Ethena finance llegó a mi escritorio ayer - parece haber arrasado en el CT. Cuando aterricé en su sitio web (ethena.fi) Me recibieron con la posibilidad de un rendimiento del 27% en una criptomoneda estable y una tabla de capitalización análoga a la de un juego de estrellas de la NBA. Así que aquí estoy, tratando de descifrar la ponzinomía del rendimiento real.

Como industria, cuando escuchamos sobre altos rendimientos en stablecoins, estamos predispuestos a tener una reacción alérgica - dada nuestra experiencia con Anchor & TerraLUNA. Y seré el primero en admitir que, cuando abrí la página de inicio de Ethena, inmediatamente pensé: "oh mierda, aquí vamos de nuevo". Así que, por curiosidad, decidí sumergirme en el diseño del mecanismo y me sorprendió gratamente la falta de ponzinomia flagrante.

Conceptos básicos del diseño del mecanismo:

En toda justicia, es elegante y simple. El resumen es el siguiente:

Ethena.fi tokeniza un 'delta neutral' carry trade en ETH emitiendo una stablecoin que representa el valor de la posición delta neutral. Su stablecoin, USDe, también recoge el rendimiento del carry, de ahí su afirmación, un bono de internet que proporciona un rendimiento nativo de internet.

Vamos a adentrarnos un poco en los detalles, el proceso funciona de la siguiente manera:

1. Deposita stETH en el protocolo, emite la cantidad equivalente de USDe en su contra
2. El stETH se envía a un custodio (es decir, Fireblocks o Copper), el valor del stETH se comunica a varios CEXs
3. El protocolo corta contratos de futuros perpetuos de ETH, en varios CEXs, contra el colateral - neutralizando efectivamente el delta del colateral depositado.
4. El resultado neto es un libro que es largo stETH y corto ETH perp.
5. La posición neutral delta es el colateral detrás del USD.

El 'rendimiento nativo de Internet' se genera añadiendo el rendimiento de staking al rendimiento base, este rendimiento luego se devuelve al titular de USD. Para ser específico:

• El activo depositado, stETH, genera rendimiento (tiene carry positivo) y,
• La cobertura, corta ETH perpetua, genera rendimiento (recauda financiamiento, en promedio)
• Si todo sale según lo planeado, el libro obtiene rendimiento positivo en ambas piernas de este intercambio, es decir: rendimiento stETH + rendimiento base > 0.

En general, ETH es un buen activo para utilizar como subyacente debido a sus efectos de red y la posibilidad de rendimiento en ambas patas del comercio. Como hemos visto una y otra vez, la forma más rápida de arrancar una red es ofrecer rendimiento: los participantes de todo tipo harán cualquier cosa por el rendimiento. USDe es una de las pocas monedas estables que devuelve el rendimiento a los usuarios, mientras que los nombres más importantes en el espacio (USDT y USDC) se quedan con todo el rendimiento para ellos mismos. Estoy a favor de una moneda estable que genere rendimiento. Además, la separación de la custodia, la ejecución y el cliente es un paso positivo en la búsqueda de la mitigación del riesgo, dada la saga que fue FTX, minimizar el riesgo de contraparte siempre agrega valor.

Este es un diseño elegante y simple, sin embargo, el participante de mercado perspicaz señalará que hay una miríada de suposiciones que se requieren para que funcione este diseño de mecanismo.

Suposiciones y riesgos:

Antes de comenzar con esta sección, es prudente notar que el equipo de Ethena ha dejado muy claro los riesgos y no ha intentado oscurecerlos, por esto los felicito.

Mi problema con proyectos de esta naturaleza es que, para funcionar, necesitan una gran cantidad de suposiciones para mantenerse. Me viene a la mente la idea de la probabilidad condicional: a medida que el número de suposiciones tiende hacia el infinito, la probabilidad condicional de que todas las suposiciones se mantengan tiende hacia cero. Ofrecer un APY que esté un 20% por encima de la tasa libre de riesgo significa que estás obteniendo un 20% adicional de rendimiento como pago por asumir estos riesgos. Si miramos al USDe como un reclamo tokenizado sobre los flujos de efectivo de una posición delta neutral, podemos empezar a llamar a las cosas por su nombre y entender cuándo se rompe el intercambio.

