提議的代幣模型評估標準

本文介紹了一個評估代幣經濟模型的框架，幫助讀者辨別哪些模型具有長期可持續增長的潛力。

當前加密市場中的激勵不匹配

2024年11月7日，唐納德·特朗普贏得了美國總統大選。在競選期間，特朗普曾發表一系列支持加密貨幣的聲明，隨後在他勝選後，比特幣飆升至歷史高位，引發了整個加密貨幣市場的廣泛反彈。再加上比特幣ETF於2024年1月獲得批准以及聯邦儲備系統在9月進行的流動性注入，整個行業陷入了一種亢奮的氛圍。看起來傳統金融流動性的大門似乎即將為加密貨幣市場打開。

在這種背景下，一個困擾市場近一年的持續問題——“激勵不匹配”——暫時被遺忘了。

問題：短期利潤優先於長期價值

在過去一年中，Web3行業面臨著一個重大問題：項目團隊為了短期利潤而不顧長期成功的代價。許多項目僅專注於代幣發行和執行策略，從市場中提取價值，而不考慮其產品的長期生存能力。

下面的圖像通過六個最近推出的幣安代幣的蠟燭圖清晰地說明了這個問題，清晰地展示了這一現象在市場上的表現。

這幾乎是今年所有新幣發行項目的縮影 - 大多數幣種在上市交易所時價格達到頂峰，然後一路下跌。至於為什麼會出現這種激勵不協調的問題，我們可以用一個簡單的囚徒困境模型來說明原因。

簡單來說，在當今市場環境下，每個人都習慣於提取短期利益。如果他們參與勒索，至少可以獲得“1”的利益，但如果他們堅持長期可持續的運營，他們只能獲得“0”，並將利益交給其他人。

市場中的追求利潤行為是可以理解的，但我們必須看到的是，這種追求利潤的方法並不是一個非常長期的解決方案。追求短期利潤就等於喝毒藥解渴。從長遠來看，這將導致一場共有資源的悲劇。整個加密市場將逐漸失去信心，整個行業的蛋糕會變得越來越小，並趨於消失。另一方面，只有每個人堅持長期運營、可持續發展和市場維護，我們才能共同實現“10”的回報。

提議建立一個標準系統，以促進代幣經濟模型的可持續發展的必要性

如何遏制加密市場中激勵不一致的發生？

首先，依賴道德和公眾意見的限制顯然是無用的。其次，有人提出，在傳統經濟學中，通俗的共有悲劇可以通過科斯定理澄清財產權來解決，但這在加密市場中是不可行的。首先，在經濟學界對科斯定理在解決實際問題中的可行性仍存在爭議；其次，Web3與傳統經濟市場有顯著不同。加密貨幣具有證券、商品和貨幣三重特性，是獨特的，非常強大。直接複製傳統經濟體系的理論只會導致教條主義。加密問題必須通過加密來解決。只有可持續的代幣經濟模型才能解決加密市場中激勵措施不一致的問題。

許多人提出了改進代幣經濟模型的建議，但它們並不令人信服，例如增加團隊代幣分配的透明度，將團隊解鎖條件更改為非時間因素（如市值）等。無論這些計劃的可行性如何，即使實施了，項目方也有各種方式來規避限制。

因此，本文提出了一個標準系統，盡可能具體和完整，以澄清哪種代幣經濟模型具有可持續發展的潛力。這在現有的研究資料中缺失，具有重大意義。該標準的重要性主要表現在兩個方面。

首先，本標準為願意長期繼續運營的項目設計合理的代幣經濟模型提供了參考；

其次，該標準為加密市場的用戶提供了一個評判項目代幣是否值得持有的標準。通過根據這個標準進行分析，普通用戶也可以判斷項目的可持續發展潛力。這樣一來，用戶有能力識別明顯為了獲取短期利益而開展的項目，並可選擇不進行投資。如果事情繼續下去，市場將被迫放棄短期利益，轉而追求長期利益。

