Автор: Joseph Ayoub, колишній керівник досліджень у сфері шифрування Citigroup
Компільовано: Shenchao TechFlow
Вступ
Останній раз, коли шифрування валюти переживало «традиційну» бульбашку, був у четвертому кварталі 2017 року, коли ринок демонстрував вражаючі двозначні, а навіть триваючі відсоткові добові зростання, біржі не витримували навантаження через різкий ріст попиту, нові учасники масово прибували, спекулятивні ICO (первинні пропозиції токенів) з'являлися один за одним, обсяги торгів досягали історичних максимумів, ринок зустрічав нову парадигму, нову висоту, навіть розкішний досвід першого класу. Це була остання основна, традиційна бульбашка роздрібних інвесторів у сфері шифрування валюти, з моменту народження першої «без довіри» валюти, що працює за принципом однорангової системи, минуло 9 років.
Час швидко просунувся на 4 роки вперед, і криптовалюта зустріла другий великий бульбашковий сплеск, який цього разу був більш масштабним, складнішим і включав нову парадигму алгоритмічних стабільних монет (таких як Luna та Terra), а також супроводжувався деякими злочинами «рефінансування» (такими як FTX та Alameda). Ця так звана «інновація» настільки складна, що мало хто насправді розуміє, як працює найбільша піраміда з усіх. Однак, як і в кожній новій парадигмі, учасники впевнені, що це нова форма фінансового інжинірингу, нова інноваційна модель, і якщо ви не розумієте, то ніхто не має часу, щоб пояснити вам.
Найбільша в історії піраміда шахрайства серед роздрібних інвесторів зазнала краху
Прибуття ери DAT (2020-2025 роки)
Ми тоді не усвідомлювали, що MicroStrategy Майкла Сейлора, заснована у 2020 році, стане насінням, яке підштовхне інституційні кошти до повторного розміщення біткоїнів, і все це почалося з різкого обвалу біткоїна у 2022 році [1]. До 2025 року «фінансовий алхімік» Сейлора став основним рушієм попиту на маржинальних покупців у сучасному шифруванні. Подібно до 2021 року, справжніх розуміючих цю нову парадигму фінансової інженерії залишилось небагато. Тим не менш, люди, які пережили ті «небезпечні часи», поступово стають більш настороженими; проте виникнення цього явища та його вторинні ефекти є ключем до розрізнення між «знати, що можуть бути проблеми» та «отримувати з цього прибуток».
Новий парадигма фінансової мудрості..？
Яке основне визначення DAT?
Цифрові активи казначейства (Digital Asset Treasuries, скорочено DATs) є досить простим інструментом. Це традиційні акціонерні компанії, єдиною метою яких є купівля цифрових активів. Нові DAT зазвичай функціонують за рахунок залучення коштів від інвесторів, продажу акцій компанії та використання отриманих коштів для купівлі цифрових активів. У деяких випадках вони продовжують продавати акції, розводячи права існуючих акціонерів, щоб продовжити збір коштів для купівлі цифрових активів.
Розрахунок чистої вартості активів (NAV) DAT дуже простий: активи мінус зобов'язання, потім поділити на кількість акцій. Однак на ринку торгується не NAV, а mNAV, тобто ринкова оцінка цих акцій відносно їх базових активів. Якщо інвестор платить 2 долари за кожен 1 долар відкриття в біткоїнах, то це 100% премія. Це і є так зване «алхімія»: у випадку з премією компанія може випускати акції та купувати BTC з приростом вартості; а в разі дисконту логіка перевертається - домінують викуп або тиск агресивних інвесторів.
Ця «алхімія» полягає в тому, що: оскільки це нові продукти, вони мають такі характеристики:
A) Вражаюче (SBET зріс на 2 000% протягом торгового дня)
B）висока волатильність
C）вважається новою парадигмою фінансового інжинірингу
рефлексивний маховиковий механізм
Отже, завдяки цьому «алхімічному» процесу, MicroStrategy під керівництвом Сейлора протягом останніх двох років торгувався з премією, що перевищує його чисту вартість активів, що дозволило Сейлору випускати акції та купувати більше шифрування без значного розмивання прав акціонерів або впливу на премію акцій. У цьому випадку цей механізм також є дуже рефлексивним:
Придбання MicroStrategy може бути більш агресивним під час премії. А під час знижки борг та конвертовані облігації стають основними рушійними силами.
mNAV надбавка дозволяє Saylor —> випускати акції —> купувати BTC —> ціна BTC зростає → підвищує його NAV і ціну акцій —> залучає більше інвестицій за стабільною надбавкою ——> подальше фінансування та здійснення нових покупок.[2]
Однак вперше виник феномен: сильна кореляція між знижкою та ціною біткойна, здається, почала відхилятися; це може бути наслідком виходу інших DAT на ринок. Однак це може вказувати на ключову точку повороту, оскільки MicroStrategy продовжує фінансувати цю механіку маховика, але її здатність вже ослабла, і премія також значно знизилася. Варто пильно стежити за цим трендом; на мою думку, ця премія навряд чи знову суттєво повернеться.
