はじめに

ステーブルコインは、分散型金融（DeFi）および暗号資産市場でますます重要になっており、その存在感が、米ドルを表す独自の役割としての彼らの独自性の注目を高めています。ステーブルコインは、市場の波乱期であってもドルにペッグされたままでいようとする、機械的に複雑な機能を実行しようとします。しかし、近年、いくつかのステーブルコインが激しいストレス期において二次市場でペッグから外れることがありました。多くの分析が、異なるステーブルコイン設計の固有の安定性（または不安定性）を問い詰めてきましたが、それぞれの市場イベントが異なるステーブルコインに対する新しい独特のリスクを明らかにしています。

これらの変化や課題を示す事例となったのが2023年3月の出来事です。2023年3月10日、ステーブルコインである米ドルコイン（USDC）の発行者であるサークルは、シリコンバレー銀行に預けられているUSDC準備資産の一部を規制当局が銀行を管理下に置く前に送金できなかったと発表しました。USDCの価格は米ドルから大幅に乖離し、他のステーブルコインの市場もトレーダーがそのニュースに反応してかなり変動しました。数々の要因が、研究者がステーブルコイン市場の複雑さを理解しようとする際に特に興味深い3月の出来事を形作っています。本記事では、これらの要因のうちいくつかを分析し、ステーブルコインの危機時の一次市場と二次市場のダイナミクスを区別することに焦点を当てています。

安定通貨が担保付けされ、一次市場で発行され、二次市場で取引される方法の概要から分析を開始します。その後、2023年3月の安定通貨市場の出来事の事例研究に移り、それが暗号資産市場を揺り動かした経緯について論じます。興味を引く4つの安定通貨に焦点を当て、それぞれ異なる技術設計について詳細に説明し、発行ポイントと二次市場のダイナミクスについて詳細に説明します。この分析から、ストレス状況下の安定通貨市場の性質に関するいくつかの一般的な洞察を導き出します。

背景

ステーブルコインは、非暗号資産に対して安定した価値を維持するように設計された暗号資産のカテゴリです。このメモの目的では、米ドルを参照するステーブルコインに焦点を当てています。これは、暗号市場で取引されているステーブルコインの大部分を占めています。価値の変動が意図されている暗号資産とは異なり、ステーブルコインは（理想的には）安定した価値の保管庫および交換手段として役立ちます（Baughman and others 2022）。ステーブルコインの普及により、DeFi市場やサービスで広く使用されるようになり、暗号取引所で取引を容易にし、暗号市場へのオンランプとして機能しています。

ステーブルコインの設計

ステーブルコインは、一般的には、担保付けや発行方法に応じて3つのカテゴリに分類することができます。それは、法定通貨担保型のステーブルコイン、暗号資産担保型のステーブルコイン、アルゴリズムに基づく（または無担保の）ステーブルコインです。ステーブルコインが安定した価値を維持するための設計には、取引手段や価値保存手段としての有用性、製品の中心化（あるいはその欠如）のレベルに影響を与えます。

フィアットに裏付けられたステーブルコインは、現金や預金、国債、商業用手形などといった現金同等の準備で裏付けられています。ほとんどのフィアットに裏付けられたステーブルコインは中央集権的であり、つまり、1:1のペグで公共のブロックチェーン上でステーブルコインを発行する責任が単一の企業にあり、ブロックチェーン外のフィアット準備と同等です。高いレベルで、ステーブルコインの発行者は、ブロックチェーン上で発行されたトークンの数が発行者の「オフチェーン」の準備のドル価値を上回らないようにする責任があります。

クリプト担保ステーブルコインは、他のステーブルコインやビットコインやイーサリアムなどのクリプト資産のバスケットによって裏付けられており、発行されたステーブルコインごとに少なくとも1ドル相当のクリプト資産が準備されています。これらは自己実行スマートコントラクトによって発行されるため、一般的には過剰担保比率で安定通貨トークンの適切な数量が発行されます。担保の価値があるレベル以下に低下すると、一連のスマートコントラクトによって処理がされ、担保が清算され余剰のステーブルコインが供給から取り除かれます。