可持續發展代幣經濟模型

前提條件：營業收入

一個項目能否在長期內持續發展，取決於一個基本前提：該項目必須具有真正可持續的商業收入。

首先，任何可持續發展的項目都必須有真實可持續經營收入。這在傳統行業中是荒謬的，但在 Web3 中必須強調。原因是 Web3 有一個巨大的經濟泡沫。在這種環境下，真正有持續收入的項目非常稀缺。在 2021 年的牛市中有無數的明星項目，但只有少數幸存下來。然而，Uniswap、AAVE、MakerDAO 等這些項目無一例外都有真實可持續的經營收入；相比之下，Axie、OlympusDAO 等項目雖然曾經蓬勃一時，但最終只是昙花一現。

任何項目的目標都必須是盈利。如果無法通過商業收入獲利，那麼只能通過出售項目代幣或貨幣權利來獲利。在面對賣壓時，如果沒有外部流動性來拯救市場，崩潰是不可避免的。因此，無真實商業收入的項目無論市場有多火爆，炒作有多熱，都無法長期可持續發展。

此外，另一個關鍵點是，一個良好的設計經濟模型必須與商業收入相關。優秀的項目可能沒有良好的經濟模型。最典型的例子是Uniswap。Uniswap是整個Web3行業迄今為止最成功的項目，但其經濟模型並不成功。主要原因是其經濟模型與商業收入無關，因此其代幣UNI並不是理想的投資目標。關於此，還涉及其他更複雜的因素，將在後面詳細解釋。

基礎知識：质押激励机制

如果商業收入是項目可持續發展的先決條件，那麼代幣經濟模型中的抵押激勵機制就是其可持續性的基礎。一個優秀的 Web3 項目可以比作一座堅固的建築。商業收入相當於建築的基礎，而鎖倉激勵機制就像是建築的鋼骨架。如果沒有商業收入，相當於沒有基礎，建築根本無法豎立；如果有商業收入但缺少抵押激勵機制，就像只有基礎而沒有鋼支撐。雖然建築可以豎立，卻無法在風雨和歲月的洗禮中屹立不搖。當面臨考驗時，勢必會顯得脆弱。

所謂的抵押激勵機制意味著項目必須有一個機制，允許貨幣持有者抵押項目的原生代幣並獲得一定的獎勵。不同類型的項目有不同的抵押形式和不同的獎勵形式。

例如，對於像以太坊這樣的PoS公鏈，抵押形式是抵押以成為PoS驗證節點，獎勵形式是獲得額外的公鏈代幣；對於CDP穩定幣，抵押形式是使用代幣作為擔保品，獎勵形式是獲得隱藏的獎勵，如治理權和穩定幣抵抗擔保品下跌的能力。對於像上面提到的OlympusDAO這樣的純Ponzi項目，本地代幣直接抵押到協議中，並獲得更多的本地代幣作為獎勵。這裡最特殊的是Curve所代表的經濟模型，這種經濟模型可以將驗證激勵機制與項目的業務收入相鏈接，將在下一節詳細討論。

具體來說，為什麼會有鏈上權益激勵機制呢？鏈上權益是減少市場上代幣流通量最重要的機制。目前的項目代幣基本上不會在最初發行時直接解鎖100％，這意味著隨著時間的推移，代幣幾乎肯定會處於通脹狀態。如果在此時不減少市場流通量，就會形成通縮機制。隨著其解鎖，其貨幣價格必然會下跌，用戶將失去長期持有代幣的信心。

承諾是目的，激勵是手段。抵押後的獎勵一方面補償用戶鎖定流動性的機會成本，另一方面通過收入吸引用戶進行抵押。用戶受到獎勵收入的吸引而進行抵押，代幣市場流動性下降，貨幣價格上升，進而吸引更多用戶購買和抵押，代幣將進入良性循環。

因此，權益投資激勵機制是任何良好代幣經濟模型的基礎。當然，在這裡有一個不可避免的話題：比特幣是加密貨幣領域中最成功的項目，但它並沒有權益投資激勵機制。為什麼呢？

這個問題非常特殊。它在區塊鏈領域的開創性意義，其比黃金更適合的價值存儲方式，PoW礦機的運營成本等。這些更重要的因素創造了比特幣在加密貨幣領域無可爭議的共識。與其他代幣相比，比特幣的共識基礎和固定總量的設計使人們對比特幣價值的信念處於懸崖邊緣。換句話說，比特幣的成功只是因為它是比特幣。並非每個具有固定總金額但沒有質押機制的PoW代幣都可以複製比特幣的成功。萊特幣，BCH，FTC，有無數的反例。