Порівняння премії / знижки MSTR з ціною біткойна
Безсумнівно, з моменту зростання чистої вартості активів DAT з 10 мільярдів доларів у 2020 році до понад 100 мільярдів доларів сьогодні, цей інструмент забезпечив ринку значну ліквідність, що дорівнює загальному обсягу всіх біткоїн ETF у 150 мільярдів доларів. У позитивних ризикових умовах, включаючи біткоїн, всі ризикові активи, цей механізм також забезпечив високо рефлексивний механізм ціноутворення для базового активу [3].
шифрування валюти фінансової компанії чисті активи загальна вартість
Чому це зруйнується
Я вважаю, що шлях розвитку цієї справи не складний, для мене є лише три шляхи та один логічний висновок:
DAT продовжує торгуватися з премією вище mNAV, механізм маховика продовжує працювати, а незадоволений попит підштовхує ціни на шифрування до подальшого зростання. Це нова парадигма, підживлювана фінансовою алхімією.
DAT почав торгуватися за зниженою ціною, що призвело до поступового розвантаження ринку, поки не з'явилися примусові ліквідації та захист від банкрутства (примітка Шенчжоу: розділ американського законодавства про банкрутство, який надає механізм захисту від банкрутства), врешті-решт повний крах.
DAT почав торгуватися з дисконтом, змушений продавати базові активи для викупу акцій, погашення боргів та оплати операційних витрат. Цей процес звільнення став рекурсивним, поки обсяги DAT не скоротилися, зрештою перетворившись на «привид компанії».
Я вважаю, що ймовірність того, що DAT продовжить торгуватися з премією, дуже низька; на мою думку, ця премія є результатом вигоди ризикових активів за умов м'якої ліквідності, які також сприяли добрій поведінці акцій Nasdaq і загальних цін на акції. Однак, коли умови ліквідності стали більш жорсткими в 2022/2023 роках, очевидно, що MSTR не торгувався з премією, а навіть на короткий час з'явилася торгівля зі знижкою. Це перша сфера, в якій, я вважаю, існує неправильне ціноутворення — компанії DAT не повинні торгуватися з премією; насправді, ці компанії повинні торгуватися з глибокою знижкою, значно нижчою за NAV.
Основна причина полягає в тому, що прихована вартість акцій цих компаній залежить від їхньої здатності створювати вартість для акціонерів; традиційні компанії досягають цього шляхом виплат дивідендів, викупу акцій, поглинань, розширення бізнесу тощо. У той же час DAT позбавлені такої здатності, їхня єдина здатність полягає у випуску акцій, випуску боргових зобов'язань або проведенні деяких незначних фінансових операцій, таких як застави, але це практично не має значного впливу. То яку цінність мають акції цих компаній? Теоретично, цінність цих DAT полягає у їхній здатності повернути свою чисту вартість акціонерам, інакше їхня акціонерна вартість не має великого сенсу. Але враховуючи, що ці інструменти не змогли реалізувати цю можливість, а деякі компанії навіть обіцяють ніколи не продавати свої активи, у такому випадку цінність цих акцій залежить лише від того, яку ціну ринок готовий за них заплатити.
Врешті-решт, вартість акцій тепер залежить від:
Можливість створення премії для майбутніх покупців (на основі здатності DAT продовжувати залучати кошти за премією).
Ціна базового активу та ліквідність продажу, яку поглинає ринок.
Імовірність викупу акцій за чистою вартістю активів.
Якщо DAT зможе повернути капітал акціонерам, це буде схоже на ETF. Але оскільки вони не можуть цього зробити, я вважаю, що вони більше нагадують закриті фонди (Closed-End Fund). Чому? Тому що це інструмент, що тримає базові активи, але не має жодного механізму для розподілу вартості цих активів серед інвесторів. Для тих, хто має добру пам'ять, це явно нагадує мені про GBTC та ETHE, які у 2022 році пережили подібну ситуацію під час суттєвого розв'язання, коли премія закритих фондів швидко перетворилася на дисконт [4].
Ця розблокування за суттю базується на ціновій оцінці імпліцитної ймовірності ліквідності та можливості майбутнього перетворення. Оскільки GBTC і DAT не можуть реалізувати викуп, на ринку з достатньою ліквідністю та високим попитом ціна буде визначатися з премією, але коли ціна базового активу знижується і починає скорочуватися, ця знижка стає дуже очевидною, знижка довірчого фонду може досягати 50% від NAV. Врешті-решт, ця "знижка" NAV відображає ціну, яку інвестори готові заплатити за актив, для якого неможливо логічно або передбачувано розподілити вартість NAV серед власників довірчого фонду; отже, ціна базується на його потенціалі для досягнення цієї мети в майбутньому та на попиті на ліквідність.
