Circle IPO Yorumu: Düşük Net Faiz Oranı Arkasındaki Yükseliş Potansiyeli
Sektörün hızla temizlendiği bir aşamada, Circle'ın halka açılmayı seçmesinin arkasında, görünüşte çelişkili ama hayal gücüyle dolu bir hikaye yatıyor - net faiz oranı sürekli olarak düşerken, hala büyük bir yükseliş potansiyeli barındırıyor. Bir yandan, yüksek şeffaflık, güçlü düzenleme uyumluluğu ve istikrarlı rezerv geliri var; diğer yandan, karlılığı oldukça 'ılımlı' görünüyor - 2024 yılı net faiz oranı yalnızca %9.3. Bu yüzeydeki 'verimsizlik', iş modelinin başarısızlığından kaynaklanmıyor; aksine daha derin bir büyüme mantığını ortaya koyuyor: Yüksek faiz oranları avantajının giderek azaldığı ve dağıtım maliyet yapısının karmaşıklaştığı bir ortamda, Circle yüksek derecede ölçeklenebilir, uyum odaklı bir stabilcoin altyapısı inşa ediyor ve karını stratejik olarak 'yeniden yatırıyor' pazar payını artırma ve düzenleyici avantaj elde etme çabalarına. Bu makale, Circle'ın yedi yıllık halka açılma yolculuğunu izleyerek, şirket yönetimi, iş yapısı ve karlılık modeli ile 'düşük net faiz oranının ardındaki' büyüme potansiyeli ve sermayeleşme mantığını derinlemesine analiz edecektir.
1 Yedi Yıllık Halka Arz Koşusu: Bir Kripto Düzenleme Evrimi Tarihi
1.1 Üçüncü sermaye artırımı denemelerinin paradigma kayması (2018-2025)
Circle'ın halka arz yolculuğu, kripto şirketleri ile düzenleyici çerçeve arasındaki dinamik mücadelenin canlı bir örneği olarak değerlendirilebilir. 2018'deki ilk halka arz denemesi, ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu'nun (SEC) kripto paraların özelliklerini belirsiz bir şekilde tanımladığı bir dönemde gerçekleşti. O dönemde şirket, bir borsa satın alımı yoluyla "ödemeler + ticaret" ikili motorunu oluşturdu ve birçok tanınmış kuruluştan 1.1 milyar dolar finansman sağladı, ancak düzenleyici kurumların borsa işinin uyumluluğu konusundaki sorgulamaları ve aniden gelen ayı piyasası etkisi, değerlemenin 30 milyar dolardan %75 düşerek 7.5 milyar dolara inmesine yol açtı ve erken dönem kripto şirketlerinin iş modelinin kırılganlığını ortaya çıkardı.
2021'in SPAC denemeleri, düzenleyici aracılık düşüncesinin sınırlılıklarını ortaya koydu. Concord Acquisition Corp ile birleşim yoluyla geleneksel IPO'nun katı incelemesinden kaçınılabilmesine rağmen, SEC'in stabilcoin muhasebe işlemleri konusundaki sorgulamaları temel bir noktayı hedef aldı - Circle'dan USDC'nin menkul kıymet olarak sınıflandırılmaması gerektiğini kanıtlamasını istedi. Bu düzenleyici zorluk, işlemin başarısız olmasına yol açtı, ancak şirketin ana dışı varlıkları elden çıkararak "stabilcoin hizmeti" strateji eksenini kurmasına beklenmedik bir şekilde katkı sağladı. O zamandan bugüne, Circle USDC'nin uyumluluğunun inşasına tam olarak odaklandı ve dünya çapında birçok ülkede düzenleyici lisans başvurusunda bulunmak için aktif olarak çalışıyor.
