Circle IPO роз'яснення: зростання потенціалу за низькою процентною ставкою

На етапі прискореного очищення галузі Circle обирає вихід на біржу, за цим стоїть, здавалося б, суперечлива, але сповнена уяви історія — чиста процентна ставка продовжує знижуватися, але все ще містить величезний потенціал для зростання. З одного боку, вона має високу прозорість, сильну регуляторну відповідність і стабільний резервний дохід; з іншого боку, її прибутковість виглядає дивно "помірковано" — у 2024 році чиста процентна ставка становитиме лише 9,3%. Така зовнішня "неефективність" не є наслідком провалу бізнес-моделі, а скоріше вказує на більш глибоку логіку зростання: на фоні поступового зникнення переваг високих процентних ставок і складної структури витрат на розподіл Circle будує високо масштабовану, регуляторно сумлінну інфраструктуру стейблкоїнів, а її прибуток стратегічно "реінвестується" в підвищення частки ринку та регуляторні важелі. Ця стаття розгляне семирічний шлях Circle до виходу на біржу, від корпоративного управління, бізнес-структури до прибуткової моделі, глибоко аналізуючи потенціал зростання та логіку капіталізації, яка криється за її "низькою чистою процентною ставкою".

1 Сім років на ринку: еволюція регулювання криптовалют

1.1 Парадигмальне перенесення трьох капіталізаційних спроб (2018-2025)

Процес上市 Circle можна вважати живим прикладом динамічної гри між крипто-компаніями та регуляторними рамками. Перший IPO у 2018 році стався в період невизначеності щодо характеристик криптовалют з боку Комісії з цінних паперів і бірж США (SEC). Тоді компанія через придбання однієї з бірж створила "платіж + торгівля" подвійну модель, отримавши 110 мільйонів доларів фінансування від кількох відомих установ, але питання регуляторів щодо відповідності біржевої діяльності та раптовий удар ведмежого ринку призвели до падіння оцінки з 3 мільярдів доларів на 75% до 750 мільйонів доларів, що виявило вразливість бізнес-моделі ранніх крипто-компаній.

Спроба SPAC у 2021 році відображає обмеження мислення про регуляторний арбітраж. Незважаючи на те, що шляхом злиття з Concord Acquisition Corp можна обійти суворий контроль традиційного IPO, запитування SEC щодо обліку стейблкоїнів вразило в самісіньке серце — вимагали від Circle довести, що USDC не слід класифікувати як цінний папір. Цей регуляторний виклик призвів до зриву угоди, але несподівано сприяв завершенню компанією ключової трансформації: відокремленню некорисних активів, встановленню стратегічного центру "стейблкоїн як послуга". Відтоді до сьогодні Circle повністю зосередилася на будівництві відповідності USDC і активно подає заявки на регуляторні ліцензії в багатьох країнах світу.

Вибір IPO у 2025 році знаменує зрілість шляху капіталізації криптовалютних компаній. Лістинг на Нью-Йоркській фондовій біржі вимагає не лише виконання повного набору вимог розкриття інформації відповідно до Regulation S-K, але й проходження внутрішнього аудиту за Законом Сарбейнса-Оксли. Варто звернути увагу, що документ S-1 вперше детально розкриває механізм управління резервами: з активів на суму близько 32 мільярдів доларів, 85% розміщено через Circle Reserve Fund BlackRock у угоди зворотного викупу на ніч, 15% зберігається в системно важливих фінансових установах, таких як Банк Нью-Йорка Меллон. Така прозора операція фактично створює еквівалентну регуляторну рамку з традиційними грошовими ринковими фондами.

1.2 Співпраця з певною торговою платформою: від спільного будівництва екосистеми до делікатних стосунків

Ще на початку запуску USDC, дві сторони спільно співпрацювали через альянс Centre. Коли в 2018 році був заснований альянс Centre, одна з торгових платформ володіла 50% акцій, швидко відкриваючи ринок за допомогою моделі "технічного виходу в обмін на вхідний трафік". Згідно з документами IPO Circle за 2023 рік, компанія придбала залишкові 50% акцій Centre Consortium у однієї торгової платформи за 210 мільйонів доларів, а угода про розподіл USDC також була перероблена.

Діюча угода про розподіл є умовами динамічної гри. Відповідно до розкриття S-1, обидва сторони розподіляють доходи від резервів USDC пропорційно (у тексті згадується, що певна торгова платформа ділиться приблизно 50% доходу від резервів), а пропорція розподілу пов'язана з кількістю USDC, що постачається цією платформою. З відкритих даних певної торгової платформи відомо, що у 2024 році платформа володітиме приблизно 20% загального обсягу обігу USDC. Певна торгова платформа, маючи частку постачання в 20%, забирає приблизно 55% доходу від резервів, закладаючи деякі ризики для Circle: коли USDC розширюється за межі екосистеми цієї платформи, граничні витрати зростатимуть нелінійно.