Довіра до ринку та ліквідність зменшуються, премія на ринку трасту Grayscale Bitcoin поступово руйнується.
Зобов'язання та вторинні ризики
Так само, DAT, крім повернення капіталу, має два єдині способи створення вартості для акціонерів: через фінансовий менеджмент (наприклад, заставу) або через позикові кошти. Якщо ми побачимо, що DAT починає масово позичати, це буде сигналом того, що масове розв'язання проблем може відбутися найближчим часом, хоча я вважаю, що ймовірність позик є низькою. Незалежно від того, яка ситуація, ці два способи створення вартості далеко не можуть зрівнятися з вартістю акцій активів, що належать компанії, тому це наводить на думку про GBTC. Якщо цей аналіз вірний, інвестори рано чи пізно це усвідомлять, і довіра в кінцевому підсумку буде розбита, що призведе до зниження премії та перетворення її на дисконт, і, можливо, викликатиме продаж базових активів.
Зараз я вважаю, що ймовірність примусової ліквідації або банкрутства через ліквідацію за рахунок важелів або боргів також є дуже низькою. Це пов'язано з тим, що поточний рівень боргу недостатній для того, щоб створити проблеми для MicroStrategy або інших DAT, зважаючи на те, що ці трасти більше схильні фінансуватися через випуск акцій. Наприклад, у MicroStrategy борг становить 8,2 мільярда доларів, і вона володіє 630 000 біткоїнів, при цьому ціна біткоїна повинна впасти нижче 13 000 доларів, щоб виникла ситуація, коли борг перевищує активи, і я вважаю, що ця ситуація є малоймовірною [5]. BMNR та інші DAT, пов'язані з Ethereum, майже не мають важелів, тому примусова ліквідація також навряд чи стане основним ризиком. На відміну від цього, інші DAT, окрім MSTR, швидше за все, поступово ліквідують свій капітал через агресивні придбання або голосування акціонерів, повертаючи капітал акціонерам. Усі придбані біткоїни та ефіри можуть безпосередньо повернутися на ринок і знову потрапити в обіг.
Вибір Сейлора
Хоча Сейлор володіє лише близько 20% акцій MicroStrategy, він має понад 50% голосів. Тому майже неможливо, щоб агресивні фонди або інвесторські альянси змогли примусити до продажу акцій. Наслідками такої ситуації можуть стати судові позови інвесторів або регуляторний нагляд, якщо MSTR почне торгуватися з великим дисконтом, а інвестори не зможуть примусити викуп акцій, що може ще більше негативно вплинути на ціну акцій.
Заборгованість все ще значно нижча за чисту вартість активів, mNAV все ще перебуває в стані премії.
В цілому, я стурбований тим, що ринок може досягти точки насичення, коли додатковий DAT більше не вплине на ціну, посилюючи рефлексивність цих механізмів. Коли пропозиція на ринку буде достатньою для поглинання штучного та незрілої потреби в DAT, процес розблокування почнеться. На мою думку, таке майбутнє може бути не таким вже й далеким. Це, здається, зовсім близько.
Незважаючи на це, теорія «боргу» Сейлора була серйозно перебільшена. Його поточний обсяг акцій недостатній, щоб створити значні проблеми в короткостроковій перспективі. На мій погляд, його конвертовані облігації врешті-решт доведеться викупити за номінальною вартістю готівкою, оскільки, якщо скоригована чиста вартість активів (mNAV) знизиться, його акції можуть суттєво впасти.
Потрібно звернути увагу на те, що коли коригована чиста вартість активів буде нижче 1, чи буде Saylor викуповувати акції, випускаючи більше боргу. Я вважаю, що ймовірність того, що цей підхід вирішить проблему mNAV, дуже низька, оскільки, як тільки довіра інвесторів буде підриватися, відновити її буде важко. Таким чином, постійне випускання боргу для покриття проблеми mNAV може бути небезпечним шляхом. Крім того, якщо mNAV продовжить падати, MSTR буде все важче випускати більше боргу для покриття своїх зобов'язань, що ще більше вплине на його кредитний рейтинг та попит інвесторів на його продукти. У такому випадку випуск більше боргу може викликати рефлексивну спадну спіраль:
mNAV знижується → Довіра інвесторів знижується → Saylor випускає боргові зобов'язання для викупу акцій → Довіра інвесторів все ще низька → mNAV продовжує знижуватися → Тиск зростає → Більше випусків боргових зобов'язань (в короткостроковій перспективі борг має досягти значного рівня важелів, щоб стати небезпечним).
