Yazı: Joseph Ayoub, eski Citigroup şifreleme araştırma yöneticisi
Derleme: Shenchao TechFlow
Giriş
Şifreleme para birimleri son olarak "geleneksel" bir balon deneyimlediği zaman 2017'nin dördüncü çeyreğiydi. O zaman piyasa, göz kamaştırıcı çift haneli hatta üç haneli yüzdelik günlük artışlar gösterdi; borsa, talep patlaması nedeniyle aşırı yüklendi, yeni katılımcılar akın etti, spekülatif ICO'lar (ilk token arzı) birbiri ardına ortaya çıktı, işlem hacimleri tarihsel zirveye ulaştı, piyasa yeni bir paradigma, yeni bir yükseklik, hatta birinci sınıf lüks bir deneyim yaşadı. Bu, şifreleme para birimi alanında son ana akım, geleneksel bireysel yatırımcı balonuydu; "güven gerektirmeyen" ilk eşler arası para biriminin doğumundan bu yana 9 yıl geçti.
Zaman 4 yıl ileriye gittiğinde, şifreleme para birimleri ikinci büyük balonunu yaşadı; bu sefer daha büyük, daha karmaşık bir yapı ile birlikte geldi ve algoritmik stabilcoinlerin (örneğin Luna ve Terra) yeni paradigmasına entegre oldu, aynı zamanda bazı "yeniden teminatlandırma" suçlarıyla (örneğin FTX ve Alameda) da ilişkiliydi. Bu sözde "yenilik" o kadar karmaşıktı ki, çoğu insan en büyük ponzi şemasının nasıl çalıştığını gerçekten anlayamadı. Ancak her yeni paradigma gibi, katılımcılar bunun yeni bir finans mühendisliği biçimi, yeni bir yenilik modeli olduğuna inandılar ve eğer anlamıyorsanız, kimsenin size açıklamak için zamanı yoktu.
En büyük ölçekli perakende Ponzi dolandırıcılığı çöktü
DAT dönemi geliyor (2020-2025 yılları)
O zamanlar, Michael Saylor'ın MicroStrategy'sinin 2020'de doğduğunun, kurumsal düzeydeki fonların Bitcoin'i yeniden yapılandırmaya yönelik bir tohum olacağını fark etmemiştik ve bu her şey 2022'de Bitcoin'in şiddetli çöküşü [1] ile başladı. 2025 yılına gelindiğinde, Saylor'ın "finansal simya"sı, günümüz şifreleme para birimi marjinal alıcı talebinin temel itici gücü haline gelmişti. 2021 yılındaki gibi, bu yeni paradigma finans mühendisliği mekanizmasını gerçekten anlayan insan sayısı oldukça az. Yine de, geçmişteki o "tehlikeli hisleri" deneyimlemiş olan kalabalık, giderek daha dikkatli hale geliyor; ancak, bu olgunun meydana gelmesi ve ikincil etkileri, "sorun olabileceğini bilmek" ile "bunun üzerinden kâr elde etmek" arasındaki ayrımı oluşturmanın anahtarıdır.
Finansal zekanın yeni paradigmaları..？
DAT'nın temel tanımı nedir?
Dijital Varlık Hazine (Digital Asset Treasuries, kısaca DATs) oldukça basit bir araçtır. Bunlar, dijital varlık satın almak amacıyla var olan geleneksel hisse senedi şirketleridir. Yeni DAT genellikle yatırımcılardan fon toplayarak, şirket hisselerini satarak ve elde edilen fonları dijital varlık satın almak için kullanarak işletilir. Bazı durumlarda, mevcut hissedarların haklarını sulandırarak daha fazla fon toplayabilmek için hisse senedi satmaya devam ederler.
DAT'ın net varlık değeri (NAV) hesaplama yöntemi oldukça basittir: varlıklar eksi borçlar, ardından hisse sayısına bölünür. Ancak, piyasa işlem gören NAV değildir, mNAV'dır; yani piyasanın bu hisseleri ilgili varlıklarına göre değerlemesi. Eğer yatırımcı her 1 dolarlık Bitcoin açılımı için 2 dolar ödüyorsa, bu %100 primdir. İşte buna "simya" denir: prim durumunda, şirket hisseler çıkarabilir ve bunları değer artışı ile BTC satın alabilir; indirim durumunda ise mantık tersinir - geri alım veya agresif yatırımcı baskısı hakim olur.
Bu "simya"nın temelinde şunlar var: Bu yeni ürünler olduğu için aşağıdaki özelliklere sahiptir:
A) Heyecan verici (SBET işlem gününde %2,000 yükseldi)
B) Dalgalanma yüksek
C) Finans mühendisliğinin yeni bir paradigması olarak görülmektedir
Kendini Döndüren Mekanizma
Bu nedenle, bu "simya" ile Saylor'un MicroStrategy'si son iki yılda net varlık değerinin üzerinde bir primle işlem görmeye devam etti, bu da Saylor'a hisseleri ihraç etme ve daha fazla Bitcoin satın alma imkanı tanıdı, bu da hissedarların haklarını önemli ölçüde sulandırmadan veya hisse senedi fiyatındaki prim üzerinde etki etmeden gerçekleşti. Bu durumda, bu mekanizma da oldukça geri dönüşümlü.
MicroStrategy'nin satın alma davranışı prim döneminde daha agresif olabilir. İndirim döneminde ise, borç ve dönüştürülebilir tahviller ana itici güç haline gelir.
mNAV priminin Saylor'a izin vermesi —> Hisse senedi ihraç etmesi —> BTC satın alması —> BTC fiyatının artması → NAV ve hisse fiyatını artırması —> Stabil bir primle daha fazla yatırım çekmesi ——> Daha fazla finansman sağlaması ve daha fazla satın alma yapması. [2]
Ancak, ilk kez bir fenomen ortaya çıktı: iskonto ile Bitcoin fiyatı arasındaki güçlü korelasyonun saptığı görülüyor; bu, piyasada diğer DAT'ların piyasaya sürülmesinin bir sonucu olabilir. Ancak bu, MicroStrategy'nin finansman yoluyla bu döngü mekanizmasını sürdürme yeteneğinin zayıfladığı ve priminin de önemli ölçüde düştüğü anlamına gelebilir. Bu trendi yakından izlemek önemlidir; bana göre, bu primin bir daha önemli ölçüde geri dönmesi pek olası değil.