同樣地，因為比特幣的共識遠超過其經濟模型的重要性，所有後續關於代幣經濟模型的討論將不包括比特幣在討論範圍內。

鎖倉分配激勵的形式

在這一點上，一個良好的經濟模型已經開始形成。根據分發獎勵的不同形式，項目代幣的承諾激勵機制可以分為幾種情況。

第一種類型：短期經濟模型

第一種是將抵押代幣的經濟模型直接預設為固定的分配比例，作為贊助的獎勵。這種經濟模型對於短期項目是標準的，其貨幣價格通常以短期內急劇上升，然後迅速下降至非常低的水平。這種經濟模型沒有自我穩定的能力。如果有大量外部流動性來拯救市場，其貨幣價格可能下跌，然後短暫拉升，但最終不會逃避厄運。

這裡最關鍵的一點是，這些項目分發的權益代幣與被抵押的代幣相同，並且沒有鎖定機制。這類項目的代表是DeFi夏季中幾個小型DEX的第二池LP挖礦。例如，我在名為“Aswap”的DEX中提供WBTC/ETH交易對進行LP挖礦，LP獎勵是Aswap的原生代幣A，用戶可以抵押從LP挖礦獲得的A並根據一定的APR獲得更多A。Aswap平台在A的經濟模型中專門保留了20％的總額作為權益代幣獎勵。

因此，當用戶通過LP挖礦獲得A時，他將選擇抵押A以獲得更多利益。好吧，這裡有個問題，當我通過鎖倉獲得獎勵後，我應該繼續將獎勵存入抵押，還是應該直接“挖礦銷售”以獲利？這本質上是囚徒困境。

我當然知道如果我繼續存入，隨著本金增加，利潤也會增加。而且如果每個人都堅持不懈，隨著更多新人進入，幣價也會上升。但問題是，如果其他LP進行“挖礦、抬價和出售”，幣價將會迅速下跌，我的收入也會迅速受到損害。而且我無法確定其他LP的行為，所以我只能考慮最壞的情況並與他們協商。讓我們一起“挖礦、抬價和出售”。這樣，隨著賣壓的持續和市場上A幣的流通越來越大，幣價將下跌並且永遠無法恢復。

除了這種類型的 DEX 第二池挖礦外，上面提到的 OlympusDAO 所代表的純 Ponzi 盤也是相同類型的經濟模型。

讓我們舉另一個例子。假設我購買了某個庞氏騙局項目“BDAO”的代幣B。B的經濟模型規定用戶可以抵押B並獲得更多的B作為獎勵。獎勵來源是B經濟模型中保留的部分，佔總數量的20%。

如果我買入B並參與權益份額，市場上的B循環將減少，B的價格和權益份額將相應增加。 增加後，更多人會被吸引買入B並參與權益份額。 B的循環將更小，價格將更高。這樣的循環，B的價格和權益份額將在短時間內極高。 OlympusDAO的APY曾一度超過10,000％，貨幣價格曾一度超過1,000美元（目前為16.1美元）。

但一旦B價格呈下跌趨勢，由於沒有鎖倉，為了避免損失，我會迅速解除抵押並出售B。B的流通量增加，價格下跌，更多用戶解除鎖定，貨幣價格進一步下降。在這樣惡性循環中，貨幣價格迅速下跌甚至返回零。

這種類型的代幣經濟模型在長期內無法持續。主要原因是獎勵的代幣和抵押的代幣是相同的代幣，這些代幣可以輕易相互交互並陷入死亡螺旋。此外，沒有鎖倉機制，貨幣持有人可以隨時解除抵押，造成流通上的稀缺。難以保證。

第二點：長期經濟模型

第二種經濟模型將平台的營收作為權益獎勵的來源，並且質押代幣和獎勵代幣屬於不同的貨幣，並配備了鎖定機制。這種代幣模型的典型代表是 Curve，DeFi 時代的巨頭之一。

假設一個用戶在Curve上為由C和D幣組成的交易對提供流動性。他獲得的LP獎勵不是Curve的原生代幣CRV，而是C和D代幣。平台將對C和D代幣之間的每筆交換收取一定的手續費，其中一部分手續費將分配給LP，另一部分將分配給veCRV持有人。veCRV是根據不同的鎖倉數量和期限，以一定比例獲得的CRV持有人。簡化這個情景，相當於抵押CRV以獲取C和D代幣。