Saylor розглядає можливість викупу акцій через випуск боргу — потенційно небезпечний шлях.
Регулювання та історичні прецеденти
У поточній ситуації існує дві найбільш ймовірні сценарії:
MicroStrategy стикається з колективним позовом інвесторів, який вимагає повернення капіталу акціонерів до чистої вартості активів;
Регуляторний нагляд. Перша з цих двох ситуацій є відносно зрозумілою і може відбуватися під час значної знижки (нижче 0,7 разів mNAV). А друга ситуація є більш складною і має історичні прецеденти.
Історія показує, що коли компанії зовні маскуються під операційні підприємства, але насправді виступають інвестиційними інструментами, регулювання може втрутитися. Наприклад, у 1940-х роках компанію Tonopah Mining визнали інвестиційною компанією через її основні цінні папери [6]. А у 2021 році GBTC та ETHE торгувалися з надзвичайно високим премією, але потім впали до 50% знижки. Коли інвестори отримували прибуток, регулюючі органи обирали ігнорувати це, але коли роздрібні інвестори зазнавали збитків, наратив змінювався, що врешті-решт змусило їх перетворитися на ETF.
Ситуація з MicroStrategy схожа на це. Хоча вона все ще називає себе програмною компанією, 99% її вартості походить від біткоїна. Насправді, її акції виконують роль незареєстрованого закритого фонду, і не мають механізму викупу. Цю різницю можна підтримувати лише в умовах сильного ринку.
Якщо DAT продовжить торгуватися зі знижкою, регулятори можуть перекласифікувати його як інвестиційну компанію, обмежити важелі, накласти довірчі зобов'язання або примусово викупити. Вони навіть можуть повністю закрити модель «колеса» випуску акцій. Те, що колись вважалося фінансовою алхімією під час премії, може бути визначено як грабіжницька практика під час знижки. Це, можливо, є справжньою слабкістю Saylor.
Що таке головні новини?
Я вже натякнув на можливі ситуації, тепер я зроблю деякі прогнози безпосередньо:
Більше DAT продовжить з'являтися для активів з вищим ризиком та спекулятивніших, що вказує на те, що цикл ліквідності незабаром досягне піку.
Pepe, Bonk, Fartcoin, та інші
Конкуренція між DAT призведе до розмивання та насичення ринку, що спричинить значне зниження премії mNAV.
Динаміка оцінки DAT поступово наближатиметься до закритих фондів.
Цю тенденцію можна захопити за допомогою угоди «шорт на акції / лонг на базовий актив» для отримання премії mNAV.
Ці транзакції супроводжуватимуться витратами на капітал і ризиком виконання. Крім того, використання OTM (опціонів поза грошима) також є простішим способом вираження.
Протягом наступних 12 місяців більшість DAT торгуватиметься за зниженою ціною нижче mNAV, що стане ключовою точкою для зміни цін на ринку в сторону ведмежого тренду.
Випуск акцій зупинено. Без нових фінансових вливань ці компанії стануть статичними «мертвими підприємствами» на балансі. Без колеса зростання → немає нових покупців → знижка триває.
MicroStrategy може зіштовхнутися з колективним позовом інвесторів або регуляторним розслідуванням, що може поставити під сумнів її зобов'язання «ніколи не продавати біткойни».
Це ознаменує початок кінця.
Зі збільшенням цінового зниження, яке має рефлексивний вплив на базовий актив, позитивна оцінка фінансової інженерії та «алхімії» швидко перетвориться на негативну.
Думка про Сейлора, Тома Лі та інших зміниться з «генія» на «шахрая»
Деякі DAT можуть використовувати боргові інструменти під час розв'язання ринку, або для викупу акцій, або для придбання більшої кількості активів → це сигнал про неминучий крах.
Відповідні торгові стратегії полягають у використанні боргового важеля та збільшенні короткої премії.
Радикальний фонд може придбати частки певного DAT зі знижкою та тиснути або змусити його ліквідуватися та розподілити активи.
Принаймні один радикальний фонд (такі як фонди Elliott і Fir Tree) купуватиме позиції DAT з великою знижкою, спонукаючи до ліквідації та примусово повертаючи BTC/ETH акціонерам. Це створить прецедент.
8、Регуляторне втручання:
SEC може примусити до виконання правил розкриття або заходів захисту інвесторів. Історично склалося так, що постійна знижка закритих фондів спонукала до регуляторних реформ.