2025 yılındaki IPO seçimi, kripto şirketlerinin kapitalizasyon yolunun olgunlaştığını gösteriyor. NYSE'de halka arz, yalnızca Regulation S-K'nın tam açıklama gerekliliklerini yerine getirmekle kalmaz, aynı zamanda Sarbanes-Oxley Yasası'nın iç kontrol denetimini de kabul etmelidir. Dikkate değer olan, S-1 belgesinin, rezerv yönetim mekanizmasını ilk kez detaylı bir şekilde ortaya koymasıdır: yaklaşık 32 milyar dolarlık varlığın %85'i BlackRock'un Circle Reserve Fund'ı aracılığıyla gecelik ters repo anlaşmalarına yerleştirilirken, %15'i New York Mellon Bankası gibi sistemik önemli finans kurumlarında tutulmaktadır. Bu şeffaf operasyon, esasen geleneksel para piyasa fonlarıyla eşdeğer bir düzenleyici çerçeve oluşturmuştur.
1.2 Bir ticaret platformuyla işbirliği: Ekosistem inşasından hassas ilişkilere
USDC'nin piyasaya sürüldüğü ilk zamanlarda, ikisi Centre Birliği aracılığıyla iş birliği yaptı. 2018 yılında Centre Birliği kurulduğunda, belirli bir borsa %50 hisseye sahipti ve "teknoloji aktarımı ile trafik girişi" modeliyle hızlı bir şekilde pazara açıldı. Circle'ın 2023 IPO belgelerinde açıkladığına göre, 2.1 milyon dolarlık hisse ile belirli bir borsadan Centre Consortium'un kalan %50 hissesini satın aldı ve USDC'nin paylaşım anlaşması da yeniden düzenlendi.
Mevcut paylaşım anlaşması dinamik oyun şartlarıdır. S-1 ifşasına göre, her ikisi de USDC rezerv gelirlerine belirli bir oranda pay almaktadır (metinde belirli bir ticaret platformunun yaklaşık %50 rezerv gelirini paylaştığı belirtilmektedir), paylaşım oranı bu platformun sağladığı USDC miktarıyla ilişkilidir. Bir ticaret platformunun kamu verilerinden, 2024'te platformun elinde bulunan toplam USDC dolaşım miktarının yaklaşık %20'si olduğu anlaşılmaktadır. Bir ticaret platformu %20'lik arz payıyla yaklaşık %55 rezerv gelirini alarak Circle için bazı riskler yaratmaktadır: USDC bu platformun ekosisteminden dışarıya genişlediğinde, marjinal maliyetler doğrusal olmayan bir artış gösterecektir.
2 USDC rezerv yönetimi ve hisse senedi ile hisse yapısı
2.1 Rezerv Yönetimi
USDC'nin rezerv yönetimi belirgin bir "likidite katmanlaşması" özelliği göstermektedir:
Nakit (15%): New York Mellon Bank gibi GSIB'lerde tutulur, ani geri çekilmelere karşı.
Rezerv Fonu (85%): BlackRock tarafından yönetilen Circle Rezerv Fonu ile tahsis edilmiştir.
2023 yılından itibaren, USDC rezervleri yalnızca banka hesaplarındaki nakit bakiyesi ve Circle rezerv fonu ile sınırlıdır, varlık portföyü esas olarak vadesi üç aydan fazla olmayan ABD Hazine menkul kıymetleri ve gecelik ABD Hazine repo sözleşmelerini içermektedir. Varlık portföyünün dolar cinsinden ağırlıklı ortalama vadesi 60 günü, dolar cinsinden ağırlıklı ortalama kalma süresi ise 120 günü geçmemektedir.
2.2 Hisse Senedi Sınıflandırması ve Katmanlı Yönetim
SEC'ye sunulan S-1 belgesine göre, Circle halka açıldığında üç katmanlı bir hisse yapısı benimseyecek:
A sınıfı hisse senedi: IPO sürecinde ihraç edilen adi hisse senetleri, her biri bir oy hakkına sahiptir;
B sınıfı hisseler: Ortak kurucular Jeremy Allaire ve Patrick Sean Neville tarafından tutulmaktadır, her hisse beş oy hakkına sahiptir, ancak toplam oy hakkı üst sınırı %30 ile sınırlıdır, bu da şirketin halka arzından sonra bile çekirdek kurucu ekibin karar verme yetkisini elinde tutmasını sağlar;
C sınıfı hisseler: oy hakkı yoktur, belirli koşullar altında dönüştürülebilir, şirket yönetim yapısının New York Borsa'sının kurallarına uygun olmasını sağlar.
