USDe и sUSDe: новая ситуация с синтетическими стейблкоинами
С 2024 года рынок стейблкоинов переживает новую волну изменений, движимую структурными инновациями. После многих лет доминирования традиционных стейблкоинов, обеспеченных фиатной валютой, новый синтетический стейблкоин USDe быстро набрал популярность благодаря дизайну "без необходимости поддержки фиатной валютой", и его рыночная капитализация на время превысила 8 миллиардов долларов, став "высокодоходным долларом" в мире DeFi.
Недавно команда, стоящая за USDe, совместно с одним из крупных кредитных протоколов запустила стейкинг-акцию, которая вызвала бурное обсуждение на рынке: годовая доходность близка к 50%. Это кажется обычной стратегией стимулирования, но может раскрывать структурное давление ликвидности, которому подверглась модель USDe в период бычьего рынка ETH.
В данной статье будет рассмотрена данная активационная акция, кратко представлены USDe/sUSDe и соответствующие платформы, проанализированы скрытые системные вызовы с точки зрения структуры доходов, поведения пользователей, движения капитала и т.д., а также будут сопоставлены исторические примеры для обсуждения, обладает ли будущий механизм достаточной устойчивостью для противостояния экстремальным рыночным условиям.
Один. Введение в USDe и sUSDe: синтетический стейблкоин на основе криптовалютной нативной механики
USDe — это синтетический стейблкоин, который будет запущен в 2024 году, с целью избежать зависимости от традиционной банковской системы и эмитентов. На данный момент его объем обращения превысил 8 миллиардов долларов. В отличие от стейблкоинов, поддерживаемых фиатными резервами, механизм привязки USDe зависит от криптоактивов на блокчейне, особенно ETH и его производных стейкинговых активов.
Его основная механика — это структура "дельта-нейтральности": протокол, с одной стороны, удерживает позиции по активам, таким как ETH, а с другой стороны, открывает эквивалентные короткие позиции по ETH на централизованной платформе производных финансовых инструментов. Благодаря хеджированию спотовых и производных инструментов, USDe достигает чистой экспозиции активов, близкой к нулю, что позволяет его цене стабилизироваться около 1 доллара.
sUSDe — это представительный токен, который пользователи получают после того, как заложат USDe в протокол, обладающий характеристикой автоматического накопления дохода. Основные источники дохода включают: возврат по ставкам на средства в бессрочных контрактах ETH, а также производные доходы от заложенных активов. Эта модель предназначена для введения устойчивой модели дохода для стейблкоинов, при этом поддерживая механизм фиксации их цены.
!
Второе. Система сотрудничества между кредитным соглашением и механизмом распределения стимулов
Одним из исторически значимых и широко используемых платформ в экосистеме Ethereum является крупный децентрализованный кредитный протокол, который восходит к 2017 году. Он способствовал популяризации системы DeFi-кредитования на ранних этапах благодаря механизму "мгновенных кредитов" и гибкой модели процентных ставок. Пользователи могут вносить свои криптоактивы в протокол для получения процентов или занимать другие токены, закладывая свои активы, при этом весь процесс осуществляется без посредников. В настоящее время общий объем заблокированных средств в этом протоколе составляет около 34 миллиардов долларов, из которых почти 90% развернуто в основной сети Ethereum.
Некоторый платформ для распределения стимулов на блокчейне специально предоставляет программируемые и условные инструменты стимулов для DeFi-протоколов. С помощью предустановленных параметров, таких как тип активов, срок хранения и вклад в ликвидность, протокол может точно определить стратегию вознаграждений и эффективно завершить процесс распределения. На данный момент эта платформа обслужила более 150 проектов и блокчейн-протоколов, накопительное распределение стимулов составило более 200 миллионов долларов США и поддерживает несколько публичных сетей, включая Ethereum, Arbitrum и Optimism.
В рамках этой программы стимулов USDe кредитный протокол отвечает за организацию рынка кредитования, настройку параметров и сопоставление залоговых активов, в то время как платформа распределения стимулов берет на себя установку логики вознаграждения и операцию по его выпуску на блокчейне.
!
