1. Государственные облигации США достигнут пика в 6 триллионов в июне этого года.
В последнее время стало популярным мнение, что долг США достигнет пика в 6 триллионов в июне этого года, что представляет собой огромный риск рефинансирования, и это заведомо было сделано Байденом, чтобы оставить ловушку для администрации Трампа.
Существует еще одно популярное мнение, что после смягчения проблемы с долговым лимитом массовый выпуск американских облигаций может вызвать «ликвидный кризис» или значительно увеличить процентные ставки по американским облигациям. Я изначально планировал написать длинную статью, чтобы систематически ответить на риски американских облигаций в долгосрочной и краткосрочной перспективе, но из-за того, что недавно слишком много друзей задавали вопросы, я просто напишу краткий ответ.
2. Сначала задайте самый главный вопрос: важен ли показатель объема погашения американских облигаций за месяц?
Ответ: не важно. Важно количество выпусков американских облигаций сроком более 1 года (то есть notes and bonds), а не количество погашений).
Пояснение: Механизм выпуска облигаций США не заключается в том, что «5-летние облигации США со сроком погашения 100 юаней будут выпущены немедленно для продления 100 юаней 5-летних облигаций США», а может быть резюмирован одним предложением: «долгосрочные облигации планируются, а краткосрочные облигации являются чрезвычайными». Поскольку дюрация долгосрочных облигаций (облигаций США со сроком погашения более одного года) значительно выше, чем краткосрочных облигаций (ТГБ), в целях обеспечения стабильного рыночного спроса Минфин будет заранее планировать выпуск долгосрочных облигаций в следующем квартале на ежеквартальных заседаниях по рефинансированию в январе, апреле, июле и ноябре каждого года, и в основном не будет временно его менять. В случае временного увеличения большого дефицита (например, из-за эпидемии) дефицит финансирования будет сглажен путем выпуска дополнительных векселей. Вот почему мы видим, что выпуск долгосрочных облигаций, как правило, остается стабильным в течение определенного периода времени, а не скачет вверх и вниз, как дефицит и выпуск казначейских облигаций (Рисунок 1).
Почему векселя можно добавлять/уменьшать по желанию? Из-за того, что срок казначейских векселей очень короткий, спрос очень эластичен. В крайнем случае, Казначейство может выпустить облигации по управлению денежными средствами (CMB) со сроком погашения в один день, которые можно рассматривать почти как замену резервам и репо овернайт - до тех пор, пока его процентная ставка на несколько б.. выше, чем ставка SOFR, EFFR, IORB, ONRRP и т.д., на рынок хлынут 6 трлн MMF + 3,4 трлн банковских резервных фондов. Таким образом, на процентную ставку казначейских облигаций в основном влияют текущие и краткосрочные ожидания ФРС по учетной ставке, и в меньшей степени на нее влияют изменения предложения. Интуитивно понятно, что массовый выпуск банкноты номиналом 50 юаней не приведет к падению ее цены до 49,5 юаней.
Поскольку Tbills обладают такой гибкостью, если объем погашения американских облигаций на определенном этапе оказывается особенно высоким, а заранее запланированный объем выпуска долгосрочных облигаций не очень велик, Министерство финансов может существенно увеличить выпуск Tbills для восполнения дефицита финансирования. Это оказывает небольшое влияние на крупные классы активов и функционирование финансовых рынков, если вы не управляющий денежным рынком, который специально отслеживает эти несколько базисных пунктов.
Конечно, это краткосрочный чрезвычайный подход, чтобы гарантировать, что деньги, которые должны быть профинансированы, не будут нарушены работой рынка + стоимость финансирования не сильно увеличится. Если бюджетный дефицит продолжит увеличиваться в течение определенного периода времени + количество облигаций США с истекающим сроком погашения продолжит расти, такой подход приведет к увеличению доли казначейских векселей, что сделает будущие ежегодные процентные платежи Казначейства все более и более зависимыми от будущей траектории учетной ставки ФРС, а не фиксируют будущие процентные ставки на годы вперед, как выпуск долгосрочных облигаций США. Поэтому, когда Минфин принимает решение о плане выпуска долгосрочных облигаций, в дополнение к высоким и низким процентным ставкам, он всегда должен сбалансировать рыночный спрос на дюрацию (что сдерживает желание Минфина выпускать долгосрочные облигации) с процентным риском, который несет Минфин (что подталкивает Минфин к выпуску долгосрочных облигаций). Значительное увеличение выпуска долгосрочных облигаций может значительно повысить премию к погашению и процентную ставку по облигациям США, о чем свидетельствует тот факт, что в октябре 2023 года Казначейство продолжило выпускать больше долгосрочных облигаций, в результате чего процентная ставка по 10-летним казначейским облигациям США быстро превысила 5%.