Bu hisse yapısı, kamu piyasası finansmanı ile şirketin uzun vadeli stratejisinin istikrarını dengelemeyi ve aynı zamanda üst yönetim ekibinin kritik kararlar üzerindeki kontrolünü sağlamayı amaçlamaktadır.
2.3 Yöneticiler ve kuruluşlar tarafından tutulan hisse dağılımı
S-1 dosyasında açıklanan bilgilere göre, yönetim ekibi büyük miktarda hisseye sahipken, birçok tanınmış risk sermayesi ve kurumsal yatırımcı da %5'ten fazla hisseye sahiptir; bu kurumlar toplamda 130 milyondan fazla hisseye sahiptir. 50 milyar değerlemeye sahip bir IPO, onlara önemli bir getiri sağlayabilir.
3 Karlılık Modelleri ve Gelir Analizi
3.1 Gelir Modeli ve Operasyonel Göstergeler
Gelir Kaynağı: Rezerv geliri, Circle'ın ana gelir kaynağıdır. USDC'nin her bir token'ı eşit miktarda dolar ile desteklenmektedir. Yatırılan rezerv varlıklar, esas olarak kısa vadeli ABD Hazine tahvilleri ve repo anlaşmalarıdır ve yüksek faiz dönemlerinde istikrarlı faiz geliri elde edilmektedir. S-1 verilerine göre, 2024 yılı toplam geliri 1.68 milyar dolara ulaşacak ve bunun %99'u (yaklaşık 1.661 milyar dolar) rezerv gelirinden gelmektedir.
Ortaklarla paylaşılan gelir: Belirli bir ticaret platformu ile yapılan işbirliği anlaşması, bu platformun sahip olduğu USDC miktarına göre rezerv gelirinin %50'sini almasını öngörüyor; bu da Circle'a ait gerçek gelirlerin görece düşük olmasına ve net kar performansının düşmesine neden oldu. Bu paylaşım oranı kârı olumsuz etkilese de, aynı zamanda Circle'ın ortaklarıyla ekosistem inşa etmesi ve USDC'nin yaygın kullanımını teşvik etmesi için gerekli bir bedeldir.
Diğer gelirler: Rezerv faiz oranı dışında, Circle ayrıca kurumsal hizmetler, USDC Mint işleri, çapraz zincir işlem ücretleri gibi yollarla gelir artırmaktadır, ancak katkısı oldukça azdır, sadece 15.16 milyon dolar.
3.2 Gelir yükselişi ve kar daralmasının paradoksu (2022-2024)
Yüzeydeki çelişkilerin arkasında yapısal nedenler bulunmaktadır:
Çokluktan tek çekirdekliye yoğunlaşma: 2022'den 2024'e, Circle'ın toplam geliri 7.72 milyar dolardan 16.76 milyar dolara yükselerek yıllık bileşik büyüme oranı %47.5'e ulaştı. Bu süreçte, rezerv geliri şirketin en temel gelir kaynağı haline geldi ve gelir payı 2022'deki %95.3'ten 2024'te %99.1'e yükseldi. Bu yoğunlaşmanın artışı, "stablecoin hizmeti" stratejisinin başarılı bir şekilde uygulanmasını yansıtırken, aynı zamanda şirketin makro faiz oranı değişimlerine olan bağımlılığının belirgin bir şekilde arttığını da göstermektedir.
Dağıtım harcamalarındaki artış brüt kar marjını daraltıyor: Circle'ın dağıtım ve işlem maliyetleri üç yıl içinde önemli ölçüde arttı, 2022'de 287 milyon dolardan 2024'te 1.01 milyar dolara yükselerek %253'lük bir artış gösterdi. Bu tür maliyetler esasen USDC'nin ihraç, geri alım ve ödeme uzlaşma sistemine yapılan harcamalar için kullanılmaktadır; USDC'nin dolaşım miktarı arttıkça, bu harcama da katı bir şekilde artmaktadır.
