Анализ IPO Circle: потенциал роста за низкой рентабельностью

На этапе ускоренной очистки отрасли выбор Circle выйти на биржу скрывает за собой казалось бы противоречивую, но полную воображения историю. Несмотря на продолжающееся снижение рентабельности, компания все еще обладает огромным потенциалом роста. С одной стороны, она имеет высокую прозрачность, строгую регуляторную соответствие и стабильные резервные доходы; с другой стороны, ее рентабельность кажется удивительно "умеренной", в 2024 году рентабельность составит всего 9,3%. Эта внешняя "неэффективность" не является результатом провала бизнес-модели, а наоборот, раскрывает более глубокую логику роста: на фоне постепенного исчезновения высоких процентных ставок и сложной структуры затрат на распределение Circle создает высоко масштабируемую, соответствующую регуляциям инфраструктуру стейблкоинов, а ее прибыль стратегически "реинвестируется" в повышение доли рынка и регуляторные активы. В данной статье будет рассмотрен семилетний путь上市 Circle, начиная с корпоративного управления, структуры бизнеса и модели прибыли, с глубоким анализом ее "потенциала роста и капитализационной логики" за "низкой рентабельностью".

1. Семилетний путь к上市: Эволюция регулирования в миниатюре

1.1 Парадигмальный переход третьей капитализации (2018-2025)

Путь上市 Circle отражает динамическую борьбу между криптовыми компаниями и регуляторными рамками. При первой попытке IPO в 2018 году Комиссия по ценным бумагам и биржам США еще не определила свойства криптовалют. В то время компания сформировала модель "платежи + торговля" через приобретение биржи Poloniex и получила финансирование в размере 110 миллионов долларов от нескольких известных учреждений. Тем не менее, сомнения в соответствии деятельности биржи требованиям регуляторов и внезапный медвежий рынок привели к падению оценочной стоимости с 3 миллиардов долларов на 75% до 750 миллионов долларов, что выявило уязвимость бизнес-моделей ранних криптокомпаний.

План по слиянию с SPAC в 2021 году отражает пределы мышления о регуляторном арбитраже. Хотя слияние с определенной компанией специальной цели позволяет обойти строгую проверку традиционного IPO, запросы регуляторов по бухгалтерскому учету стабильных монет попадают в самую суть, требуя от Circle доказать, что их стабильные монеты не должны классифицироваться как ценные бумаги. Эта проблема привела к срыву сделки, но способствовала завершению ключевой трансформации компании: отделению непрофильных активов и установлению стратегического фокуса на "стабильные монеты как услуга".

Выбор上市 на Нью-Йоркской фондовой бирже в 2025 году символизирует зрелость пути капитализации криптовалютных компаний. Это не только требует выполнения полного набора требований к раскрытию информации, но также подвергает строгому внутреннему аудиту. Примечательно, что в документах для上市 впервые подробно раскрыт механизм управления резервами: из активов на сумму около 32 миллиардов долларов, 85% размещены в соглашениях обратного РЕПО через специализированный фонд крупной компании по управлению активами, а 15% хранятся в системно важных финансовых учреждениях. Эта прозрачная операция фактически создает эквивалентную регулирующую основу с традиционными денежными рыночными фондами.

1.2 Сотрудничество с крупной криптовалютной торговой платформой: от совместного строительства экосистемы до тонких отношений

Еще в начале запуска проекта стабильной валюты Circle начал сотрудничество с известной криптовалютной биржей в формате альянса. В момент создания альянса в 2018 году эта биржа владела 50% акций и быстро открыла рынок благодаря модели "выход технологии в обмен на трафик". Согласно раскрытию IPO Circle в 2023 году, компания приобрела оставшиеся 50% акций альянса у партнера за 210 миллионов долларов в акциях и пересмотрела соглашение о распределении доходов, связанное со стабильной валютой.

Текущая схема разделения доходов демонстрирует динамические игровые характеристики. Согласно раскрытию, обе стороны делят доход от резервов стейблов по определенной пропорции, которая связана с объемом стейблов, предоставленных партнером. Из открытых данных известно, что в 2024 году данная торговая платформа будет владеть примерно 20% от общего объема обращения стейблов. Тем не менее, партнер, обладая 20% долей поставок, получает около 55% резервного дохода, что создает риски для Circle: когда стейблы расширяются за пределами экосистемы партнера, предельные затраты будут не линейно расти.

2. Управление резервами и структура акционерного капитала

2.1 Управление резервами по уровням

Управление резервами стабильной валюты Circle демонстрирует явные признаки "слоистой ликвидности":

• Наличные (15%): хранятся в системно значимых финансовых учреждениях для обеспечения внезапных выкупов
• Резервный фонд (85%): через специализированное распределение фондов

С 2023 года резерв ограничивается только наличными средствами на банковских счетах и фондом резервов Circle, а его инвестиционный портфель в основном включает государственные облигации США с остаточным сроком не более трех месяцев и репо-соглашения по американским государственным облигациям на ночь. Средневзвешенный срок погашения портфеля в долларах не превышает 60 дней, средневзвешенный срок жизни в долларах не превышает 120 дней.