Поэтому мы говорим, что вместо того, чтобы сосредотачиваться на сроках погашения облигаций США, мы должны сосредоточиться на выпуске облигаций США. Вместо того, чтобы сосредотачиваться на выпуске облигаций США, мы должны сосредоточиться на выпуске долгосрочных долговых обязательств – это зависит от бюджетного дефицита и срока погашения облигаций США, и, что более важно, от баланса факторов, которые балансирует Казначейство. В конце концов, облигации США – это не то же самое, что облигации США, и чего рынок действительно опасается, так это предложения риска дюрации, а не предложения номинальной стоимости облигаций США.
3. Затем вопрос, который волнует всех, но не является важным: будет ли в ближайшие месяцы пик погашения американских облигаций?
Ответ: Сроки погашения достаточно велики, но не экстремальны, и в основном это Т-Биллы. В июне не будет пикового погашения в 6 триллионов.
Пояснение: Казначейство США регулярно подробно описывает будущие сроки погашения каждой существующей облигации США в своем ежемесячном отчете о Казначействе. По последним данным, срок погашения с апреля по июнь составил 2,36 трлн, 1,64 трлн и 1,20 трлн соответственно (рис. 2). Среди них экспирация в апреле значительно ниже, чем в апреле, октябре и декабре 2024 года. Важно отметить, что, поскольку многие казначейские векселя со сроком погашения в мае и июне фактически не были выпущены, а выпуск векселей не был точно объявлен заранее, как в случае с долгосрочными облигациями, фактический срок погашения облигаций США в мае и июне не может быть строго оценен. Но в любом случае одномесячного срока погашения в 6 трлн не будет, причина в том, что до наступления срока погашения лимита долга дополнительная эмиссия облигаций США вряд ли превысит срок погашения облигаций США + оставшиеся средства Фонда G (т.е. чрезвычайная мера). Если предположить, что все дополнительные облигации США, выпущенные в апреле и мае, будут погашены в июне, и добавим текущие облигации США, срок погашения которых явно наступил в июне, то общая сумма, которая теоретически может быть погашена в июне, составит 5,3 трлн. Фактически, только часть дополнительных облигаций США, выпущенных в апреле и мае, будет погашена в июне, а фактический срок погашения в июне, как ожидается, составит около 2 триллионов.
4, после решения по долговым ограничениям, приведет ли увеличение выпуска американских облигаций к кризису ликвидности?
Ответ: маловероятно.
Объяснение: есть несколько причин.
Причина 1: Большинство основных индикаторов показывают, что баланс резервов в банковской системе США находится на расстоянии нескольких сотен миллиардов долларов от уровня, который может вызвать "денежный дефицит". Здесь мы лишь приводим пример индикатора "эффективных избыточных резервов", который ранее был построен Золтаном в GMN 22; он рассчитывается как резервы + баланс ONRRP (в настоящее время около 3,4 трлн) за вычетом неактивных резервов (включая резервы зарубежных банков + заимствованные резервы + резервы крупных банков, зарезервированные в конце дня для обеспечения внутридневной ликвидности, в настоящее время в общей сложности 2,6-2,7 трлн), что составляет около 700 млрд (см. рисунок 3). Это примерно означает, что министерство финансов может восстановить 700 млрд TGA, не вызывая денежного дефицита.
Причина 2: Темпы выпусков облигаций Министерством финансов регулируемы. Если будет обнаружен явный недостаток спроса на краткосрочные облигации (что проявляется в резком росте доходности выпуска Tbills в связи с повышением ставки SOFR, т.е. нехваткой денег), Министерство финансов вполне может снизить скорость выпуска Tbills, чтобы относительно умеренно восстановить TGA.
