Makale, kripto para piyasalarındaki oynaklığı ve bunların küresel hisse senedi piyasaları ve ABD para politikası ile nasıl ilişkili olduğunu inceliyor. Araştırmacılar, kripto para birimi fiyat hareketlerinin yüzde 80'ini açıklayan "kripto faktörü" olarak adlandırılan tek bir fiyat bileşeni belirledi ve bunun borsa ile olan korelasyonunun, kurumsal yatırımcının kripto para piyasasına giriş zamanlaması ile arttığını gösterdi. Araştırmacılar ayrıca, kripto varlıkların piyasa riskine karşı bir koruma sağladığı fikrinin aksine, Federal Rezerv'in para politikasını sıkılaştırmasının risk alma kanalı aracılığıyla kripto faktörlerinin etkisini azalttığı hisse senetlerine benzer bir fenomeni belgeledi. Son olarak, araştırmacılar, zamanla değişen genel riskten kaçınmaya sahip örnek bir heterojen ajans modelinin ampirik sonuçlarını açıklayabileceğini ve kurumsal yatırımcı katılımı genişlerse kripto piyasalarının hisse senedi piyasalarına risk aktarma potansiyelini vurgulayabileceğini gösteriyor.
tanıtmak
Kripto varlıklar, tasarım ve değer teklifinde önemli ölçüde farklılık gösterir, ancak fiyatları ortak döngüsel dalgalanmalar gösterir. Son kripto "kışında" 1 trilyon doların altına düşmeden önce, 2016'da 20 milyar dolardan Kasım 2021'de yaklaşık 3 trilyon dolara yükseldi. Üstel getirilerin aşamaları perakende ve kurumsal yatırımcıların dikkatini çekerken (Benetton ve Compiani, 2022; Auer ve Tercero-Lucas, 2021; Auer, Farag, Lewrick, Orazem ve Zoss, 2022), sonraki çöküşler ise politikacıların ve büyümekte olanların dikkatini çeker. düzenleyicilerin dikkatine. Kripto piyasasındaki bu dalgalanmalar, diğer varlık sınıflarınınkilerle de giderek daha fazla senkronize olabilir: Bitcoin, 2020 yılına kadar piyasa riskine karşı kısmi bir korunma sağladı, ancak S&P 500 ile olan korelasyonu o zamandan beri kademeli olarak azaldı. Iyer ve Qureshi, 2022).
Bununla birlikte, kripto varlık fiyatlarını etkileyen ortak etmenler ve ABD para politikası da dahil olmak üzere kripto varlıklar ile borsalar arasındaki korelasyonu etkileyen faktörler hakkında çok az şey biliniyor. Bu makale, aşağıdaki soruları yanıtlayarak bu konulara ışık tutmaya çalışmaktadır. Kripto varlıklar arasında ne ölçüde ortak döngüler var? Kripto piyasası, küresel borsa ile giderek daha fazla senkronize oluyor mu? Evet ise, bu neden oluyor? ABD para politikasının küresel finansal döngülerin ana itici gücü olduğu düşünülürse (Miranda-Agrippino ve Rey, 2020), ABD para politikası benzer şekilde kripto varlıkların döngüselliğini etkiler mi? Varsa hangi kanallardan?
Kripto varlık fiyatlarındaki baskın eğilimleri belirlemek için dinamik faktör modellerini kullanarak bu soruları yanıtlıyoruz. 2018'den önce oluşturulan ve toplu olarak toplam kripto piyasası değerinin yaklaşık %75'ini oluşturan yedi jetondan oluşan bir günlük fiyat panelini kullanarak, oynaklıklarını varlığa özgü gürültüye ve AR(q) ortak bileşenlerine ayırdık. Ortaya çıkan "şifreleme faktörünün" şifrelenmiş fiyat verilerindeki varyansın yaklaşık %80'ini açıkladığını bulduk. Bu, Miranda-Agrippino ve Rey (2020) tarafından hesaplanan küresel hisse senetleri için %20 rakamından çok daha büyük ve en büyük kripto varlıkların piyasa kapitalizasyonunun en büyük hisse senetlerine göre yoğunluğunu yansıtıyor. Bu rakam, çeşitli gecikme sıraları q boyunca sağlamdır ve paneli daha fazla kripto varlık içerecek şekilde genişletirken benzer şekilde yüksek korelasyonlar buluyoruz.
İkinci adımda, bu kripto faktörünün gayri safi yurt içi hasılaya (GSYİH) göre en büyük ülkelerin hisse senedi endeksleri kullanılarak oluşturulan bir dizi küresel hisse senedi faktörüyle ilişkisini inceliyoruz (Rey'den yararlanarak, 2013; Miranda - Agrippino ve Rey'den düşünceler, 2020). Örneklem genelinde pozitif korelasyonlar, özellikle 2020'den beri güçlü korelasyonlar buluyoruz. Bu büyüyen ortak hareket, yalnızca Bitcoin ve S&P 500 ile sınırlı değil, daha geniş anlamda kripto ve küresel sermaye faktörlerini de içeriyor. Hisse senedi piyasası segmentinde, 2020'den beri kripto faktörünün küresel teknoloji faktörü ve küçük sermaye faktörü ile en güçlü korelasyona sahip olduğunu, küresel finansal faktör ile korelasyonun şaşırtıcı derecede düşük olduğunu görüyoruz.
Kripto varlıkları ve hisse senetleri arasındaki artan korelasyon, 2020'den bu yana kurumsal yatırımcıların kripto pazarına artan katılımıyla aynı zamana denk geliyor. Kurumların riskleri bilançolarına göre küçük olmasına rağmen, mutlak işlem hacimleri perakende tüccarlarınkinden çok daha fazladır. Özellikle, kurumsal yatırımcıların kripto borsalarındaki işlem hacmi, 2020'nin ikinci çeyreği ile 2021'in ikinci çeyreği arasında %1700'den fazla arttı (yaklaşık 25 milyar dolardan 45 milyar doların üzerine çıktı) (Auer ve diğerleri, 2022). Kurumsal yatırımcılar hisse senetleri ve kripto varlıklar ticareti yaptıkça, bu, marjinal sermaye ile kripto yatırımcı risk tahsisleri arasındaki korelasyonda kademeli bir artışa yol açar ve bu da küresel sermaye ve kripto faktörleri arasında artan bir korelasyona yol açar. Bekaert, Hoerova ve Lo Duca'nın (2013) faktör hareket ayrıştırmasını takiben, kripto varlıkların ve hisse senetlerinin genel etkin riskten kaçınma arasındaki korelasyonun, bu iki faktör arasındaki korelasyonun çoğunu (%65'e kadar) açıklayabildiğini bulduk.
Kripto varlıklar ve hisse senetleri arasındaki artan korelasyon, 2020'den bu yana kripto pazarına kurumsal yatırımcı katılımının artmasıyla aynı zamana denk geliyor. Kurumsal riskler bilançolarına göre küçük olsa da, mutlak işlem hacimleri perakende tüccarlardan çok daha fazladır. Özellikle, kripto borsalarındaki kurumsal yatırımcı ticaret hacimleri 2020'nin 2. çeyreği ile 2021'in 2. çeyreği arasında %1700'den fazla arttı (yaklaşık 25 milyar dolardan 45 milyar doların üzerine çıktı) (Auer ve diğerleri 2022). Kurumsal yatırımcılar hisse senetleri ve kripto varlıklar ticareti yaptıkça, bu, marjinal hisse senetleri ile kripto yatırımcı risk tahsisleri arasındaki risk profili korelasyonlarında artan bir artışa yol açar ve bu da küresel hisse senetleri ve kripto faktörleri arasında artan bir korelasyona yol açar. Bekaert, Hoerova ve Lo Duca'nın (2013) faktör-hareket ayrıştırmasını takiben, kripto varlıkların ve hisse senetlerinin genel etkin riskten kaçınma korelasyonunun, bu iki faktör arasındaki korelasyonun çoğunu (%65'e kadar) açıklayabildiğini bulduk.