2.2 Классификация акций и многоуровневое управление

Согласно документам, поданным в регулирующие органы, после上市 Circle будет использовать трехуровневую структуру капитала:

• Акции класса A: Обыкновенные акции, выпущенные в процессе IPO, каждая из которых имеет одно голосующее право;
• Акции класса B: принадлежат соучредителям, каждая акция имеет пять голосов, но общий лимит голосов составляет 30%, что обеспечивает основной команде сохранение доминирующей роли в принятии решений;
• Акции класса C: без права голоса, могут быть конвертированы при определенных условиях для соответствия правилам биржи.

Эта структура направлена на балансировку финансирования на открытом рынке и стабильности долгосрочной стратегии компании, при этом обеспечивая контроль высшего руководства над ключевыми решениями.

2.3 Распределение акций среди руководства и учреждений

В документах о листинге раскрыто, что команда руководства владеет значительным объемом акций, в то время как несколько известных венчурных фондов и институциональных инвесторов владеют более 5% акций, эти учреждения в сумме владеют более 130 миллионов акций. IPO с оценкой в 50 миллиардов ожидает принести им значительную прибыль.

3. Модель прибыли и анализ доходов

3.1 Модель доходов и операционные показатели

• Источник дохода: доход от резервов является основным источником дохода Circle, общий доход в 2024 году составит 1,68 миллиарда долларов, из которых 99% (около 1,661 миллиарда долларов) поступает от доходов от резервов.
• Распределение с партнерами: согласно соглашению, одна крупная торговая платформа получает 50% резервного дохода в зависимости от количества удерживаемых стейблкоинов, что приводит к тому, что фактический доход, принадлежащий Circle, остается низким, что негативно сказывается на показателях чистой прибыли.
• Прочие доходы: увеличение дохода через корпоративные услуги, эмиссию токенов, кросс-чейн комиссии и другие способы, однако вклад незначительный, всего 1516 долларов США.

3.2 Парадокс роста доходов и сокращения прибыли (2022-2024)

За поверхностными противоречиями скрываются структурные причины:

• Структура доходов становится однородной: с 2022 по 2024 год общий доход увеличится с 7,72 миллиарда долларов до 16,76 миллиарда долларов, среднегодовой темп роста составит 47,5%. Доля резервного дохода увеличится с 95,3% до 99,1%, что отражает успешную реализацию стратегии "стабильная монета как услуга", но также увеличивает зависимость от изменений макроэкономических процентных ставок.
• Рост расходов на дистрибуцию сжимает валовую прибыль: расходы на дистрибуцию и торговлю за три года значительно возросли с 287 миллионов долларов до 1,01 миллиарда долларов, что составляет рост на 253%. Эти расходы в основном идут на эмиссию, выкуп и расходы на платежные расчеты стейблкоинов, которые жестко растут с увеличением объема обращения.
• Быстрая下降毛利率: с 62.8% в 2022 году до 39.7% в 2024 году, что отражает риск сжатия прибыли модели ToB стабильной валюты в условиях снижения процентных ставок.
• Прибыль достигла положительного значения, но рост замедлился: чистая прибыль за 2023 год составила 268 миллионов долларов, рентабельность составила 18,45%. В 2024 году чистая прибыль составит 155 миллионов долларов, а рентабельность снизится до 9,28%.
• Жесткость затрат: общие административные расходы в 2024 году составят 137 миллионов долларов США, что на 37,1% больше по сравнению с прошлым годом, в основном на подачу заявок на глобальные лицензии, аудит, расширение команды по юридической и нормативной соответствию, что подтверждает жесткость затрат, вызванную стратегией "приоритета соблюдения правил".

Структура финансов Circle постепенно сближается с традиционными финансовыми учреждениями, но высокая зависимость от доходной структуры, основывающейся на разнице доходности по американским облигациям и объеме торгов, означает, что снижение процентных ставок или замедление роста стабильных монет напрямую повлияет на показатели прибыли. В будущем необходимо искать баланс между "снижением затрат" и "увеличением объема".

Глубинные противоречия заключаются в недостатках бизнес-модели: когда свойства стабильной монеты как "кросс-цепочного актива" усиливаются (объем транзакций в цепочке в 2024 году составит 20 trillion долларов), ее мультипликативный эффект, наоборот, ослабляет прибыльность эмитента, что похоже на проблемы традиционного банковского сектора.