此份權益投注機制有兩個好處。第一個是有一個鎖定機制，確保當貨幣價格下跌時，不會有大量的賣壓，從而陷入上述的死亡螺旋；第二個是抵押的代幣和獎勵的代幣不是同一種貨幣，即使短期內抵押的代幣價格下跌了。只要獎勵代幣的價格穩定，用戶就不會失去信心，陷入“挖、升、賣”的困境。

總結來說，長期項目必須具有真實且可持續的業務收入，其經濟模型必須具有股份激勵機制。在此基礎上，從股份中獲得的激勵必須來自業務收入，而不是在項目的本地代幣之間以預設比例分配。獎勵代幣和抵押代幣不能是同一貨幣。這種經濟模型將項目業務收入與抵押激勵機制有機結合起來。即使在短期內貨幣價格稍微下跌，由於存在業務收入分紅，貨幣持有人也不會對其長期潛力失去信心並出售代幣。此外，鎖定機制為該代幣經濟模型增加了額外的保險層面。

這可以在上面重申：對於一個對其長期潛力充滿信心的項目來說，將業務收入納入代幣經濟模型是必要的。在我們討論的短期經濟模型中，第一種形式的鎖倉激勵顯然與業務收入完全無關，或者該項目本身可能根本沒有真正的業務收入。

第三種類型：具有良好項目但不一定適合長期投資的經濟模型

在這裡，我們已經反復強調了項目的實際業務收入對代幣經濟模型的重要性。然而，只要項目有真實和可持續的業務收入，它的經濟模型一定是好的嗎？這不是這樣的。它還取決於它的本地代幣經濟模型是否與業務收入有很強的相關性。

在這裡，我們給出兩個反例，Uniswap 和 Lido。這兩個項目的經營收入非常可觀，都是非常成功的項目，但它們的經濟模型設計很難被認為適合長期投資。以Lido為例，這個目前在DeFiLlama排名第一並在LSD軌道上處於領先地位的頂級項目。然而，它的原生代幣LDO自推出以來價格一直在一個範圍內波動。原因是LDO的經濟模型與該項目的經營收入沒有任何關聯。

Lido的利潤模式非常簡單但非常成功：以太坊PoS抵押最低數量限制為32 ETH，這對普通零售投資者來說非常困難。Lido整合了零售投資者的資金，並以“集體購買”的形式推動零售投資者的抵押，從PoS的抵押獎勵中收取一定百分比的手續費。毫無疑問，Lido的進入點非常準確，其商業模式也為Lido帶來了巨大的商業收入。

然而，這樣一個成功的項目可能不值得用戶持有他們的代幣。為什麼呢？LDO持有者的主要權益只是參與Lido DAO的治理，包括對協議參數調整和節點運營商選擇等關鍵決策進行投票。然而，他們無法從抵押費中獲得任何股息。

情況與Uniswap相似。作為DEX的絕對領導者，業務收入自然非常可觀，但也不與UNI貨幣持有者共享。結果，UNI曾經被嘲笑為加密貨幣界最大的“吉祥物”（指UNI持有者只是紀念品）。

因此，無論項目有多成功，回報有多高，如果在代幣經濟學模型中沒有設置機制與持幣人分享回報，其代幣的長期潛力必然會大大降低。

代幣經濟學中的“Underdamping Force”

有些人可能會有疑問：以太坊的PoS額外發行也是將質押和激勵設定在同一種貨幣上，為什麼以太坊的代幣模型仍然成功？為什麼我們沒有看到ETH的價格崩盤？首先，我們仍然需要強調以太坊和比特幣是一樣的。這樣具有劃時代意義的產品的共識遠超過經濟模型的影響，它們只能被視為特殊情況。

將這個因素擱置一旁，儘管以太坊的抵押和激勵都是用同一貨幣，但其代幣經濟模型具有"過度阻尼力"，從而賦予貨幣價格穩定性。

“過度阻尼”這個概念是借用物理學和工程學中的“過度阻尼系統”概念而來的。它最初意味著無論物體朝著哪個方向移動，系統都可以產生一個阻礙但不阻止其運動的力量。這被稱為“過度阻尼系統”。“阻尼力”可以調節物體返回平衡狀態的能力。