ABD para politikası küresel finansal döngüleri etkilediğinden (Miranda-Agrippino ve Rey, 2020), hisse senetleri ve kripto para arasındaki yüksek korelasyon, kripto piyasaları üzerinde benzer bir etkiye sahip olabileceğini düşündürmektedir. Bu hipotezi, örnek dönemimiz boyunca bilanço politikasının önemli rolünü açıklamak için Wu ve Xia (2016) tarafından önerilen gölge federal fon oranını (SFFR) içeren günlük (vektör otoregresif model) kullanarak test ediyoruz. Para politikası şoklarının etkisini Cholesky ayrışımı yoluyla şu sırayla tanımlıyoruz: SFFR; gelecekteki büyüme beklentilerini yansıtan Hazine 10 yıllık ve 2 yıllık spreadler; uluslararası ticaret, kredi olarak ABD dolar endeksi, petrol ve altın fiyatları ve Emtia döngüleri için bir vekil, gelecekteki beklentilerle ilgili belirsizliği yansıtan VIX endeksi ve son olarak hisse senedi ve kripto faktörleri. Bu düzende, Fed'in para politikasını kripto fiyatlarındaki dalgalanmalara yanıt olarak ayarlama olasılığı daha düşük olduğundan ve bu tür ayarlamaların günlük düzeyde meydana gelme olasılığı daha düşük olduğundan, içselliğin bir sorun olma olasılığı daha düşüktür.
Kripto varlıklarının piyasa riskine karşı bir koruma sağladığı iddiasının tam aksine, ABD para politikasının kripto para döngülerini küresel hisse senedi döngülerini etkilediği gibi etkilediğini bulduk. Federal fon oranındaki (SFFR) bir yüzde puanlık artış, takip eden iki hafta boyunca kripto faktöründe sürekli 0,15 standart sapma düşüşüne ve öz sermaye faktöründe 0,1 standart sapma düşüşüne yol açar. İlginç bir şekilde, küresel finansal döngü gibi (Rey, 2013), yalnızca Federal Rezerv'in para politikasının işe yaradığını, diğer büyük merkez bankalarınınkilerin ise çalışmadığını görüyoruz, bu da muhtemelen ABD dolarının kripto piyasası tarafından yüksek oranda kullanılmasını yansıtıyor.
Miranda-Agrippino ve Rey'in (2020) küresel hisse senedi piyasaları için bulduklarına benzer şekilde, para politikasının risk alma kanalının bu sonuçları yönlendiren önemli bir kanal olduğunu görüyoruz. Özellikle, parasal sıkılaştırmanın, kripto piyasasında genel etkili riskten kaçınmanın vekil ölçütlerinde bir artışla birlikte kripto faktöründe bir azalmaya yol açtığını görüyoruz. Başka bir deyişle, kısıtlayıcı politikalar, yatırımcıların risk pozisyonlarını daha az sürdürülebilir hale getirerek kripto varlıklarına maruz kalmalarını azaltır. Örneği 2020'ye böldüğümüzde, kripto piyasası riskinden kaçınma etkisinin yalnızca 2020'den sonraki dönemde önemli olduğunu görüyoruz; bu, para politikası aktarımının kripto piyasalarına aktarımını artıran kurumsal yatırımcıların dahil edilmesiyle tutarlı. Daha resmi bir testte, dönüşüm değişkeninin kurumsal yatırımcıların payı olduğu Auerbach ve Gorodnichenko (2012) tarafından önerilen yumuşatma dönüşümünü kullanarak hipotezi test ederken aynı sonuçları buluyoruz.
Ardından, sonuçlarımızı kripto ve kurumsal yatırımcılar olmak üzere iki sınıf heterojen yatırımcıyı içeren bir modelde rasyonelleştiriyoruz. İlki, yalnızca kripto varlıklarına yatırım yapan bireysel yatırımcılarken, ikincisi hisse senetlerine ve kripto varlıklarına yatırım yapabilir. Mesele şu ki, kripto yatırımcıları riskten kaçınırken, kurumsal yatırımcılar riskten bağımsızdır ancak değer risk kısıtlamalarıyla karşı karşıyadır. Kripto varlıkların denge getirisini, varyanslarının doğrusal bir kombinasyonu ve hisse senedi getirilerinin kovaryansının genel etkin riskten kaçınma oranıyla çarpımı olarak yeniden yazabiliriz. İkincisi, servet ağırlıklarına göre ağırlıklandırılmış, yatırımcıların ortalama riskten kaçınma olarak yorumlanabilir. Bu, kurumsal yatırımcıların göreli zenginliği ne kadar yüksek olursa, kripto piyasasının genel olarak etkili riskten kaçınmanın risk iştahına o kadar benzer olduğu ve kripto ile hisse senedi piyasaları arasındaki korelasyonun o kadar yüksek olduğu anlamına gelir. Kripto piyasalarında kurumsal yatırımcıların varlığı genel olarak etkin riskten kaçınmayı azalttığından, kaldıraçlı yatırımcıların ekonomik döngülere karşı daha fazla duyarlılığını yansıtan kripto fiyatlarının parasal sıkılaşmaya artan tepkisini açıklıyoruz (Coimbra, Kim ve Rey, 2022; Adrian ve Şin, 2014). Son olarak, basit çerçevemizde bile, kriptodan hisse senedine yayılmaların ortaya çıkabileceğini not ediyoruz: Kurumsal kripto varlıkları büyürse, kripto fiyatlarındaki bir çöküş, hisse senetlerine denge getirilerini azaltır.
Genel olarak, bulgularımız, para politikası şoklarına benzer tepkilerle, kripto para döngüleri ile küresel hisse senedi piyasaları arasında dikkate değer bir senkronizasyonun altını çiziyor. Kripto varlıkların değeri için enflasyondan korunma işlevi görmek veya daha fazla ekonomik dönüşüm aracı sağlamak gibi birçok açıklama mevcut olsa da, bulgularımız ABD para politikasının kripto pazarlarının döngüselliğini etkilediğini gösteriyor.
şifreleme faktörü
Kripto piyasasının oynaklığını tek bir değişken olarak özetlemek için, bir boyutluluk azaltma tekniği olan dinamik faktör modellemesini kullanıyoruz. Bu, bir dizi fiyatı belirli bileşenlerine ve ortak bir eğilime ayırmamızı sağlar. Spesifik olarak, Ocak 2018'den önce oluşturulan en büyük kripto varlıkların (stablecoin'ler hariç) günlük fiyatlarıyla başlıyoruz. Bu bize, Haziran 2022'de toplam piyasa değerinin %75'ini temsil eden yedi kripto varlığı bırakıyor. Daha sonra bu kriptografik fiyat panelini, bir AR(q) ortak faktörü ft ve varlığa özgü bir pertürbasyon εit'in lineer bir kombinasyonu olarak temsil ederiz (ikincisi sırayla bir AR(1) sürecini takip eder):
burada L gecikme faktörüdür,
i varlığı için faktör yüklerinin q mertebesindeki vektördür. Bu sistemi maksimum olasılık kullanarak tahmin etmek, bilgi kriterini kullanarak q'yu seçmek, ortak çarpanlarımızı verir. Fiyatı farklı şekilde etkileyen birden fazla faktör belirtmek de mümkündür ve bu son belirtimi, birkaç farklı kripto varlık alt sınıfını düşündüğümüzde kullanırız.
Şekil 1, kripto faktörünü ve onu çıkardığımız temel fiyat serisini göstermektedir. Kripto faktörü, 2018'in başlarındaki düşüş, ardından gelen "kripto kışı", Bitcoin ve Dogecoin'deki son patlama ve Terra ve FTX'teki 2022 düşüşü gibi iyi karakterize edilmiş kripto piyasası aşamalarını aşırı etkilenmeden etkili bir şekilde yakalar. Ripple ve TRON gibi sivri uçlar.