3.3 низкая чистая прибыль скрывающийся рост потенциал

Несмотря на то что чистая прибыль продолжает испытывать давление из-за высоких затрат на распределение и расходов на соблюдение, в бизнес-модели и финансовых данных все еще скрыто множество факторов роста:

• Увеличение объема обращения продолжает стимулировать стабильный рост резервных доходов: на начало апреля 2025 года рыночная капитализация стейблкоинов превысила 60 миллиардов долларов, а доля рынка выросла до 26%. В 2025 году рыночная капитализация увеличилась на 16 миллиардов долларов, а годовой темп роста составил 89,7%. Даже если темпы роста замедлятся, к концу года рыночная капитализация все еще может достичь 90 миллиардов долларов, а среднегодовой темп роста может возрасти до 160,5%.

• Структурная оптимизация затрат на распределение: хотя сотрудничество с крупной биржей требует высокой доли выплат, эта стоимость имеет нелинейную зависимость с ростом объема торгов. Затраты на сотрудничество с другими торговыми платформами значительно снижены, что позволяет достичь роста рыночной капитализации с меньшими затратами.

• Консервативная оценка не учитывает дефицитность рынка: оценка IPO составляет 40-50 миллиардов долларов, P/E находится в диапазоне 20-25x, что близко к традиционным платежным компаниям. Однако эта оценка еще не учитывает редкую ценность как единственного в США чистого стабильного монетного актива. Если соответствующий законопроект будет принят, существующая структура соблюдения может быть напрямую перенесена, что приведет к "концу арбитражных привилегий".

• Динамика рыночной капитализации стейблкоинов демонстрирует устойчивость по сравнению с биткойном: в условиях рыночной волатильности рыночная капитализация стейблкоинов может оставаться относительно стабильной, Circle может стать "убежищем" для средств. Его модель доходов больше зависит от объема торгов и процентов от резервных активов, а не от прямого влияния колебаний цен на криптоактивы, что делает его более устойчивым к рискам в медвежьем рынке.

4. Анализ рисков

4.1 Сеть институциональных отношений больше не является прочной крепостью.

• Связь интересов как двойной меч: одна крупная торговая платформа забирает 55% резервного дохода, но ее доля стабильной монеты составляет всего 20%. Это асимметричное распределение доходов возникло из-за раннего протокола, что приводит к тому, что Circle каждый раз при добавлении 1 доллара дохода должно платить 0.55 доллара затрат, что значительно выше среднего уровня в отрасли.
• Риск экосистемного блокирования: заключение соглашений о предоплате с другими биржами приводит к дисбалансу контроля каналов; если ведущие биржи коллективно потребуют пересмотра условий, это может вызвать порочный круг "восходящих затрат на распределение".

4.2 Двустороннее воздействие на прогресс закона о стабильных монетах

• Давление на локализацию резервных активов: закон требует от эмитента держать 100% резервов (наличные и эквиваленты наличных) и в первую очередь использовать федеральные или государственные лицензированные депозитные учреждения в качестве хранителей. В настоящее время у Circle только 15% наличных хранятся в местных учреждениях, и соответствующие изменения могут привести к разовым затратам на перемещение средств в размере нескольких сотен миллионов долларов.

5. Стратегическое мышление

5.1 Основные преимущества: рыночные позиции в эпоху соблюдения норм

• Двойная сеть соблюдения норм: Circle построила регулирующую матрицу, охватывающую США, Европу и Японию, что является институциональным капиталом, который трудно воспроизвести традиционным компаниям. С принятием законопроекта ожидается значительное снижение доли расходов на соблюдение норм в доходах, что создаст структурное преимущество.
• Альтернатива волне трансакций в международных платежах: запущенная в сотрудничестве с одной из компаний по международным платежам услуга "мгновенного расчета с использованием стейблкоинов" значительно снизила затраты предприятий на международные платежи. Если проникнуть в часть годового объема расчетов традиционной системы международных платежей, это может привести к значительному новому объему обращения, компенсируя влияние снижения процентных ставок.
• B2B финансовая инфраструктура: в системе электронных платежей одного платежного провайдера доля расчетов в стабильных монетах значительно увеличилась, а его автоматический протокол конвертации в фиатные деньги может существенно сократить затраты на хеджирование валютных рисков для компаний. Этот сценарий "встраиваемых финансов" расширяет использование стабильных монет, постепенно выводя их из чисто торговой медиаторной роли и эволюционируя в функцию хранения ценности.

5.2 рост флайвера: игра между процентными ставками и экономией на масштабе

• Альтернативы валютам развивающихся рынков: в некоторых регионах с высокой инфляцией стейблкоины уже заняли часть доли валютных операций в долларах США. Если снижение процентной ставки ФРС приведет к ускорению обесценивания местной валюты, этот процесс "цифровой долларизации" может значительно способствовать росту объема обращения.