アルゴリズム安定コインは、多くの点で定義が最も難しいカテゴリーです。それらは、設計上の担保がないか、完全に担保されていない傾向があり、代わりにスマートコントラクトやさまざまなインセンティブ構造を使用して、需要に応じて安定コインの供給を調整することでペッグを維持します。2022年5月の崩壊前に最大のアルゴリズム安定コインであるTerraは、安定コインが需要に応じて供給を調整するために直接的に需要の変化に応じて変動する暗号資産によって「裏付けられる」モデルを代表しています。裏付けとなる暗号資産の供給は、安定コインが流通から取り除かれると増加し、それにより裏付けとなる暗号資産の価格が低下し、逆に新しい安定コインを鋳造する際には逆のことが起こります。このように、アルゴリズム安定コインを裏付ける暗号資産は、理論上無関係な他の暗号資産によって裏付けられている暗号資産とは異なり、同じシステム内に内在しています。この担保設計により、いくつかのアルゴリズム安定コインの急速で注目すべき「デススパイラル」が引き起こされました。

ステーブルコイン: プライマリ vs. セカンダリマーケット

ステーブルコインの発行と担保設計は、必要に応じて担保または供給を調整することで、各ステーブルコインが1ドルの価値があることを消費者に保証するステーブルコイン発行者の方法です。しかし、実際には、二次市場が資産の価格を決定し、ステーブルコインがドルペッグを維持するのを支援します。

フィアットに裏付けられたステーブルコインの発行者は、通常、機関投資家とだけ新しいステーブルコインを鋳造し、焼却するため、小売トレーダーはステーブルコインにアクセスするために二次市場に頼ることが多い。その結果、ステーブルコインのすべてのトレーダーが発行の主要ポイントにアクセスできるわけではなく、アクセス権のないトレーダーは二次市場を通じてのみステーブルコインのペッグに貢献する。他のステーブルコインの主要市場には、はるかに幅広い参加者が含まれることがある。たとえば、分散型スマートコントラクトを通じて発行される暗号担保ステーブルコインであるDAIは、イーサリアム上の任意のユーザーが担保トークンを預けてステーブルコインを受け取ることができる。

ステーブルコインのペッグは、DeFiプラットフォームや中央集権取引所などの二次市場での広範な取引を通じても維持されています。ステーブルコインの発行者の直接の顧客は、主要取引所レートと二次市場の取引レートとの違いから利益を得るアービトラージ取引に従事し、ステーブルコインのペッグを維持します。分散型取引所や流動性プールは、ステーブルコインに特化した自動メーカーなど、アービトラージ取引の追加機会を提供しています。

市場観察者は、安定通貨が特定の時点でペッグを維持しているかどうかを決定するために一般的に発行の主要なポイントを見ることはありません。なぜなら、安定通貨発行者は安定通貨を1ドル未満で交換することを約束することはほとんどないからです。代わりに、取引所全体で集約された価格が価格データの最もポピュラーなソースになる傾向がありますが、市場の非効率性が安定通貨や他の暗号資産の価格を正確に定めることを難しくすることがあります。

ステーブルコインの発行と暗号資産市場の根底にある経済学に関する文献は、まだ根本的な問題に取り組んでいますが、いくつかの新しい研究により、ステーブルコインの安定性と暗号資産市場におけるステーブルコインの役割に関する洞察が得られています。Baur and Hoang (2021)とGrobys and others (2021)は、ビットコインのボラティリティに対するヘッジとしてのステーブルコインの役割の証拠を提供し、その結果、ステーブルコインの価格は他の暗号資産の市場のボラティリティの影響を受けるため、常に安定しているとは限らないと主張しています。Gortonら(2022)は、暗号市場のレバレッジトレーダーへの貸し出しにおけるステーブルコインの有用性が、ステーブルコインが安定している理由であると主張しています。いくつかの論文では、新しいステーブルコイントークンの発行が他の暗号資産市場に与える影響を分析しており、ステーブルコインのプライマリー市場とステーブルコインやその他の暗号資産のセカンダリー市場との関連性を示唆する証拠があります。Ante、Fiedler、Strehle(2021)は、新しいステーブルコイントークンのオンチェーン発行は他の暗号資産の異常なリターンと関連していると主張し、Saggu (2022)は、新しいテザーミントイベントの公開発表に反応した投資家のセンチメントがビットコインの価格反応にプラスの反応を引き起こしていると主張しています。

