Em parte 1, Iniciei um projeto para categorizar protocolos de empréstimo em Web3.

Como um breve resumo, um protocolo de empréstimo é um conjunto de regras que regem como um mutuário temporariamente toma posse dos ativos de um credor com a promessa de reembolsar esses ativos. Tal protocolo definirá como os juros são cobrados do mutuário ao credor e como a garantia é estruturada para proteger o credor. A Parte 1 desta série explorou tópicos dentro da duração dos juros: durações zero vs positivas, rolagem de empréstimos e perpétuos, opções e categorizou alguns protocolos dentro desse framework.

Neste post, continuo a desenvolver a taxonomia para falar sobre como vários protocolos determinam as taxas de juros.

Dall-e não consegue soletrar "taxas de juros"

Taxas de juros

A taxa de juros é a taxa na qual o mutuário acumula pagamentos extras ao credor. A taxa geralmente é citada em formato anualizado para facilitar a comparação. Seja como taxa de juros anualizada (APR) ou rendimento (APY). A diferença entre os dois é que a APR não considera a capitalização e a APY sim. Por exemplo, uma APR de 10% com capitalização semestral resultará em uma APY de 10,25%.

Os dois estão relacionados com esta fórmula: APY = (1 + APR / k)^k — 1 onde k é o número de vezes por ano que os juros são compostos.

Na Web3, a maioria dos empréstimos é continuamente compostos (k = grande) uma vez que a maioria são empréstimos de duração zero. Portanto, eles cotam em APY para informar ao usuário quanto eles estariam ganhando em um ano, assumindo que a taxa permaneça constante. Para empréstimos a prazo fixo, é mais comum cotar em APR.

Como dica adicional, caso o farming de rendimento degenerado no estilo 2020 volte, esteja atento às cotações predatórias em APY, pois nenhuma dessas oportunidades durará tempo suficiente para a composição ser relevante. Fazer os cálculos mentais em APR é muito mais fácil. Para um pool de recompensa fixa, dobrar o TVL significa que a taxa de recompensa é cortada pela metade. Fácil.

Agora, com as definições resolvidas, podemos falar sobre preços.

Preços

Preços é o mecanismo que descobre quanto os mutuários e os credores pagam de interesse um ao outro. Embora não seja exaustivo, este artigo vai abordar alguns desses mecanismos:

• Preços do livro de ordens: os mais flexíveis e orientados pelo mercado, mas com compensações de UX
• Preço baseado na utilização: o modelo que encontrou a adequação do produto ao mercado no defi, mas não é 100% eficiente e se comporta mal em cenários extremos
• Leilões: o preço é bom, empréstimos eficientes, mas precisa que os usuários planejem com antecedência, secundários fragmentados e outras pequenas fricções.
• Utilização do Ajna: uma reviravolta no método clássico de utilização, adaptado para funcionar em um protocolo sem oráculo
• Financiamento de empréstimos perpétuos da Tazz: uma nova primitiva de empréstimos p2pool que permite que as taxas de juros sejam precificadas pelo mercado e, portanto, possibilita que a garantia seja totalmente modular.
• Preços manuais: ou precificação orientada pela governança.

Preços no livro de ordens

A forma mais comum de precificar ativos é deixar o mercado se organizar: livros de ordens. Fazer com que mutuários e credores publiquem ordens de limite de quanto e a que taxa cada um está disposto a emprestar ou tomar emprestado. Quando uma ordem é correspondida, registre a negociação.

No entanto, os livros de ordens têm desvantagens:

• Usuários inexperientes não sabem como precificar seus pedidos. Esses usuários apenas querem negociar sem pagar custos exorbitantes.
• Colocar uma ordem de limite é como escrever uma opção gratuita. Quanto mais ilíquido o mercado e lento o tempo de bloco, mais valiosa é a opção. Em outras palavras, quanto mais o preço verdadeiro teórico pode se mover sem que as ordens sejam preenchidas, mais valor de opção essas ordens de limite contêm inherentemente.
• Operar bem nos livros de ordens requer gerenciamento ativo. Você precisa cancelar ordens limite obsoletas. Você precisa participar de jogos de guerra de lances com outros participantes.
• Isso requer muitas transações.