Riesgo de posición:

Esta es una etiqueta que abarca todos los riesgos asociados con la cobertura del libro y las suposiciones sobre las fuentes de rendimiento.

1. Long stETH - hacen la suposición de que si el rendimiento del hedge llegara a ser negativo, el rendimiento stETH cubrirá esas pérdidas. Si esto no es así, entonces el colateral se deprecia a una tasa de rendimiento base - rendimiento stETH. Si bien esto se sostiene en teoría - el rendimiento stETH es una fracción del rendimiento base, estos dos no pueden considerarse como extremos opuestos de una balanza.
2. Short ETH - hay suposiciones de que esta posición, en promedio, paga. Hay evidencia de que este es el caso, sin embargo, el financiamiento negativo no es una anomalía, lo que hace que la pierna de cobertura sea un gasto en lugar de un ingreso. Todavía no he visto una prueba retrospectiva convincente o un marco teórico que explique cómo los flujos de Ethena afectarán las tasas de financiamiento.
3. Mi preocupación general aquí es que a medida que aumenta la adopción de USD, la demanda de estar largo en stETH y corto en ETH perp aumenta, lo que significa que su fuente de rendimiento está siendo aplastada por ambos lados. Simplemente no parece un buen escenario.

He visto muchos gráficos como el que se muestra a continuación, que destacan que el carry trade tiene un rendimiento positivo el 89% del tiempo. En general, los datos parecen estar a su favor.

• La financiación tiende a ser positiva, la racha más larga de días positivos fue de 110 mientras que la racha más larga de días negativos fue de 13.
• En el tercer trimestre de 2022, fue el único trimestre en los últimos años en el que el rendimiento de stETH + basis fue negativo. Esto incluyó el período en el que todos tenían el comercio de bifurcación de ETH pow.
• Los intercambios tienden a tener una tasa de financiación base, lo que significa que la financiación vuelve a ser del +10% APY cuando el mercado no está excesivamente eufórico.

La suposición es que si el rendimiento combinado es negativo, los usuarios retirarán sus fondos y la oferta de USDe se reducirá. Una vez que se hayan deshecho suficientes posiciones cortas de ETH perp, la posición volverá a ser rentable. Además, tienen un fondo de seguros que acompaña al protocolo; este fondo está ahí para subsidiar el rendimiento cuando es negativo. El fondo se financiará con capital de VC + recortará algo de rendimiento en días positivos. Sin embargo, si el rendimiento en el libro es negativo y el fondo de seguros se ha vaciado, los participantes necesitan canjear USDe o USDe comienza a estar subcolateralizado. Vale la pena señalar que en esta situación, los participantes necesitan canjear - hay poco que el protocolo pueda hacer para solucionar esto, está fuera de sus manos.

Fuente: Datos de Velo

Arriba está el APY de estar en corto en ETH perp durante los últimos 3 años - si lo evaluamos visualmente, no está del todo claro que estar en corto en el contrato indefinidamente sea una gran idea.

Riesgos genéricos:

A continuación se presenta una breve descripción de algunos de los riesgos genéricos.

1. Riesgo de liquidación: Ethena está utilizando un derivado de ETH spot como garantía para una posición corta secundaria de ETH perp, stETH y ETH no son 100% fungibles. Esto se puede pensar como un 'cobertura sucia' - stETH y ETH se negocian en paridad el 99% del tiempo, pero no hay un vínculo mecánico entre los dos. Si la tasa de cambio de stETH/ETH cae drásticamente, la pierna corta de la cobertura podría ser liquidada. Puede encontrar más información sobre los mecanismos específicos de liquidación enaquí