Bu tür maliyetlerin önemli ölçüde sıkıştırılamaması nedeniyle, Circle'ın brüt kar marjı 2022'de %62,8'den 2024'te %39,7'ye hızlı bir şekilde düştü. Bu, ToB stabilcoin modelinin ölçek avantajına sahip olmasına rağmen, faiz oranlarının düşüş döneminde karlılığın sıkışması gibi sistemik bir riskle karşı karşıya kalacağını yansıtıyor.
Kar elde etme, zararları kâra çevirme ama marjın yavaşlaması: Circle, 2023'te resmi olarak zararları kâra çevirmiştir, net kar 268 milyon dolara ulaşmış ve net kar marjı %18,45 olmuştur. 2024'te de kar etmeye devam etmesine rağmen, işletme maliyetleri ve vergiler çıkıldıktan sonra, serbest gelir yalnızca 101.251.000 dolar kalmakta, buna 54.416.000 dolarlık operasyon dışı gelir eklenince net kar 155 milyon dolar olmaktadır, ancak net kar marjı %9,28'e gerilemiş ve yıllık bazda yaklaşık yarı yarıya düşmüştür.
Maliyet Sertleşmesi: Dikkate değer olan, şirketin 2024 yılında genel idari giderlere (General & Administrative) yatırımı 137 milyon dolara ulaşacak ve bu, yıllık %37,1'lik bir artışla üç yıl üst üste büyüme göstermektedir. S-1 ifşasıyla birleştirildiğinde, bu giderlerin çoğunlukla dünya genelinde lisans başvuruları, denetim, hukuki uyum ekiplerinin genişletilmesi gibi alanlarda kullanıldığı görülmektedir. Bu, "uyum öncelikli" stratejisinin getirdiği maliyet sertliğini doğrulamaktadır.
Genel olarak bakıldığında, Circle 2022 yılında "borsa anlatısından" tamamen kurtuldu, 2023 yılında kârlılık eşiğini geçti, 2024 yılında kârı başarıyla korudu ancak büyüme hızı yavaşladı, mali yapısı ise giderek geleneksel finansal kuruluşlara yaklaştı.
Ancak, ABD Hazine tahvili faiz oranı farkı ve işlem hacmine yüksek derecede bağımlı olan gelir yapısı, bir kez daha faiz oranlarının düşüş döngüsü veya USDC'nin büyüme hızının yavaşlamasıyla karşılaştığında doğrudan kâr performansını etkileyeceği anlamına geliyor. Gelecekte Circle'ın sürdürülebilir kârı koruması için "maliyetleri düşürme" ile "büyümeyi artırma" arasında daha sağlam bir denge araması gerekiyor.
Derin çelişki, iş modeli eksikliğindedir: USDC'nin "çoklu zincir varlığı" olarak özellikleri arttığında (2024'te zincir üzerindeki işlem hacmi 20 trilyon dolar), para çarpanı etkisi, ihraççının kârlılığını zayıflatır. Bu, geleneksel bankacılığın sıkıntılarıyla aynı nota çalıyor.
3.3 Düşük net faiz oranının arkasındaki yükseliş potansiyeli
Circle'ın net kar marjı, yüksek dağıtım maliyetleri ve uyum harcamaları nedeniyle sürekli baskı altında kalmasına rağmen (2024'te net kar marjı yalnızca %9,3, yıllık %42 düşüş), iş modeli ve finansal verileri içinde çok sayıda yükseliş gücü barındırıyor.
Dolaşım miktarındaki sürekli artış, rezerv gelirlerinin istikrarlı bir şekilde yükselmesini sağlıyor:
CryptoQuant verilerine göre, 2025 yılının Nisan ayı başı itibarıyla USDC piyasa değeri 60 milyar doları aşarak, USDT’nin 144.4 milyar doları ardından ikinci sırada yer alıyor; 2024 yılı sonunda USDC pazar payı %26’ya yükseldi. Öte yandan, 2025 yılında USDC piyasa değeri artışı hala güçlü bir ivme koruyor. 2025 yılında USDC piyasa değeri 16 milyar dolar arttı. 2020 yılında piyasa değerinin 1 milyar dolardan az olduğu göz önüne alındığında, 2020'den 2025 Nisan ayına kadar yıllık bileşik büyüme oranı (CAGR) %89.7’ye ulaştı. Kalan 8 ay içinde USDC büyümesi yavaşlasa bile, piyasa değeri yıl sonunda 90 milyar dolara ulaşması bekleniyor ve CAGR %160.5'e yükselecek. Rezerv gelirleri faiz oranlarına yüksek derecede duyarlı olmasına rağmen, düşük faiz oranları USDC talebini artırabilir, güçlü ölçek genişlemesi ise kısmen faiz oranlarındaki aşağı yönlü riskleri telafi edebilir.