おそらく、私たちの分析に最も有益なのは、Lyons and Viswanath-Natraj（2023）で、これはステーブルコインの一次市場と二次市場の間の流れを探求し、「一次市場へのアクセスは、ステーブルコインの裁定取引設計の効率に重要である」と主張しています（p. 8）。著者らは、テザーの2019年と2020年の設計変更が、一次市場へのアクセスを広げ、ペッグの不安定性を減少させたことを発見しました。我々は、一次市場と二次市場の価格乖離の関係の重要性を検討する際に、彼らのアプローチからインスピレーションを得て、その一部の手法を採用しています。我々は、市場のストレス期間中のステーブルコイン市場を調査し、4つのステーブルコインの一次市場と分散型および集中型の二次市場での活動の機械的な違いに重点を置いています。

ケーススタディ：2023年3月ステーブルコインラン

2023年3月10日、ステーブルコインである米ドルコイン（USDC）の発行元であるCircleは、規制当局が銀行を管理する前にシリコンバレー銀行に預けられていた約400億ドルのうち33億ドルのUSDC準備金を送金できなかったことを発表しました。二次市場でのUSDCの価格がドルから外れ、他のステーブルコインの市場もニュースに対応するトレーダーの反応により大きく変動しました。当ケーススタディでは、当時の4つの最大のステーブルコインであるUSDC、テザー（USDT）、バイナンスUSD（BUSD）、およびDAIに焦点を当てます。

私たちの分析は、この市場の混乱期におけるプライマリ市場、分散型セカンダリ市場、集中型セカンダリ市場を横断した活動を追跡し、ステーブルコイン間の違いを明らかにし、オンチェーンデータやオフチェーンデータから何が判別できるかを示しています。

技術的な詳細：USDC、USDT、BUSD、およびDAI

USDCはCircleによって発行されたフィアット担保ステーブルコインです。多くのフィアット担保ステーブルコインと同様に、USDCの一次市場へのアクセス権はCircleの直接顧客（申請プロセスを経てクリアされる）に限られており、これらの顧客は主に暗号資産取引所、金融テクノロジー企業、機関投資家などの事業者です。一般のリテールユーザーは代理店からステーブルコインを購入し、中央集権および分散型取引所などの二次市場で購入および売却することが一般的です。

Circleは3月11日に、USDCの「発行と償還は米国銀行システムの稼働時間に制約を受ける」と発表し、「銀行が月曜日の朝に開くと、このような『USDC流動性オペレーションが通常通り再開される』ことを意味していた。」と述べた。この発表は、当時、一次市場が運用上制約を受けていることを示唆しており、後の発表では償還に対するバックログが積み上がっていることを示唆していた。以下のセクションでの分析は、USDCの一次市場での可視的なオンチェーン活動を調査していますが、オフチェーンで積み上がったバックログの範囲を推測することはできません。通常、小売顧客に対してUSDCと他のステーブルコインまたはUSDCとドルの間での1対1の取引を提供していた取引所は、そのような提供を一時停止し、USDCを売却しようとする二次市場参加者からの流出をさらに断ち切りました。

BUSDはPaxosによって発行されたフィアットに裏付けられたステーブルコインです。このノートで説明されている他のフィアットに裏付けられたステーブルコインと同様に、BUSDは機械的に動作しますが、いくつかの点で大きく異なります。まず、規制当局は2023年2月にBUSDの新規発行を停止しました。これにより、BUSDの主要市場は分析期間中にトークンを焼却して供給を減らすことしかできませんでした。また、BUSDはイーサリアム上でのみ発行されていますが、BUSDの保有はBinance関連のウォレットに非常に集中しています－イーサリアム上のBUSDの85％以上がそうです。BUSDの約3分の1がイーサリアム上のBinanceウォレットにロックされており、ロックされたBUSDを表すトークンは異なるブロックチェーンであるBinance Smart Chain上で発行されています。その結果、BUSDはイーサリアムベースの分散型市場での取引においてもはるかに小さな役割を果たしています。