2 Управління резервами USDC та структура акцій і володіння

2.1 Управління резервами за рівнями

Управління резервами USDC демонструє очевидні ознаки "рівнів ліквідності":

• Готівка (15%): зберігається в банку Нью-Йорка Меллон та інших системно важливих банках (GSIBs) для реагування на термінові викупи.
• Резервний фонд (85%): розподіл через Circle Reserve Fund, який управляється BlackRock

Починаючи з 2023 року, резерви USDC обмежуються грошовими залишками на банківських рахунках та резервним фондом Circle, а їхній портфель активів в основному складається з державних облігацій США з терміном погашення не більше трьох місяців, угод з репо на державні облігації США на одну ніч. Середній зважений термін погашення портфеля активів не перевищує 60 днів, а середній зважений термін існування не перевищує 120 днів.

2.2 Класифікація акцій та багаторівневе управління

Згідно з поданим до SEC документом S-1, після первинного публічного розміщення Circle використовуватиме трирівневу структурну власність:

• Акції класу A: Звичайні акції, випущені під час IPO, кожна акція має одне голосування;
• Акції класу B: належать співзасновникам Джеремі Аллеру та Патріку Шону Невіллу, кожна акція має п'ять голосів, але загальна кількість голосів обмежена 30%, що забезпечує керівній команді прийняття рішень навіть після виходу компанії на біржу;
• Акції класу C: без права голосу, можуть бути конвертовані за певних умов, щоб забезпечити відповідність корпоративної структури правилам Нью-Йоркської фондової біржі.

Ця структура акціонерного капіталу має на меті збалансувати фінансування на публічному ринку з стабільністю довгострокових стратегій підприємства, а також забезпечити контроль команди керівників над ключовими рішеннями.

2.3 Розподіл акцій серед керівництва та установ

У документі S-1 розкрито, що команда керівників володіє великою часткою акцій, а також кілька відомих венчурних фондів та інституційних інвесторів мають понад 5% акцій, які в сукупності володіють більше 130 мільйонами акцій. IPO з оцінкою 5 мільярдів може принести їм значний прибуток.

3 Моделі прибутку та розподіл доходів

3.1 Модель доходу та операційні показники

• Джерело доходу: резервний дохід є основним джерелом доходу Circle, кожен токен USDC має рівноцінну підтримку в доларах США, вкладені резервні активи в основному включають короткострокові державні облігації США та угоди зворотного викупу, отримуючи стабільний дохід від відсотків в періоди високих відсоткових ставок. За даними S-1, загальний дохід у 2024 році становитиме 1,68 мільярда доларів, з яких 99% (приблизно 1,661 мільярда доларів) надходить від резервного доходу.
• Розподіл з партнерами: угода про співпрацю з певною торговою платформою передбачає, що ця платформа отримує 50% резервного доходу залежно від кількості утримуваних USDC, що призводить до відносно низького доходу, що належить Circle, і знижує показники чистого прибутку. Хоча цей відсоток розподілу тягне за собою зниження прибутку, він також є необхідною ціною за спільне створення екосистеми з партнерами Circle та сприяння широкому використанню USDC.
• Інші доходи: окрім резервних процентних ставок, Circle також збільшує доходи через корпоративні послуги, бізнес з випуску USDC, міжланцюгові комісії тощо, але внесок незначний – лише 15,16 мільйонів доларів.

3.2 Парадокс зростання доходів та скорочення прибутків (2022-2024)

За поверхневими суперечностями існують структурні причини:

• Від багатозначного до однокерованого: з 2022 по 2024 рік загальний дохід Circle зросте з 772 мільйонів доларів до 1,676 мільярда доларів, середньорічний темп росту досягне 47,5%. При цьому резервний дохід став основним джерелом доходу компанії, частка доходу зросла з 95,3% у 2022 році до 99,1% у 2024 році. Це підвищення концентрації відображає успішну реалізацію стратегії "стабільна монета як послуга", але також означає, що залежність компанії від змін макроекономічної процентної ставки значно зросла.
• Витрати на дистрибуцію різко зменшують валовий прибуток: витрати Circle на дистрибуцію та торгові витрати за три роки суттєво зросли з 287 мільйонів доларів США у 2022 році до 1,01 мільярда доларів США у 2024 році, що становить зростання на 253%. Ці витрати в основному використовуються для випуску, викупу та витрат на систему платежів і розрахунків USDC; з розширенням обсягу обігу USDC ці витрати також жорстко зростають.
• Оскільки ці витрати не можуть бути суттєво зменшені, валова маржа Circle швидко знизилася з 62,8% у 2022 році до 39,7% у 2024 році. Це відображає те, що хоча модель стабільної монети ToB має переваги масштабу, вона стикається з системним ризиком зниження прибутковості під час періоду зниження процентних ставок.
• Прибуток реалізовано, але маржа сповільнилася: Circle офіційно вийшла на прибуток у 2023 році, чистий прибуток склав 268 мільйонів доларів, а чиста рентабельність становила 18,45%. У 2024 році, хоча продовжується прибуткова тенденція, після вирахування операційних витрат та податків, доступний дохід залишився лише 101,251,000 доларів, а разом з 54,416,000 неопераційного доходу, чистий прибуток становив 155 мільйонів доларів, але чиста рентабельність знизилася до 9,28%, що є приблизно вдвічі менше в порівнянні з попереднім роком.
• Жорсткість витрат: варто звернути увагу, що компанія у 2024 році на загальні адміністративні витрати (General & Administrative) витратить 137 мільйонів доларів, що на 37,1% більше в порівнянні з попереднім роком, і це зростання триває вже три роки. З урахуванням інформації, розкритої в її S-1, ці витрати в основному спрямовані на отримання ліцензій у всьому світі, аудит, розширення команди юридичної відповідності тощо, що підтверджує жорсткість витрат, спричинену її стратегією "пріоритету відповідності".