Şekil 1 Şifreleme faktörü
Not: Bu grafik, bir dinamik faktör modeli kullanılarak oluşturulan kripto faktörünü (mavi) ve onu oluşturmak için normalleştirilmiş kripto fiyatını (gri) gösterir.
Bu faktörün önemini daha sistematik bir şekilde değerlendirmek için her bir fiyat serisini sırayla şifreleme faktörüne göre geri çekiyoruz. Ortalama olarak, temel dizideki varyasyonun %80'i şifreleme faktörümüzle açıklanabilir. Bu rakam, yedi varlığın tümü için %68'in üzerinde ve bu da, örneklem dönemimiz boyunca yüksek derecede birlikte hareketin altını çiziyor. Bir karşılaştırma olarak, Miranda-Agrippino ve Rey (2020) tarafından hesaplanan küresel hisse senedi faktörü, küresel hisse senedi fiyatlarının yalnızca %20'sini açıklayarak, kripto piyasalarındaki piyasa kapitalizasyonunun daha büyük ortak hareketini ve yoğunlaşmasını vurguluyor. Bu nedenle bulgularımız, kripto piyasasında fiyatları yönlendiren tek bir kripto faktörünün varlığını güçlü bir şekilde desteklemektedir.
Faktörlerimizi hesaplamak için kullanılan sınırlı varlık aralığı göz önüne alındığında, kripto faktörlerimizin yeni varlıklardaki daha yeni eğilimleri yansıttığını da doğruladık. Bunu yapmak için, beş kategoriye ayrılan daha geniş bir varlık örneğini inceledik: birinci nesil tokenler (Bitcoin, Ripple ve Dogecoin), akıllı sözleşme platformu tokenları (Ethereum, Binance Coin, Cardano, Solana ve Polkadot), DeFi tokenları (Chainlink, Uniswap, Maker ve Aave), Metaverse belirteçleri (Flow, Ape Coin, Sandbox, Decentraland ve Theta Network) ve IoT belirteçleri (Helium, Iota, IoTex ve MXC). Daha sonra, her faktörün yalnızca bir kategoriyi etkilediği beş farklı faktörle yeni bir model tahmin ediyoruz. Sonuçlar, yukarıda tahmin edilen genel şifreleme faktörü ile birlikte Şekil 2'de gösterilmektedir. Tüm kategoriler, genel kripto döngüsü ile yüksek oranda ilişkilidir ve bu, ortak eğilimlere odaklanmamızı doğrular.
Şekil 2 Şifreleme alt faktörleri
NOT: Şekil, genel şifreleme faktörünü ve normalleştirilmiş ve düzleştirilmiş beş şifreleme alt faktörünü göstermektedir. Bu alt faktörler şu varlıklardan oluşturulur: birinci nesil jetonlar - Bitcoin, Ripple ve Dogecoin; akıllı sözleşme platformu jetonları - Ethereum, Binance Coin, Cardano, Solana ve Wave Card puanları; DeFi jetonları - Chainlink, Uniswap, Maker ve Aave ; Metaverse belirteçleri – Flow, Ape Coin, Sandbox, Decentraland ve Theta Network ve IoT belirteçleri – Helium, Iota, IoTex ve MXC.
Son olarak, vaka kanıtlarıyla tutarlı olarak, kripto faktörü, kripto piyasası kaldıracı için bir proxy değişkeni ile ilişkilendirilir. Şekil 3, burada merkezi olmayan finans ("DeFi") sözleşmelerinde toplam kripto piyasası kapitalizasyonunun normalleştirilmiş bir karşılaştırmalı değerlendirmesinde kilitli toplam değer (TVL) kullanılarak tanımlanan kripto faktörleri ile kripto kaldıracı arasındaki ilişkiyi göstermektedir. Bu, 2018-2019 kripto "kışının" sonuna kadar sistemde küçük bir göreceli kaldıraç etkisi gösteriyor, ardından kaldıraç önemli ölçüde arttı ve genel kripto faktörü ile korelasyon arttı.
Şekil 3 Merkezi olmayan finansal kaldıraç
Not: Bu grafik, genel kripto faktörünü ve merkezi olmayan finans sözleşmelerinde kilitli toplam değer (TVL) olarak tanımlanan toplam DeFi kaldıracını temsil eden ve toplam kripto piyasası kapitalizasyon kıyaslamasına göre normalleştirilmiş alternatif bir metriği gösterir. TVL verileri
Kripto para birimleri ve Küresel Finans Döngüsü
Şimdi kripto faktörleri ile küresel hisse senetleri arasındaki ilişkiye dönüyoruz. Iyer (2022), 2020'den bu yana Bitcoin ve S&P 500 getirileri arasındaki korelasyonda bir artış olduğunu belgeledi. Bu nedenle, kripto piyasasının daha konsolide ve hisse senedi döngüsü ile senkronize hale geldiğinden şüpheleniyoruz. Bunu değerlendirmek için, bu bölümde küresel bir eşitlik faktörü hesaplıyoruz ve ardından bunun kripto faktörü ile ilişkisini inceliyoruz.
Eikon/Thomson Reuters'ten alınan GSYİH'ye göre sıralanan en büyük elli ülkenin tüm öz sermaye endeksini kullanarak küresel sermaye faktörlerini oluşturuyoruz. Daha sonra önceki bölümde olduğu gibi hesaplıyoruz: tüm ana hisse senedi endeksleri için toplam faktörleri, küçük sermayeli hisse senetleri için faktörleri ve teknoloji ve finans sektörleri için bireysel faktörleri kullanarak. Şekil 4 hisse senedi ve kripto faktörlerini göstermektedir. Kripto faktörü gibi, hisse senedi faktörü de COVID-19 şoku sırasındaki keskin düşüş, ardından gelen toparlanma ve 2022'nin başlarındaki düşüş dahil olmak üzere küresel piyasaların dinamiklerini güvenilir bir şekilde kopyaladı. Genel olarak, iki seri arasındaki korelasyon 2020 yılına kadar nispeten düşüktü ve ardından 2020'nin ikinci yarısından itibaren kademeli olarak arttı. Daha resmi olarak, Tablo 2'de şifreleme faktöründeki değişiklikleri diğer faktörlerin her birindeki değişikliklere göre geriliyoruz. Model (1), genel olarak kripto faktörleri ile hisse senedi faktörleri arasındaki ilişkinin çok önemli olduğunu gösterirken, modeller (2) ve (7) bu ilişkinin kısmen teknoloji ve küçük sermaye tarafından yönlendirildiğini özellikle vurgulamaktadır.
Şekil 4 Kripto Para Birimi ve Hisse Senedi Faktörleri
Not: Şekil, Bölüm 2'de açıklandığı gibi dinamik faktör modelleri kullanılarak sırasıyla çok çeşitli kripto fiyatı ve hisse senedi endekslerinden türetilen kripto ve hisse senedi faktörleri için normalleştirilmiş zaman serilerini göstermektedir.
Kurumların önemi göz önüne alındığında, şimdi marjinal kripto yatırımcılarının risk profilini değiştirmedeki rollerini araştırıyoruz. Bunu ampirik olarak araştırmak için, faktör değişikliklerini Bekaert ve diğerleri (2013) ve Miranda-Agrippino ve Rey'in (2020) yöntemlerini izleyerek iki bileşene ayırıyoruz: (i) piyasa riskindeki değişiklikler ve (ii) piyasa riskindeki değişiklikler riske yönelik tutum, yani yatırımcıların ağırlıklı ortalama riskten kaçınma olarak tanımlanan "genel etkin riskten kaçınma". Miranda-Agrippino ve Rey (2020) yöntemine göre ölçülen MSCI Dünya endeksinin 90 günlük varyansı olan piyasa riskini (i) elde etmek için vekil değişkeni kullanıyoruz ve ardından logaritmik regresyonun kalan süresi olabilir. aşağıdakilerle elde edilir
(ters fonksiyonu olarak) tahmin etmek için (ii):
Aynısı kripto para birimleri için de geçerlidir:
içinde:
yukarıdaki denklem (1)'deki yöntem kullanılarak tahmin edilen bir faktördür; genel küresel piyasa riskini kontrol etmek için kripto regresyonunda MSCI World terimini tekrarladık; Piyasa riski için benzer vekil değişkenler.