市場で最も大きなステーブルコインであるUSDTは、主に承認された顧客の一群に制限されている企業ではなく小売トレーダーであることが多い、フィアット通貨で裏付けられたステーブルコインでもあります。 USDTの主要市場は、USDCよりもはるかに制限が厳しく、報告された最低額はチェーン上での1回の発行あたり$100,000のUSDTです。後でTetherの主要市場の活動をさらに詳しく調査します。 注目すべきは、USDCが主要市場と二次市場の制約に直面し、BUSDの発行が規制当局によって停止された一方で、USDTはケーススタディの期間中に異常な技術的制約を受けていなかったことです。

DAIは暗号担保型ステーブルコインで、その発行はMakerDaoと呼ばれる分散型自律組織(DAO)によって管理され、スマートコントラクトを通じて実装されています。DAIはイーサリアム上でのみ発行され、イーサリアムのユーザーは誰でもトークンを発行するスマートコントラクトにアクセスすることができます。これらのスマートコントラクトは、提供されるさまざまな担保の種類と、担保レベルが維持されるメカニズムによって異なる場合があります。例えば、ユーザーはMaker Vaultを開き、イーサリアム(ETH)やその他のボラティリティの高い暗号資産を預け入れて、過剰担保比率(例えば、100DAIに対して150ドル相当のETH)でDAIを生成することができます。一方、DAIのペグ安定性モジュールでは、ユーザーはUSDCなどの別のステーブルコインを入金し、その見返りとしてまったく同じ数のDAIを受け取ることができます。このように、DAIは、DeFiにアクセスできるすべてのイーサリアムユーザーがプライマリーマーケットを利用できることと、ステーブルコインには機械的に異なる複数のプライマリーマーケットが存在することの両方から、私たちが調査したステーブルコインの中でもユニークです。トークンの供給を制御する自己実行メカニズムの性質により、理論的には他のステーブルコインよりもプライマリー市場が活発になります。さらに、DAIの一部がUSDCによって担保されているという事実は、DAIの市場をUSDCの市場の変化とより直接的に結びつけています。

表1には、これらのステーブルコインのいくつかの記述統計が表示されています。特筆すべきは、2023年3月の間にUSDCの時価総額が約100億ドル減少し、一方でUSDTの時価総額が約90億ドル増加したことです。DAIは、月の間に供給が変動したにもかかわらず、その時価総額はほとんど変化しませんでした。BUSDの時価総額は20億ドル以上減少しました。さらに、2023年3月1日時点で、USDTの供給のうちわずか45％がEthereum上で発行されているという点でUSDTは大きく異なり、非Ethereum上で発行されたUSDTの大部分はTron上で発行されています。

表1. ステーブルコインの記述統計（2023年）

二次市場での取引活動

ステーブルコインの二次市場は、市場観察者にとって価格データのデフォルトソースを提供します。図1は、SVBの崩壊後の数日間において、これら4つのステーブルコインの価格が大きく異なることを示しています。USDCとDAIは驚くほど似たパターンでペッグから外れ、90セント未満の安値を記録し、同じペースで3日間で回復しました。ステーブルコインの主な責任はドルにペッグされたままであることであるため、同様の価格のスリッページは両資産にとって同様の全体的な市場状況を示すと思われるかもしれません。しかし、Table 1で注釈されているように、3月のイベントに続いてDAIの時価総額が増加し、一方でUSDCの時価総額は約100億ドル減少しました。逆に、BUSDとUSDTはプレミアムで取引されましたが、BUSDの時価総額は減少し、USDTの時価総額は90億ドル増加しました。したがって、単に価格データだけでは3月のイベント中の市場全体のダイナミクスの全体像を説明できないのです。