MSTR prim / indirim ile Bitcoin fiyatı karşılaştırması
Şüphesiz, DAT'ın net varlık değeri 2020'deki 10 milyar dolardan bugünkü 100 milyar doların üzerine çıkarken, bu araç piyasaya önemli bir likidite sağladı ve tüm Bitcoin ETF'lerinin toplamı olan 150 milyar dolara eşdeğer. Olumlu risk koşullarında, Bitcoin de dahil olmak üzere tüm riskli varlıklar için, bu mekanizma da teminat varlıklara yüksek yansımalı bir fiyat mekanizması enjekte etti [3].
şifreleme para şirketinin net varlık değeri
Neden çöküyor?
Bu meselenin gelişim yolu karmaşık değil. Benim için sadece üç yol ve mantıklı bir sonuç var:
DAT, mNAV üzerinde bir primle işlem görmeye devam ediyor, döngü mekanizması sürekli çalışıyor ve karşılanması zor olan talep, kripto para fiyatlarının daha da yükselmesine neden oluyor. Bu, finansal simyacılıkla yönlendirilen yeni bir paradigma.
DAT, iskonto ile işlem görmeye başladı ve bu, piyasanın yavaş yavaş kurtulmasına neden oldu, ta ki zorunlu tasfiye ve iflas koruması (derin dalga notu: Amerika Birleşik Devletleri iflas yasasının bir bölümü, bir iflas koruma mekanizması sağlar) ortaya çıkana kadar ve nihayetinde tamamen çöktü.
DAT, iskontolu işlem yapmaya başladı, hedef varlıkları zorla satmak, hisse geri alımı, borçları geri ödeme ve işletme maliyetlerini karşılamak zorunda kaldı. Bu kurtulma süreci özyinelemeli hale geldi, ta ki bu DAT ölçekleri küçülene kadar ve nihayetinde "hayalet şirketler" haline geldi.
DAT'ın sürekli primli işlem görme olasılığının son derece düşük olduğunu düşünüyorum; benim görüşüme göre, bu prim, gevşek likidite koşullarında riskli varlıkların faydalandığı bir sonuçtur ve bu koşullar aynı zamanda Nasdaq Endeksi hisseleri ve genel hisse fiyatlarının iyi performans göstermesine de neden olmuştur. Ancak, 2022/2023'te likidite koşulları sıkılaştığında, MSTR'ın açıkça primli işlem görmediği, hatta kısa vadede iskonto işlem gördüğü görülüyor. Bu, yanlış fiyatlandırmanın var olduğu düşündüğüm ilk alan - DAT şirketinin primli işlem görmemesi gerektiğidir; aslında, bu şirketlerin NAV'nın çok altında derin bir iskonto ile işlem görmesi gerekir.
Asıl sebep, bu şirketlerin örtük hisse senedi değerinin, hissedarlar için değer yaratma yeteneklerine bağlı olmasıdır; geleneksel şirketler bunu temettü, hisse geri alımı, satın alma, iş genişlemesi gibi yollarla gerçekleştirirler. Ancak DAT bu yeteneğe sahip değildir, tek yetenekleri hisse senedi ihraç etmek, borç ihraç etmek veya bazı küçük finansal işlemler yapmak, örneğin teminat göstermektir, ancak bunun temelinde önemli bir etkisi yoktur. Peki, bu şirketlerin hisse senetlerine sahip olmanın ne değeri var? Teorik olarak, bu DAT'ların değeri, net varlık değerlerini hissedarlara iade etme yetenekleridir, aksi takdirde hisse senedi değerinin pek bir anlamı yoktur. Ancak bu araçların hiçbiri bu olasılığı gerçekleştiremediğinden ve bazı şirketler hedef varlıklarını asla satmayacaklarına dair taahhütte bulunduğundan, bu durumda bu hisselerin değeri yalnızca piyasanın ödemeye istekli olduğu fiyata bağlıdır.
Sonunda, hisse değerinin artık şuna bağlıdır:
Gelecekte alıcıların prim yaratma olasılığı (DAT'ın sürekli olarak primle fon toplama yeteneğine dayanarak).
Hedef varlığın fiyatı ve piyasa tarafından emilen satış likiditesi.
Hisselerin net varlık değeri üzerinden geri alınma olasılığı.
Eğer DAT, sermayeyi hissedarlara geri verebilirse, bu ETF'ye benzer olacaktır. Ancak bunu gerçekleştiremeyeceklerinden, bence kapalı uçlu fonlara (Closed-End Fund) daha yakınlar. Neden? Çünkü bunlar, varlıkların değerini yatırımcılara dağıtacak herhangi bir mekanizma olmadan, hedef varlıkları tutan bir araçtır. İyi hafızası olanlar için, bu beni açıkça GBTC ve ETHE'yi hatırlatıyor; bunlar 2022'deki önemli çözülme sürecinde benzer bir durum yaşadı, o sırada kapalı uçlu fonların primleri hızla iskontoya döndü [4].
Bu çözüm esasen likidite ve gelecekteki dönüşüm olasılıklarının örtük olasılığına dayalı olarak fiyatlandırılmaktadır. GBTC ve DAT'ın geri ödeme gerçekleştiremeyeceği göz önüne alındığında, likiditenin bol ve talebin yüksek olduğu zamanlarda piyasa primli bir fiyatlandırma yapar, ancak dayanak varlık fiyatı düştüğünde ve daralmaya başladığında, bu iskontonun oldukça belirgin hale geldiği görülmektedir; tröstün iskontosu hatta NAV'nın %50'sine kadar ulaşmaktadır. Sonuç olarak, bu NAV'nın "iskontosu", yatırımcıların mantıksal olarak veya öngörülebilir bir şekilde NAV değerini tröst sahiplerine dağıtamayacak bir varlık için ödemeye istekli oldukları fiyatı yansıtır; bu nedenle fiyatlandırma, bunun gelecekte gerçekleştirme potansiyeline ve likidite talebine dayanmaktadır.