Dağıtım maliyetinin yapısal optimizasyonu: 2024 yılında belirli bir ticaret platformuna yüksek komisyon ödemesine rağmen, bu maliyet ile işlem hacminin yükselişi arasında doğrusal olmayan bir ilişki vardır. Örneğin, başka bir ticaret platformuyla yapılan işbirliği yalnızca 6,025 milyon dolarlık bir tek seferlik ücret ödeyerek, bu platformun USDC arzını 1 milyardan 4 milyar dolara yükseltmiştir; bu durumda birim müşteri edinim maliyeti belirli bir ticaret platformuna kıyasla önemli ölçüde daha düşüktür. S-1 belgesindeki bilgilerle birleştirildiğinde, Circle'ın bu ticaret platformuyla işbirliği planı ile daha düşük maliyetle piyasa değeri artışı sağlaması beklenebilir.
Korumacı değerleme, piyasa kıtlığını fiyatlamıyor: Circle'ın IPO değeri 4-5 milyar dolar arasında, ayarlanmış 200 milyon dolar net kâr üzerinden hesaplanıyor, F/K oranı 20~25x arasında. PayPal (19x), Square (22x) gibi geleneksel ödeme şirketleriyle benzer görünüyor, bu da piyasanın "düşük büyüme, stabil kâr" konumlandırmasını yansıttığını gösteriyor, ancak bu değerleme sistemi, ABD borsasındaki tek gerçek stabilcoin varlığı olarak kıtlığını yeterince fiyatlamadı.
View Original
This page may contain third-party content, which is provided for information purposes only (not representations/warranties) and should not be considered as an endorsement of its views by Gate, nor as financial or professional advice. See Disclaimer for details.
25 Likes
Reward
25
8
Share
Comment
0/400
AirdropHunterWang
· 07-24 22:42
Bu kadar net kâr mı? Hızla kaç!
View OriginalReply0
SmartContractRebel
· 07-23 22:56
Böyle kayıplar yaşadıktan sonra halka açılmaya cesaret ediyorlar mı?
View OriginalReply0
NotGonnaMakeIt
· 07-22 02:48
Uyumluluk iyi yapılıyor, düşük faiz oranı güvenilir.
View OriginalReply0
MechanicalMartel
· 07-21 23:13
Bu kadar kar, çöp bankalarıyla kıyaslanabilir.
View OriginalReply0
AllTalkLongTrader
· 07-21 23:11
Sadece %9.3 net kar, hangi borsa?
View OriginalReply0
LiquidationWizard
· 07-21 23:07
Uyumluluk uyumluluk, kazanılan para neden bu kadar az?