図1. セカンダリマーケットでの安定コイン価格（CryptoCompare）

中央集権取引所（CEXs）は、小売トレーダーが二次市場で暗号資産を取引する最も人気のある方法のままですが、過去数年間で分散型取引所（DEXs）も人気を集めています。大まかに言えば、DEXsはユーザー向けに同様の機能を提供しようとします：彼らは暗号資産の取引市場として機能します。ただし、いくつかの重要な点で大きく異なります。

1. CEXsは法定通貨への出入り口として機能することができます。ユーザーは法定通貨で取引し、暗号通貨を購入したりその逆を行ったりすることができます。一方、ユーザーはDEXs上で安定したコインを法定通貨で購入または売却することはできません。この制限により、DEXsでの法定通貨に対するダラーのような通貨の取引に対する唯一の代替手段として、安定したコインの著名さが高まっています。

2. CEXsは従来の市場メーカーと制限注文ブックを使用して運営されていますが、DEXsは自動市場メーカーを使用しており、類似した市場メイキング機能を近似しようとしても、異なる動作をする場合があります。

3. ユーザーは、地元の顧客認識規制を遵守するために識別情報を共有することで、CEXにアクセスするために中央集権化されたシステムにオンボードする必要があります。一方、DEXは許可されていないスマートコントラクトに基づいて運営されており、理論的にはよりオープンです。CEXは、経験の浅い暗号通貨トレーダーにとってはより伝統的で直感的なシステムに似ているかもしれませんが、DEXはDeFiアプリケーションの操作に精通している必要があります。

これらのカテゴリーの取引所の違いが、3月のイベント期間中のCEXとDEXの活動の違いに寄与した可能性があります。図2は、3月のイベント中に両カテゴリーの取引所で取引量の急増が見られたが、その程度は異なっていたことを示している。DEXの出来高は、通常の10億ドルから30億ドルの出来高と比較して、3月11日には200億ドル以上と過去最高に増加しましたが、CEXの出来高は2023年上半期に高水準に達しましたが、他の期間と大きく異なる水準ではなく、過去最高ではありませんでした。さらに、DEXの取引高の急増はCEXの取引量の増加に先行し、CEXの取引量がピークに達する前に減少しました。しかし、これらの取引量の違いは、中央集権型市場と分散型市場の間で資産の価格に大きなギャップをもたらすことはありませんでした。ストレス時におけるCEXとDEXの違いを明らかにするさらなる研究は、ステーブルコインのランシナリオにおける活動を促進する上でCEXとDEXが果たす役割や、自動マーケットメーカーと指値注文帳の間の機械的な違いの影響を解き明かすのに役立つでしょう。

図2. 2023年上半期の二次市場の日次取引高

二次市場での活動の増加は最終的にステーブルコインの主要市場に圧力を伝え、ペッグから外れたステーブルコインへの過剰な売り圧力やプレミアムで取引されるステーブルコインへの過剰な需要は、理論上、主要市場での発行または償還につながるはずです。次のセクションでデータを検証します。

プライマリマーケット

Ethereumブロックチェーンに保存されているデータの公開性により、安定コイントークンの発行と破棄を直接閲覧することができます。我々は、主要な市場における安定コインに関する研究者がブロックチェーンデータを通じて何を推測できるかを一部示すためにこの分析を実施しています。我々はこのデータをいくつかの方法で提示しますが、安定コインの主要市場の性質を理解するためのある方法論の優越性を主張することはしません。オンチェーンの発行に関する記述的分析は、安定コインの二次市場に関するより広く引用されているデータと相補的なものとなります。我々は、将来の研究が安定コインの主要市場と二次市場の関係に基づく理論を検証することを期待しています。

