Circle IPO Analizi: Düşük Karlılığın Ardındaki Yükseliş Potansiyeli

Sektörde hızlanan bir temizlik aşamasında, Circle'ın halka açılması arkasında çelişkili gibi görünen ama hayal gücü dolu bir hikaye gizli. Net kâr marjı sürekli düşmesine rağmen, şirket hala büyük bir yükseliş potansiyeline sahip. Bir yandan, yüksek şeffaflık, güçlü düzenleyici uyumluluk ve stabil rezerv geliri bulunuyor; diğer yandan, kârlılık oldukça "ılımlı" görünüyor, 2024 yılı net kâr marjı yalnızca %9.3. Bu yüzeydeki "verimsizlik", iş modelinin başarısızlığından kaynaklanmıyor, aksine daha derin bir büyüme mantığını ortaya koyuyor: Yüksek faiz avantajlarının giderek azalması ve dağıtım maliyet yapısının karmaşıklaştığı bir ortamda, Circle yüksek derecede ölçeklenebilir, uyumlu bir stabilcoin altyapısı inşa ediyor ve kârını stratejik olarak "yeniden yatırım" ederek pazar payı artırımı ve düzenleyici avantajlar elde etmeye çalışıyor. Bu makale, Circle'ın yedi yıllık halka açılma yolculuğunu bir ipucu olarak alarak, şirket yönetimi, iş yapısı ve kârlılık modeli üzerinden "düşük net kâr marjının arkasındaki" büyüme potansiyelini ve sermayeleştirme mantığını derinlemesine inceleyecek.

1. Yedi Yıllık Halka Arz Maratonu: Regülasyonun Evrimi

1.1 Üçüncü sermaye aktarımlarının paradigma geçişi (2018-2025)

Circle'ın halka arz süreci, kripto şirketleri ile düzenleyici çerçeve arasındaki dinamik bir çekişim sürecini yansıtmaktadır. 2018'deki ilk IPO denemesinde, ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu'nun kripto para birimlerinin özelliklerine ilişkin değerlendirmesi henüz net değildi. O dönemde şirket, "ödemeler + ticaret" çift motorlu modelini oluşturmak için Poloniex borsasını satın aldı ve birçok tanınmış kuruluştan 110 milyon dolar yatırım aldı. Ancak, düzenleyicilerin borsa işlerinin uyumluluğu konusundaki şüpheleri ve aniden gelen ayı piyasası, değerlemenin 3 milyar dolardan %75 düşerek 750 milyon dolara inmesine neden oldu ve erken dönem kripto şirketlerinin iş modelinin kırılganlığını gözler önüne serdi.

2021 yılındaki SPAC birleşim planı, düzenleyici arbitraj düşüncesinin sınırlılıklarını yansıtmaktadır. Belirli bir özel amaçlı satın alma şirketi ile birleşerek geleneksel IPO'nun sıkı incelemesini aşmak mümkün olsa da, düzenleyici kurumların stabil coin muhasebe işlemleri üzerindeki sorgulamaları, Circle'ın stabil coin'lerinin menkul kıymet olarak sınıflandırılmaması gerektiğini kanıtlamasını istemesiyle kritik bir noktayı hedef almıştır. Bu zorluk, işlemin başarısız olmasına yol açmış, ancak şirketin anahtar dönüşümü gerçekleştirmesini sağlamıştır: çekirdek olmayan varlıkların elden çıkarılması ve "stabil coin hizmeti" stratejik merkezinin belirlenmesi.

2025 yılında New York Borsası'nda halka açılması, kripto şirketlerinin sermayeleşme yolunun olgunlaştığını göstermektedir. Bu, yalnızca tam bir açıklama gereksinimini karşılamakla kalmayıp, aynı zamanda sıkı iç kontrol denetimlerine de tabi olmalarını gerektirir. Dikkate değer olan, halka arz belgelerinin ilk kez rezerv yönetim mekanizmasını ayrıntılı olarak açıklamış olmasıdır: yaklaşık 32 milyar dolarlık varlığın %85'i, büyük bir varlık yönetim şirketinin özel fonu aracılığıyla overnight ters repo sözleşmelerine tahsis edilmiştir, %15'i ise sistemik öneme sahip finansal kuruluşlarda tutulmaktadır. Bu şeffaflık operasyonu, esasen geleneksel para piyasası fonlarıyla eşdeğer bir düzenleyici çerçeve oluşturmuştur.