Причина 3: ФРС досрочно замедлила темпы QT, и на этот раз с помощью инструмента SRF. Однажды у Золтана была очень глубокая идея: чем быстрее сокращается баланс, тем глубже V-образное снижение внутридневных резервов крупных банков, тем больший размер резервов им нужно отложить в конце дня (также с GMN 22), и тем выше порог возникновения дефицита наличности. Поскольку ФРС замедлила темпы QT казначейских облигаций США до 5 млрд в месяц, можно почти считать, что она перестала сокращать свой баланс, поэтому порог резервирования на случай нехватки денег, возможно, упал. Кроме того, ФРС уже давно ввела механизм постоянного РЕПО (SRF) для решения проблемы нехватки ликвидности для первичных дилеров (PD) на более поздних стадиях сокращения баланса. Поэтому, даже если накачка TGA приведет к снижению размера резервов, PD теоретически может легче получить финансирование от ФРС.
5. Настоящий риск американских облигаций заключается не в краткосрочной перспективе, а в долгосрочной.
В настоящее время реальный риск казначейских облигаций США не является краткосрочным риском скользящего рефинансирования. Все эти вопросы носят технический характер, и технократы ФРС и Минфина имеют большой опыт в их решении, не говоря уже о механизмах и инструментах, которые были разработаны при участии TBAC (ведущего институционального игрока на рынке облигаций США) и ведущих ученых из различных университетов. Даже если что-то пойдет не так, нет никаких политических споров о том, что ФРС вмешается, чтобы обеспечить бесперебойное функционирование рынка облигаций (например, введение BTFP, которые предоставляют ликвидность по номиналу, а не по рыночной стоимости сразу после банкротства SVB).
В настоящее время реальным риском облигаций США является ферментация долгосрочных устойчивых рисков. С одной стороны, это происходит из-за крайне хаотичной экономической политики Трампа, который должен будет предложить более высокую премию за риск, чтобы привлечь инвесторов, если инвесторы больше не доверяют статусу безопасных активов казначейских облигаций и доллара, что само по себе усугубит проблемы фискальной устойчивости. С другой стороны, это происходит из-за плохой финансовой дисциплины республиканцев. На мой взгляд, самой важной макроновостью прошедшего месяца, помимо тарифов, стал совместный бюджет двух палат Конгресса от 10 апреля, который добавил 5,3 трлн юаней в виде снижения налогов (включая продление TCJA на 4 трлн) в 10-летнем масштабе, но практически не сократил расходы (рис. 4), полностью отказавшись от предыдущей версии Палаты представителей с 10-летним сокращением расходов на 2 трлн юаней (хотя 2 трлн на самом деле немного). Если республиканцы не хотят выполнять свои обещания сократить расходы в относительно здоровой экономике, могут ли республиканцы резко сократить расходы в 2026 финансовом году, когда экономика замедлится и даже начнет рецессию? Или инвесторы рынка облигаций будут возлагать свои надежды на раскол в Конгрессе после промежуточных выборов в надежде, что он последует примеру 2011 года и заставит сократить расходы с помощью законопроекта о фискальной дисциплине (BCA), который может спровоцировать «фискальный обрыв»?
Конечно, устойчивость долга США никогда не означает, что долг США будет находиться в состоянии «жесткого дефолта», потому что раздел 4 Четырнадцатой поправки к Конституции США ясно гласит, что «действительность государственного долга Соединенных Штатов, санкционированная законом... не может быть подвергнут сомнению». (Конгресс может попросить ФРС покупать облигации напрямую, чтобы принудить их к погашению, как это было во время Второй мировой войны), но, судя по продолжающемуся обесцениванию курса доллара, растущим инфляционным ожиданиям жителей и пристальному отставке Трампом председателя ФРС Пауэлла, вероятность решения долговой проблемы США за счет инфляции «больше, чем ожидалось», растет, как и предсказывает Теория фискальных цен (FTPL).
Сегодня вечером мы снова стали свидетелями одновременного падения акций, облигаций и валюты США, а также резкого роста цен на золото. Это крайне редкое явление происходило на протяжении последних нескольких недель. Если этого недостаточно, чтобы вызвать тревогу у каждого инвестора, политика и экономиста, я не знаю, что может.
Содержание носит исключительно справочный характер и не является предложением или офертой. Консультации по инвестициям, налогообложению или юридическим вопросам не предоставляются. Более подробную информацию о рисках см. в разделе «Дисклеймер».
Риск американских облигаций заключается не в «коротком сроке», а в «долгосрочном».
Автор: Degg_GlobalMacroFin
1. Государственные облигации США достигнут пика в 6 триллионов в июне этого года.