イーサリアム上のステーブルコインの供給変化を追跡するために、Amazon Web Servicesパブリックブロックチェーンデータを使用しています。私たちは、オンチェーンでのトークンの「鋳造」と「焼却」、および、各フィアット担保ステーブルコインの発行者に関連付けられた財務ウォレットへの移動を追跡しています。トークンの鋳造と焼却は、単にイーサリアムの総供給にトークンを追加または減算することを述べています。私たちは、プライマリ市場からセカンダリ市場への「純流動性」を測定するために、LyonsとViswanath-Natraj（2023）に従っています。BUSD、USDT、およびUSDCの発行者は、オンチェーンで鋳造されたがまだ他の当事者に発行されていないトークンの余剰を維持する財務ウォレットを持っています。トークンの鋳造の純額から財務ウォレットへの純移転を差し引くことで、プライマリ市場からセカンダリ市場に流れる新しい資金の純額を追跡できます。DAIはスマートコントラクト経由で直接ホルダーに発行されるため、オンチェーンでのDAIの最初の配布には財務ウォレットが介在しません。

背景として、表2は2022年におけるそれぞれのステーブルコインの主要市場を比較した要約統計を提供しています。これは、特定のイベントウィンドウの前に行われたものです。この表は、1年間のミント、バーン、およびトレジャリーウォレット取引の数と平均値を示しています。すぐにわかるのは、主要市場活動の頻度と各取引の平均サイズの違いです。DAIおよびUSDCの主要市場は、取引数とユニークな主要市場参加者の観点から測定すると、BUSDおよびUSDTよりもはるかに活発です。さらに、平均して、BUSDおよびUSDTの主要市場取引はDAIおよびUSDCよりも大きいです。明らかに、USDCやUSDTなどの構造や機能が類似していると思われるトークンでも、基礎となる主要市場のダイナミクスは非常に異なることがあります。

Table 2. Ethereumにおける2022年のステーブルコイン主要市場活動

先述の通り、DAI、USDC、BUSD の取引量の大部分がイーサリアム口座上で観測される一方、USDT のトークンの大部分はトロン上にあります。Tronscan 経由でアクセスしたトロンブロックチェーンのデータによると、トロンの主要市場はイーサリアムと著しく異なるわけではありません。また、イーサリアムで観察されるダイナミクスは、当社の分析においてトロン上での活動が見落とされたためではありません。

デペッグイベント中の主要な市場活動に目を向けると、図3は、比較可能な3つのウィンドウにわたってDAIとUSDCによって鋳造およびバーンされたトークンの総数をプロットしたものです。3月10日から3月15日は、CircleがSVBに滞留している資金の問題を発表してから、償還の滞留を「実質的に解消した」と発表するまでの期間です。これらの日付は、SVBの破綻後に仮想通貨市場の活動が異常に高まった時期とほぼ一致しています。比較のために、ペギング解除前の月の 2 つの同じ長さのウィンドウが描かれています。この図は、3つの注目すべき観察結果を明らかにしています。第一に、この期間、DAIは通常の取引量と比較して異常なプライマリー市場活動を経験しました。第二に、この期間中のUSDCのバーニング活動は異常ではなかったが、ミント活動は落ち込んでいた。最後に、DAIはイベント期間中に発行額が純増したのに対し、USDCは純損失を計上しました。この期間に両方のステーブルコインがペッグ解除されたことを考えると、今後の研究では、危機時の純発行額の乖離の要因を調べることができます。

図3. 選択したウィンドウでのイーサリアム上のDAIおよびUSDCの鋳造および焼却活動

USDCについてさらに詳しく調査すると、図4は3月10日から3月15日のイベントウィンドウでのトークンの発行と焼却の時間ごとの数、価値、および平均価値をプロットしています。ここでは、金曜日の3月10日から月曜日の3月13日までの間に、Circleが償還を一時停止し、再開した主要市場活動に興味があります。時間ごとの取引を調査することで、企業関係者の公式発言と粒状の主要市場のダイナミクスを対比することができます。このウィンドウ内で焼却取引がかなり多いですが、取引の総額と平均サイズは限られていました。