Три, анализ механизма источника 50% годовой прибыли
29 июля 2025 года команда, стоящая за USDe, официально объявила о запуске функционального модуля под названием "Liquid Leverage" на одной из платформ кредитования. Этот механизм требует от пользователей вносить sUSDe и USDe в кредитный протокол в соотношении 1:1, создавая структуру комплексного залога и получая дополнительные вознаграждения.
В частности, квалифицированные пользователи могут получать доход из трех источников:
Автоматически распределяемые стимульные вознаграждения в USDе (в настоящее время около 12% годовых);
Доход от протокола, представленного sUSDe, то есть средства, полученные от дельта-нейтральной стратегии, стоящей за USDe, а также доход от стейкинга;
Базовая процентная ставка по депозитам на платформе кредитования зависит от текущей рыночной загрузки капитала и спроса на пул.
Конкретный процесс участия в этом мероприятии следующий:
Пользователи могут получить USDe через официальный сайт или децентрализованную биржу;
Заложите имеющиеся у вас USDe на платформе, обменяв на sUSDe;
Переведите эквивалентные USDe и sUSDe в кредитную платформу в соотношении 1:1;
Включите опцию "Use as Collateral" (использовать в качестве залога) на странице платформы кредитования;
После обнаружения соответствующих операций системой адрес автоматически идентифицируется платформой вознаграждений, и периодически выплачиваются награды.
Предположим: 10 000 USD основного капитала, кредитное плечо 5 раз, всего 40 000 USD заимствовано, из которых 25 000 USD заложены под USDe и sUSDe.
| Категория доходов/расходов | Источник | Формула расчета | Годовая сумма дохода |
|---------------|--------------------------|----------------------|------------|
| Программа стимулов по протоколу | доходы от sUSDe протокола + стимулы USDe | 25,000 × 12% × 2 | $5,975 |
| Доход от процентов по депозитам | Процент от Lend за USDe | 25,000 × 3.55% | $890 |
| Стоимость процентов по кредиту | Годовая процентная ставка за одалживание USDT | 40,000 × 4.69% | $1,876 |
| Чистая прибыль всего | - | 5,975 + 890 - 1,876 | $4,989 |
Описание структуры плеча:
Предпосылкой для этой прибыли является сложная структура, основанная на цикле "заимствование -- внесение -- продолжение заимствования", то есть начальный капитал используется в качестве первой залога, после чего заимствованные средства снова вносятся в следующий раунд двустороннего вклада USDe и sUSDe. Увеличивая залоговую позицию с помощью 5-кратного кредитного плеча, общие вложения достигают 50,000 долларов США, что позволяет увеличить вознаграждение и базовую прибыль.
!
Четыре, структурные проблемы, выявленные за планом стимулов
Несмотря на то, что USDe и некоторые чрезмерно обеспеченные стейблкоины имеют различия в механизме, USDe поддерживает привязку благодаря дельта-нейтральной структуре, а историческая цена в основном колебалась вокруг $1, не демонстрируя серьезных отклонений или зависимости от ликвидности, чтобы восстановить цену. Однако это не означает, что USDe полностью иммунен к рискам; в самой модели хеджирования существует потенциальная уязвимость, особенно в условиях резкой волатильности рынка или выхода внешних стимулов, что может привести к схожим ударам по стабильности.
Конкретные риски проявляются в следующих двух аспектах:
Финансовая ставка отрицательная, доходность по соглашению снижается или даже становится отрицательной:
Основной доход sUSDe поступает от LST доходов, полученных от заложенных активов, таких как ETH, и положительных сборов по средствам на ETH коротких бессрочных контрактов, установленных на централизованных деривативных платформах. Текущие рыночные настроения позитивные, бычьи позиции платят медвежьим процентам, поддерживая положительный доход. Однако, как только рынок ослабевает, количество коротких позиций увеличивается, ставка финансирования становится отрицательной, и протоколу необходимо платить дополнительные сборы для поддержания хеджирующих позиций, что приводит к снижению дохода, а иногда и к его отрицательной величине. Несмотря на наличие страхового фонда в качестве буфера, остается неопределенность в том, сможет ли он долго покрывать отрицательный доход.