Denklem (2)'de çıkarılan etkin hisse senedi riskinden kaçınma, literatürde yatırımcının risk alması için diğer temsili değişkenlerle tutarlıdır. He, Kelly ve Manela (2017) tarafından önerilen (Ek A Tablo A.4'te) 90 günlük hisse senedi riskinden kaçınma ile aracı sermaye oranı ve aracı kaldıraç oranının karesi arasındaki korelasyonlar sırasıyla -0,292 ve 0,434'tür. Bu temsili değişkenler şu şekilde açıklanmaktadır: Negatif şoklar aracıların özkaynaklarını etkilediğinde kaldıraç oranları yükselir, dolayısıyla risk alma kapasiteleri etkilenir ve etkin riskten kaçınma yükselir. He ve diğerlerinin (2017) çok farklı bir yaklaşım kullandığı ve günlük ölçümleri karşılaştırdığımız düşünüldüğünde, bu korelasyonlar nispeten yüksektir. Aslında, temsil değişkenleri, küresel hisse senedi fiyatlarından (küresel hisse senedi fiyatlarından hesaplanan) değil, yalnızca New York Fed'in büyük tacirlerinin sermaye oranları kullanılarak oluşturulur (bu makalelerin Denklem 6'sına bakın).
Şekil 5, marjinal kripto yatırımcılarının genel etkili riskten kaçınma sonuçlarının yanı sıra kripto faktörünü göstermektedir. 2019 yılı öncesi ve sonrası olmak üzere iki ana aşama belirledik. Örneğimizin başında, kripto yatırımcılarının etkin riskten kaçınması daha değişken ve hafifçe artma eğiliminde. Özellikle, bu, nispeten düz veya negatif getirilerin uzun bir dönemi olan bir "kripto kışı" ile çakışıyor. 2020'den sonra, kripto faktörlerinin büyük getiriler ve yüksek oynaklık göstermesiyle, etkin riskten kaçınma nispeten istikrarlı bir şekilde azaldı. İlginç bir şekilde, Terra/Luna'nın Mayıs 2022'deki çöküşünden bu yana kripto faktörü, etkin riskten kaçınmayı neredeyse yansıtıyor, yani kripto fiyatları esas olarak kripto yatırımcılarının risk iştahındaki değişiklikler tarafından yönlendiriliyor. Son olarak, etkin riskten kaçınmadaki düşüşün, bireysel yatırımcılardan daha fazla risk alabilen kurumsal yatırımcıların katılımındaki artışa karşılık geldiğini ve böylece marjinal kripto yatırımcılarının risk iştahını değiştirdiğini not ediyoruz.
Şekil 5 Genel olarak etkili şifreleme riskinden kaçınma
Not: Rakam, Bekaert ve diğerleri tarafından yapılan tahminlere göre kripto para piyasasında kripto para birimi faktörünü ve genel olarak etkin riskten kaçınmayı gösteriyor. (2013) ve Miranda-Agrippino ve Rey (2020), metinde açıklandığı gibi. Her iki değişken de standardize edilmiştir.
Genel olarak bulgularımız, kurumsal yatırımcıların girişinin kripto piyasası ile borsa arasındaki artan korelasyonu yönlendiren ana faktör olduğu hipotezini destekliyor. Birçok geleneksel finansal kurumun kripto pazarına girmesiyle aynı zamanda, marjinal kripto yatırımcıları, marjinal hisse senedi yatırımcılarına göre riskten daha fazla kaçınma eğilimindeydi ve bu korelasyon, kripto ve hisse senedi faktörleri arasındaki korelasyonun önemli bir bölümünü açıklayabilir.
Genel olarak bulgularımız, kurumsal yatırımcıların girişinin kripto piyasası ile borsa arasındaki artan korelasyonu yönlendiren ana faktör olduğu hipotezini destekliyor. Birçok geleneksel finansal kurumun kripto pazarına girmesiyle aynı zamanda, marjinal kripto yatırımcıları, marjinal hisse senedi yatırımcılarına göre riskten daha fazla kaçınma eğilimindeydi ve bu korelasyon, kripto ve hisse senedi faktörleri arasındaki korelasyonun önemli bir bölümünü açıklayabilir.
Sonuç olarak
Kripto varlıklar, tasarım ve değer teklifinde önemli ölçüde farklılık gösterir, ancak fiyatları ortak döngüsel dalgalanmalar gösterir. Tek bir kripto faktörü, kripto fiyat hareketinin %80'ini açıklayabilir ve 2020'den bu yana küresel finansal döngü ile korelasyonu, özellikle teknoloji ve küçük sermayeli hisse senetleri ile güçlendi. Bu korelasyonun, marjinal sermaye ve kripto yatırımcıları için benzer risk profillerine yol açan kripto piyasasında kurumsal yatırımcıların artan varlığından kaynaklandığına dair kanıtlar sunuyoruz. Ek olarak, kripto piyasası ABD para politikasına karşı çok hassastır ve parasal sıkılaştırma, küresel borsaların tepkisine benzer şekilde kripto faktörünü önemli ölçüde azaltır.
Ampirik sonuçlarımızı açıklayabilecek minimal bir teorik çerçevenin ana hatlarını çiziyoruz. Kripto getirilerinin, kripto yatırımcı taban karışımındaki değişikliklerden etkilenen kripto pazarlarında dinamik bir genel riskten kaçınma işlevi olarak ifade edilebileceğini gösteriyoruz. Kripto piyasasında kurumsal yatırımcıların artan payı ile birlikte, kripto marjinal yatırımcıların risk alma özellikleri, hisse senedi piyasasınınkine benzer olma eğilimindedir. Risksiz orandaki bir artış, getirileri azaltırken, kurumsal yatırımcılar kripto pazarında daha büyük bir paya sahipse ve daha fazla kaldıraçlı vekiller ekonomik döngülere karşı daha hassassa (Adrian ve Shin, 2014; Coimbra ve diğerleri, 2022), bu etkisi giderek daha önemli hale gelecektir.
Bulgularımız ayrıca kripto varlıklarla ilgili politika tartışmalarına da katkıda bulunuyor. Bu varlıkların ekonomik döngüye karşı bir koruma sağlamadığını bulduk; bunun yerine tahminlerimiz, hisse senetlerinden daha hassas olduklarını gösteriyor. Ek olarak, kripto ve borsa arasındaki artan korelasyon, hem kripto varlıkları hem de hisse senetleri ticareti yapan kurumsal yatırımcılarla birleştiğinde, nihayetinde sistemik risk endişelerini artırabilecek potansiyel yayılma etkileri olabileceği anlamına gelir. Özellikle, çerçevemiz, kripto paranın kurumsal yatırımcıların portföylerinin önemli bir bölümünü oluşturduğu olası bir gelecek dünyasında, kripto piyasasındaki bir çöküşün hisse senedi piyasaları üzerinde önemli olumsuz etkileri olabileceğini ima ediyor. Bu nedenlerden dolayı, politika yapıcılar, daha sağlam bir düzenleyici çerçeve geliştirmek ve uygulamak için kurumsal yatırımcıların kriptoya maruz kalmasının sınırlı kalması gerçeğinden yararlanabilir.
View Original
The content is for reference only, not a solicitation or offer. No investment, tax, or legal advice provided. See Disclaimer for more risks disclosure.