Джерела
[1] Прес-реліз MicroStrategy
[2] MicroStrategy ТРЦ 10-К (2023)
[3] Bloomberg – «Компанії крипто-скарбниць тепер контролюють $100 млрд в цифрових активах»
[4] Financial Times – 「Довіра біткойнів у градаціях сірого знижується до 50% знижки」 (Dec 2022).
[5] подання MicroStrategy Q2 2025 за 10-Q.
[6] SEC проти Tonopah Mining Co. (1940s рішення щодо статусу інвестиційної компанії).
Ця сторінка може містити контент третіх осіб, який надається виключно в інформаційних цілях (не в якості запевнень/гарантій) і не повинен розглядатися як схвалення його поглядів компанією Gate, а також як фінансова або професійна консультація. Див. Застереження для отримання детальної інформації.
Шифрування скарбниці: попередження про бульбашку компанії – від «фінансової алхімії» до зворотного відліку до ліквідації
Автор: Joseph Ayoub, колишній керівник досліджень у сфері шифрування Citigroup
Компільовано: Shenchao TechFlow
Вступ
Останній раз, коли шифрування валюти переживало «традиційну» бульбашку, був у четвертому кварталі 2017 року, коли ринок демонстрував вражаючі двозначні, а навіть триваючі відсоткові добові зростання, біржі не витримували навантаження через різкий ріст попиту, нові учасники масово прибували, спекулятивні ICO (первинні пропозиції токенів) з'являлися один за одним, обсяги торгів досягали історичних максимумів, ринок зустрічав нову парадигму, нову висоту, навіть розкішний досвід першого класу. Це була остання основна, традиційна бульбашка роздрібних інвесторів у сфері шифрування валюти, з моменту народження першої «без довіри» валюти, що працює за принципом однорангової системи, минуло 9 років.
Час швидко просунувся на 4 роки вперед, і криптовалюта зустріла другий великий бульбашковий сплеск, який цього разу був більш масштабним, складнішим і включав нову парадигму алгоритмічних стабільних монет (таких як Luna та Terra), а також супроводжувався деякими злочинами «рефінансування» (такими як FTX та Alameda). Ця так звана «інновація» настільки складна, що мало хто насправді розуміє, як працює найбільша піраміда з усіх. Однак, як і в кожній новій парадигмі, учасники впевнені, що це нова форма фінансового інжинірингу, нова інноваційна модель, і якщо ви не розумієте, то ніхто не має часу, щоб пояснити вам.
Найбільша в історії піраміда шахрайства серед роздрібних інвесторів зазнала краху
Прибуття ери DAT (2020-2025 роки)
Ми тоді не усвідомлювали, що MicroStrategy Майкла Сейлора, заснована у 2020 році, стане насінням, яке підштовхне інституційні кошти до повторного розміщення біткоїнів, і все це почалося з різкого обвалу біткоїна у 2022 році [1]. До 2025 року «фінансовий алхімік» Сейлора став основним рушієм попиту на маржинальних покупців у сучасному шифруванні. Подібно до 2021 року, справжніх розуміючих цю нову парадигму фінансової інженерії залишилось небагато. Тим не менш, люди, які пережили ті «небезпечні часи», поступово стають більш настороженими; проте виникнення цього явища та його вторинні ефекти є ключем до розрізнення між «знати, що можуть бути проблеми» та «отримувати з цього прибуток».
Новий парадигма фінансової мудрості..？
Яке основне визначення DAT?
Цифрові активи казначейства (Digital Asset Treasuries, скорочено DATs) є досить простим інструментом. Це традиційні акціонерні компанії, єдиною метою яких є купівля цифрових активів. Нові DAT зазвичай функціонують за рахунок залучення коштів від інвесторів, продажу акцій компанії та використання отриманих коштів для купівлі цифрових активів. У деяких випадках вони продовжують продавати акції, розводячи права існуючих акціонерів, щоб продовжити збір коштів для купівлі цифрових активів.
Розрахунок чистої вартості активів (NAV) DAT дуже простий: активи мінус зобов'язання, потім поділити на кількість акцій. Однак на ринку торгується не NAV, а mNAV, тобто ринкова оцінка цих акцій відносно їх базових активів. Якщо інвестор платить 2 долари за кожен 1 долар відкриття в біткоїнах, то це 100% премія. Це і є так зване «алхімія»: у випадку з премією компанія може випускати акції та купувати BTC з приростом вартості; а в разі дисконту логіка перевертається - домінують викуп або тиск агресивних інвесторів.