В последнее время стало популярным мнение, что долг США достигнет пика в 6 триллионов в июне этого года, что представляет собой огромный риск рефинансирования, и это заведомо было сделано Байденом, чтобы оставить ловушку для администрации Трампа.
Существует еще одно популярное мнение, что после смягчения проблемы с долговым лимитом массовый выпуск американских облигаций может вызвать «ликвидный кризис» или значительно увеличить процентные ставки по американским облигациям. Я изначально планировал написать длинную статью, чтобы систематически ответить на риски американских облигаций в долгосрочной и краткосрочной перспективе, но из-за того, что недавно слишком много друзей задавали вопросы, я просто напишу краткий ответ.
2. Сначала задайте самый главный вопрос: важен ли показатель объема погашения американских облигаций за месяц?
Ответ: не важно. Важно количество выпусков американских облигаций сроком более 1 года (то есть notes and bonds), а не количество погашений).
Пояснение: Механизм выпуска облигаций США не заключается в том, что «5-летние облигации США со сроком погашения 100 юаней будут выпущены немедленно для продления 100 юаней 5-летних облигаций США», а может быть резюмирован одним предложением: «долгосрочные облигации планируются, а краткосрочные облигации являются чрезвычайными». Поскольку дюрация долгосрочных облигаций (облигаций США со сроком погашения более одного года) значительно выше, чем краткосрочных облигаций (ТГБ), в целях обеспечения стабильного рыночного спроса Минфин будет заранее планировать выпуск долгосрочных облигаций в следующем квартале на ежеквартальных заседаниях по рефинансированию в январе, апреле, июле и ноябре каждого года, и в основном не будет временно его менять. В случае временного увеличения большого дефицита (например, из-за эпидемии) дефицит финансирования будет сглажен путем выпуска дополнительных векселей. Вот почему мы видим, что выпуск долгосрочных облигаций, как правило, остается стабильным в течение определенного периода времени, а не скачет вверх и вниз, как дефицит и выпуск казначейских облигаций (Рисунок 1).
Почему векселя можно добавлять/уменьшать по желанию? Из-за того, что срок казначейских векселей очень короткий, спрос очень эластичен. В крайнем случае, Казначейство может выпустить облигации по управлению денежными средствами (CMB) со сроком погашения в один день, которые можно рассматривать почти как замену резервам и репо овернайт - до тех пор, пока его процентная ставка на несколько б.. выше, чем ставка SOFR, EFFR, IORB, ONRRP и т.д., на рынок хлынут 6 трлн MMF + 3,4 трлн банковских резервных фондов. Таким образом, на процентную ставку казначейских облигаций в основном влияют текущие и краткосрочные ожидания ФРС по учетной ставке, и в меньшей степени на нее влияют изменения предложения. Интуитивно понятно, что массовый выпуск банкноты номиналом 50 юаней не приведет к падению ее цены до 49,5 юаней.
Поскольку Tbills обладают такой гибкостью, если объем погашения американских облигаций на определенном этапе оказывается особенно высоким, а заранее запланированный объем выпуска долгосрочных облигаций не очень велик, Министерство финансов может существенно увеличить выпуск Tbills для восполнения дефицита финансирования. Это оказывает небольшое влияние на крупные классы активов и функционирование финансовых рынков, если вы не управляющий денежным рынком, который специально отслеживает эти несколько базисных пунктов.
Конечно, это краткосрочный чрезвычайный подход, чтобы гарантировать, что деньги, которые должны быть профинансированы, не будут нарушены работой рынка + стоимость финансирования не сильно увеличится. Если бюджетный дефицит продолжит увеличиваться в течение определенного периода времени + количество облигаций США с истекающим сроком погашения продолжит расти, такой подход приведет к увеличению доли казначейских векселей, что сделает будущие ежегодные процентные платежи Казначейства все более и более зависимыми от будущей траектории учетной ставки ФРС, а не фиксируют будущие процентные ставки на годы вперед, как выпуск долгосрочных облигаций США. Поэтому, когда Минфин принимает решение о плане выпуска долгосрочных облигаций, в дополнение к высоким и низким процентным ставкам, он всегда должен сбалансировать рыночный спрос на дюрацию (что сдерживает желание Минфина выпускать долгосрочные облигации) с процентным риском, который несет Минфин (что подталкивает Минфин к выпуску долгосрочных облигаций). Значительное увеличение выпуска долгосрочных облигаций может значительно повысить премию к погашению и процентную ставку по облигациям США, о чем свидетельствует тот факт, что в октябре 2023 года Казначейство продолжило выпускать больше долгосрочных облигаций, в результате чего процентная ставка по 10-летним казначейским облигациям США быстро превысила 5%.