Piyasa güveni ve likiditenin sıkılaşmasıyla birlikte, Grayscale Bitcoin Trust piyasası priminin yavaş yavaş çökmesi.
Borç ve ikincil risk
Benzer şekilde, DAT'ın sermaye geri dönüşü dışında, hissedarlara değer yaratmanın yalnızca iki yolu vardır: mali yönetim (örneğin, teminat verme) veya borçlanma yoluyla. Eğer DAT'ın büyük ölçüde borçlandığını görürsek, bu, büyük bir çözülmenin yakın olduğuna dair bir sinyal olacaktır, ancak borçlanma olasılığının düşük olduğunu düşünüyorum. Hangi durumda olursa olsun, bu iki değer yaratma yolu, şirketin sahip olduğu varlıkların öz sermaye değeri ile karşılaştırıldığında çok uzaktır, bu nedenle GBTC'yi düşünmeden edemiyor. Eğer bu analiz geçerliyse, yatırımcılar bir süre sonra bunu fark edecekler, güven balonu sonunda patlayacak ve böylece prim azalması, iskontoya dönüşecek ve muhtemelen dayanak varlıkların satışıyla sonuçlanabilecektir.
Şu anda, kaldıraç veya borç tasfiyesi nedeniyle zorunlu tasfiye veya iflas koruma olasılığının da oldukça düşük olduğunu düşünüyorum. Bunun nedeni, mevcut borç seviyelerinin MicroStrategy veya diğer DAT'lar için bir sorun teşkil etmemesidir, çünkü bu tröstler daha çok hisse senedi ihracı yoluyla finansman sağlamayı tercih etmektedir. MicroStrategy örneğinde, borcu 8.2 milyar dolar olup, 630,000 Bitcoin tutmaktadır; Bitcoin fiyatının 13,000 doların altına düşmesi durumunda borcun varlıkları aşması söz konusu olacaktır, ancak bu durumun meydana gelme olasılığının çok düşük olduğunu düşünüyorum [5]. BMNR ve diğer Ethereum ile ilgili DAT'lar neredeyse hiç kaldıraç içermediğinden zorunlu tasfiyenin ana risk haline gelmesi pek olası değildir. Bununla birlikte, MSTR dışında, diğer DAT'ların agresif satın almalar veya hissedar oylamaları yoluyla kademeli olarak tasfiye edilip sermayenin hissedarlara geri döndürülmesi daha muhtemeldir. Satın alınan tüm Bitcoin ve Ethereum doğrudan piyasaya geri dönebilir ve yeniden dolaşıma girebilir.
Saylor'ın seçimi
Saylor, MicroStrategy'nin yalnızca yaklaşık %20'sine sahip olmasına rağmen, %50'den fazla oy hakkına sahiptir. Bu nedenle, radikal fonların veya yatırımcı birliklerinin hisselerin satışını zorla gerçekleştirmesi neredeyse imkânsızdır. Bu durumun olası sonuçları, eğer MSTR büyük bir iskontoyla işlem görmeye başlarsa ve yatırımcılar hisseleri geri almayı zorlayamazsa, yatırımcı davaları veya düzenleyici denetimlerin ortaya çıkabileceğidir; bu da hisse fiyatı üzerinde daha fazla olumsuz etki yaratabilir.
Borçlar hala varlık net değerinin oldukça altında, mNAV hala prim durumunda.
Genel olarak, endişem, piyasanın bir doygunluk noktasına ulaşabileceği ve bu noktada ek DAT'ların fiyat üzerinde etkisi olmayacağı, böylece bu mekanizmaların geri dönüşlülüğünü artıracağıdır. Piyasa arzı, yapay olarak oluşturulmuş ve olgunlaşmamış DAT talebini karşılayacak kadar yeterli olduğunda, çözülme süreci başlayacaktır. Bana göre, böyle bir gelecek uzak değil. Bu, yakın bir gelecekte gibi görünüyor.
Yine de, Saylor'un "borç" teorisi ciddi şekilde abartılmıştır. Mevcut hisse büyüklüğü kısa vadede önemli bir sorun oluşturacak kadar yeterli değildir. Bana göre, onun dönüştürülebilir tahvilleri sonunda nominal değerle nakit olarak geri alınmak zorunda kalacak, çünkü ayarlanan net varlık değeri (mNAV) iskontolu hale gelirse, hisseleri önemli ölçüde düşebilir.
Dikkate alınması gereken önemli bir nokta, ayarlanmış net varlık değeri 1'in altına düştüğünde, Saylor'un daha fazla borç ihraç ederek hisse geri alımı yapıp yapmayacağıdır. Bu yöntemin mNAV sorununu çözme olasılığının çok düşük olduğunu düşünüyorum, çünkü bir kez yatırımcı güveni zarar gördüğünde, yeniden tesis edilmesi zordur. Bu nedenle, mNAV sorununu telafi etmek için sürekli borç ihraç etmek riskli bir yol olabilir. Ayrıca, eğer mNAV sürekli düşerse, MSTR'nin borcunu karşılama yeteneği daha da zorlaşacak, bu da kredi notunu ve ürünlerine yönelik yatırımcı talebini daha da olumsuz etkileyecektir. Bu durumda, daha fazla borç ihraç edilmesi, bir geri dönüş spirali başlatabilir:
mNAV düşüyor → Yatırımcı güveni düşüyor → Saylor borç çıkararak hisseleri geri alıyor → Yatırımcı güveni hala düşük → mNAV düşmeye devam ediyor → Baskı artıyor → Daha fazla borç çıkarımı (kısa vadede borcun önemli kaldıraç seviyesine ulaşması tehlike oluşturacaktır).
Saylor, borç çıkararak hisse geri alımını düşünmektedir - potansiyel olarak tehlikeli bir yol.