Origen: Laboratorios Ethena

1. Riesgo custodial - Ethena depende de las soluciones de proveedores de liquidación fuera del intercambio para custodiar los activos de respaldo del protocolo, hay una dependencia de su capacidad operativa. De manera general, esto se puede desglosar en riesgo de accesibilidad y disponibilidad, riesgo de rendimiento de deberes operativos, riesgo de contraparte custodio.
2. Riesgo de fallo en el intercambio: Ethena utiliza CEXs para cubrir la posición larga de stETH; si un intercambio falla, el libro no estaría completamente cubierto y la ganancia y pérdida no realizada se perderá.
3. Riesgo de garantía: Ethena utiliza stETH como garantía; en caso de una pérdida de confianza en LidoDAO, las consecuencias podrían ser amplias y variadas. Por ejemplo, Lido podría sufrir un evento de recortes, o una vulnerabilidad en el contrato inteligente, o cualquier tipo de 'estrategia de negociación altamente rentable'.

Evaluación de riesgos de Ethena Labs

Pensamientos finales

Creo que este es un proyecto muy interesante, en cuanto a una solución honesta al problema del dólar descentralizado, Ethena es líder en el sector. Han ideado un mecanismo brillante para pasar el 'rendimiento nativo de cifrado' al usuario manteniendo la stablecoin razonablemente descentralizada.

Llamemos a las cosas por su nombre.

Ethena.fi colateraliza stETH y realiza ventas en corto de ETH en perpetuidad en su contra: es un clásico comercio de efectivo y transporte con el beneficio adicional de que la pierna larga ofrece un rendimiento positivo. Tokenizan el libro 'delta neutral' emitiendo USDe contra él, este USDe tiene derechos sobre los flujos de efectivo generados por la posición 'delta neutral'. Este protocolo está más cerca de un producto estructurado que de una moneda estable estándar.

La mayoría ha pasado suficiente tiempo en el espacio para ver a través del lenguaje de marketing, es una habilidad importante para tener. Si pensamos en Ethena + USD como un intercambio de efectivo tokenizado, podemos ser más honestos sobre los riesgos y suposiciones. Y, con toda honestidad, un 27% de rendimiento anual para tokenizar innumerables riesgos probablemente sea una compensación razonable.

El problema principal que veo con este protocolo es la suposición en torno a la persistencia del rendimiento: confían en que la pierna corta pague de manera significativa, y esto está lejos de ser una garantía. No encuentro convincente el uso de datos históricos y la extrapolación, ya que Ethena misma introduce un cambio material en el panorama. Creo que su impacto, si tienen éxito, será difícil de razonar de antemano. La realidad es que introducen una enorme demanda para estar largo en stETH y corto en ETH prep, lo que comprimirá los rendimientos de ese intercambio; su adopción significa que sus fuentes de rendimiento se ven presionadas desde ambos lados. No hay tal cosa como un almuerzo gratis.

Además, digamos que su adopción es masiva, pero esto comprime su rendimiento hasta el 10%: ¿es esa una compensación suficiente por todos los riesgos mencionados anteriormente? ¿Qué tal a la tasa libre de riesgo del 5%? De manera intuitiva, hay un punto en el que su éxito se convierte en su caída y no pueden compensar a los tenedores de USDe por los riesgos que están tomando. Neutralizar el delta en el libro y recortar el rendimiento será manejable en la mayoría de los estados del mundo; sin embargo, cuando finalmente la volatilidad aumenta y el riesgo sistémico aumenta, esta no es una posición fácil de mantener. Además, no pueden simplemente deshacer la posición, se les exige gestionar y mantener la neutralidad del delta en todos los estados futuros del mundo.

Ponzinomics o Rendimiento Real - nuestra posición es que este es un rendimiento real, por muy arriesgado que pueda ser ese rendimiento.

Este es un proyecto ambicioso, deberían ser elogiados por su idea y honestidad sobre los riesgos que enfrentan los titulares. Los riesgos son numerosos y el titular recibe compensación para soportar estos riesgos. Será un proyecto interesante de seguir y les deseamos éxito.

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