Ця «алхімія» полягає в тому, що: оскільки це нові продукти, вони мають такі характеристики:
A) Вражаюче (SBET зріс на 2 000% протягом торгового дня)
B）висока волатильність
C）вважається новою парадигмою фінансового інжинірингу
рефлексивний маховиковий механізм
Отже, завдяки цьому «алхімічному» процесу, MicroStrategy під керівництвом Сейлора протягом останніх двох років торгувався з премією, що перевищує його чисту вартість активів, що дозволило Сейлору випускати акції та купувати більше шифрування без значного розмивання прав акціонерів або впливу на премію акцій. У цьому випадку цей механізм також є дуже рефлексивним:
Придбання MicroStrategy може бути більш агресивним під час премії. А під час знижки борг та конвертовані облігації стають основними рушійними силами.
mNAV надбавка дозволяє Saylor —> випускати акції —> купувати BTC —> ціна BTC зростає → підвищує його NAV і ціну акцій —> залучає більше інвестицій за стабільною надбавкою ——> подальше фінансування та здійснення нових покупок.[2]
Однак вперше виник феномен: сильна кореляція між знижкою та ціною біткойна, здається, почала відхилятися; це може бути наслідком виходу інших DAT на ринок. Однак це може вказувати на ключову точку повороту, оскільки MicroStrategy продовжує фінансувати цю механіку маховика, але її здатність вже ослабла, і премія також значно знизилася. Варто пильно стежити за цим трендом; на мою думку, ця премія навряд чи знову суттєво повернеться.
Порівняння премії / знижки MSTR з ціною біткойна
Безсумнівно, з моменту зростання чистої вартості активів DAT з 10 мільярдів доларів у 2020 році до понад 100 мільярдів доларів сьогодні, цей інструмент забезпечив ринку значну ліквідність, що дорівнює загальному обсягу всіх біткоїн ETF у 150 мільярдів доларів. У позитивних ризикових умовах, включаючи біткоїн, всі ризикові активи, цей механізм також забезпечив високо рефлексивний механізм ціноутворення для базового активу [3].
шифрування валюти фінансової компанії чисті активи загальна вартість
Чому це зруйнується
Я вважаю, що шлях розвитку цієї справи не складний, для мене є лише три шляхи та один логічний висновок:
DAT продовжує торгуватися з премією вище mNAV, механізм маховика продовжує працювати, а незадоволений попит підштовхує ціни на шифрування до подальшого зростання. Це нова парадигма, підживлювана фінансовою алхімією.
DAT почав торгуватися за зниженою ціною, що призвело до поступового розвантаження ринку, поки не з'явилися примусові ліквідації та захист від банкрутства (примітка Шенчжоу: розділ американського законодавства про банкрутство, який надає механізм захисту від банкрутства), врешті-решт повний крах.
DAT почав торгуватися з дисконтом, змушений продавати базові активи для викупу акцій, погашення боргів та оплати операційних витрат. Цей процес звільнення став рекурсивним, поки обсяги DAT не скоротилися, зрештою перетворившись на «привид компанії».
Я вважаю, що ймовірність того, що DAT продовжить торгуватися з премією, дуже низька; на мою думку, ця премія є результатом вигоди ризикових активів за умов м'якої ліквідності, які також сприяли добрій поведінці акцій Nasdaq і загальних цін на акції. Однак, коли умови ліквідності стали більш жорсткими в 2022/2023 роках, очевидно, що MSTR не торгувався з премією, а навіть на короткий час з'явилася торгівля зі знижкою. Це перша сфера, в якій, я вважаю, існує неправильне ціноутворення — компанії DAT не повинні торгуватися з премією; насправді, ці компанії повинні торгуватися з глибокою знижкою, значно нижчою за NAV.
Основна причина полягає в тому, що прихована вартість акцій цих компаній залежить від їхньої здатності створювати вартість для акціонерів; традиційні компанії досягають цього шляхом виплат дивідендів, викупу акцій, поглинань, розширення бізнесу тощо. У той же час DAT позбавлені такої здатності, їхня єдина здатність полягає у випуску акцій, випуску боргових зобов'язань або проведенні деяких незначних фінансових операцій, таких як застави, але це практично не має значного впливу. То яку цінність мають акції цих компаній? Теоретично, цінність цих DAT полягає у їхній здатності повернути свою чисту вартість акціонерам, інакше їхня акціонерна вартість не має великого сенсу. Але враховуючи, що ці інструменти не змогли реалізувати цю можливість, а деякі компанії навіть обіцяють ніколи не продавати свої активи, у такому випадку цінність цих акцій залежить лише від того, яку ціну ринок готовий за них заплатити.
Врешті-решт, вартість акцій тепер залежить від:
Можливість створення премії для майбутніх покупців (на основі здатності DAT продовжувати залучати кошти за премією).
Ціна базового активу та ліквідність продажу, яку поглинає ринок.
Імовірність викупу акцій за чистою вартістю активів.