Kripto Döngüleri ve ABD Para Politikası
Makale, kripto para piyasalarındaki oynaklığı ve bunların küresel hisse senedi piyasaları ve ABD para politikası ile nasıl ilişkili olduğunu inceliyor. Araştırmacılar, kripto para birimi fiyat hareketlerinin yüzde 80'ini açıklayan "kripto faktörü" olarak adlandırılan tek bir fiyat bileşeni belirledi ve bunun borsa ile olan korelasyonunun, kurumsal yatırımcının kripto para piyasasına giriş zamanlaması ile arttığını gösterdi. Araştırmacılar ayrıca, kripto varlıkların piyasa riskine karşı bir koruma sağladığı fikrinin aksine, Federal Rezerv'in para politikasını sıkılaştırmasının risk alma kanalı aracılığıyla kripto faktörlerinin etkisini azalttığı hisse senetlerine benzer bir fenomeni belgeledi. Son olarak, araştırmacılar, zamanla değişen genel riskten kaçınmaya sahip örnek bir heterojen ajans modelinin ampirik sonuçlarını açıklayabileceğini ve kurumsal yatırımcı katılımı genişlerse kripto piyasalarının hisse senedi piyasalarına risk aktarma potansiyelini vurgulayabileceğini gösteriyor.
tanıtmak
Kripto varlıklar, tasarım ve değer teklifinde önemli ölçüde farklılık gösterir, ancak fiyatları ortak döngüsel dalgalanmalar gösterir. Son kripto "kışında" 1 trilyon doların altına düşmeden önce, 2016'da 20 milyar dolardan Kasım 2021'de yaklaşık 3 trilyon dolara yükseldi. Üstel getirilerin aşamaları perakende ve kurumsal yatırımcıların dikkatini çekerken (Benetton ve Compiani, 2022; Auer ve Tercero-Lucas, 2021; Auer, Farag, Lewrick, Orazem ve Zoss, 2022), sonraki çöküşler ise politikacıların ve büyümekte olanların dikkatini çeker. düzenleyicilerin dikkatine. Kripto piyasasındaki bu dalgalanmalar, diğer varlık sınıflarınınkilerle de giderek daha fazla senkronize olabilir: Bitcoin, 2020 yılına kadar piyasa riskine karşı kısmi bir korunma sağladı, ancak S&P 500 ile olan korelasyonu o zamandan beri kademeli olarak azaldı. Iyer ve Qureshi, 2022).
Bununla birlikte, kripto varlık fiyatlarını etkileyen ortak etmenler ve ABD para politikası da dahil olmak üzere kripto varlıklar ile borsalar arasındaki korelasyonu etkileyen faktörler hakkında çok az şey biliniyor. Bu makale, aşağıdaki soruları yanıtlayarak bu konulara ışık tutmaya çalışmaktadır. Kripto varlıklar arasında ne ölçüde ortak döngüler var? Kripto piyasası, küresel borsa ile giderek daha fazla senkronize oluyor mu? Evet ise, bu neden oluyor? ABD para politikasının küresel finansal döngülerin ana itici gücü olduğu düşünülürse (Miranda-Agrippino ve Rey, 2020), ABD para politikası benzer şekilde kripto varlıkların döngüselliğini etkiler mi? Varsa hangi kanallardan?
Kripto varlık fiyatlarındaki baskın eğilimleri belirlemek için dinamik faktör modellerini kullanarak bu soruları yanıtlıyoruz. 2018'den önce oluşturulan ve toplu olarak toplam kripto piyasası değerinin yaklaşık %75'ini oluşturan yedi jetondan oluşan bir günlük fiyat panelini kullanarak, oynaklıklarını varlığa özgü gürültüye ve AR(q) ortak bileşenlerine ayırdık. Ortaya çıkan "şifreleme faktörünün" şifrelenmiş fiyat verilerindeki varyansın yaklaşık %80'ini açıkladığını bulduk. Bu, Miranda-Agrippino ve Rey (2020) tarafından hesaplanan küresel hisse senetleri için %20 rakamından çok daha büyük ve en büyük kripto varlıkların piyasa kapitalizasyonunun en büyük hisse senetlerine göre yoğunluğunu yansıtıyor. Bu rakam, çeşitli gecikme sıraları q boyunca sağlamdır ve paneli daha fazla kripto varlık içerecek şekilde genişletirken benzer şekilde yüksek korelasyonlar buluyoruz.
İkinci adımda, bu kripto faktörünün gayri safi yurt içi hasılaya (GSYİH) göre en büyük ülkelerin hisse senedi endeksleri kullanılarak oluşturulan bir dizi küresel hisse senedi faktörüyle ilişkisini inceliyoruz (Rey'den yararlanarak, 2013; Miranda - Agrippino ve Rey'den düşünceler, 2020). Örneklem genelinde pozitif korelasyonlar, özellikle 2020'den beri güçlü korelasyonlar buluyoruz. Bu büyüyen ortak hareket, yalnızca Bitcoin ve S&P 500 ile sınırlı değil, daha geniş anlamda kripto ve küresel sermaye faktörlerini de içeriyor. Hisse senedi piyasası segmentinde, 2020'den beri kripto faktörünün küresel teknoloji faktörü ve küçük sermaye faktörü ile en güçlü korelasyona sahip olduğunu, küresel finansal faktör ile korelasyonun şaşırtıcı derecede düşük olduğunu görüyoruz.
Kripto varlıkları ve hisse senetleri arasındaki artan korelasyon, 2020'den bu yana kurumsal yatırımcıların kripto pazarına artan katılımıyla aynı zamana denk geliyor. Kurumların riskleri bilançolarına göre küçük olmasına rağmen, mutlak işlem hacimleri perakende tüccarlarınkinden çok daha fazladır. Özellikle, kurumsal yatırımcıların kripto borsalarındaki işlem hacmi, 2020'nin ikinci çeyreği ile 2021'in ikinci çeyreği arasında %1700'den fazla arttı (yaklaşık 25 milyar dolardan 45 milyar doların üzerine çıktı) (Auer ve diğerleri, 2022). Kurumsal yatırımcılar hisse senetleri ve kripto varlıklar ticareti yaptıkça, bu, marjinal sermaye ile kripto yatırımcı risk tahsisleri arasındaki korelasyonda kademeli bir artışa yol açar ve bu da küresel sermaye ve kripto faktörleri arasında artan bir korelasyona yol açar. Bekaert, Hoerova ve Lo Duca'nın (2013) faktör hareket ayrıştırmasını takiben, kripto varlıkların ve hisse senetlerinin genel etkin riskten kaçınma arasındaki korelasyonun, bu iki faktör arasındaki korelasyonun çoğunu (%65'e kadar) açıklayabildiğini bulduk.
Kripto varlıklar ve hisse senetleri arasındaki artan korelasyon, 2020'den bu yana kripto pazarına kurumsal yatırımcı katılımının artmasıyla aynı zamana denk geliyor. Kurumsal riskler bilançolarına göre küçük olsa da, mutlak işlem hacimleri perakende tüccarlardan çok daha fazladır. Özellikle, kripto borsalarındaki kurumsal yatırımcı ticaret hacimleri 2020'nin 2. çeyreği ile 2021'in 2. çeyreği arasında %1700'den fazla arttı (yaklaşık 25 milyar dolardan 45 milyar doların üzerine çıktı) (Auer ve diğerleri 2022). Kurumsal yatırımcılar hisse senetleri ve kripto varlıklar ticareti yaptıkça, bu, marjinal hisse senetleri ile kripto yatırımcı risk tahsisleri arasındaki risk profili korelasyonlarında artan bir artışa yol açar ve bu da küresel hisse senetleri ve kripto faktörleri arasında artan bir korelasyona yol açar. Bekaert, Hoerova ve Lo Duca'nın (2013) faktör-hareket ayrıştırmasını takiben, kripto varlıkların ve hisse senetlerinin genel etkin riskten kaçınma korelasyonunun, bu iki faktör arasındaki korelasyonun çoğunu (%65'e kadar) açıklayabildiğini bulduk.