1.2 Büyük bir kripto para ticaret platformu ile iş birliği: Ekosistem inşasından ince ilişkilere

Stabilcoin projesinin lansmanının ilk dönemlerinde, Circle, tanınmış bir kripto borsa platformu ile bir birlik kurarak işbirliği yaptı. 2018 yılında kurulan birlik, bu borsa platformunun %50 hissesine sahip olduğu bir yapıdaydı ve "teknoloji transferi ile trafik elde etme" modelini kullanarak pazara hızlı bir giriş yaptı. Circle'ın 2023 yılı IPO belgelerinde açıkladığına göre, ortaklardan 2,1 milyon dolarlık hisse senedi ile birliğin kalan %50 hissesini satın almış ve stabilcoin ile ilgili paylaşım anlaşmasını yeniden düzenlemiştir.

Mevcut gelir paylaşım anlaşması dinamik bir oyun teorisi özelliği göstermektedir. Açıklamalara göre, taraflar stabil coin rezerv gelirine dayalı olarak belirli bir oranda pay alıyorlar, paylaşım oranı ise iş ortağının sağladığı stabil coin miktarına bağlıdır. Kamu verilerinden, 2024'te bu ticaret platformunun elinde bulunan stabil coin toplam dolaşım miktarının yaklaşık %20 olduğu anlaşılmaktadır. Ancak, iş ortağı %20'lik tedarik payı ile yaklaşık %55'lik rezerv gelirini alıyor, bu da Circle için bir tehlike oluşturuyor: Stabil coin, iş ortağının ekosisteminin dışında genişlediğinde, marjinal maliyetin doğrusal olmayan bir şekilde artacağı anlamına geliyor.

2. Rezerv Yönetimi ve Hisse Yapısı

2.1 Rezerv Katmanlı Yönetimi

Circle stabil coin'in rezerv yönetimi belirgin bir "likidite katmanlaşması" özelliği sergiliyor:

• Nakit (15%): Acil geri çekilmeleri karşılamak için sistemik öneme sahip finansal kurumlarda tutulur.
• Rezerv Fonu (%85): Özel fon tahsisiyle

2023 yılından itibaren, rezervler yalnızca banka hesaplarındaki nakit bakiyesi ve Circle rezerv fonu ile sınırlıdır, varlık portföyü esas olarak vadesi üç aydan fazla olmayan ABD Hazine tahvilleri ve geceleme ABD Hazine repo sözleşmelerini içermektedir. Varlık portföyünün dolar ağırlıklı ortalama vade süresi 60 günü, dolar ağırlıklı ortalama kalış süresi 120 günü geçmemektedir.

2.2 Hisse Senedi Sınıflandırması ve Katmanlı Yönetim

Regülatör kurumlara sunulan belgelere göre, Circle halka arz sonrasında üç katmanlı bir hisse yapısı benimseyecek:

• A sınıfı hisse senedi: IPO sürecinde ihraç edilen adi hisse senetleri, her biri bir oy hakkına sahiptir;
• B sınıfı hisseler: Ortak kurucular tarafından tutulur, hisse başına beş oy hakkına sahiptir, ancak toplam oy hakkı üst sınırı %30'dur, böylece çekirdek ekip karar verme hâkimiyetini korur;
• C sınıfı hisse senetleri: oy hakkı yoktur, borsa kurallarına uymak için belirli koşullar altında dönüştürülebilir.

Bu yapı, açık piyasa finansmanı ile işletmenin uzun vadeli stratejisinin istikrarını dengelemeyi hedeflerken, üst yönetim ekibinin kritik kararlardaki kontrolünü sağlamayı amaçlamaktadır.

2.3 Yöneticiler ve kurumların hisse dağılımı

Halka arz belgeleri açıklandı, yönetici ekibi büyük miktarda hisseye sahip, ayrıca birçok tanınmış risk sermayesi ve kurumsal yatırımcılar %5'ten fazla hisseye sahip, bu kurumlar toplamda 130 milyondan fazla hisseye sahip. 50 milyar değerlemeye sahip IPO'nun onlara önemli bir getiri sağlaması bekleniyor.

3. Karlılık Modeli ve Gelir Analizi

3.1 Kazanım Modelleri ve Operasyonel Göstergeler

• Gelir Kaynağı: Rezerv geliri, Circle'ın temel gelir kaynağıdır, 2024 yılı toplam geliri 1.68 milyar dolar olup, bunun %99'u (yaklaşık 1.661 milyar dolar) rezerv gelirinden gelmektedir.
• İş ortaklarıyla paylaşım: Anlaşmaya göre, büyük bir ticaret platformu, sahip olduğu stablecoin miktarına göre rezerv gelirinin %50'sini elde ediyor, bu da Circle'a ait gerçek gelirlerin düşük olmasına neden olarak net kâr performansını olumsuz etkiliyor.
• Diğer gelirler: Şirket hizmetleri, madeni para çıkarma işlemleri, çapraz zincir işlem ücretleri gibi yollarla gelir artırma, ancak katkısı oldukça düşük, sadece 15.16 milyon dolar.