Regülasyon ve tarihsel örnekler
Mevcut durumda, daha olası iki senaryo vardır:
MicroStrategy, yatırımcıların ortak davası ile karşı karşıya, hissedar sermayesinin net varlık değerine iade edilmesini talep ediyor;
Regülatör incelemesi. Bu iki durumdan birincisi nispeten açıktır ve önemli bir iskontoyla (0.7 kat mNAV'dan düşük) gerçekleşebilir. İkincisi ise daha karmaşıktır ve geçmişte örnekleri bulunmaktadır.
Tarih, şirketlerin yüzeyde işletme olarak davranırken, gerçekte yatırım aracı olarak hareket ettiğinde, düzenleyicilerin müdahale edebileceğini göstermektedir. Örneğin, 1940'lı yıllarda, Tonopah Mining şirketi esasen menkul kıymetler bulundurması nedeniyle yatırım şirketi olarak değerlendirilmiştir [6]. 2021 yılında, GBTC ve ETHE çok yüksek primlerle işlem görüyordu, ancak ardından %50 indirimle çöktü. Yatırımcılar kâr ettiğinde, düzenleyiciler göz ardı etmeyi seçti, ancak perakende yatırımcılar zarar etmeye başladığında, anlatı değişti ve nihayetinde ETF'ye dönüşmesini zorunlu kıldı.
MicroStrategy'nin durumu buna benzer. Hala kendisini bir yazılım şirketi olarak adlandırsa da, değerinin %99'u Bitcoin'den gelmektedir. Aslında, hisseleri kayıtsız bir kapalı fonun rolünü üstlenmekte ve geri alma mekanizması yoktur. Bu ayrım yalnızca piyasanın güçlü olduğu zamanlarda sürdürülebilir.
Eğer DAT sürekli olarak iskonto ile işlem görürse, düzenleyici kurumlar bunu yatırım şirketi olarak yeniden sınıflandırabilir, kaldıraç üzerinde kısıtlamalar getirebilir, mütevelli sorumluluğu uygulayabilir veya zorunlu geri alım yapabilir. Hatta, hisse senedi ihraçlarının "fırlatma tekerleği" modelini tamamen kapatabilirler. Geçmişte primdeyken finansal simya olarak görülen bu davranış, iskonto durumunda sömürücü bir davranış olarak tanımlanabilir. Bu, belki de Saylor'un gerçek zayıf noktasıdır.
Başlık haber nedir?
Olası durumları zaten ima ettim, şimdi bazı tahminlerde bulunacağım:
Daha fazla DAT, daha yüksek riskli ve spekülatif varlıklar için piyasaya sürülmeye devam edecek, bu da likidite döngüsünün zirveye ulaşmak üzere olduğunu gösteriyor.
Pepe, Bonk, Fartcoin ve diğerleri
2, DAT arasındaki rekabet piyasayı seyreltip doyuracak, mNAV priminin önemli ölçüde düşmesine neden olacaktır.
DAT'ın değerlemesi dinamikleri zamanla kapalı fonlara yaklaşacaktır.
Bu trend, "hisse senedinde kısa pozisyon almak / teminat varlıklarında uzun pozisyon almak" işlemleri ile mNAV primini yakalayabilir.
Bu tür işlemler, sermaye maliyetleri ve icra riskleri ile birlikte olacaktır. Ayrıca, OTM (dışarıda para) opsiyonları kullanmak da daha basit bir ifade biçimidir.
3, Önümüzdeki 12 ay içinde, çoğu DAT, mNAV'ın altında bir iskonto ile işlem görecek, bu da şifreleme pazarındaki fiyatların ayı piyasasına dönüşmesi için kritik bir nokta olacak.
Hisse senedi ihracı durduruldu. Yeni bir sermaye girişi olmadığı için bu şirketler, bilanço olarak statik "zombi şirketler" haline gelecek. Büyüme döngüsü yok → Yeni alıcı yok → İndirim devam ediyor.
MicroStrategy, yatırımcıların toplu davaları veya düzenleyici incelemeleriyle karşılaşabilir, bu da onun "asla Bitcoin satmama" taahhüdünü sorgulamasına neden olabilir.
Bu, sonun başlangıcını işaret ediyor.
5, fiyatların aşağı yönlü hareketi sırasında teminata karşı ters etki oluşturmasıyla, finans mühendisliği ve "simya" hakkındaki olumlu değerlendirmeler hızla olumsuza dönecektir.
Saylor, Tom Lee gibi kişilere olan bakış açısı "dahi"den "dolandırıcı"ya dönüşecek.
6, bazı DAT'lar piyasa çözülmesi sırasında borç araçları kullanabilir, ya da hisse geri alımında ya da daha fazla varlık satın almak için kullanılabilir → bu çöküşün habercisidir.
İlgili ticaret stratejisi, borç kaldıraç kullanarak kısa prim pozisyonunu artırmaktır.
7, Radikal bir fon, bir DAT hisselerini iskonto ile satın alabilir ve varlıkların tasfiye edilmesi ve dağıtılması için baskı yapabilir veya zorlayabilir.
En az bir radikal fon (örneğin Elliott ve Fir Tree gibi fonlar), DAT pozisyonunu büyük bir indirimle satın alacak, tasfiyeyi teşvik edecek ve BTC/ETH'yi hissedarlara geri vermeye zorlayacaktır. Bu bir ilke oluşturacaktır.
8, Düzenleyici müdahale:
SEC, açıklama kurallarını veya yatırımcı koruma önlemlerini zorlayabilir. Tarihsel olarak, sürekli iskontolu kapalı fonlar, düzenleyici reformları teşvik etmiştir.
Kaynaklar
[1] MicroStrategy Basın Bülteni
[2] MicroStrategy SEC 10-K (2023)
[3] Bloomberg – "Şifreleme Hazine Şirketleri Artık 100 milyar Dolar Dijital Varlık Kontrol Ediyor"
This page may contain third-party content, which is provided for information purposes only (not representations/warranties) and should not be considered as an endorsement of its views by Gate, nor as financial or professional advice. See Disclaimer for details.
