy), є масштабованими, капіталоємними та децентралізованими, але не стабільними, як це відомо з їх вражаючого краху, який відправив усю криптовалюту в багаторічний спад.

USDe від Ethena Labs - спроба вирішення виявлених проблем. Я оцінюю, чи вона досягає цього нижче.

Що таке USDe?

USDe - це масштабований синтетичний долар, підтриманий дельта-нейтральним портфелем довгих позицій на місці та коротких деривативних позицій, який можна використовувати в протоколах Defi, не покладаючись на традиційну банківську інфраструктуру.

Як USDe підтримує свою прив'язку до долара?

USDe підтримується:

Довгий заставний депозит: LSTs (ліквідні токени стейкінгу) такі як stETH та rETH, BTC та USDT \

• \
  Короткі похідні позиції: на тій самій заставі.

Це як це працює

KYCed установи в дозволених юрисдикціях видають USDe, коли вони здають LSTs, BTC або USDT в Ethena Labs.

Наприклад:

• Припустимо, що 1ETH = US$3,000
• Користувач, який має дозвіл, чекає 3,000 одиниць USDe, внесенням 1ETH.
• Ethena Labs використовує депонований ETH як заставу для відкриття хеджових позицій за допомогою перпетуалів або фьючерсів на деривативній біржі.

• На початку 3000 одиниць USDe підтримується :

1ETH вартує 3 000 доларів США \

• \
  1 короткий фьючерс на ETH короткий (ціна страйку $3,000) на суму US$0 (Наразі ми не беремо до уваги процент фінансування або різницю базису, яку отримують продавці короткої позиції)

• Якщо ціна ETH зросте на 1 000 доларів США, 3000 одиниць USDe підтримуються :

1ETH тепер вартує 4,000 USD \

• \
  1 коротка ф'ючерсна угода на ETH зараз вартує (-) US$1,000

• Якщо ціна ETH впаде на 1 000 доларів США, 3000 одиниць USDe підтримується :

1ETH тепер коштує 2 000 USD \

• \
  1 короткий ф'ючерс на ETH тепер вартує 1 000 доларів США

Вартість портфеля, що підтримує USDe, завжди складає $3,000.

Як USD може пропонувати доходи понад 25%?

USDe має 2 джерела прибутку:

1. Прибуток від стейкінгу — LST, які використовуються в якості забезпечення, генерують прибуток від стейкінгу у формі (i) інфляції на рівні консенсусу, (ii) комісійних зборів на рівні виконання операцій та (iii) MEV. Оскільки тепер BTC також був включений як прийнятне забезпечення для відтворення USDe, слід відзначити, що BTC не генерує прибуток від стейкінгу.
2. Розподіл різниці та ставка фінансування - Торгівля різницею є однією з найкраще зрозумілих арбітражних стратегій. Фьючерси зазвичай торгуються з премією до місця. Тому купуйте місце, продавайте майбутнє з премією, а різниця, яку називають розподілом різниці, - це ваш прибуток. Щодо перпетуумів, зазвичай, коли перпетуум торгується вище, ніж базовий актив, трейдери з довгими позиціями платять ставку фінансування трейдерам з короткими позиціями.

Не всі USDе заробляє дохід

Враховуйте, що НЕ всі USDе за замовчуванням отримують дохід. Тільки stUSDе отримує дохід. Користувачі з прийнятних юрисдикцій повинні ставити USDе, щоб мати можливість отримувати розподілений дохід. Це підвищує дохід, оскільки прибуток створюється на всі видані USDе, але розподіляється тільки серед тих, хто ставить.

Розгляньте ситуацію, де лише 20% USDe заставлено

• Загальна кількість USDe, виготовлена: 100
• Прибуток від стейкінгу: 4%
• Ставка фінансування: 3%,
• Повернення від загального протоколу: 7%
• Дохід на stUSDe: 7/20*100 = 35%

USD ≠ UST

Високі доходи викликали підозри, що USDe схожий на UST Terra Luna.

Сподіваюся, що вищевказане пояснення уточнює, що такі порівняння є неправильними. UST був схемою Понзі, де гроші нових інвесторів розподілялися як дохід старим інвесторам. USDe генерує справжній дохід, який можна зрозуміти математично. Існують ризики, про які ми обговоримо нижче, але для тих, хто має засоби управління ризиками, дохід є реальним.

Чи вирішує USDe стабільну трилему та пропонує масштаб, децентралізацію та стабільність?