Por isso, os livros de ordens ainda não são populares on-chain. Em vez disso, AMMs, RFQs e leilõestodos têm mais produtos de blockchain adequados.

No empréstimo, os livros de ordens enfrentam um desafio ainda maior:

• As negociações do livro de ordens criam correspondência de empréstimos de pessoa para pessoa. Os riscos padrão não são fungíveis.
• Originar empréstimos a prazo fixo de forma contínua cria posições que não são perfeitamente fungíveis entre si. Em vez disso, protocolos como Pendle e Notional optam por emitir empréstimos com vencimentos fixados em datas específicas. A compensação é que os empréstimos disponíveis sempre terão durações estranhas, como 37 dias, 159 dias, etc...
• Empréstimos de curto prazo criam ainda mais transações. Você poderia automatizar o rolamento, mas como você precifica o próximo empréstimo?

Tudo isso resulta em um mercado fragmentado, ou, no mínimo, uma experiência de negociação complicada. Dito isso, plataformas de empréstimo de NFT como Blur e Arcade.xyz ainda dependem de uma UX semelhante a um livro de ordens. Cada uma delas desenvolveu recursos que aliviam a má experiência do usuário.

• Blur mescla uma forma de empréstimo perpétuo para se livrar da dimensão de duração.
• Tanto o Blur quanto o Arcade têm "ofertas de coleção" onde o credor trata toda a coleção NFT como fungível e qualquer NFT da coleção pode ser usado como garantia.

Já se perguntou como interpretar o gráfico de empréstimos da coleção da Blur? Escrevi um tópicoaqui.

Combinação de empréstimos p2p e recuperação da Arcade

AMMs são uma subcategoria de livros de pedidos. Se um protocolo pode agrupar pessoas suficientes em mercados de empréstimos fungíveis, AMMs são uma boa opção. As taxas são mais regressivas à média do que tokens, então as taxas de LP com um AMM são mais seguras do que tokens de LP. É assim que Pendle, Notional e Tazz funcionam.

Para recapitular, embora os livros de ordens funcionem bem com ativos simples, os livros de ordens de empréstimos têm muitas dimensões a considerar e exigem maneiras inteligentes de reduzir a complexidade da UX.

Preços baseados na utilização

A utilização de um determinado pool de ativos de empréstimo é a proporção do montante total de ativos emprestados para o montante total de ativos disponíveis para empréstimo.

A definição de preços baseados na utilização está definindo a taxa de interesse como alguma função crescente da utilização.

Este método é o que Aave, a primeira e maior plataforma de empréstimos on-chain, decidiu. Permanece a maneira mais popular de precificar a taxa de juros para ativos líquidos e fungíveis.

Note que Aave não começou com esse design. O whitepaper de 2018 da EthLend (Aave pré-rebranding) descreve um livro de ordens ponto a ponto de prazo fixo. O modelo de utilização foi introduzido em seu whitepaper de 2020. Essa reformulação do zero dos primitivos financeiros, sendo as AMMs uniswap outro exemplo, é uma das alegrias do defi.

Taxa de juros de empréstimo da Aave

Uma vez que não foi explicado no whitepaper, minha suposição para a motivação por trás dessa metodologia é bastante simples. Considere o modelo de economia 101 - quando as taxas são altas, menos pessoas estão dispostas a tomar empréstimos e mais estão dispostas a emprestar. A taxa "ótima" é aquela em que a quantidade de tomadores de empréstimos dispostos corresponde exatamente aos credores, e a utilização é de 100%.