Поэтому мы говорим, что вместо того, чтобы сосредотачиваться на сроках погашения облигаций США, мы должны сосредоточиться на выпуске облигаций США. Вместо того, чтобы сосредотачиваться на выпуске облигаций США, мы должны сосредоточиться на выпуске долгосрочных долговых обязательств – это зависит от бюджетного дефицита и срока погашения облигаций США, и, что более важно, от баланса факторов, которые балансирует Казначейство. В конце концов, облигации США – это не то же самое, что облигации США, и чего рынок действительно опасается, так это предложения риска дюрации, а не предложения номинальной стоимости облигаций США.
3. Затем вопрос, который волнует всех, но не является важным: будет ли в ближайшие месяцы пик погашения американских облигаций?
Ответ: Сроки погашения достаточно велики, но не экстремальны, и в основном это Т-Биллы. В июне не будет пикового погашения в 6 триллионов.
Пояснение: Казначейство США регулярно подробно описывает будущие сроки погашения каждой существующей облигации США в своем ежемесячном отчете о Казначействе. По последним данным, срок погашения с апреля по июнь составил 2,36 трлн, 1,64 трлн и 1,20 трлн соответственно (рис. 2). Среди них экспирация в апреле значительно ниже, чем в апреле, октябре и декабре 2024 года. Важно отметить, что, поскольку многие казначейские векселя со сроком погашения в мае и июне фактически не были выпущены, а выпуск векселей не был точно объявлен заранее, как в случае с долгосрочными облигациями, фактический срок погашения облигаций США в мае и июне не может быть строго оценен. Но в любом случае одномесячного срока погашения в 6 трлн не будет, причина в том, что до наступления срока погашения лимита долга дополнительная эмиссия облигаций США вряд ли превысит срок погашения облигаций США + оставшиеся средства Фонда G (т.е. чрезвычайная мера). Если предположить, что все дополнительные облигации США, выпущенные в апреле и мае, будут погашены в июне, и добавим текущие облигации США, срок погашения которых явно наступил в июне, то общая сумма, которая теоретически может быть погашена в июне, составит 5,3 трлн. Фактически, только часть дополнительных облигаций США, выпущенных в апреле и мае, будет погашена в июне, а фактический срок погашения в июне, как ожидается, составит около 2 триллионов.
4, после решения по долговым ограничениям, приведет ли увеличение выпуска американских облигаций к кризису ликвидности?
Ответ: маловероятно.
Объяснение: есть несколько причин.
Причина 1: Большинство основных индикаторов показывают, что баланс резервов в банковской системе США находится на расстоянии нескольких сотен миллиардов долларов от уровня, который может вызвать "денежный дефицит". Здесь мы лишь приводим пример индикатора "эффективных избыточных резервов", который ранее был построен Золтаном в GMN 22; он рассчитывается как резервы + баланс ONRRP (в настоящее время около 3,4 трлн) за вычетом неактивных резервов (включая резервы зарубежных банков + заимствованные резервы + резервы крупных банков, зарезервированные в конце дня для обеспечения внутридневной ликвидности, в настоящее время в общей сложности 2,6-2,7 трлн), что составляет около 700 млрд (см. рисунок 3). Это примерно означает, что министерство финансов может восстановить 700 млрд TGA, не вызывая денежного дефицита.
Причина 2: Темпы выпусков облигаций Министерством финансов регулируемы. Если будет обнаружен явный недостаток спроса на краткосрочные облигации (что проявляется в резком росте доходности выпуска Tbills в связи с повышением ставки SOFR, т.е. нехваткой денег), Министерство финансов вполне может снизить скорость выпуска Tbills, чтобы относительно умеренно восстановить TGA.