1. Масштаб

Оскільки підтримка USD складається з місцевої + похідної частини, нам потрібно врахувати масштабованість обох компонентів.

• Перевага USDe в масштабові над DAI полягає в тому, що вона не вимагає переколатералізації. З іншого боку, USDe приймає лише ETH, BTC і USDT як заставу, тоді як DAI приймає кілька інших криптовалютних токенів, навіть активи реального світу (RWAs). Стабільні коїни, підтримані фіатом, такі як USDT, мають значно більшу масштабованість, оскільки ринкові капіталізації BTC і ETH є крихітними порівняно з $30 трільйонами ринку облігацій.
• Похідні продукти: Масштабованість була б обмеженою, якби Ethena Labs обмежилася DEXes. Замість цього вона вибрала використовувати CEXes, які пропонують 25 разів більше ліквідності.

USDe буде мати обмеження щодо масштабування, але є достатньо місця для зростання з поточної ринкової капіталізації

2. Децентралізація

У відміну від стабільних монет, які підтримуються фіатними валютами, такими як USDC та USDT, USDe не залежить від стінних садів традиційної банківської інфраструктури для зберігання забезпечуючого заставного капіталу. LSTs, USDT або BTC, які підтримують USDe, можна прозоро спостерігати на ланцюжку.

Що стосується позиції деривативів, то прозорість була б вищою, якби використовувалися лише DEX. Однак, як згадувалося вище, Ethena Labs прийняла прораховане рішення використовувати CEX для досягнення масштабу. Ця централізація та ризик контрагентів для CEX пом'якшується за рахунок використання постачальників послуг «позабіржових розрахунків». При відкритті позиції деривативів на Централізованій біржі деривативів право власності на заставне майно не передається Біржі. Натомість, він проводиться з постачальниками послуг «Позабіржових розрахунків», які дозволяють частіше здійснювати розрахунки за непогашеними прибутками та збитками та зменшують ризик збою біржі.

Зараз, хоча стан гарантії може бути прозоро спостережним на ланцюжку, вартість реальних похідних не є такою. Людина мусила б покладатися на процеси розкриття Ethena Labs, щоб відстежувати позиції хеджу в рахунках через кілька бірж. Вартість похідних може бути досить волатильною і часто відхилятися від теоретичних цін. Наприклад: коли ціна ETH падає вдвічі, ціна короткої позиції може зрости, але не в такій мірі, щоб компенсувати падіння ціни ETH.

3. Стабільність

Стратегія кеш-енд-керрі, що полягає в тому, щоб довгостроково купувати миттєво та короткостроково продавати фьючерси, щоб використати різницю в цінах, використовується в торгівлі в традфі вже десятиліттями. Ринок похідних в топових криптовалютних активах досяг достатнього рівня зрілості, щоб підтримати цю перевірену часом стратегію.

Але наскільки стабільний достатньо стабільний? Якщо USDe має намір бути використаним як "засіб оплати", то недостатньо тримати пег до долара США в співвідношенні 1:1 98% часу. Він повинен утримувати свій пег навіть в найбільш волатильних ринкових умовах.

Банківська система настільки довірена, оскільки ми знаємо, що долар у Wells Fargo такий самий, як долар у Bank of America, який такий самий, як фізичний долар у вашому гаманці "завжди".

Я вважаю, що модель кеш-енд-керрі не може підтримувати такий рівень стабільності.

Для зменшення волатильності ринку та негативних ставок фінансування USDe користується двома захистами:

1. Доходи від стейкінгу служать як ремінь безпеки, який забезпечує перший рівень захисту для прив'язки до USD.
2. Якщо дохід від стейкінгу недостатній для покриття від'ємних ставок фінансування, то Резервний фонд служить як подушка безпеки, пропонуючи другий рівень захисту для прикріплення до USD.

Якщо вищий від'ємний ставка фінансування триває навіть після вичерпання резервного фонду, то ймовірно, що фіксація обламається.

Історично, ставки фінансування в основному були позитивними в середньому 6–8% протягом останніх 3 років, включаючи ринок ведмедів 2022 року. Цитуючи з веб-сайту Ethena: «найтриваліший період послідовних днів з від'ємним фінансуванням тривав всього 13 днів. Найтриваліший період позитивних днів фінансування становив 108 днів». Однак це не гарантує, що ставки фінансування залишатимуться позитивними.