Quando a taxa é muito baixa, há mais mutuários dispostos do que credores. A utilização será de 100%, mas não nos diz onde ao longo do modelo estamos. Além disso, os credores não podem sair de seus empréstimos.

Quando a taxa é muito alta, muita oferta de empréstimo fica parada sem fazer nada. A diferença de APY (1-utilização) aumenta à medida que a taxa aumenta. E isso é antes mesmo de a plataforma cobrar uma taxa. O gráfico à direita é simplificado. Na verdade, os credores estão recebendo uma taxa mais baixa do que r.

À medida que as curvas de empréstimo e empréstimo não observáveis mudam com as condições de mercado, o desafio é manter a taxa próxima da taxa ótima, mantendo um certo espaço para que os credores saiam.

O "modelo de taxa de juros" da Aave acima é um ligeiro equívoco. As pessoas inclinadas à matemática gostam de chamá-lo de controlador PID, mas apenas parcialmente automatizado. Primeiramente, a Aave escolhe uma utilização alvo (por exemplo, 90%) e uma curva kinked. Se a utilização ficar muito frequentemente acima de 90%, a governança da Aave (portanto, parcialmente automatizada) irá aumentar acentuadamente a curva de juros na tentativa de reduzir a utilização. O oposto acontece se a utilização for muito baixa.

Às vezes, um mercado passa por uma situação especial e o controlador PID é muito lento para reagir. Por exemplo, em torno da Ethereum Merge em setembro de 2022, o ether pré-merge seria bifurcado em ether de prova de participação (o ether que possuímos agora) e ether de prova de trabalho (patrocinado por Justin Tron,tipo deO ether PoW foi considerado pelo mercado valer cerca de 2% do ether PoS. Os participantes do mercado viram isso e queriam manter o máximo possível de eth pré-fusão em suas carteiras. Uma maneira de fazer isso era oferecer stablecoins como garantia e emprestar eth. Desde que o juro acumulado ao longo do horizonte de empréstimo fosse inferior a 2%, este era um negócio razoável. Um horizonte de menos de 1 semana para ganhar 2% significava estar bem com o pagamento de uma taxa anual de mais de 100%. Aave tinha um limite de juros de 100%. Desnecessário dizer que, nos dias antes da fusão, Aave, Compound, Euler, Inverse e todos os protocolos de empréstimo de controlador PID para ether estavam com utilização máxima de empréstimo. Se me lembro corretamente, o Inverse não limitava a taxa de juros e chegava a 1000% de taxa anual de juros.

A última coisa a notar sobre a precificação baseada na utilização é que ela se encaixa naturalmente com construções de peer-to-pool e, portanto, empréstimos de duração zero. Portanto, frequentemente vemos essas propriedades irem de mãos dadas.

Para resumir, os benefícios são sobre a experiência do usuário em condições de mercado normais. Emprestar, pedir emprestado e sair a qualquer momento. Mas quando a utilização atinge 100% como durante A Fusão, os credores ficam presos sem recurso. Outras desvantagens são a ineficiência de capital proveniente daquele 10% dos ativos de reserva para empréstimos, e a incapacidade de fazer empréstimos a prazo fixo.

Leilões

Leilões são uma maneira comprovada de emitir novas dívidas (emissão de mercado primário). Os tesouros dos EUA, o título do governo mais líquido globalmente, usam leilões para precificar novas dívidas. Em um nível mais alto, mutuários e credores enviam ofertas lacradas para um leilão que acontece periodicamente. Uma taxa de juros de compensação de mercado é encontrada, e novas dívidas são emitidas para os participantes que compensaram a taxa.

O Term Finance, um protocolo relativamente novo, é inspirado por esse mecanismo. Os detalhes da implementação de seus leilões valem a pena ser lidos. Seu docssão claros e concisos.