şifreleme hazine şirketi balon uyarısı: "finansal simya"dan tasfiye geri sayımına
Yazı: Joseph Ayoub, eski Citigroup şifreleme araştırma yöneticisi
Derleme: Shenchao TechFlow
Giriş
Şifreleme para birimleri son olarak "geleneksel" bir balon deneyimlediği zaman 2017'nin dördüncü çeyreğiydi. O zaman piyasa, göz kamaştırıcı çift haneli hatta üç haneli yüzdelik günlük artışlar gösterdi; borsa, talep patlaması nedeniyle aşırı yüklendi, yeni katılımcılar akın etti, spekülatif ICO'lar (ilk token arzı) birbiri ardına ortaya çıktı, işlem hacimleri tarihsel zirveye ulaştı, piyasa yeni bir paradigma, yeni bir yükseklik, hatta birinci sınıf lüks bir deneyim yaşadı. Bu, şifreleme para birimi alanında son ana akım, geleneksel bireysel yatırımcı balonuydu; "güven gerektirmeyen" ilk eşler arası para biriminin doğumundan bu yana 9 yıl geçti.
Zaman 4 yıl ileriye gittiğinde, şifreleme para birimleri ikinci büyük balonunu yaşadı; bu sefer daha büyük, daha karmaşık bir yapı ile birlikte geldi ve algoritmik stabilcoinlerin (örneğin Luna ve Terra) yeni paradigmasına entegre oldu, aynı zamanda bazı "yeniden teminatlandırma" suçlarıyla (örneğin FTX ve Alameda) da ilişkiliydi. Bu sözde "yenilik" o kadar karmaşıktı ki, çoğu insan en büyük ponzi şemasının nasıl çalıştığını gerçekten anlayamadı. Ancak her yeni paradigma gibi, katılımcılar bunun yeni bir finans mühendisliği biçimi, yeni bir yenilik modeli olduğuna inandılar ve eğer anlamıyorsanız, kimsenin size açıklamak için zamanı yoktu.
En büyük ölçekli perakende Ponzi dolandırıcılığı çöktü
DAT dönemi geliyor (2020-2025 yılları)
O zamanlar, Michael Saylor'ın MicroStrategy'sinin 2020'de doğduğunun, kurumsal düzeydeki fonların Bitcoin'i yeniden yapılandırmaya yönelik bir tohum olacağını fark etmemiştik ve bu her şey 2022'de Bitcoin'in şiddetli çöküşü [1] ile başladı. 2025 yılına gelindiğinde, Saylor'ın "finansal simya"sı, günümüz şifreleme para birimi marjinal alıcı talebinin temel itici gücü haline gelmişti. 2021 yılındaki gibi, bu yeni paradigma finans mühendisliği mekanizmasını gerçekten anlayan insan sayısı oldukça az. Yine de, geçmişteki o "tehlikeli hisleri" deneyimlemiş olan kalabalık, giderek daha dikkatli hale geliyor; ancak, bu olgunun meydana gelmesi ve ikincil etkileri, "sorun olabileceğini bilmek" ile "bunun üzerinden kâr elde etmek" arasındaki ayrımı oluşturmanın anahtarıdır.
Finansal zekanın yeni paradigmaları..？
DAT'nın temel tanımı nedir?
Dijital Varlık Hazine (Digital Asset Treasuries, kısaca DATs) oldukça basit bir araçtır. Bunlar, dijital varlık satın almak amacıyla var olan geleneksel hisse senedi şirketleridir. Yeni DAT genellikle yatırımcılardan fon toplayarak, şirket hisselerini satarak ve elde edilen fonları dijital varlık satın almak için kullanarak işletilir. Bazı durumlarda, mevcut hissedarların haklarını sulandırarak daha fazla fon toplayabilmek için hisse senedi satmaya devam ederler.
DAT'ın net varlık değeri (NAV) hesaplama yöntemi oldukça basittir: varlıklar eksi borçlar, ardından hisse sayısına bölünür. Ancak, piyasa işlem gören NAV değildir, mNAV'dır; yani piyasanın bu hisseleri ilgili varlıklarına göre değerlemesi. Eğer yatırımcı her 1 dolarlık Bitcoin açılımı için 2 dolar ödüyorsa, bu %100 primdir. İşte buna "simya" denir: prim durumunda, şirket hisseler çıkarabilir ve bunları değer artışı ile BTC satın alabilir; indirim durumunda ise mantık tersinir - geri alım veya agresif yatırımcı baskısı hakim olur.
Bu "simya"nın temelinde şunlar var: Bu yeni ürünler olduğu için aşağıdaki özelliklere sahiptir:
A) Heyecan verici (SBET işlem gününde %2,000 yükseldi)
B) Dalgalanma yüksek
C) Finans mühendisliğinin yeni bir paradigması olarak görülmektedir
Kendini Döndüren Mekanizma
Bu nedenle, bu "simya" ile Saylor'un MicroStrategy'si son iki yılda net varlık değerinin üzerinde bir primle işlem görmeye devam etti, bu da Saylor'a hisseleri ihraç etme ve daha fazla Bitcoin satın alma imkanı tanıdı, bu da hissedarların haklarını önemli ölçüde sulandırmadan veya hisse senedi fiyatındaki prim üzerinde etki etmeden gerçekleşti. Bu durumda, bu mekanizma da oldukça geri dönüşümlü.