Circle IPO yorumları: Sirkülasyon Kaynağı yükselişi ve düşük net faiz oranı arkasındaki büyüme potansiyeli
Circle IPO Yorumu: Düşük Net Faiz Oranı Arkasındaki Yükseliş Potansiyeli
Sektörün hızla temizlendiği bir aşamada, Circle'ın halka açılmayı seçmesinin arkasında, görünüşte çelişkili ama hayal gücüyle dolu bir hikaye yatıyor - net faiz oranı sürekli olarak düşerken, hala büyük bir yükseliş potansiyeli barındırıyor. Bir yandan, yüksek şeffaflık, güçlü düzenleme uyumluluğu ve istikrarlı rezerv geliri var; diğer yandan, karlılığı oldukça 'ılımlı' görünüyor - 2024 yılı net faiz oranı yalnızca %9.3. Bu yüzeydeki 'verimsizlik', iş modelinin başarısızlığından kaynaklanmıyor; aksine daha derin bir büyüme mantığını ortaya koyuyor: Yüksek faiz oranları avantajının giderek azaldığı ve dağıtım maliyet yapısının karmaşıklaştığı bir ortamda, Circle yüksek derecede ölçeklenebilir, uyum odaklı bir stabilcoin altyapısı inşa ediyor ve karını stratejik olarak 'yeniden yatırıyor' pazar payını artırma ve düzenleyici avantaj elde etme çabalarına. Bu makale, Circle'ın yedi yıllık halka açılma yolculuğunu izleyerek, şirket yönetimi, iş yapısı ve karlılık modeli ile 'düşük net faiz oranının ardındaki' büyüme potansiyeli ve sermayeleşme mantığını derinlemesine analiz edecektir.
1 Yedi Yıllık Halka Arz Koşusu: Bir Kripto Düzenleme Evrimi Tarihi
1.1 Üçüncü sermaye artırımı denemelerinin paradigma kayması (2018-2025)
Circle'ın halka arz yolculuğu, kripto şirketleri ile düzenleyici çerçeve arasındaki dinamik mücadelenin canlı bir örneği olarak değerlendirilebilir. 2018'deki ilk halka arz denemesi, ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu'nun (SEC) kripto paraların özelliklerini belirsiz bir şekilde tanımladığı bir dönemde gerçekleşti. O dönemde şirket, bir borsa satın alımı yoluyla "ödemeler + ticaret" ikili motorunu oluşturdu ve birçok tanınmış kuruluştan 1.1 milyar dolar finansman sağladı, ancak düzenleyici kurumların borsa işinin uyumluluğu konusundaki sorgulamaları ve aniden gelen ayı piyasası etkisi, değerlemenin 30 milyar dolardan %75 düşerek 7.5 milyar dolara inmesine yol açtı ve erken dönem kripto şirketlerinin iş modelinin kırılganlığını ortaya çıkardı.
2021'in SPAC denemeleri, düzenleyici aracılık düşüncesinin sınırlılıklarını ortaya koydu. Concord Acquisition Corp ile birleşim yoluyla geleneksel IPO'nun katı incelemesinden kaçınılabilmesine rağmen, SEC'in stabilcoin muhasebe işlemleri konusundaki sorgulamaları temel bir noktayı hedef aldı - Circle'dan USDC'nin menkul kıymet olarak sınıflandırılmaması gerektiğini kanıtlamasını istedi. Bu düzenleyici zorluk, işlemin başarısız olmasına yol açtı, ancak şirketin ana dışı varlıkları elden çıkararak "stabilcoin hizmeti" strateji eksenini kurmasına beklenmedik bir şekilde katkı sağladı. O zamandan bugüne, Circle USDC'nin uyumluluğunun inşasına tam olarak odaklandı ve dünya çapında birçok ülkede düzenleyici lisans başvurusunda bulunmak için aktif olarak çalışıyor.
2025 yılındaki IPO seçimi, kripto şirketlerinin kapitalizasyon yolunun olgunlaştığını gösteriyor. NYSE'de halka arz, yalnızca Regulation S-K'nın tam açıklama gerekliliklerini yerine getirmekle kalmaz, aynı zamanda Sarbanes-Oxley Yasası'nın iç kontrol denetimini de kabul etmelidir. Dikkate değer olan, S-1 belgesinin, rezerv yönetim mekanizmasını ilk kez detaylı bir şekilde ortaya koymasıdır: yaklaşık 32 milyar dolarlık varlığın %85'i BlackRock'un Circle Reserve Fund'ı aracılığıyla gecelik ters repo anlaşmalarına yerleştirilirken, %15'i New York Mellon Bankası gibi sistemik önemli finans kurumlarında tutulmaktadır. Bu şeffaf operasyon, esasen geleneksel para piyasa fonlarıyla eşdeğer bir düzenleyici çerçeve oluşturmuştur.