Ethena Labs це як Хедж-фонд

Ethena Labs - це схоже на хедж-фонд, який управляє ризиками складного портфеля. Прибуток реальний, але користувачі піддаються не лише волатильності ринку, а й здатності Ethena Labs керувати технічними аспектами ведення дельта-нейтрального портфеля.

Підтримка дельта-нейтральної позиції в портфелі довгих позицій на місці та коротких похідних є постійною діяльністю. Похідні позиції відкриваються, коли мінімізується USDe, і потім постійно відкриваються та закриваються для (i) реалізації PNL (ii) оптимізації різних специфікацій контрактів та капітальної ефективності, що пропонується біржами, або (iii) переміщення між контрактами з обертанням монет та контрактами з прив'язкою до USD. Ціни похідних часто рухаються протилежно до теоретичних значень. Кожного разу, коли виконується транзакція, платяться комісійні та можливі витрати на просікання.

Одна довіряє високопрофесійній команді в Ethena Labs керувати портфелем відповідально.

Справжні обмеження масштабування можуть бути пов'язані з відсутністю стимулу для чеканки USDe

Будь-який Хедж-фонд має на меті залучити AUM (Активи під управлінням). Залучення AUM для Ethena Labs означає залучення більше людей до монетизації USDe.

Я розумію, чому люди хочуть "ставити на розпашку" USDe. Прибуток вразливий, навіть після врахування ризику. Однак мені не зрозуміло, чому хтось хотів би "печатати" USDe.

У традиційному світі, коли комусь потрібні гроші, вони беруть у кредит під заставу нерухомості або акцій замість продажу цих активів, оскільки вони хочуть зберегти потенційний зріст цін на ці активи.

Так само як і з DAI, коли ви видаєте (берете в позику) DAI, ви знаєте, що отримаєте назад початковий заставний, коли спалите (повернете) DAI.

Коли хтось видавав USDe, він не отримує назад початковий заставний депозит. Він отримує забезпечення, еквівалентне вартості виданого USDe.

Давайте скажемо, 1ETH = $3,000, і ви чекаєте 3000 одиниць USDe. Якщо ви вирішите викупити через 6 місяців, коли вартість ETH підвищиться до $6000, ви отримаєте лише 0,5ETH. Якщо вартість ETH впаде до $1500, ви отримаєте назад 2ETH.

Оплата така сама, як продаж вашого ETH сьогодні. Якщо ціна ETH зростає, ви купуєте менше ETH за ті ж гроші у майбутньому. Якщо ціна ETH падає, ви купуєте більше.

Отримані доходи зараховуються тим, хто може ставити USDe. Єдиний плюс для майнерів USDe - це можливість отримання авіа-жетонів ENA.

Без чіткого стимулу для чеканки USDe, я не розумію, як вони змогли привернути понад 2 млрд доларів до ринкової капіталізації.

Я б вказав, що Regulatory Uncertainty, швидше за все, є причиною обраного дизайну, який не передбачає отримання доходу з усіх випущених USDe. Дохід зробив би USDe цінним папером, що призвело б до всіляких проблем з SEC.

Висновок

USDe - це вірогідна спроба вирішити трилему стейблкоїнів. Однак будь-яку спокусу рекламувати його для роздрібного сегмента як стабільний токен, що пропонує безрисковий дохід, потрібно придушити.

Існувало кілька спроб створення цифрової валюти до появи Bitcoin. Серед них були eCash, DigiCash та HashCash. Хоча вони можуть бути невдалими, вони внесли великий вклад у подальше дослідження криптографії та цифрової валюти, і багато з їхніх характеристик врешті-решт були включені в Bitcoin.

Так само, USDe може бути не ідеальним, але я бачу, що його характеристики впроваджуються в те, що в кінцевому підсумку виходить як більш міцний синтетичний долар.

Заява:

1. Цю статтю відтворено зсередній, з оригінальною назвою “USDe: Рішення стейблкоїн трилеми? Чи прибуткова модель хедж-фонду?”, авторське право належить оригінальному авторові [ Tiena Sekharan]. Якщо у вас є які-небудь зауваження до перепублікації, будь ласка, зв'яжіться з Команда Gate Learn, і команда обробить це якнайшвидше згідно з відповідними процедурами.

2. Відмова від відповідальності: Погляди та думки, висловлені в цій статті, є виключно поглядами автора і не складають жодної інвестиційної поради.

3. Інші мовні версії статті перекладені командою Gate Learn. Без зазначення Gate, копіювання, поширення або плагіатування перекладених статей заборонено.