MicroStrategy'nin satın alma davranışı prim döneminde daha agresif olabilir. İndirim döneminde ise, borç ve dönüştürülebilir tahviller ana itici güç haline gelir.
mNAV priminin Saylor'a izin vermesi —> Hisse senedi ihraç etmesi —> BTC satın alması —> BTC fiyatının artması → NAV ve hisse fiyatını artırması —> Stabil bir primle daha fazla yatırım çekmesi ——> Daha fazla finansman sağlaması ve daha fazla satın alma yapması. [2]
Ancak, ilk kez bir fenomen ortaya çıktı: iskonto ile Bitcoin fiyatı arasındaki güçlü korelasyonun saptığı görülüyor; bu, piyasada diğer DAT'ların piyasaya sürülmesinin bir sonucu olabilir. Ancak bu, MicroStrategy'nin finansman yoluyla bu döngü mekanizmasını sürdürme yeteneğinin zayıfladığı ve priminin de önemli ölçüde düştüğü anlamına gelebilir. Bu trendi yakından izlemek önemlidir; bana göre, bu primin bir daha önemli ölçüde geri dönmesi pek olası değil.
MSTR prim / indirim ile Bitcoin fiyatı karşılaştırması
Şüphesiz, DAT'ın net varlık değeri 2020'deki 10 milyar dolardan bugünkü 100 milyar doların üzerine çıkarken, bu araç piyasaya önemli bir likidite sağladı ve tüm Bitcoin ETF'lerinin toplamı olan 150 milyar dolara eşdeğer. Olumlu risk koşullarında, Bitcoin de dahil olmak üzere tüm riskli varlıklar için, bu mekanizma da teminat varlıklara yüksek yansımalı bir fiyat mekanizması enjekte etti [3].
şifreleme para şirketinin net varlık değeri
Neden çöküyor?
Bu meselenin gelişim yolu karmaşık değil. Benim için sadece üç yol ve mantıklı bir sonuç var:
DAT, mNAV üzerinde bir primle işlem görmeye devam ediyor, döngü mekanizması sürekli çalışıyor ve karşılanması zor olan talep, kripto para fiyatlarının daha da yükselmesine neden oluyor. Bu, finansal simyacılıkla yönlendirilen yeni bir paradigma.
DAT, iskonto ile işlem görmeye başladı ve bu, piyasanın yavaş yavaş kurtulmasına neden oldu, ta ki zorunlu tasfiye ve iflas koruması (derin dalga notu: Amerika Birleşik Devletleri iflas yasasının bir bölümü, bir iflas koruma mekanizması sağlar) ortaya çıkana kadar ve nihayetinde tamamen çöktü.
DAT, iskontolu işlem yapmaya başladı, hedef varlıkları zorla satmak, hisse geri alımı, borçları geri ödeme ve işletme maliyetlerini karşılamak zorunda kaldı. Bu kurtulma süreci özyinelemeli hale geldi, ta ki bu DAT ölçekleri küçülene kadar ve nihayetinde "hayalet şirketler" haline geldi.
DAT'ın sürekli primli işlem görme olasılığının son derece düşük olduğunu düşünüyorum; benim görüşüme göre, bu prim, gevşek likidite koşullarında riskli varlıkların faydalandığı bir sonuçtur ve bu koşullar aynı zamanda Nasdaq Endeksi hisseleri ve genel hisse fiyatlarının iyi performans göstermesine de neden olmuştur. Ancak, 2022/2023'te likidite koşulları sıkılaştığında, MSTR'ın açıkça primli işlem görmediği, hatta kısa vadede iskonto işlem gördüğü görülüyor. Bu, yanlış fiyatlandırmanın var olduğu düşündüğüm ilk alan - DAT şirketinin primli işlem görmemesi gerektiğidir; aslında, bu şirketlerin NAV'nın çok altında derin bir iskonto ile işlem görmesi gerekir.
Asıl sebep, bu şirketlerin örtük hisse senedi değerinin, hissedarlar için değer yaratma yeteneklerine bağlı olmasıdır; geleneksel şirketler bunu temettü, hisse geri alımı, satın alma, iş genişlemesi gibi yollarla gerçekleştirirler. Ancak DAT bu yeteneğe sahip değildir, tek yetenekleri hisse senedi ihraç etmek, borç ihraç etmek veya bazı küçük finansal işlemler yapmak, örneğin teminat göstermektir, ancak bunun temelinde önemli bir etkisi yoktur. Peki, bu şirketlerin hisse senetlerine sahip olmanın ne değeri var? Teorik olarak, bu DAT'ların değeri, net varlık değerlerini hissedarlara iade etme yetenekleridir, aksi takdirde hisse senedi değerinin pek bir anlamı yoktur. Ancak bu araçların hiçbiri bu olasılığı gerçekleştiremediğinden ve bazı şirketler hedef varlıklarını asla satmayacaklarına dair taahhütte bulunduğundan, bu durumda bu hisselerin değeri yalnızca piyasanın ödemeye istekli olduğu fiyata bağlıdır.
Sonunda, hisse değerinin artık şuna bağlıdır:
Gelecekte alıcıların prim yaratma olasılığı (DAT'ın sürekli olarak primle fon toplama yeteneğine dayanarak).
Hedef varlığın fiyatı ve piyasa tarafından emilen satış likiditesi.
Hisselerin net varlık değeri üzerinden geri alınma olasılığı.
Eğer DAT, sermayeyi hissedarlara geri verebilirse, bu ETF'ye benzer olacaktır. Ancak bunu gerçekleştiremeyeceklerinden, bence kapalı uçlu fonlara (Closed-End Fund) daha yakınlar. Neden? Çünkü bunlar, varlıkların değerini yatırımcılara dağıtacak herhangi bir mekanizma olmadan, hedef varlıkları tutan bir araçtır. İyi hafızası olanlar için, bu beni açıkça GBTC ve ETHE'yi hatırlatıyor; bunlar 2022'deki önemli çözülme sürecinde benzer bir durum yaşadı, o sırada kapalı uçlu fonların primleri hızla iskontoya döndü [4].