1.2 Bir ticaret platformuyla işbirliği: Ekosistem inşasından hassas ilişkilere
USDC'nin piyasaya sürüldüğü ilk zamanlarda, ikisi Centre Birliği aracılığıyla iş birliği yaptı. 2018 yılında Centre Birliği kurulduğunda, belirli bir borsa %50 hisseye sahipti ve "teknoloji aktarımı ile trafik girişi" modeliyle hızlı bir şekilde pazara açıldı. Circle'ın 2023 IPO belgelerinde açıkladığına göre, 2.1 milyon dolarlık hisse ile belirli bir borsadan Centre Consortium'un kalan %50 hissesini satın aldı ve USDC'nin paylaşım anlaşması da yeniden düzenlendi.
Mevcut paylaşım anlaşması dinamik oyun şartlarıdır. S-1 ifşasına göre, her ikisi de USDC rezerv gelirlerine belirli bir oranda pay almaktadır (metinde belirli bir ticaret platformunun yaklaşık %50 rezerv gelirini paylaştığı belirtilmektedir), paylaşım oranı bu platformun sağladığı USDC miktarıyla ilişkilidir. Bir ticaret platformunun kamu verilerinden, 2024'te platformun elinde bulunan toplam USDC dolaşım miktarının yaklaşık %20'si olduğu anlaşılmaktadır. Bir ticaret platformu %20'lik arz payıyla yaklaşık %55 rezerv gelirini alarak Circle için bazı riskler yaratmaktadır: USDC bu platformun ekosisteminden dışarıya genişlediğinde, marjinal maliyetler doğrusal olmayan bir artış gösterecektir.
2 USDC rezerv yönetimi ve hisse senedi ile hisse yapısı
2.1 Rezerv Yönetimi
USDC'nin rezerv yönetimi belirgin bir "likidite katmanlaşması" özelliği göstermektedir:
2023 yılından itibaren, USDC rezervleri yalnızca banka hesaplarındaki nakit bakiyesi ve Circle rezerv fonu ile sınırlıdır, varlık portföyü esas olarak vadesi üç aydan fazla olmayan ABD Hazine menkul kıymetleri ve gecelik ABD Hazine repo sözleşmelerini içermektedir. Varlık portföyünün dolar cinsinden ağırlıklı ortalama vadesi 60 günü, dolar cinsinden ağırlıklı ortalama kalma süresi ise 120 günü geçmemektedir.
2.2 Hisse Senedi Sınıflandırması ve Katmanlı Yönetim
SEC'ye sunulan S-1 belgesine göre, Circle halka açıldığında üç katmanlı bir hisse yapısı benimseyecek:
Bu hisse yapısı, kamu piyasası finansmanı ile şirketin uzun vadeli stratejisinin istikrarını dengelemeyi ve aynı zamanda üst yönetim ekibinin kritik kararlar üzerindeki kontrolünü sağlamayı amaçlamaktadır.
2.3 Yöneticiler ve kuruluşlar tarafından tutulan hisse dağılımı
S-1 dosyasında açıklanan bilgilere göre, yönetim ekibi büyük miktarda hisseye sahipken, birçok tanınmış risk sermayesi ve kurumsal yatırımcı da %5'ten fazla hisseye sahiptir; bu kurumlar toplamda 130 milyondan fazla hisseye sahiptir. 50 milyar değerlemeye sahip bir IPO, onlara önemli bir getiri sağlayabilir.
3 Karlılık Modelleri ve Gelir Analizi
3.1 Gelir Modeli ve Operasyonel Göstergeler
3.2 Gelir yükselişi ve kar daralmasının paradoksu (2022-2024)
Yüzeydeki çelişkilerin arkasında yapısal nedenler bulunmaktadır:
Genel olarak bakıldığında, Circle 2022 yılında "borsa anlatısından" tamamen kurtuldu, 2023 yılında kârlılık eşiğini geçti, 2024 yılında kârı başarıyla korudu ancak büyüme hızı yavaşladı, mali yapısı ise giderek geleneksel finansal kuruluşlara yaklaştı.