図4. USDCのデペッグイベント中のイーサリアムにおける主要市場活動

図表5は、3月1日から3月20日までの4つのステーブルコインすべての流通市場への「純流入」の日次指標をグラフ化したものです。ペッグ解除イベントウィンドウの前に、ニューヨーク金融サービス局が2月中旬にPaxosにBUSDの発行を停止するよう命じた後、BUSDはしばらくの間、顕著な流出を経験しました(NYDFS、2023年)。図5は、他のステーブルコインと比較して、3月のデペッグイベント中のUSDCの大幅なマイナスフローを示しています。3月10日、約20億USDCトークンが流通市場から取り除かれ、週末に純フローが減少した後、3月13日(月)に再び大幅な流出が始まりました。DAIは、3月11日にセカンダリー市場への資金流入が大幅に純増し、翌週には流出額が縮小しました。一方、USDTは、ペッグ解除イベントの翌週に流通市場への資金流入が増加した唯一のステーブルコインであり、安全への逃避のダイナミクスを反映している可能性があります。セカンダリー市場への純資金流入は、この期間のセカンダリー市場における活動に関する当社の観察を補完するものです。USDCへの売り圧力が流通市場からの流出につながった一方で、驚くべきことに、DAIは価格が同様の速度で変動したにもかかわらず、流通市場への純流入を経験しました。

図5. 主要市場から二次市場への流れ

全体的に、オンチェーンデータを分析する際に、危機期における４つのステーブルコインのプライマリマーケット活動において著しい違いが観察され、取引所の価格データだけではステーブルコインのランについての全容を語ることができないことが示唆されます。当社の分析はいくつかの研究課題を提起し、ステーブルコインの技術的特性に応じて、プライマリマーケットの行動がステーブルコインの危機ダイナミクスを理解する上で重要であることを強調しています。

締めくくりの考え

ステーブルコイン市場の出来事の余波により、メディアの報道や分析はしばしば副次的な市場における価格の不一致に焦点を当てています。ステーブルコイン市場のダイナミクスの総体をどのように考慮すべきかについての文献は未解決のままですが、私たちの技術的および経験的な分析は、追加の調査が必要とされる領域を示唆するいくつかの洞察を提供しています。

1. 暗号市場におけるステーブルコインの主な機能は、価値を安定させることです。したがって、価格のスリッページはステーブルコインの長期的なパフォーマンスを損なう可能性が高く、歴史的にそのようなダイナミクスは真実でした。しかし、価格のスリッページだけでは、ステーブルコインの長期的なパフォーマンス結果を説明するには不十分です。実際、3月のイベントでは、USDCは劇的な価格下落とそれに伴う時価総額の減少の両方を経験し、USDTは時価総額の上昇を経験する前にプレミアムで取引されました。しかし、BUSDは時価総額が減少する中、プレミアムで取引され、DAIは時価総額が増加して危機を脱する前にドルペッグを下回りました。BUSDの発行が規制当局によって停止されるなど、いくつかの明らかな要因が寄与しましたが、他のダイナミクスを評価するには追加の研究が必要であり、いくつかの疑問が残っています。なぜDAIは流通市場でUSDCと同じような価格だったのでしょうか?これらのステーブルコインにとって、異なる主要市場はどの程度重要だったのでしょうか?

2. ステーブルコインの主要な市場は、通常時と危機時で大きく異なります。 たとえ紙面上では同様に機能するように見えるステーブルコイン - 例えばUSDTやUSDCなどの法定通貨に裏付けられたステーブルコインであっても - 頻度、参加者数、および外部ショックへの反応の観点から異なる特性を持つ主要市場を通じて流通しています。 これらの変化が価格安定性、ランリスク、および価格回復に与える影響の重要性について、詳細に検討する価値があります。

3. 私たちの経験的分析は、分散型取引所と中央集権型取引所が危機時には異なる動作をすることを示唆していますが、安定したコインの価格は非常に似ています。これにはいくつかの疑問が残ります: 自動的な市場メーカーと限られた注文ブックの間の機械的な違い、法定通貨の取引ペアの利用可能性、またはその他の要因がそのような違いを招いているのでしょうか？どの二次市場が安定したコインの市場ストレスのより信頼性のある指標なのでしょうか？

私たちの研究の目的は、さらなる調査の価値があるいくつかの分野を提示することであり、その結果の分析は答えるよりも多くの疑問を提起しています。ステーブルコインが暗号資産市場やDeFiで重要な役割を果たし続ける中、本論文で提示された知見と提起した問題は、さらなる理論的および実証的調査を必要とすると考えています。

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