Причина 3: ФРС досрочно замедлила темпы QT, и на этот раз с помощью инструмента SRF. Однажды у Золтана была очень глубокая идея: чем быстрее сокращается баланс, тем глубже V-образное снижение внутридневных резервов крупных банков, тем больший размер резервов им нужно отложить в конце дня (также с GMN 22), и тем выше порог возникновения дефицита наличности. Поскольку ФРС замедлила темпы QT казначейских облигаций США до 5 млрд в месяц, можно почти считать, что она перестала сокращать свой баланс, поэтому порог резервирования на случай нехватки денег, возможно, упал. Кроме того, ФРС уже давно ввела механизм постоянного РЕПО (SRF) для решения проблемы нехватки ликвидности для первичных дилеров (PD) на более поздних стадиях сокращения баланса. Поэтому, даже если накачка TGA приведет к снижению размера резервов, PD теоретически может легче получить финансирование от ФРС.
5. Настоящий риск американских облигаций заключается не в краткосрочной перспективе, а в долгосрочной.
В настоящее время реальный риск казначейских облигаций США не является краткосрочным риском скользящего рефинансирования. Все эти вопросы носят технический характер, и технократы ФРС и Минфина имеют большой опыт в их решении, не говоря уже о механизмах и инструментах, которые были разработаны при участии TBAC (ведущего институционального игрока на рынке облигаций США) и ведущих ученых из различных университетов. Даже если что-то пойдет не так, нет никаких политических споров о том, что ФРС вмешается, чтобы обеспечить бесперебойное функционирование рынка облигаций (например, введение BTFP, которые предоставляют ликвидность по номиналу, а не по рыночной стоимости сразу после банкротства SVB).
В настоящее время реальным риском облигаций США является ферментация долгосрочных устойчивых рисков. С одной стороны, это происходит из-за крайне хаотичной экономической политики Трампа, который должен будет предложить более высокую премию за риск, чтобы привлечь инвесторов, если инвесторы больше не доверяют статусу безопасных активов казначейских облигаций и доллара, что само по себе усугубит проблемы фискальной устойчивости. С другой стороны, это происходит из-за плохой финансовой дисциплины республиканцев. На мой взгляд, самой важной макроновостью прошедшего месяца, помимо тарифов, стал совместный бюджет двух палат Конгресса от 10 апреля, который добавил 5,3 трлн юаней в виде снижения налогов (включая продление TCJA на 4 трлн) в 10-летнем масштабе, но практически не сократил расходы (рис. 4), полностью отказавшись от предыдущей версии Палаты представителей с 10-летним сокращением расходов на 2 трлн юаней (хотя 2 трлн на самом деле немного). Если республиканцы не хотят выполнять свои обещания сократить расходы в относительно здоровой экономике, могут ли республиканцы резко сократить расходы в 2026 финансовом году, когда экономика замедлится и даже начнет рецессию? Или инвесторы рынка облигаций будут возлагать свои надежды на раскол в Конгрессе после промежуточных выборов в надежде, что он последует примеру 2011 года и заставит сократить расходы с помощью законопроекта о фискальной дисциплине (BCA), который может спровоцировать «фискальный обрыв»?
Конечно, устойчивость долга США никогда не означает, что долг США будет находиться в состоянии «жесткого дефолта», потому что раздел 4 Четырнадцатой поправки к Конституции США ясно гласит, что «действительность государственного долга Соединенных Штатов, санкционированная законом... не может быть подвергнут сомнению». (Конгресс может попросить ФРС покупать облигации напрямую, чтобы принудить их к погашению, как это было во время Второй мировой войны), но, судя по продолжающемуся обесцениванию курса доллара, растущим инфляционным ожиданиям жителей и пристальному отставке Трампом председателя ФРС Пауэлла, вероятность решения долговой проблемы США за счет инфляции «больше, чем ожидалось», растет, как и предсказывает Теория фискальных цен (FTPL).
Сегодня вечером мы снова стали свидетелями одновременного падения акций, облигаций и валюты США, а также резкого роста цен на золото. Это крайне редкое явление происходило на протяжении последних нескольких недель. Если этого недостаточно, чтобы вызвать тревогу у каждого инвестора, политика и экономиста, я не знаю, что может.
! cBbvTRTkoebSkC0IpRSjiCzXvvWtiwAmqJ0J788x.jpeg
! yuzQAWKiznJBKO2uKoeQsOQ6Tv8cRHOqqlAhnB6M.jpeg
! PIs9ZOhJHcl9rKjUyPVHerUiDl098WTW6kFUXDPy.jpeg
! G0ZQ4hesExslRCiuvvwkrtCXynZA17l4VH9dhVkN.jpeg