Ancak, ABD Hazine tahvili faiz oranı farkı ve işlem hacmine yüksek derecede bağımlı olan gelir yapısı, bir kez daha faiz oranlarının düşüş döngüsü veya USDC'nin büyüme hızının yavaşlamasıyla karşılaştığında doğrudan kâr performansını etkileyeceği anlamına geliyor. Gelecekte Circle'ın sürdürülebilir kârı koruması için "maliyetleri düşürme" ile "büyümeyi artırma" arasında daha sağlam bir denge araması gerekiyor.
Derin çelişki, iş modeli eksikliğindedir: USDC'nin "çoklu zincir varlığı" olarak özellikleri arttığında (2024'te zincir üzerindeki işlem hacmi 20 trilyon dolar), para çarpanı etkisi, ihraççının kârlılığını zayıflatır. Bu, geleneksel bankacılığın sıkıntılarıyla aynı nota çalıyor.
3.3 Düşük net faiz oranının arkasındaki yükseliş potansiyeli
Circle'ın net kar marjı, yüksek dağıtım maliyetleri ve uyum harcamaları nedeniyle sürekli baskı altında kalmasına rağmen (2024'te net kar marjı yalnızca %9,3, yıllık %42 düşüş), iş modeli ve finansal verileri içinde çok sayıda yükseliş gücü barındırıyor.
Dolaşım miktarındaki sürekli artış, rezerv gelirlerinin istikrarlı bir şekilde yükselmesini sağlıyor:
CryptoQuant verilerine göre, 2025 yılının Nisan ayı başı itibarıyla USDC piyasa değeri 60 milyar doları aşarak, USDT’nin 144.4 milyar doları ardından ikinci sırada yer alıyor; 2024 yılı sonunda USDC pazar payı %26’ya yükseldi. Öte yandan, 2025 yılında USDC piyasa değeri artışı hala güçlü bir ivme koruyor. 2025 yılında USDC piyasa değeri 16 milyar dolar arttı. 2020 yılında piyasa değerinin 1 milyar dolardan az olduğu göz önüne alındığında, 2020'den 2025 Nisan ayına kadar yıllık bileşik büyüme oranı (CAGR) %89.7’ye ulaştı. Kalan 8 ay içinde USDC büyümesi yavaşlasa bile, piyasa değeri yıl sonunda 90 milyar dolara ulaşması bekleniyor ve CAGR %160.5'e yükselecek. Rezerv gelirleri faiz oranlarına yüksek derecede duyarlı olmasına rağmen, düşük faiz oranları USDC talebini artırabilir, güçlü ölçek genişlemesi ise kısmen faiz oranlarındaki aşağı yönlü riskleri telafi edebilir.
Dağıtım maliyetinin yapısal optimizasyonu: 2024 yılında belirli bir ticaret platformuna yüksek komisyon ödemesine rağmen, bu maliyet ile işlem hacminin yükselişi arasında doğrusal olmayan bir ilişki vardır. Örneğin, başka bir ticaret platformuyla yapılan işbirliği yalnızca 6,025 milyon dolarlık bir tek seferlik ücret ödeyerek, bu platformun USDC arzını 1 milyardan 4 milyar dolara yükseltmiştir; bu durumda birim müşteri edinim maliyeti belirli bir ticaret platformuna kıyasla önemli ölçüde daha düşüktür. S-1 belgesindeki bilgilerle birleştirildiğinde, Circle'ın bu ticaret platformuyla işbirliği planı ile daha düşük maliyetle piyasa değeri artışı sağlaması beklenebilir.
Korumacı değerleme, piyasa kıtlığını fiyatlamıyor: Circle'ın IPO değeri 4-5 milyar dolar arasında, ayarlanmış 200 milyon dolar net kâr üzerinden hesaplanıyor, F/K oranı 20~25x arasında. PayPal (19x), Square (22x) gibi geleneksel ödeme şirketleriyle benzer görünüyor, bu da piyasanın "düşük büyüme, stabil kâr" konumlandırmasını yansıttığını gösteriyor, ancak bu değerleme sistemi, ABD borsasındaki tek gerçek stabilcoin varlığı olarak kıtlığını yeterince fiyatlamadı.