ABD para politikası küresel finansal döngüleri etkilediğinden (Miranda-Agrippino ve Rey, 2020), hisse senetleri ve kripto para arasındaki yüksek korelasyon, kripto piyasaları üzerinde benzer bir etkiye sahip olabileceğini düşündürmektedir. Bu hipotezi, örnek dönemimiz boyunca bilanço politikasının önemli rolünü açıklamak için Wu ve Xia (2016) tarafından önerilen gölge federal fon oranını (SFFR) içeren günlük (vektör otoregresif model) kullanarak test ediyoruz. Para politikası şoklarının etkisini Cholesky ayrışımı yoluyla şu sırayla tanımlıyoruz: SFFR; gelecekteki büyüme beklentilerini yansıtan Hazine 10 yıllık ve 2 yıllık spreadler; uluslararası ticaret, kredi olarak ABD dolar endeksi, petrol ve altın fiyatları ve Emtia döngüleri için bir vekil, gelecekteki beklentilerle ilgili belirsizliği yansıtan VIX endeksi ve son olarak hisse senedi ve kripto faktörleri. Bu düzende, Fed'in para politikasını kripto fiyatlarındaki dalgalanmalara yanıt olarak ayarlama olasılığı daha düşük olduğundan ve bu tür ayarlamaların günlük düzeyde meydana gelme olasılığı daha düşük olduğundan, içselliğin bir sorun olma olasılığı daha düşüktür.
Kripto varlıklarının piyasa riskine karşı bir koruma sağladığı iddiasının tam aksine, ABD para politikasının kripto para döngülerini küresel hisse senedi döngülerini etkilediği gibi etkilediğini bulduk. Federal fon oranındaki (SFFR) bir yüzde puanlık artış, takip eden iki hafta boyunca kripto faktöründe sürekli 0,15 standart sapma düşüşüne ve öz sermaye faktöründe 0,1 standart sapma düşüşüne yol açar. İlginç bir şekilde, küresel finansal döngü gibi (Rey, 2013), yalnızca Federal Rezerv'in para politikasının işe yaradığını, diğer büyük merkez bankalarınınkilerin ise çalışmadığını görüyoruz, bu da muhtemelen ABD dolarının kripto piyasası tarafından yüksek oranda kullanılmasını yansıtıyor.
Miranda-Agrippino ve Rey'in (2020) küresel hisse senedi piyasaları için bulduklarına benzer şekilde, para politikasının risk alma kanalının bu sonuçları yönlendiren önemli bir kanal olduğunu görüyoruz. Özellikle, parasal sıkılaştırmanın, kripto piyasasında genel etkili riskten kaçınmanın vekil ölçütlerinde bir artışla birlikte kripto faktöründe bir azalmaya yol açtığını görüyoruz. Başka bir deyişle, kısıtlayıcı politikalar, yatırımcıların risk pozisyonlarını daha az sürdürülebilir hale getirerek kripto varlıklarına maruz kalmalarını azaltır. Örneği 2020'ye böldüğümüzde, kripto piyasası riskinden kaçınma etkisinin yalnızca 2020'den sonraki dönemde önemli olduğunu görüyoruz; bu, para politikası aktarımının kripto piyasalarına aktarımını artıran kurumsal yatırımcıların dahil edilmesiyle tutarlı. Daha resmi bir testte, dönüşüm değişkeninin kurumsal yatırımcıların payı olduğu Auerbach ve Gorodnichenko (2012) tarafından önerilen yumuşatma dönüşümünü kullanarak hipotezi test ederken aynı sonuçları buluyoruz.
Ardından, sonuçlarımızı kripto ve kurumsal yatırımcılar olmak üzere iki sınıf heterojen yatırımcıyı içeren bir modelde rasyonelleştiriyoruz. İlki, yalnızca kripto varlıklarına yatırım yapan bireysel yatırımcılarken, ikincisi hisse senetlerine ve kripto varlıklarına yatırım yapabilir. Mesele şu ki, kripto yatırımcıları riskten kaçınırken, kurumsal yatırımcılar riskten bağımsızdır ancak değer risk kısıtlamalarıyla karşı karşıyadır. Kripto varlıkların denge getirisini, varyanslarının doğrusal bir kombinasyonu ve hisse senedi getirilerinin kovaryansının genel etkin riskten kaçınma oranıyla çarpımı olarak yeniden yazabiliriz. İkincisi, servet ağırlıklarına göre ağırlıklandırılmış, yatırımcıların ortalama riskten kaçınma olarak yorumlanabilir. Bu, kurumsal yatırımcıların göreli zenginliği ne kadar yüksek olursa, kripto piyasasının genel olarak etkili riskten kaçınmanın risk iştahına o kadar benzer olduğu ve kripto ile hisse senedi piyasaları arasındaki korelasyonun o kadar yüksek olduğu anlamına gelir. Kripto piyasalarında kurumsal yatırımcıların varlığı genel olarak etkin riskten kaçınmayı azalttığından, kaldıraçlı yatırımcıların ekonomik döngülere karşı daha fazla duyarlılığını yansıtan kripto fiyatlarının parasal sıkılaşmaya artan tepkisini açıklıyoruz (Coimbra, Kim ve Rey, 2022; Adrian ve Şin, 2014). Son olarak, basit çerçevemizde bile, kriptodan hisse senedine yayılmaların ortaya çıkabileceğini not ediyoruz: Kurumsal kripto varlıkları büyürse, kripto fiyatlarındaki bir çöküş, hisse senetlerine denge getirilerini azaltır.
Genel olarak, bulgularımız, para politikası şoklarına benzer tepkilerle, kripto para döngüleri ile küresel hisse senedi piyasaları arasında dikkate değer bir senkronizasyonun altını çiziyor. Kripto varlıkların değeri için enflasyondan korunma işlevi görmek veya daha fazla ekonomik dönüşüm aracı sağlamak gibi birçok açıklama mevcut olsa da, bulgularımız ABD para politikasının kripto pazarlarının döngüselliğini etkilediğini gösteriyor.
şifreleme faktörü
Kripto piyasasının oynaklığını tek bir değişken olarak özetlemek için, bir boyutluluk azaltma tekniği olan dinamik faktör modellemesini kullanıyoruz. Bu, bir dizi fiyatı belirli bileşenlerine ve ortak bir eğilime ayırmamızı sağlar. Spesifik olarak, Ocak 2018'den önce oluşturulan en büyük kripto varlıkların (stablecoin'ler hariç) günlük fiyatlarıyla başlıyoruz. Bu bize, Haziran 2022'de toplam piyasa değerinin %75'ini temsil eden yedi kripto varlığı bırakıyor. Daha sonra bu kriptografik fiyat panelini, bir AR(q) ortak faktörü ft ve varlığa özgü bir pertürbasyon εit'in lineer bir kombinasyonu olarak temsil ederiz (ikincisi sırayla bir AR(1) sürecini takip eder):
burada L gecikme faktörüdür,
i varlığı için faktör yüklerinin q mertebesindeki vektördür. Bu sistemi maksimum olasılık kullanarak tahmin etmek, bilgi kriterini kullanarak q'yu seçmek, ortak çarpanlarımızı verir. Fiyatı farklı şekilde etkileyen birden fazla faktör belirtmek de mümkündür ve bu son belirtimi, birkaç farklı kripto varlık alt sınıfını düşündüğümüzde kullanırız.