當一個物體向前移動時，我施加相反的阻力。這種阻力隨著力量而改變，並且始終小於力量。它減慢了物體的運動，但並不改變其方向。最典型的阻尼力是彈簧的彈性力。當你按壓彈簧時，你會感受到阻力變得越來越大，但你卻無法將其推開。當你拉開彈簧時，你也會感受到阻力變得越來越大，但你卻無法將其拉開。在這兩個過程中，雖然你仍然可以繼續施加力量使彈簧變形，但會變得更加費力，所以你不會想要繼續施加力量，運動趨勢將慢慢停止。

這是可持續代幣經濟模型中的另一個關鍵因素：過度阻尼。具體來說，無論貨幣價格是上漲還是下跌，經濟模型中都應該有機制來減緩這一趨勢。

以太坊具有“過度阻尼力”。每當以太坊生態系統蓬勃發展並且以太幣價格上升時，其 Gas 也會上升，阻止用戶繼續購買以太幣並參與生態系統，從而阻止幣價繼續上升；當以太坊生態系統冷清時，以太幣價格下降，並且 Gas 也會減少，吸引更多用戶參與生態系統，防止幣價繼續下降。換句話說，具有過度阻尼力的代幣的經濟模型將防止市場情緒引起幣價過度波動。

那麼，以太坊的價格為什麼會增長數千倍呢？這是因為在沒有外部資金進入的情況下，缺乏阻尼力會使項目貨幣價格保持在一定範圍內。但是，如果越來越多的人認識到項目的基本面和可持續發展潛力，外部資金將繼續流入並突破欠阻尼力的限制。

也就是說，這種代幣經濟模式一方面依靠缺乏阻尼力來削弱市場情緒的影響，另一方面又依靠專案本身吸引更多的投資。這是可持續發展的象徵性經濟模式。可持續發展 項目應該看起來像。第 1 層專案會因為受歡迎程度而調整鏈條上的氣體，並且經常有這種“欠阻尼力”。因此，一級公鏈幣的價格相對難以推測，能夠真實反映鏈的市場共識。

回顧上一節提到的第一種短期經濟模型設計，其權益激勵機制設計導致它不僅缺乏阻尼力，而且具有“正向驅動力”。貨幣價格上漲，質押進一步推動其上漲，貨幣價格下跌，進一步推動其下跌。因此，具有這種類型代幣經濟模型的項目在貨幣價格因市場熱情上漲時傾向具有強勁的動能，但一旦價格稍微下跌，就會失控。除非有巨大的外部流動性來拯救市場，這樣的項目可能重蹈覆轍。一個上升和下降的過程最終必將以崩潰告終，因為僅依賴外部流動性來拯救市場是不現實的。經濟模型的原罪注定了這類項目最終的失敗。

上面的圖片顯示，OlympusDAO因外部流動性救助而恢復了第二次生命，但最終仍然返回到零。

代幣使用案例問題

如前所述，對專案可持續性的評估始於其代幣經濟學模型。這構成了基本框架。但是，為了進行更徹底的評估，同樣重要的是要考慮專案的令牌是否有足夠的用例。

這些使用案例可以分為兩個類別：“內部使用案例”和“生態系使用案例。”

內部用途是指一個代幣在其自身協議中提供的實用性。這包括持有項目的代幣使用者在協議本身內部可以訪問更多功能或獲得額外的好處的情況，這個概念通常被稱為“代幣效用”。

在這方面，像UNI（Uniswap）和LDO（Lido）這樣的代幣相對較少。雖然它們提供治理目的，但它們在其協議中為持有人提供實際效用或盈利機會的能力有限，這削弱了它們的整體價值主張。

生態系統的使用案例同樣重要，甚至更為關鍵。這指的是項目的代幣是否可以在其更廣泛的生態系統中找到其他項目的實用性。這反映了生態系統中其他項目對該代幣、項目本身和更廣泛的市場範疇的認可程度。它還表明，使代幣在其他項目中使用是否能為雙方帶來互利。

例如，在重新抵押的領導者Eigenlayer中，除了ETH之外的代幣還可以用於重新抵押，包括各種LST（流動抵押代幣）和LP代幣。這表明Eigenlayer對LSD（流動抵押衍生品）和DeFi領域的認可。同樣，未來Eigenlayer還可能支持穩定幣或RWA（現實世界資產）代幣，這進一步表明了它對相關項目和行業的積極展望。