Прекращение стимулов приводит к исчезновению 12% дохода напрямую:
Текущая акция Liquid Leverage на платформе кредитования предлагает дополнительные вознаграждения в USDe только на ограниченный срок (годовая ставка около 12%). После завершения стимулов фактическая прибыль пользователей вернется к первоначальной прибыли sUSDe (комиссия за средства + доход от LST) и процентной ставке по депозитам на платформе, что может привести к снижению общего дохода до диапазона 15-20%. А если в структуре с высоким плечом (например, 5 раз) добавить ставку заимствования USDT (которая в настоящее время составляет 4,69%), пространство для дохода значительно сжимается. В более серьезных случаях, в условиях отрицательного финансирования и роста процентных ставок, чистая прибыль пользователей может быть полностью подорвана или даже стать отрицательной.
Если прекращение стимулов, падение ETH и переход процентной ставки в отрицательную зону совпадут, механизм доходности delta-neutral, на который полагается модель USDe, будет подвергнут существенному удару, доходность sUSDe может упасть до нуля или даже стать отрицательной. Если это будет сопровождаться массовыми выкупами и давлением на продажу, механизм ценового якоря USDe также столкнется с вызовами. Эта "многократная негативная накладка" представляет собой наиболее критический системный риск в текущей структуре и может быть глубинной причиной недавней активности с высокими уровнями стимулов.
!
Пять, если цена эфириума вырастет, структура станет стабильной?
Поскольку механизм стабильности USDe зависит от спотового залога активов Ethereum и хеджирования деривативов, структура его пулов средств сталкивается с системным давлением на вывод средств в период резкого роста цен на ETH. В частности, когда цена ETH приближается к ожидаемым рыночным максимумам, пользователи, как правило, стремятся заранее выкупить заложенные активы для получения прибыли или перейти к другим активам с более высокой доходностью. Это поведение порождает типичную цепную реакцию "бычий рынок ETH → вывод LST → сокращение USDe".
Из данных можно наблюдать: TVL USDe и sUSDe синхронно снизились в период роста цены ETH в июне 2025 года, и не было наблюдаемого увеличения годовой доходности (APY) с ростом цен. Это явление контрастирует с предыдущим бычьим рынком (конец 2024 года): тогда, после достижения пика ETH, TVL хотя и постепенно снижался, но процесс был относительно медленным, пользователи не стали массово досрочно выводить свои залоговые активы.
В текущем периоде TVL и APY снижаются синхронно, что отражает растущие беспокойства участников рынка о устойчивости доходности sUSDe. Когда колебания цен и изменения в стоимости капитала создают потенциальные риски отрицательной доходности для дельта-нейтральной модели, поведение пользователей демонстрирует большую чувствительность и скорость реакции, и выход заранее становится распространенным выбором. Это явление вывода средств не только ослабляет возможности расширения USDe, но и дополнительно усиливает его пассивные характеристики сокращения в период роста ETH.
!
Резюме
В итоге, текущая годовая доходность до 50% не является нормой для протокола, а является результатом временного воздействия нескольких внешних стимулов. Как только цена ETH начнет колебаться на высоком уровне, стимулы прекратятся, а фондовые ставки станут отрицательными, рискованные факторы будут сосредоточены, структура доходности delta-neutral, на которую полагается модель USDe, окажется под давлением, и доходность sUSDe может быстро сократиться до 0 или стать отрицательной, что в свою очередь окажет давление на механизм стабильного привязки.
Согласно недавним данным, TVL USDe и sUSDe снизились одновременно в период роста ETH, и APY не увеличился синхронно, что свидетельствует о феномене "извлечения ликвидности в процессе роста", показывающем, что рыночные настроения начинают заранее учитывать риски. Похожим образом, как стабильная монета сталкивалась с "кризисом привязки", текущая ликвидность USDe в значительной степени зависит от стратегии постоянного субсидирования для поддержания стабильности.
Когда закончится эта стимулирующая игра и сможет ли она обеспечить достаточное окно для структурной устойчивости для протокола, может стать ключевым тестом того, обладает ли USDe настоящим потенциалом "третьего полюса стейблкоинов".