Bu çözüm esasen likidite ve gelecekteki dönüşüm olasılıklarının örtük olasılığına dayalı olarak fiyatlandırılmaktadır. GBTC ve DAT'ın geri ödeme gerçekleştiremeyeceği göz önüne alındığında, likiditenin bol ve talebin yüksek olduğu zamanlarda piyasa primli bir fiyatlandırma yapar, ancak dayanak varlık fiyatı düştüğünde ve daralmaya başladığında, bu iskontonun oldukça belirgin hale geldiği görülmektedir; tröstün iskontosu hatta NAV'nın %50'sine kadar ulaşmaktadır. Sonuç olarak, bu NAV'nın "iskontosu", yatırımcıların mantıksal olarak veya öngörülebilir bir şekilde NAV değerini tröst sahiplerine dağıtamayacak bir varlık için ödemeye istekli oldukları fiyatı yansıtır; bu nedenle fiyatlandırma, bunun gelecekte gerçekleştirme potansiyeline ve likidite talebine dayanmaktadır.
Piyasa güveni ve likiditenin sıkılaşmasıyla birlikte, Grayscale Bitcoin Trust piyasası priminin yavaş yavaş çökmesi.
Borç ve ikincil risk
Benzer şekilde, DAT'ın sermaye geri dönüşü dışında, hissedarlara değer yaratmanın yalnızca iki yolu vardır: mali yönetim (örneğin, teminat verme) veya borçlanma yoluyla. Eğer DAT'ın büyük ölçüde borçlandığını görürsek, bu, büyük bir çözülmenin yakın olduğuna dair bir sinyal olacaktır, ancak borçlanma olasılığının düşük olduğunu düşünüyorum. Hangi durumda olursa olsun, bu iki değer yaratma yolu, şirketin sahip olduğu varlıkların öz sermaye değeri ile karşılaştırıldığında çok uzaktır, bu nedenle GBTC'yi düşünmeden edemiyor. Eğer bu analiz geçerliyse, yatırımcılar bir süre sonra bunu fark edecekler, güven balonu sonunda patlayacak ve böylece prim azalması, iskontoya dönüşecek ve muhtemelen dayanak varlıkların satışıyla sonuçlanabilecektir.
Şu anda, kaldıraç veya borç tasfiyesi nedeniyle zorunlu tasfiye veya iflas koruma olasılığının da oldukça düşük olduğunu düşünüyorum. Bunun nedeni, mevcut borç seviyelerinin MicroStrategy veya diğer DAT'lar için bir sorun teşkil etmemesidir, çünkü bu tröstler daha çok hisse senedi ihracı yoluyla finansman sağlamayı tercih etmektedir. MicroStrategy örneğinde, borcu 8.2 milyar dolar olup, 630,000 Bitcoin tutmaktadır; Bitcoin fiyatının 13,000 doların altına düşmesi durumunda borcun varlıkları aşması söz konusu olacaktır, ancak bu durumun meydana gelme olasılığının çok düşük olduğunu düşünüyorum [5]. BMNR ve diğer Ethereum ile ilgili DAT'lar neredeyse hiç kaldıraç içermediğinden zorunlu tasfiyenin ana risk haline gelmesi pek olası değildir. Bununla birlikte, MSTR dışında, diğer DAT'ların agresif satın almalar veya hissedar oylamaları yoluyla kademeli olarak tasfiye edilip sermayenin hissedarlara geri döndürülmesi daha muhtemeldir. Satın alınan tüm Bitcoin ve Ethereum doğrudan piyasaya geri dönebilir ve yeniden dolaşıma girebilir.
Saylor'ın seçimi
Saylor, MicroStrategy'nin yalnızca yaklaşık %20'sine sahip olmasına rağmen, %50'den fazla oy hakkına sahiptir. Bu nedenle, radikal fonların veya yatırımcı birliklerinin hisselerin satışını zorla gerçekleştirmesi neredeyse imkânsızdır. Bu durumun olası sonuçları, eğer MSTR büyük bir iskontoyla işlem görmeye başlarsa ve yatırımcılar hisseleri geri almayı zorlayamazsa, yatırımcı davaları veya düzenleyici denetimlerin ortaya çıkabileceğidir; bu da hisse fiyatı üzerinde daha fazla olumsuz etki yaratabilir.
Borçlar hala varlık net değerinin oldukça altında, mNAV hala prim durumunda.
Genel olarak, endişem, piyasanın bir doygunluk noktasına ulaşabileceği ve bu noktada ek DAT'ların fiyat üzerinde etkisi olmayacağı, böylece bu mekanizmaların geri dönüşlülüğünü artıracağıdır. Piyasa arzı, yapay olarak oluşturulmuş ve olgunlaşmamış DAT talebini karşılayacak kadar yeterli olduğunda, çözülme süreci başlayacaktır. Bana göre, böyle bir gelecek uzak değil. Bu, yakın bir gelecekte gibi görünüyor.
Yine de, Saylor'un "borç" teorisi ciddi şekilde abartılmıştır. Mevcut hisse büyüklüğü kısa vadede önemli bir sorun oluşturacak kadar yeterli değildir. Bana göre, onun dönüştürülebilir tahvilleri sonunda nominal değerle nakit olarak geri alınmak zorunda kalacak, çünkü ayarlanan net varlık değeri (mNAV) iskontolu hale gelirse, hisseleri önemli ölçüde düşebilir.
Dikkate alınması gereken önemli bir nokta, ayarlanmış net varlık değeri 1'in altına düştüğünde, Saylor'un daha fazla borç ihraç ederek hisse geri alımı yapıp yapmayacağıdır. Bu yöntemin mNAV sorununu çözme olasılığının çok düşük olduğunu düşünüyorum, çünkü bir kez yatırımcı güveni zarar gördüğünde, yeniden tesis edilmesi zordur. Bu nedenle, mNAV sorununu telafi etmek için sürekli borç ihraç etmek riskli bir yol olabilir. Ayrıca, eğer mNAV sürekli düşerse, MSTR'nin borcunu karşılama yeteneği daha da zorlaşacak, bu da kredi notunu ve ürünlerine yönelik yatırımcı talebini daha da olumsuz etkileyecektir. Bu durumda, daha fazla borç ihraç edilmesi, bir geri dönüş spirali başlatabilir:
mNAV düşüyor → Yatırımcı güveni düşüyor → Saylor borç çıkararak hisseleri geri alıyor → Yatırımcı güveni hala düşük → mNAV düşmeye devam ediyor → Baskı artıyor → Daha fazla borç çıkarımı (kısa vadede borcun önemli kaldıraç seviyesine ulaşması tehlike oluşturacaktır).