Загалом, Circle у 2022 році повністю позбувся "наративу біржі", у 2023 році досягнув точки прибутку, а в 2024 році успішно зберіг прибуток, але темпи зростання сповільнилися, його фінансова структура поступово наближається до традиційних фінансових установ.

Проте, його висока залежність від процентної ставки по державних облігаціях США та обсягу торгівлі означає, що в разі настання періоду зниження процентних ставок або уповільнення зростання USDC, це безпосередньо вплине на його прибутковість. У майбутньому Circle для підтримання сталого прибутку потрібно знайти більш стабільний баланс між "зниженням витрат" та "розширенням обсягів".

Глибокі суперечності полягають у недоліках бізнес-моделі: коли атрибути USDC як "крос-чейн активу" посилюються (обсяг торгів на ланцюгу у 2024 році складе 20 трильйонів доларів), то його мультиплікатор грошової маси, навпаки, послаблює прибутковість емітента. Це нагадує труднощі традиційної банківської сфери.

3.3 низька Процентна ставка за зростанням потенціалу

Незважаючи на те, що чистий прибуток Circle під тиском високих витрат на розподіл та витрат на відповідність (чистий прибуток у 2024 році становитиме лише 9,3%, зниження на 42% в річному обчисленні), однак у його бізнес-моделі та фінансових даних все ще приховано кілька чинників зростання.

Зростання обсягу обігу забезпечує стабільне зростання резервного доходу:

Згідно з даними CryptoQuant, станом на початок квітня 2025 року, ринкова капіталізація USDC перевищить 60 мільярдів доларів, поступаючись лише USDT з 144,4 мільярда доларів; до кінця 2024 року ринкова частка USDC зросла до 26%. З іншого боку, ринкова капіталізація USDC у 2025 році залишається на міцному зростанні. У 2025 році ринкова капіталізація USDC зросла на 16 мільярдів доларів. Якщо врахувати, що у 2020 році її ринкова капіталізація становила менше 1 мільярда доларів, середньорічний темп зростання (CAGR) з 2020 по квітень 2025 року склав 89,7%. Навіть якщо протягом залишилися 8 місяців темп зростання USDC сповільниться, його ринкова капіталізація наприкінці року все ще може досягти 90 мільярдів доларів, а CAGR підвищиться до 160,5%. Незважаючи на те, що доходи від резервів є дуже чутливими до процентної ставки, низька процентна ставка може стимулювати попит на USDC, а сильне зростання масштабу може частково компенсувати ризики зниження процентної ставки.

Структурна оптимізація витрат на дистрибуцію: незважаючи на високі відрахування, які будуть сплачені певній торговій платформі у 2024 році, ці витрати мають нелінійний зв'язок зі зростанням обсягів обігу. Наприклад, співпраця з іншою торговою платформою передбачає одноразовий платіж у 6,025 мільйона доларів США, що дозволяє збільшити постачання USDC на її платформі з 1 мільярда до 4 мільярдів доларів США, а собівартість залучення одного клієнта значно нижча, ніж у певній торговій платформі. Враховуючи план співпраці Circle з цією торговою платформою, викладений у документі S-1, можна очікувати, що Circle досягне зростання капіталізації з меншими витратами.

Консервативна оцінка не враховує ринкову дефіцитність: оцінка IPO Circle знаходиться в межах 40-50 мільярдів доларів, базуючись на скоригованому чистому прибутку в 200 мільйонів доларів, P/E коливається в межах 20-25x. Це близько до традиційних платіжних компаній, таких як PayPal (19x), Square (22x), і, здавалося б, відображає ринок для його "низького зростання стабільного прибутку", але ця оцінка ще не повністю враховує його статус єдиного чистого стабільного монетарного інструменту на американському ринку.