3.2 Gelir yükselişi ve kâr daralmasının paradoksu (2022-2024)

Yüzeydeki çelişkinin arkasında yapısal nedenler vardır:

• Gelir yapısı tekdüze hale geliyor: 2022'den 2024'e kadar toplam gelir 7.72 milyon dolardan 16.76 milyon dolara yükseliş gösteriyor, yıllık bileşik büyüme oranı %47.5. Rezerv gelir payı %95.3'ten %99.1'e yükseliyor, bu da "stabilcoin hizmeti" stratejisinin başarılı bir şekilde uygulanmasını yansıtıyor, ancak makro faiz oranı değişimlerine bağımlılığı artırıyor.
• Dağıtım harcamalarının artması brüt karı sıkıştırıyor: Dağıtım ve işlem maliyetleri üç yıl içinde büyük ölçüde arttı, 2.87 milyar dolardan 10.1 milyar dolara yükseldi, artış oranı %253. Bu tür maliyetler esas olarak stabil coinlerin çıkarılması, geri alınması ve ödeme tasfiye sistemine yapılan harcamalar için kullanılıyor ve dolaşım miktarı arttıkça katı bir şekilde büyüyor.
• Brüt kar marjı hızla düşüyor: 2022'deki %62,8'den 2024'te %39,7'ye geriliyor, bu da ToB stabilcoin modelinin faiz oranlarının düşüş döngüsünde kâr sıkışma riskiyle karşı karşıya olduğunu yansıtıyor.
• Karlılığı artırarak zarardan kurtulma ancak marjın yavaşlaması: 2023'te net kar 2.68 milyon dolar, net kar marjı %18.45. 2024'te net kar 1.55 milyon dolar, net kar marjı %9.28'e düşüyor.
• Maliyet Sertleşmesi: 2024 yılı genel idari giderleri 137 milyon ABD doları, bir önceki yıla göre %37,1 artış gösterdi. Bu artış, küresel lisans başvuruları, denetim ve hukuki uyum ekibinin genişlemesi için kullanıldı ve "uyum önceliği" stratejisinin getirdiği maliyet sertleşmesini doğruladı.

Circle finansal yapısı giderek geleneksel finansal kurumlara yaklaşmaktadır, ancak yüksek oranda ABD tahvili faiz farkı ve işlem hacmine bağımlı olan gelir yapısı, faiz oranlarının düşmesi veya stablecoin büyümesinin yavaşlamasının kâr performansını doğrudan etkileyeceği anlamına geliyor. Gelecekte "maliyetleri düşürme" ile "büyümeyi artırma" arasında bir denge bulmak gerekecek.

Derin çelişki, iş modeli eksikliğindedir: Stabil kripto paralar "kapsayıcı varlık" özellikleri arttığında (2024'te zincir üzerindeki işlem hacmi 20 trilyon dolar), para çarpanı etkisi, yayıcıların kârlılığını zayıflatmakta ve bu durum geleneksel bankacılıkla benzer zorluklar yaratmaktadır.

3.3 düşük net kar marjının arkasındaki yükseliş potansiyeli

Yüksek dağıtım maliyetleri ve uyum harcamaları nedeniyle net kar marjı baskı altında kalmaya devam etse de, iş modeli ve finansal verilerde hala çoklu yükseliş dinamikleri gizli.

• Dolaşım miktarının sürekli artması, rezerv gelirlerinin istikrarlı bir şekilde yükselişini sağlıyor: 2025 yılının Nisan ayı başı itibarıyla, stabilcoin piyasa değeri 60 milyar doları aştı ve pazar payı %26'ya yükseldi. 2025 yılı itibarıyla piyasa değeri 16 milyar dolar artmış olup, yıllık bileşik büyüme oranı %89.7'dir. Büyüme hızı yavaşlasa bile, yıl sonunda piyasa değerinin 90 milyar dolara ulaşması bekleniyor ve CAGR %160.5'e yükselebilir.

• Dağıtım maliyet yapısının optimize edilmesi: Büyük bir borsa ile yapılan işbirliği yüksek bir komisyon ödemesine sebep olsa da, bu maliyet ile işlem hacmindeki yükseliş arasında doğrusal olmayan bir ilişki bulunmaktadır. Diğer ticaret platformlarıyla yapılan işbirliği maliyetleri önemli ölçüde azalmış olup, daha düşük maliyetle piyasa değeri artışı sağlanması umulmaktadır.