Şekil 1, kripto faktörünü ve onu çıkardığımız temel fiyat serisini göstermektedir. Kripto faktörü, 2018'in başlarındaki düşüş, ardından gelen "kripto kışı", Bitcoin ve Dogecoin'deki son patlama ve Terra ve FTX'teki 2022 düşüşü gibi iyi karakterize edilmiş kripto piyasası aşamalarını aşırı etkilenmeden etkili bir şekilde yakalar. Ripple ve TRON gibi sivri uçlar.
Şekil 1 Şifreleme faktörü
Not: Bu grafik, bir dinamik faktör modeli kullanılarak oluşturulan kripto faktörünü (mavi) ve onu oluşturmak için normalleştirilmiş kripto fiyatını (gri) gösterir.
Bu faktörün önemini daha sistematik bir şekilde değerlendirmek için her bir fiyat serisini sırayla şifreleme faktörüne göre geri çekiyoruz. Ortalama olarak, temel dizideki varyasyonun %80'i şifreleme faktörümüzle açıklanabilir. Bu rakam, yedi varlığın tümü için %68'in üzerinde ve bu da, örneklem dönemimiz boyunca yüksek derecede birlikte hareketin altını çiziyor. Bir karşılaştırma olarak, Miranda-Agrippino ve Rey (2020) tarafından hesaplanan küresel hisse senedi faktörü, küresel hisse senedi fiyatlarının yalnızca %20'sini açıklayarak, kripto piyasalarındaki piyasa kapitalizasyonunun daha büyük ortak hareketini ve yoğunlaşmasını vurguluyor. Bu nedenle bulgularımız, kripto piyasasında fiyatları yönlendiren tek bir kripto faktörünün varlığını güçlü bir şekilde desteklemektedir.
Faktörlerimizi hesaplamak için kullanılan sınırlı varlık aralığı göz önüne alındığında, kripto faktörlerimizin yeni varlıklardaki daha yeni eğilimleri yansıttığını da doğruladık. Bunu yapmak için, beş kategoriye ayrılan daha geniş bir varlık örneğini inceledik: birinci nesil tokenler (Bitcoin, Ripple ve Dogecoin), akıllı sözleşme platformu tokenları (Ethereum, Binance Coin, Cardano, Solana ve Polkadot), DeFi tokenları (Chainlink, Uniswap, Maker ve Aave), Metaverse belirteçleri (Flow, Ape Coin, Sandbox, Decentraland ve Theta Network) ve IoT belirteçleri (Helium, Iota, IoTex ve MXC). Daha sonra, her faktörün yalnızca bir kategoriyi etkilediği beş farklı faktörle yeni bir model tahmin ediyoruz. Sonuçlar, yukarıda tahmin edilen genel şifreleme faktörü ile birlikte Şekil 2'de gösterilmektedir. Tüm kategoriler, genel kripto döngüsü ile yüksek oranda ilişkilidir ve bu, ortak eğilimlere odaklanmamızı doğrular.
Şekil 2 Şifreleme alt faktörleri
NOT: Şekil, genel şifreleme faktörünü ve normalleştirilmiş ve düzleştirilmiş beş şifreleme alt faktörünü göstermektedir. Bu alt faktörler şu varlıklardan oluşturulur: birinci nesil jetonlar - Bitcoin, Ripple ve Dogecoin; akıllı sözleşme platformu jetonları - Ethereum, Binance Coin, Cardano, Solana ve Wave Card puanları; DeFi jetonları - Chainlink, Uniswap, Maker ve Aave ; Metaverse belirteçleri – Flow, Ape Coin, Sandbox, Decentraland ve Theta Network ve IoT belirteçleri – Helium, Iota, IoTex ve MXC.
Son olarak, vaka kanıtlarıyla tutarlı olarak, kripto faktörü, kripto piyasası kaldıracı için bir proxy değişkeni ile ilişkilendirilir. Şekil 3, burada merkezi olmayan finans ("DeFi") sözleşmelerinde toplam kripto piyasası kapitalizasyonunun normalleştirilmiş bir karşılaştırmalı değerlendirmesinde kilitli toplam değer (TVL) kullanılarak tanımlanan kripto faktörleri ile kripto kaldıracı arasındaki ilişkiyi göstermektedir. Bu, 2018-2019 kripto "kışının" sonuna kadar sistemde küçük bir göreceli kaldıraç etkisi gösteriyor, ardından kaldıraç önemli ölçüde arttı ve genel kripto faktörü ile korelasyon arttı.
Şekil 3 Merkezi olmayan finansal kaldıraç
Not: Bu grafik, genel kripto faktörünü ve merkezi olmayan finans sözleşmelerinde kilitli toplam değer (TVL) olarak tanımlanan toplam DeFi kaldıracını temsil eden ve toplam kripto piyasası kapitalizasyon kıyaslamasına göre normalleştirilmiş alternatif bir metriği gösterir. TVL verileri
Kripto para birimleri ve Küresel Finans Döngüsü
Şimdi kripto faktörleri ile küresel hisse senetleri arasındaki ilişkiye dönüyoruz. Iyer (2022), 2020'den bu yana Bitcoin ve S&P 500 getirileri arasındaki korelasyonda bir artış olduğunu belgeledi. Bu nedenle, kripto piyasasının daha konsolide ve hisse senedi döngüsü ile senkronize hale geldiğinden şüpheleniyoruz. Bunu değerlendirmek için, bu bölümde küresel bir eşitlik faktörü hesaplıyoruz ve ardından bunun kripto faktörü ile ilişkisini inceliyoruz.
Eikon/Thomson Reuters'ten alınan GSYİH'ye göre sıralanan en büyük elli ülkenin tüm öz sermaye endeksini kullanarak küresel sermaye faktörlerini oluşturuyoruz. Daha sonra önceki bölümde olduğu gibi hesaplıyoruz: tüm ana hisse senedi endeksleri için toplam faktörleri, küçük sermayeli hisse senetleri için faktörleri ve teknoloji ve finans sektörleri için bireysel faktörleri kullanarak. Şekil 4 hisse senedi ve kripto faktörlerini göstermektedir. Kripto faktörü gibi, hisse senedi faktörü de COVID-19 şoku sırasındaki keskin düşüş, ardından gelen toparlanma ve 2022'nin başlarındaki düşüş dahil olmak üzere küresel piyasaların dinamiklerini güvenilir bir şekilde kopyaladı. Genel olarak, iki seri arasındaki korelasyon 2020 yılına kadar nispeten düşüktü ve ardından 2020'nin ikinci yarısından itibaren kademeli olarak arttı. Daha resmi olarak, Tablo 2'de şifreleme faktöründeki değişiklikleri diğer faktörlerin her birindeki değişikliklere göre geriliyoruz. Model (1), genel olarak kripto faktörleri ile hisse senedi faktörleri arasındaki ilişkinin çok önemli olduğunu gösterirken, modeller (2) ve (7) bu ilişkinin kısmen teknoloji ve küçük sermaye tarafından yönlendirildiğini özellikle vurgulamaktadır.
Şekil 4 Kripto Para Birimi ve Hisse Senedi Faktörleri
Not: Şekil, Bölüm 2'de açıklandığı gibi dinamik faktör modelleri kullanılarak sırasıyla çok çeşitli kripto fiyatı ve hisse senedi endekslerinden türetilen kripto ve hisse senedi faktörleri için normalleştirilmiş zaman serilerini göstermektedir.