На этой странице может содержаться сторонний контент, который предоставляется исключительно в информационных целях (не в качестве заявлений/гарантий) и не должен рассматриваться как поддержка взглядов компании Gate или как финансовый или профессиональный совет. Подробности смотрите в разделе «Отказ от ответственности» .
7 Лайков
Награда
7
4
Репост
Поделиться
комментарий
0/400
BottomMisser
· 3ч назад
Эх, высокая доходность - это высокий риск.
Посмотреть ОригиналОтветить0
GateUser-26d7f434
· 08-14 22:36
Просто игра с денежными потоками
Посмотреть ОригиналОтветить0
RugResistant
· 08-14 22:29
Еще одна пирамида, эта процентная ставка слишком завышена.
Посмотреть ОригиналОтветить0
SerumSquirter
· 08-14 22:28
Без залога тоже можно так играть. Эта волна стабильна.
Программа стимулов USD раскрывает потенциальные риски синтетических стейблкоинов, структурные вызовы проявляются на бычьем рынке ETH.
USDe и sUSDe: новая ситуация с синтетическими стейблкоинами
С 2024 года рынок стейблкоинов переживает новую волну изменений, движимую структурными инновациями. После многих лет доминирования традиционных стейблкоинов, обеспеченных фиатной валютой, новый синтетический стейблкоин USDe быстро набрал популярность благодаря дизайну "без необходимости поддержки фиатной валютой", и его рыночная капитализация на время превысила 8 миллиардов долларов, став "высокодоходным долларом" в мире DeFi.
Недавно команда, стоящая за USDe, совместно с одним из крупных кредитных протоколов запустила стейкинг-акцию, которая вызвала бурное обсуждение на рынке: годовая доходность близка к 50%. Это кажется обычной стратегией стимулирования, но может раскрывать структурное давление ликвидности, которому подверглась модель USDe в период бычьего рынка ETH.
В данной статье будет рассмотрена данная активационная акция, кратко представлены USDe/sUSDe и соответствующие платформы, проанализированы скрытые системные вызовы с точки зрения структуры доходов, поведения пользователей, движения капитала и т.д., а также будут сопоставлены исторические примеры для обсуждения, обладает ли будущий механизм достаточной устойчивостью для противостояния экстремальным рыночным условиям.
Один. Введение в USDe и sUSDe: синтетический стейблкоин на основе криптовалютной нативной механики
USDe — это синтетический стейблкоин, который будет запущен в 2024 году, с целью избежать зависимости от традиционной банковской системы и эмитентов. На данный момент его объем обращения превысил 8 миллиардов долларов. В отличие от стейблкоинов, поддерживаемых фиатными резервами, механизм привязки USDe зависит от криптоактивов на блокчейне, особенно ETH и его производных стейкинговых активов.
Его основная механика — это структура "дельта-нейтральности": протокол, с одной стороны, удерживает позиции по активам, таким как ETH, а с другой стороны, открывает эквивалентные короткие позиции по ETH на централизованной платформе производных финансовых инструментов. Благодаря хеджированию спотовых и производных инструментов, USDe достигает чистой экспозиции активов, близкой к нулю, что позволяет его цене стабилизироваться около 1 доллара.
sUSDe — это представительный токен, который пользователи получают после того, как заложат USDe в протокол, обладающий характеристикой автоматического накопления дохода. Основные источники дохода включают: возврат по ставкам на средства в бессрочных контрактах ETH, а также производные доходы от заложенных активов. Эта модель предназначена для введения устойчивой модели дохода для стейблкоинов, при этом поддерживая механизм фиксации их цены.
!
Второе. Система сотрудничества между кредитным соглашением и механизмом распределения стимулов
Одним из исторически значимых и широко используемых платформ в экосистеме Ethereum является крупный децентрализованный кредитный протокол, который восходит к 2017 году. Он способствовал популяризации системы DeFi-кредитования на ранних этапах благодаря механизму "мгновенных кредитов" и гибкой модели процентных ставок. Пользователи могут вносить свои криптоактивы в протокол для получения процентов или занимать другие токены, закладывая свои активы, при этом весь процесс осуществляется без посредников. В настоящее время общий объем заблокированных средств в этом протоколе составляет около 34 миллиардов долларов, из которых почти 90% развернуто в основной сети Ethereum.