Якщо DAT зможе повернути капітал акціонерам, це буде схоже на ETF. Але оскільки вони не можуть цього зробити, я вважаю, що вони більше нагадують закриті фонди (Closed-End Fund). Чому? Тому що це інструмент, що тримає базові активи, але не має жодного механізму для розподілу вартості цих активів серед інвесторів. Для тих, хто має добру пам'ять, це явно нагадує мені про GBTC та ETHE, які у 2022 році пережили подібну ситуацію під час суттєвого розв'язання, коли премія закритих фондів швидко перетворилася на дисконт [4].
Ця розблокування за суттю базується на ціновій оцінці імпліцитної ймовірності ліквідності та можливості майбутнього перетворення. Оскільки GBTC і DAT не можуть реалізувати викуп, на ринку з достатньою ліквідністю та високим попитом ціна буде визначатися з премією, але коли ціна базового активу знижується і починає скорочуватися, ця знижка стає дуже очевидною, знижка довірчого фонду може досягати 50% від NAV. Врешті-решт, ця "знижка" NAV відображає ціну, яку інвестори готові заплатити за актив, для якого неможливо логічно або передбачувано розподілити вартість NAV серед власників довірчого фонду; отже, ціна базується на його потенціалі для досягнення цієї мети в майбутньому та на попиті на ліквідність.
Довіра до ринку та ліквідність зменшуються, премія на ринку трасту Grayscale Bitcoin поступово руйнується.
Зобов'язання та вторинні ризики
Так само, DAT, крім повернення капіталу, має два єдині способи створення вартості для акціонерів: через фінансовий менеджмент (наприклад, заставу) або через позикові кошти. Якщо ми побачимо, що DAT починає масово позичати, це буде сигналом того, що масове розв'язання проблем може відбутися найближчим часом, хоча я вважаю, що ймовірність позик є низькою. Незалежно від того, яка ситуація, ці два способи створення вартості далеко не можуть зрівнятися з вартістю акцій активів, що належать компанії, тому це наводить на думку про GBTC. Якщо цей аналіз вірний, інвестори рано чи пізно це усвідомлять, і довіра в кінцевому підсумку буде розбита, що призведе до зниження премії та перетворення її на дисконт, і, можливо, викликатиме продаж базових активів.
Зараз я вважаю, що ймовірність примусової ліквідації або банкрутства через ліквідацію за рахунок важелів або боргів також є дуже низькою. Це пов'язано з тим, що поточний рівень боргу недостатній для того, щоб створити проблеми для MicroStrategy або інших DAT, зважаючи на те, що ці трасти більше схильні фінансуватися через випуск акцій. Наприклад, у MicroStrategy борг становить 8,2 мільярда доларів, і вона володіє 630 000 біткоїнів, при цьому ціна біткоїна повинна впасти нижче 13 000 доларів, щоб виникла ситуація, коли борг перевищує активи, і я вважаю, що ця ситуація є малоймовірною [5]. BMNR та інші DAT, пов'язані з Ethereum, майже не мають важелів, тому примусова ліквідація також навряд чи стане основним ризиком. На відміну від цього, інші DAT, окрім MSTR, швидше за все, поступово ліквідують свій капітал через агресивні придбання або голосування акціонерів, повертаючи капітал акціонерам. Усі придбані біткоїни та ефіри можуть безпосередньо повернутися на ринок і знову потрапити в обіг.
Вибір Сейлора
Хоча Сейлор володіє лише близько 20% акцій MicroStrategy, він має понад 50% голосів. Тому майже неможливо, щоб агресивні фонди або інвесторські альянси змогли примусити до продажу акцій. Наслідками такої ситуації можуть стати судові позови інвесторів або регуляторний нагляд, якщо MSTR почне торгуватися з великим дисконтом, а інвестори не зможуть примусити викуп акцій, що може ще більше негативно вплинути на ціну акцій.
Заборгованість все ще значно нижча за чисту вартість активів, mNAV все ще перебуває в стані премії.
В цілому, я стурбований тим, що ринок може досягти точки насичення, коли додатковий DAT більше не вплине на ціну, посилюючи рефлексивність цих механізмів. Коли пропозиція на ринку буде достатньою для поглинання штучного та незрілої потреби в DAT, процес розблокування почнеться. На мою думку, таке майбутнє може бути не таким вже й далеким. Це, здається, зовсім близько.
Незважаючи на це, теорія «боргу» Сейлора була серйозно перебільшена. Його поточний обсяг акцій недостатній, щоб створити значні проблеми в короткостроковій перспективі. На мій погляд, його конвертовані облігації врешті-решт доведеться викупити за номінальною вартістю готівкою, оскільки, якщо скоригована чиста вартість активів (mNAV) знизиться, його акції можуть суттєво впасти.