Kurumların önemi göz önüne alındığında, şimdi marjinal kripto yatırımcılarının risk profilini değiştirmedeki rollerini araştırıyoruz. Bunu ampirik olarak araştırmak için, faktör değişikliklerini Bekaert ve diğerleri (2013) ve Miranda-Agrippino ve Rey'in (2020) yöntemlerini izleyerek iki bileşene ayırıyoruz: (i) piyasa riskindeki değişiklikler ve (ii) piyasa riskindeki değişiklikler riske yönelik tutum, yani yatırımcıların ağırlıklı ortalama riskten kaçınma olarak tanımlanan "genel etkin riskten kaçınma". Miranda-Agrippino ve Rey (2020) yöntemine göre ölçülen MSCI Dünya endeksinin 90 günlük varyansı olan piyasa riskini (i) elde etmek için vekil değişkeni kullanıyoruz ve ardından logaritmik regresyonun kalan süresi olabilir. aşağıdakilerle elde edilir
(ters fonksiyonu olarak) tahmin etmek için (ii):
Aynısı kripto para birimleri için de geçerlidir:
içinde:
yukarıdaki denklem (1)'deki yöntem kullanılarak tahmin edilen bir faktördür; genel küresel piyasa riskini kontrol etmek için kripto regresyonunda MSCI World terimini tekrarladık; Piyasa riski için benzer vekil değişkenler.
Denklem (2)'de çıkarılan etkin hisse senedi riskinden kaçınma, literatürde yatırımcının risk alması için diğer temsili değişkenlerle tutarlıdır. He, Kelly ve Manela (2017) tarafından önerilen (Ek A Tablo A.4'te) 90 günlük hisse senedi riskinden kaçınma ile aracı sermaye oranı ve aracı kaldıraç oranının karesi arasındaki korelasyonlar sırasıyla -0,292 ve 0,434'tür. Bu temsili değişkenler şu şekilde açıklanmaktadır: Negatif şoklar aracıların özkaynaklarını etkilediğinde kaldıraç oranları yükselir, dolayısıyla risk alma kapasiteleri etkilenir ve etkin riskten kaçınma yükselir. He ve diğerlerinin (2017) çok farklı bir yaklaşım kullandığı ve günlük ölçümleri karşılaştırdığımız düşünüldüğünde, bu korelasyonlar nispeten yüksektir. Aslında, temsil değişkenleri, küresel hisse senedi fiyatlarından (küresel hisse senedi fiyatlarından hesaplanan) değil, yalnızca New York Fed'in büyük tacirlerinin sermaye oranları kullanılarak oluşturulur (bu makalelerin Denklem 6'sına bakın).
Şekil 5, marjinal kripto yatırımcılarının genel etkili riskten kaçınma sonuçlarının yanı sıra kripto faktörünü göstermektedir. 2019 yılı öncesi ve sonrası olmak üzere iki ana aşama belirledik. Örneğimizin başında, kripto yatırımcılarının etkin riskten kaçınması daha değişken ve hafifçe artma eğiliminde. Özellikle, bu, nispeten düz veya negatif getirilerin uzun bir dönemi olan bir "kripto kışı" ile çakışıyor. 2020'den sonra, kripto faktörlerinin büyük getiriler ve yüksek oynaklık göstermesiyle, etkin riskten kaçınma nispeten istikrarlı bir şekilde azaldı. İlginç bir şekilde, Terra/Luna'nın Mayıs 2022'deki çöküşünden bu yana kripto faktörü, etkin riskten kaçınmayı neredeyse yansıtıyor, yani kripto fiyatları esas olarak kripto yatırımcılarının risk iştahındaki değişiklikler tarafından yönlendiriliyor. Son olarak, etkin riskten kaçınmadaki düşüşün, bireysel yatırımcılardan daha fazla risk alabilen kurumsal yatırımcıların katılımındaki artışa karşılık geldiğini ve böylece marjinal kripto yatırımcılarının risk iştahını değiştirdiğini not ediyoruz.
Şekil 5 Genel olarak etkili şifreleme riskinden kaçınma
Not: Rakam, Bekaert ve diğerleri tarafından yapılan tahminlere göre kripto para piyasasında kripto para birimi faktörünü ve genel olarak etkin riskten kaçınmayı gösteriyor. (2013) ve Miranda-Agrippino ve Rey (2020), metinde açıklandığı gibi. Her iki değişken de standardize edilmiştir.
Genel olarak bulgularımız, kurumsal yatırımcıların girişinin kripto piyasası ile borsa arasındaki artan korelasyonu yönlendiren ana faktör olduğu hipotezini destekliyor. Birçok geleneksel finansal kurumun kripto pazarına girmesiyle aynı zamanda, marjinal kripto yatırımcıları, marjinal hisse senedi yatırımcılarına göre riskten daha fazla kaçınma eğilimindeydi ve bu korelasyon, kripto ve hisse senedi faktörleri arasındaki korelasyonun önemli bir bölümünü açıklayabilir.
Genel olarak bulgularımız, kurumsal yatırımcıların girişinin kripto piyasası ile borsa arasındaki artan korelasyonu yönlendiren ana faktör olduğu hipotezini destekliyor. Birçok geleneksel finansal kurumun kripto pazarına girmesiyle aynı zamanda, marjinal kripto yatırımcıları, marjinal hisse senedi yatırımcılarına göre riskten daha fazla kaçınma eğilimindeydi ve bu korelasyon, kripto ve hisse senedi faktörleri arasındaki korelasyonun önemli bir bölümünü açıklayabilir.
Sonuç olarak
Kripto varlıklar, tasarım ve değer teklifinde önemli ölçüde farklılık gösterir, ancak fiyatları ortak döngüsel dalgalanmalar gösterir. Tek bir kripto faktörü, kripto fiyat hareketinin %80'ini açıklayabilir ve 2020'den bu yana küresel finansal döngü ile korelasyonu, özellikle teknoloji ve küçük sermayeli hisse senetleri ile güçlendi. Bu korelasyonun, marjinal sermaye ve kripto yatırımcıları için benzer risk profillerine yol açan kripto piyasasında kurumsal yatırımcıların artan varlığından kaynaklandığına dair kanıtlar sunuyoruz. Ek olarak, kripto piyasası ABD para politikasına karşı çok hassastır ve parasal sıkılaştırma, küresel borsaların tepkisine benzer şekilde kripto faktörünü önemli ölçüde azaltır.
Ampirik sonuçlarımızı açıklayabilecek minimal bir teorik çerçevenin ana hatlarını çiziyoruz. Kripto getirilerinin, kripto yatırımcı taban karışımındaki değişikliklerden etkilenen kripto pazarlarında dinamik bir genel riskten kaçınma işlevi olarak ifade edilebileceğini gösteriyoruz. Kripto piyasasında kurumsal yatırımcıların artan payı ile birlikte, kripto marjinal yatırımcıların risk alma özellikleri, hisse senedi piyasasınınkine benzer olma eğilimindedir. Risksiz orandaki bir artış, getirileri azaltırken, kurumsal yatırımcılar kripto pazarında daha büyük bir paya sahipse ve daha fazla kaldıraçlı vekiller ekonomik döngülere karşı daha hassassa (Adrian ve Shin, 2014; Coimbra ve diğerleri, 2022), bu etkisi giderek daha önemli hale gelecektir.
Bulgularımız ayrıca kripto varlıklarla ilgili politika tartışmalarına da katkıda bulunuyor. Bu varlıkların ekonomik döngüye karşı bir koruma sağlamadığını bulduk; bunun yerine tahminlerimiz, hisse senetlerinden daha hassas olduklarını gösteriyor. Ek olarak, kripto ve borsa arasındaki artan korelasyon, hem kripto varlıkları hem de hisse senetleri ticareti yapan kurumsal yatırımcılarla birleştiğinde, nihayetinde sistemik risk endişelerini artırabilecek potansiyel yayılma etkileri olabileceği anlamına gelir. Özellikle, çerçevemiz, kripto paranın kurumsal yatırımcıların portföylerinin önemli bir bölümünü oluşturduğu olası bir gelecek dünyasında, kripto piyasasındaki bir çöküşün hisse senedi piyasaları üzerinde önemli olumsuz etkileri olabileceğini ima ediyor. Bu nedenlerden dolayı, politika yapıcılar, daha sağlam bir düzenleyici çerçeve geliştirmek ve uygulamak için kurumsal yatırımcıların kriptoya maruz kalmasının sınırlı kalması gerçeğinden yararlanabilir.