代幣的使用案例在其自身協議和整個生態系統中的廣度和深度是其長期價值和可持續性的關鍵指標。強大的應用程序景觀確保代幣不僅集成到其本地環境中，而且在更廣泛的網絡中具有相關性和實用性，增強了其需求並支持其經濟模型。

去中心化借貸協議Compound僅允許使用特定的藍籌資產和穩定幣提供貸款，這也是同樣的原因。

舉個例子，EVM L2 使用 ETH 作為 Gas，這代表整個 EVM 生態系統對 ETH 的認可，因此為其提供了“生態應用場景”。因此，代幣可以獲得這個“生態應用場景”，這是其項目可持續發展潛力及其所處軌跡的另一體現。

代幣經濟學的本質：供應、需求和市場預期

從本質上講，市場始終遵循最基本的經濟原則：供需關係。當供應超過需求時，價格下跌；當需求超過供應時，價格上漲。加密貨幣市場也不例外。因此，設計代幣經濟學模型的本質在於最大程度地增加需求（吸引持有者），同時最小程度地減少供應（減少流通）。

我概述的評估可持續經濟模型的標準是從研究目前在加密行業中使用的眾多代幣經濟學模型中總結出來的。在當前時刻，它們代表了一個相對可行的理論框架，以實現“增加需求，同時減少供應”的目標。然而，這些標準不應被視為僵化不變的。隨著加密行業的發展，新的代幣經濟學模型無疑會出現。只要它們與增加需求和減少供應的總體原則相一致，它們就具有可持續發展的潛力。每個具體情況應該根據具體情況進行分析。

在可持續的代幣經濟學模型中，另一個關鍵因素是管理市場預期。換句話說，您必須設計一個機制，說服市場參與者，即在未來，您的代幣將面臨超過供應的需求。只有擁有這種期望，用戶才會被激勵長期持有您的代幣，為您的項目提供可持續增長的潛力。Curve 的權益投資激勵、以太坊的延遲釋放動態，甚至比特幣的固定總供應，都服務於此目的。

這將我們帶到過去一年中高度討論的話題：「VC 帶有高估值和低流通量的代幣」問題。這些代幣通常以極低的初始流通百分比啟動，隨後進行定期的大規模解鎖，導致幾乎不可逆轉的通貨膨脹。在這種情況下，需求幾乎永遠無法跟上供應。隨著這些代幣的發行增加，用戶自然對這些明顯「供應過剩」的經濟模型形成負面預期，選擇不購買或持有它們。這是為什麼大多數代幣在今年進入中心化交易所（CEX）後一直經歷持續價格下跌的主要原因之一。

結論：如何解決短期利潤驅動的囚徒困境

本文介紹了一個全面的評估框架，用於具有長期可持續性的代幣經濟模型。該框架可作為項目團隊設計代幣經濟模型的參考，也可作為加密市場普通用戶評估此類模型的標準。關於先前討論的囚徒困境和公地悲劇，該框架具有重要價值。

囚徒困境具有挑戰性，因為雖然雙方都可以採取有利於整個系統的策略，從而獲得遠遠超過背叛對方的利益，但信息不對稱阻止一方知道另一方的策略。這種不確定性導致自我服務的策略為自我保護，最終創造了一個雙輸的結果，並導致了公共悲劇。

然而，資訊不對稱只存在於一次性囚犯困境場景中。在反覆發生的囚犯困境遊戲中，這種資訊差距消失了。根據博弈論，在重複遊戲中，雙方都意識到對方在上一輪的策略，並意識到，儘管背叛可能會帶來較高的短期收益，但由於系統性傷害導致長期而言將導致共同損失。因此，在反覆遊戲中，個人不太可能盲目追求自私策略。大量的經濟實驗表明，模仿對方的先前策略是在反覆囚犯困境遊戲中最有利且佔主導地位的策略。

當前，加密市場激勵的不一致導致了公地悲劇。然而，如果一些項目團隊開始設計旨在可持續發展並優先於長期收益的代幣經濟模型，市場中的其他項目可能最終效仿，放棄追求短期利潤。隨著時間的推移，加密市場中的囚徒困境和公地悲劇可能會得到解決。

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