Потрібно звернути увагу на те, що коли коригована чиста вартість активів буде нижче 1, чи буде Saylor викуповувати акції, випускаючи більше боргу. Я вважаю, що ймовірність того, що цей підхід вирішить проблему mNAV, дуже низька, оскільки, як тільки довіра інвесторів буде підриватися, відновити її буде важко. Таким чином, постійне випускання боргу для покриття проблеми mNAV може бути небезпечним шляхом. Крім того, якщо mNAV продовжить падати, MSTR буде все важче випускати більше боргу для покриття своїх зобов'язань, що ще більше вплине на його кредитний рейтинг та попит інвесторів на його продукти. У такому випадку випуск більше боргу може викликати рефлексивну спадну спіраль:
mNAV знижується → Довіра інвесторів знижується → Saylor випускає боргові зобов'язання для викупу акцій → Довіра інвесторів все ще низька → mNAV продовжує знижуватися → Тиск зростає → Більше випусків боргових зобов'язань (в короткостроковій перспективі борг має досягти значного рівня важелів, щоб стати небезпечним).
Saylor розглядає можливість викупу акцій через випуск боргу — потенційно небезпечний шлях.
Регулювання та історичні прецеденти
У поточній ситуації існує дві найбільш ймовірні сценарії:
MicroStrategy стикається з колективним позовом інвесторів, який вимагає повернення капіталу акціонерів до чистої вартості активів;
Регуляторний нагляд. Перша з цих двох ситуацій є відносно зрозумілою і може відбуватися під час значної знижки (нижче 0,7 разів mNAV). А друга ситуація є більш складною і має історичні прецеденти.
Історія показує, що коли компанії зовні маскуються під операційні підприємства, але насправді виступають інвестиційними інструментами, регулювання може втрутитися. Наприклад, у 1940-х роках компанію Tonopah Mining визнали інвестиційною компанією через її основні цінні папери [6]. А у 2021 році GBTC та ETHE торгувалися з надзвичайно високим премією, але потім впали до 50% знижки. Коли інвестори отримували прибуток, регулюючі органи обирали ігнорувати це, але коли роздрібні інвестори зазнавали збитків, наратив змінювався, що врешті-решт змусило їх перетворитися на ETF.
Ситуація з MicroStrategy схожа на це. Хоча вона все ще називає себе програмною компанією, 99% її вартості походить від біткоїна. Насправді, її акції виконують роль незареєстрованого закритого фонду, і не мають механізму викупу. Цю різницю можна підтримувати лише в умовах сильного ринку.
Якщо DAT продовжить торгуватися зі знижкою, регулятори можуть перекласифікувати його як інвестиційну компанію, обмежити важелі, накласти довірчі зобов'язання або примусово викупити. Вони навіть можуть повністю закрити модель «колеса» випуску акцій. Те, що колись вважалося фінансовою алхімією під час премії, може бути визначено як грабіжницька практика під час знижки. Це, можливо, є справжньою слабкістю Saylor.
Що таке головні новини?
Я вже натякнув на можливі ситуації, тепер я зроблю деякі прогнози безпосередньо:
Pepe, Bonk, Fartcoin, та інші
Динаміка оцінки DAT поступово наближатиметься до закритих фондів.
Цю тенденцію можна захопити за допомогою угоди «шорт на акції / лонг на базовий актив» для отримання премії mNAV.
Ці транзакції супроводжуватимуться витратами на капітал і ризиком виконання. Крім того, використання OTM (опціонів поза грошима) також є простішим способом вираження.
Випуск акцій зупинено. Без нових фінансових вливань ці компанії стануть статичними «мертвими підприємствами» на балансі. Без колеса зростання → немає нових покупців → знижка триває.
Це ознаменує початок кінця.
Думка про Сейлора, Тома Лі та інших зміниться з «генія» на «шахрая»
Відповідні торгові стратегії полягають у використанні боргового важеля та збільшенні короткої премії.
Принаймні один радикальний фонд (такі як фонди Elliott і Fir Tree) купуватиме позиції DAT з великою знижкою, спонукаючи до ліквідації та примусово повертаючи BTC/ETH акціонерам. Це створить прецедент.
8、Регуляторне втручання:
SEC може примусити до виконання правил розкриття або заходів захисту інвесторів. Історично склалося так, що постійна знижка закритих фондів спонукала до регуляторних реформ.
Джерела
[1] Прес-реліз MicroStrategy
[2] MicroStrategy ТРЦ 10-К (2023)
[3] Bloomberg – «Компанії крипто-скарбниць тепер контролюють $100 млрд в цифрових активах»
[4] Financial Times – 「Довіра біткойнів у градаціях сірого знижується до 50% знижки」 (Dec 2022).
[5] подання MicroStrategy Q2 2025 за 10-Q.
[6] SEC проти Tonopah Mining Co. (1940s рішення щодо статусу інвестиційної компанії).