Saylor, borç çıkararak hisse geri alımını düşünmektedir - potansiyel olarak tehlikeli bir yol.
Regülasyon ve tarihsel örnekler
Mevcut durumda, daha olası iki senaryo vardır:
MicroStrategy, yatırımcıların ortak davası ile karşı karşıya, hissedar sermayesinin net varlık değerine iade edilmesini talep ediyor;
Regülatör incelemesi. Bu iki durumdan birincisi nispeten açıktır ve önemli bir iskontoyla (0.7 kat mNAV'dan düşük) gerçekleşebilir. İkincisi ise daha karmaşıktır ve geçmişte örnekleri bulunmaktadır.
Tarih, şirketlerin yüzeyde işletme olarak davranırken, gerçekte yatırım aracı olarak hareket ettiğinde, düzenleyicilerin müdahale edebileceğini göstermektedir. Örneğin, 1940'lı yıllarda, Tonopah Mining şirketi esasen menkul kıymetler bulundurması nedeniyle yatırım şirketi olarak değerlendirilmiştir [6]. 2021 yılında, GBTC ve ETHE çok yüksek primlerle işlem görüyordu, ancak ardından %50 indirimle çöktü. Yatırımcılar kâr ettiğinde, düzenleyiciler göz ardı etmeyi seçti, ancak perakende yatırımcılar zarar etmeye başladığında, anlatı değişti ve nihayetinde ETF'ye dönüşmesini zorunlu kıldı.
MicroStrategy'nin durumu buna benzer. Hala kendisini bir yazılım şirketi olarak adlandırsa da, değerinin %99'u Bitcoin'den gelmektedir. Aslında, hisseleri kayıtsız bir kapalı fonun rolünü üstlenmekte ve geri alma mekanizması yoktur. Bu ayrım yalnızca piyasanın güçlü olduğu zamanlarda sürdürülebilir.
Eğer DAT sürekli olarak iskonto ile işlem görürse, düzenleyici kurumlar bunu yatırım şirketi olarak yeniden sınıflandırabilir, kaldıraç üzerinde kısıtlamalar getirebilir, mütevelli sorumluluğu uygulayabilir veya zorunlu geri alım yapabilir. Hatta, hisse senedi ihraçlarının "fırlatma tekerleği" modelini tamamen kapatabilirler. Geçmişte primdeyken finansal simya olarak görülen bu davranış, iskonto durumunda sömürücü bir davranış olarak tanımlanabilir. Bu, belki de Saylor'un gerçek zayıf noktasıdır.
Başlık haber nedir?
Olası durumları zaten ima ettim, şimdi bazı tahminlerde bulunacağım:
Pepe, Bonk, Fartcoin ve diğerleri
2, DAT arasındaki rekabet piyasayı seyreltip doyuracak, mNAV priminin önemli ölçüde düşmesine neden olacaktır.
DAT'ın değerlemesi dinamikleri zamanla kapalı fonlara yaklaşacaktır.
Bu trend, "hisse senedinde kısa pozisyon almak / teminat varlıklarında uzun pozisyon almak" işlemleri ile mNAV primini yakalayabilir.
Bu tür işlemler, sermaye maliyetleri ve icra riskleri ile birlikte olacaktır. Ayrıca, OTM (dışarıda para) opsiyonları kullanmak da daha basit bir ifade biçimidir.
3, Önümüzdeki 12 ay içinde, çoğu DAT, mNAV'ın altında bir iskonto ile işlem görecek, bu da şifreleme pazarındaki fiyatların ayı piyasasına dönüşmesi için kritik bir nokta olacak.
Hisse senedi ihracı durduruldu. Yeni bir sermaye girişi olmadığı için bu şirketler, bilanço olarak statik "zombi şirketler" haline gelecek. Büyüme döngüsü yok → Yeni alıcı yok → İndirim devam ediyor.
Bu, sonun başlangıcını işaret ediyor.
5, fiyatların aşağı yönlü hareketi sırasında teminata karşı ters etki oluşturmasıyla, finans mühendisliği ve "simya" hakkındaki olumlu değerlendirmeler hızla olumsuza dönecektir.
Saylor, Tom Lee gibi kişilere olan bakış açısı "dahi"den "dolandırıcı"ya dönüşecek.
6, bazı DAT'lar piyasa çözülmesi sırasında borç araçları kullanabilir, ya da hisse geri alımında ya da daha fazla varlık satın almak için kullanılabilir → bu çöküşün habercisidir.
İlgili ticaret stratejisi, borç kaldıraç kullanarak kısa prim pozisyonunu artırmaktır.
7, Radikal bir fon, bir DAT hisselerini iskonto ile satın alabilir ve varlıkların tasfiye edilmesi ve dağıtılması için baskı yapabilir veya zorlayabilir.
En az bir radikal fon (örneğin Elliott ve Fir Tree gibi fonlar), DAT pozisyonunu büyük bir indirimle satın alacak, tasfiyeyi teşvik edecek ve BTC/ETH'yi hissedarlara geri vermeye zorlayacaktır. Bu bir ilke oluşturacaktır.
8, Düzenleyici müdahale:
SEC, açıklama kurallarını veya yatırımcı koruma önlemlerini zorlayabilir. Tarihsel olarak, sürekli iskontolu kapalı fonlar, düzenleyici reformları teşvik etmiştir.
Kaynaklar
[1] MicroStrategy Basın Bülteni
[2] MicroStrategy SEC 10-K (2023)
[3] Bloomberg – "Şifreleme Hazine Şirketleri Artık 100 milyar Dolar Dijital Varlık Kontrol Ediyor"
[4] Financial Times – 「Grayscale Bitcoin Trust %50 İndirimli」 (Dec 2022).
[5] MicroStrategy Q2 2025 10-Q dosyası.
[6] SEC v. Tonopah Mining Co. (1940'ların yatırım şirketi statüsü üzerindeki kararı).