• Korunaklı değerleme, fiyatlandırılmamış piyasa kıtlığı: IPO değerlemesi 40-50 milyar dolar, F/K oranı 20~25x arasında, geleneksel ödeme şirketlerine benzer. Ancak bu değerleme, ABD borsa piyasasında tek gerçek stabilcoin varlığı olarak sahip olduğu kıtlık değerini yeterince fiyatlandırmamaktadır. İlgili yasalar yürürlüğe girerse, mevcut uyum yapısı doğrudan aktarılabilir ve "denetim arbitrajının sona ermesi avantajı" oluşturur.

• Stablecoin piyasa değeri hareketleri Bitcoin'e göre dayanıklılık gösteriyor: Piyasa dalgalanmaları sırasında, stablecoin piyasa değeri nispeten sabit kalabiliyor, Circle muhtemelen fonların "sığınak limanı" haline gelebilir. Kazanç modeli daha çok işlem hacmine ve rezerv varlık faiz gelirine bağlıdır, doğrudan kripto varlık fiyat dalgalanmalarından etkilenmez, ayı piyasasında risk direnci daha güçlüdür.

4. Risk Analizi

4.1 Kurumsal ilişki ağı artık sağlam bir sur değil

• Kazanç Bağlı İkili Kılıç: Belirli bir büyük işlem platformu rezerv gelirinin %55'ini alıyor, ancak sahip olduğu stablecoin payı sadece %20. Bu asimetrik paylaşım, erken dönem protokollerinden kaynaklanıyor ve Circle'ın her ek 1 dolar geliri için 0.55 dolar maliyet ödemesi gerekiyor, bu da sektör ortalamasının oldukça üzerinde.
• Ekosistem kilitleme riski: Diğer borsalarla imzalanan peşin ödeme sözleşmeleri, kanal kontrolü dengesizliğine maruz bırakmakta; eğer başlıca borsalar topluca şartların yeniden müzakere edilmesini talep ederse, "dağıtım maliyetlerinin spiralleşmesi" olarak adlandırılan kötü bir döngüyü tetikleyebilir.

4.2 Stabilcoin yasası ilerlemesinin iki yönlü etkisi

• Rezerv varlıkların yerelleştirilmesi baskısı: Tasarı, éşfikrilerin 100% rezerv (nakit ve nakit benzeri varlıklar) bulundurmasını ve öncelikli olarak ABD federal veya eyalet lisanslı mevduat kurumlarını saklayıcı olarak kullanmasını talep ediyor. Şu anda Circle'ın yalnızca %15'i nakit olarak yerel kurumlarda tutulmakta, uyum sağlamanın getirebileceği tek seferlik fon transfer maliyetleri yüz milyonlarca doları bulabilir.

5. Stratejik Düşünce

5.1 Temel Avantajlar: Uyum Döneminde Pazar Konumlandırması

• Çift uyum ağı: Circle, Amerika, Avrupa ve Japonya'yı kapsayan bir düzenleyici matris inşa etti; bu, geleneksel işletmelerin kopyalaması zor olan bir sistemsel sermayedir. Yasaların yürürlüğe girmesiyle birlikte, uyum maliyetlerinin gelir içindeki payının önemli ölçüde azalması ve yapısal bir avantaj oluşturması bekleniyor.
• Sınır ötesi ödeme alternatif dalgası: Bir sınır ötesi ödeme şirketiyle işbirliği içinde başlatılan "stabilcoin anlık uzlaşma" hizmeti, işletmelerin sınır ötesi ödeme maliyetlerini önemli ölçüde azaltmıştır. Geleneksel sınır ötesi ödeme sisteminin yıllık uzlaşma miktarının bir kısmına penetrasyon sağlanması, kayda değer yeni dolaşım hacmi yaratabilir ve faiz oranlarındaki düşüşün etkisini dengeleyebilir.
• B2B finansal altyapı: Bir ödeme hizmet sağlayıcısının e-ticaret ödeme sisteminde, stabilcoin ile yapılan ödemelerin oranı belirgin şekilde artmıştır, otomatik fiat para birimi dönüşüm protokolü işletmelere döviz hedging maliyetlerinden büyük tasarruf sağlama imkanı sunmaktadır. Bu tür "gömülü finans" senaryosu genişlemesi, stabilcoin'in yalnızca bir ticaret aracı olma özelliğinden uzaklaşarak değer depolama işlevine evrilmesine yol açmaktadır.

5.2 yükseliş uçurumu: faiz oranı döngüsü ve ölçek ekonomisi arasındaki oyun

• Gelişen piyasa para birimleri ikamesi: Bazı yüksek enflasyonlu bölgelerde, stabil coinler dolar döviz işlemlerinin bir kısmını ele geçirmiştir. Eğer Fed'in faiz indirimleri yerel para biriminin değer kaybını hızlandırırsa, bu "dijital dolarizasyon" süreci, dolaşım miktarının önemli ölçüde artmasını tetikleyebilir.