Некоторый платформ для распределения стимулов на блокчейне специально предоставляет программируемые и условные инструменты стимулов для DeFi-протоколов. С помощью предустановленных параметров, таких как тип активов, срок хранения и вклад в ликвидность, протокол может точно определить стратегию вознаграждений и эффективно завершить процесс распределения. На данный момент эта платформа обслужила более 150 проектов и блокчейн-протоколов, накопительное распределение стимулов составило более 200 миллионов долларов США и поддерживает несколько публичных сетей, включая Ethereum, Arbitrum и Optimism.
В рамках этой программы стимулов USDe кредитный протокол отвечает за организацию рынка кредитования, настройку параметров и сопоставление залоговых активов, в то время как платформа распределения стимулов берет на себя установку логики вознаграждения и операцию по его выпуску на блокчейне.
!
Три, анализ механизма источника 50% годовой прибыли
29 июля 2025 года команда, стоящая за USDe, официально объявила о запуске функционального модуля под названием "Liquid Leverage" на одной из платформ кредитования. Этот механизм требует от пользователей вносить sUSDe и USDe в кредитный протокол в соотношении 1:1, создавая структуру комплексного залога и получая дополнительные вознаграждения.
В частности, квалифицированные пользователи могут получать доход из трех источников:
Конкретный процесс участия в этом мероприятии следующий:
Официальные данные, разбор базовой вычислительной логики:
Предположим: 10 000 USD основного капитала, кредитное плечо 5 раз, всего 40 000 USD заимствовано, из которых 25 000 USD заложены под USDe и sUSDe.
| Категория доходов/расходов | Источник | Формула расчета | Годовая сумма дохода | |---------------|--------------------------|----------------------|------------| | Программа стимулов по протоколу | доходы от sUSDe протокола + стимулы USDe | 25,000 × 12% × 2 | $5,975 | | Доход от процентов по депозитам | Процент от Lend за USDe | 25,000 × 3.55% | $890 | | Стоимость процентов по кредиту | Годовая процентная ставка за одалживание USDT | 40,000 × 4.69% | $1,876 | | Чистая прибыль всего | - | 5,975 + 890 - 1,876 | $4,989 |
Описание структуры плеча:
Предпосылкой для этой прибыли является сложная структура, основанная на цикле "заимствование -- внесение -- продолжение заимствования", то есть начальный капитал используется в качестве первой залога, после чего заимствованные средства снова вносятся в следующий раунд двустороннего вклада USDe и sUSDe. Увеличивая залоговую позицию с помощью 5-кратного кредитного плеча, общие вложения достигают 50,000 долларов США, что позволяет увеличить вознаграждение и базовую прибыль.
!
Четыре, структурные проблемы, выявленные за планом стимулов
Несмотря на то, что USDe и некоторые чрезмерно обеспеченные стейблкоины имеют различия в механизме, USDe поддерживает привязку благодаря дельта-нейтральной структуре, а историческая цена в основном колебалась вокруг $1, не демонстрируя серьезных отклонений или зависимости от ликвидности, чтобы восстановить цену. Однако это не означает, что USDe полностью иммунен к рискам; в самой модели хеджирования существует потенциальная уязвимость, особенно в условиях резкой волатильности рынка или выхода внешних стимулов, что может привести к схожим ударам по стабильности.
Конкретные риски проявляются в следующих двух аспектах:
Основной доход sUSDe поступает от LST доходов, полученных от заложенных активов, таких как ETH, и положительных сборов по средствам на ETH коротких бессрочных контрактов, установленных на централизованных деривативных платформах. Текущие рыночные настроения позитивные, бычьи позиции платят медвежьим процентам, поддерживая положительный доход. Однако, как только рынок ослабевает, количество коротких позиций увеличивается, ставка финансирования становится отрицательной, и протоколу необходимо платить дополнительные сборы для поддержания хеджирующих позиций, что приводит к снижению дохода, а иногда и к его отрицательной величине. Несмотря на наличие страхового фонда в качестве буфера, остается неопределенность в том, сможет ли он долго покрывать отрицательный доход.