Leilões correspondem eficientemente os credores e devedores. Não há capital deixado improdutivo, ao contrário de livros de ordens que exigem capital bloqueado para colocar ordens à espera de serem preenchidas, ou pools de empréstimos baseados na utilização que precisam de um buffer para saques de credores. O único período improdutivo é quando os ativos estão bloqueados durante o tempo do leilão.

Os leilões também produzem preços de alta qualidade porque os participantes do mercado são convocados a um ponto de Schelling para agregar suas informações privadas.

Por outro lado, os leilões exigem algum planejamento prévio e não são tão amigáveis para o usuário. É uma excelente escolha para os tesouros dos EUA, mas no campo das criptomoedas, os mercados de empréstimos a prazo fixo ainda não têm uma participação alta. Outro desafio é a fragmentação dos mercados. As criptomoedas possuem muitos ativos semelhantes, mas não fungíveis. Será um produto mais difícil de iniciar, mas adoraria ver a emissão de Letras do Tesouro Ethereum pela Term Finance, garantidas pela plena confiança da Impressora Ethereum, um dia.

Utilização do Ajna

Ajna é um dos poucos protocolos de empréstimo que não dependem de um oráculo. Uma exposição completa de como Ajna alcança isso está além do escopo deste artigo. Em vez disso, o alto nível de como ele define as taxas de juros vale a pena ser discutido.

Os credores começam escolhendo a avaliação da garantia (por exemplo, ETH) na qual estão dispostos a emprestar seus tokens de cotação (por exemplo, USDC). Os mutuários são correspondidos cumulativamente a partir da avaliação mais alta. O mutuário com o empréstimo mais arriscado (maior proporção de empréstimo para garantia) define o "preço limite mais alto" (HTP) onde os credores com avaliações mais baixas não recebem juros.

Emprestado dehttps://www.ajna.finance/pdf/Ajna_ELI5.pdf

Os credores não querem definir a valoração muito alta porque seriam os primeiros a perder dinheiro para inadimplências. Os credores não querem definir a valoração muito baixa porque não receberiam pagamentos de juros.

A taxa de juros também é determinada por uma função de utilização, mas aqui é calculada considerando apenas os credores que definem sua avaliação de garantia mais alta do que HTP. A taxa de juros começa em 10% e é multiplicada ou dividida por 1,1 a cada 12 horas, dependendo de como a utilização se compara à "utilização alvo".

A principal vantagem é que este mecanismo não requer nenhum oráculo para funcionar, apesar de seu design de peer-to-pool. Por outro lado, os credores precisam monitorar constantemente suas avaliações. A APR de empréstimo também sofre com o empréstimo não utilizado, assim como outros mecanismos de precificação de taxa baseados na utilização.

Embora os mutuários e os credores possam sair a qualquer momento (duração zero), Ajna é projetado para termos de no mínimo uma semana, considerando sua taxa de originação de 1 semana e meia vida útil da taxa de juros de 3 dias. Ainda é cedo para entender todos os prós e contras desse mecanismo, já que Ajna não teve muito tempo no mercado.

Protocolos verdadeiramente sem permissão e imutáveis são raros porque são tão difíceis de acertar. Mas quando acontecem, tornam-se uma pedra angular da componibilidade. Eu realmente espero que Ajna possa se tornar o Uniswap do empréstimo.

Financiamento de empréstimos perpétuos da Tazz

Tazz é um protocolo de empréstimo em ascensão que introduz um novo primitivo de precificação de taxa. Novamente, a descrição completa do mecanismo está fora do escopo deste artigo.Seguirjunto para um futuro artigo detalhado.

A dívida começa como um empréstimo perpétuo sem cupom zero, semelhante ao Aave. O token de dívida (ATokenna terminologia Aave) pode ser negociado em qualquer dex. Enquanto o Atoken da Aave negocia quase sempre perto de 1:1, exceto em caso de insolvência do protocolo, o token de dívida do Tazz (ZToken) é precificado pelo mercado. O preço do ZToken determina a taxa de juros (ou seja, financiamento) que se acumula sobre a dívida nominal. Se a dívida nominal for deixada a aumentar, os parâmetros de garantia acionarão uma liquidação.