Текущая акция Liquid Leverage на платформе кредитования предлагает дополнительные вознаграждения в USDe только на ограниченный срок (годовая ставка около 12%). После завершения стимулов фактическая прибыль пользователей вернется к первоначальной прибыли sUSDe (комиссия за средства + доход от LST) и процентной ставке по депозитам на платформе, что может привести к снижению общего дохода до диапазона 15-20%. А если в структуре с высоким плечом (например, 5 раз) добавить ставку заимствования USDT (которая в настоящее время составляет 4,69%), пространство для дохода значительно сжимается. В более серьезных случаях, в условиях отрицательного финансирования и роста процентных ставок, чистая прибыль пользователей может быть полностью подорвана или даже стать отрицательной.
Если прекращение стимулов, падение ETH и переход процентной ставки в отрицательную зону совпадут, механизм доходности delta-neutral, на который полагается модель USDe, будет подвергнут существенному удару, доходность sUSDe может упасть до нуля или даже стать отрицательной. Если это будет сопровождаться массовыми выкупами и давлением на продажу, механизм ценового якоря USDe также столкнется с вызовами. Эта "многократная негативная накладка" представляет собой наиболее критический системный риск в текущей структуре и может быть глубинной причиной недавней активности с высокими уровнями стимулов.
!
Пять, если цена эфириума вырастет, структура станет стабильной?
Поскольку механизм стабильности USDe зависит от спотового залога активов Ethereum и хеджирования деривативов, структура его пулов средств сталкивается с системным давлением на вывод средств в период резкого роста цен на ETH. В частности, когда цена ETH приближается к ожидаемым рыночным максимумам, пользователи, как правило, стремятся заранее выкупить заложенные активы для получения прибыли или перейти к другим активам с более высокой доходностью. Это поведение порождает типичную цепную реакцию "бычий рынок ETH → вывод LST → сокращение USDe".
Из данных можно наблюдать: TVL USDe и sUSDe синхронно снизились в период роста цены ETH в июне 2025 года, и не было наблюдаемого увеличения годовой доходности (APY) с ростом цен. Это явление контрастирует с предыдущим бычьим рынком (конец 2024 года): тогда, после достижения пика ETH, TVL хотя и постепенно снижался, но процесс был относительно медленным, пользователи не стали массово досрочно выводить свои залоговые активы.
В текущем периоде TVL и APY снижаются синхронно, что отражает растущие беспокойства участников рынка о устойчивости доходности sUSDe. Когда колебания цен и изменения в стоимости капитала создают потенциальные риски отрицательной доходности для дельта-нейтральной модели, поведение пользователей демонстрирует большую чувствительность и скорость реакции, и выход заранее становится распространенным выбором. Это явление вывода средств не только ослабляет возможности расширения USDe, но и дополнительно усиливает его пассивные характеристики сокращения в период роста ETH.
!
Резюме
В итоге, текущая годовая доходность до 50% не является нормой для протокола, а является результатом временного воздействия нескольких внешних стимулов. Как только цена ETH начнет колебаться на высоком уровне, стимулы прекратятся, а фондовые ставки станут отрицательными, рискованные факторы будут сосредоточены, структура доходности delta-neutral, на которую полагается модель USDe, окажется под давлением, и доходность sUSDe может быстро сократиться до 0 или стать отрицательной, что в свою очередь окажет давление на механизм стабильного привязки.
Согласно недавним данным, TVL USDe и sUSDe снизились одновременно в период роста ETH, и APY не увеличился синхронно, что свидетельствует о феномене "извлечения ликвидности в процессе роста", показывающем, что рыночные настроения начинают заранее учитывать риски. Похожим образом, как стабильная монета сталкивалась с "кризисом привязки", текущая ликвидность USDe в значительной степени зависит от стратегии постоянного субсидирования для поддержания стабильности.
Когда закончится эта стимулирующая игра и сможет ли она обеспечить достаточное окно для структурной устойчивости для протокола, может стать ключевым тестом того, обладает ли USDe настоящим потенциалом "третьего полюса стейблкоинов".