Os pagamentos contínuos de financiamento são proporcionais a k * (1 - TWAP do preço do ZToken em relação ao Token). Quanto menor a constante k, maior a duração da dívida e mais suscetível à taxa de juros.

Observe que, neste mecanismo, a garantia é totalmente modular em relação ao restante do protocolo. Você pode configurar pools sem garantia, garantia de NFT, tokens LP, tokens ilíquidos, tokens bloqueados, precificação de garantia baseada em oráculos ou precificação única. Não importa, pois o mercado pode precificar o interesse necessário para o risco assumido.

O notável é que isso possibilita:

• empréstimo de par a piscina
• Utilização de empréstimo de 100%, e portanto spreads baixos
• liquidez consolidada, apenas dividida em termos de colateralização e duração
• qualquer tipo de garantia

Um potencial inconveniente é que requer monitoramento dos preços das pools (mas menos do que Ajna). Se os preços irreais permanecerem por muito tempo, isso levaria a taxas de juros irreais. Um mercado líquido no ZToken liberaria tanto o mutuário quanto o credor de terem que monitorar muito de perto.

Preço Manual/Governança

Este merece ser mencionado à luz da desvinculação do GHO. Existem algumas stablecoins de posição de dívida colateralizada (CDP). O DAI da Maker sendo o maior, o LUSD da Liquity, o eUSD da Lybra, o mkUSD da Prisma, e outros seguindo.

Embora os CDPs não pareçam empréstimos, eles são. O mutuário colateraliza com ETH (Maker v1), LSTs (Prisma, Lybra) ou outros ativos. O mutuário emite um CDP que o oráculo do protocolo valoriza 1:1 em USD. O CDP pode ser vendido no mercado aberto, assim o mutuário 'pega emprestado' outro ativo e o credor recebe o CDP. O empréstimo é perpétuo, de duração desconhecida e pode não manter a paridade em $1. O mutuário paga uma taxa de juros ao protocolo, e o credor pode receber outra taxa de juros do protocolo (por exemplo, Taxa de Economia Dai). Às vezes, existe um fundo de proteção chamado 'módulo de estabilidade' para evitar desvios auto-reforçados do CDP.

O lado negativo da precificação manual é que está sujeito a processos de governança, debates demorados, apatia do eleitor e quórum. Portanto, é lento para reagir. O lado positivo é que o processo humano é mais difícil de manipular do que o código que pode ter casos limítrofes.

GHO apenas para baixo desde a criação. Algumas reflexões adicionaisaqui.

O GHO da Aave é um CDP com taxas de juros manuais. Atualmente, a taxa de empréstimo do GHO é de 3% (menor do que os T-bills e os 5% do Dai) e a taxa de empréstimo (poupança) na Aave é de 0% (exceto se souber onde procurar por jogadas incentivadas). Como resultado, há muitos dispostos a pegar emprestado e poucos dispostos a emprestar, resultando em um preço do GHO em declínio.

Houve meses de debate nos fóruns de governança da Aave. A essência do debate se resume a corrigir a âncora ou manter uma taxa de juros estável (e, portanto, duração variável, mas positiva). Até que a GHO alcance mais domínio de mercado, a GHO não pode ter ambos.

Conclusão

Neste artigo, abordamos várias formas como as taxas de juros podem ser precificadas em protocolos de empréstimo. Certamente há muitas outras maneiras, mas o objetivo desta série é construir uma taxonomia. Até agora, vimos a duração dos juros e a precificação dos juros como duas principais perspectivas pelas quais se pode analisar e categorizar protocolos. No próximo artigo, examinarei a questão da garantia.

Também comecei um trabalho em andamentoplanilhapara organizar essas informações enquanto analiso mais protocolos de empréstimo sob essa taxonomia. Aproveite!

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